作者｜智信資產(chǎn)管理研究院  李潔

來(lái)源｜智信資產(chǎn)管理研究院《資管高層決策參考》

原標(biāo)題｜弱市下,，并購(gòu)重組交易及投融資服務(wù)的突破點(diǎn)

* 本文根據(jù)智信資產(chǎn)管理研究院于2018年9月15日在北京舉辦的“智信資管沙龍131期-高杠桿終結(jié)后,，上市公司并購(gòu)及并購(gòu)金融服務(wù)轉(zhuǎn)型”主題活動(dòng)整理而成。

弱市何談并購(gòu),，這可能是多數(shù)投資人內(nèi)心的想法,。

的確，過(guò)往無(wú)論是上市公司的老板們，還是其背后的資金提供方,，搞并購(gòu)多數(shù)是為了提振股價(jià),、做大市值，在二級(jí)市場(chǎng)賺快錢(qián),，真正搞產(chǎn)業(yè)并購(gòu),、價(jià)值并購(gòu)的鳳毛麟角。彼時(shí),，買賣雙方并不在乎一城一地的得失,，并購(gòu)標(biāo)的好壞及上市公司是否對(duì)其有購(gòu)后管理的能力也并沒(méi)有那么重要，關(guān)鍵是盡快做成交易,、刺激股價(jià),。

彼時(shí)，并購(gòu)交易的盈利更多來(lái)源于一二級(jí)市場(chǎng)的估值套利,。而如今,，A股跌跌不休，韭菜已割無(wú)可割,，一則并購(gòu)消息非但不能帶來(lái)幾個(gè)漲停板,，反而可能是復(fù)牌就跌。加之A股持續(xù)疲軟,，定增,、股票質(zhì)押等融資工具受限，上市公司無(wú)論是股份支付還是現(xiàn)金支付,，都捉襟見(jiàn)肘,。在上述情況下，誰(shuí)還愿意并購(gòu),？誰(shuí)還能并購(gòu),？誰(shuí)還愿意為并購(gòu)提供投融資？

然而在我們都認(rèn)為并購(gòu)市場(chǎng)將一蹶不振的時(shí)候,，2018年的并購(gòu)交易數(shù)據(jù)卻讓我們驚詫：今年1-9月,，全市場(chǎng)發(fā)生上市公司并購(gòu)重組近3000單，同比增長(zhǎng)69.5%,，已經(jīng)超過(guò)去年全年總數(shù),，交易金額達(dá)1.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)46.3%,，接近去年全年水平,。

新型并購(gòu)交易及投融資機(jī)會(huì)已經(jīng)出現(xiàn)，但被市場(chǎng)割肉后,，無(wú)論是上市公司并購(gòu)交易還是金融機(jī)構(gòu)的并購(gòu)?fù)度谫Y服務(wù)都應(yīng)轉(zhuǎn)變以往的老思路,。

（一）價(jià)值并購(gòu)的時(shí)代真正到來(lái)

未來(lái)單純以炒股為目的的并購(gòu)交易數(shù)量和金額都將會(huì)大幅減少,，真正以產(chǎn)業(yè)協(xié)同為目的的并購(gòu)會(huì)成為未來(lái)主流,。

以往上市公司多靠股份或者現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)，可如今當(dāng)股價(jià)持續(xù)下跌,，上市公司股票不再值錢(qián),，現(xiàn)金交易的比例就會(huì)逐漸增多，且現(xiàn)金交易可以避開(kāi)證監(jiān)會(huì)審核,。不過(guò)在金融去杠桿的背景下,，上市公司籌集資金非常不易，因此使用現(xiàn)金就會(huì)愈加謹(jǐn)慎,。

此時(shí)的上市公司更傾向于將現(xiàn)金用在其缺少的資源,、技術(shù),、市場(chǎng),、品牌、專利等,，推行戰(zhàn)略導(dǎo)向型并購(gòu),，著重關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)的銜接，最好的結(jié)果是買入的資產(chǎn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)十分貼切,，能夠提升主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn),，且會(huì)在購(gòu)前和購(gòu)中反復(fù)衡量自己的購(gòu)后能力并做好購(gòu)后管理安排。因?yàn)橹挥姓嬲龑?shí)現(xiàn)1 1>2,，才能帶來(lái)上市公司盈利能力的增長(zhǎng),，支撐股價(jià)，而不是瘋狂快速并購(gòu),、積累大量商譽(yù),，結(jié)果一地雞毛。單純的產(chǎn)能擴(kuò)張式并購(gòu),，已經(jīng)不是上市公司最需要的了,。  

與此同時(shí)，上市公司并購(gòu)決策的風(fēng)控等級(jí)也在大大提高,。原來(lái)一個(gè)投資部就能決定是否出手的小項(xiàng)目,，現(xiàn)在可能要上升到董事長(zhǎng)決策層面。

當(dāng)A股估值回落,，尤其是上市公司在弱市中將高商譽(yù)計(jì)提完畢后,，市場(chǎng)上會(huì)浮出一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。比如股票質(zhì)押爆倉(cāng)使得大股東喪失對(duì)部分抵押資產(chǎn)的處置權(quán),，并被迫將其轉(zhuǎn)移到金融機(jī)構(gòu)手中,，這其中會(huì)有很大的折價(jià)空間。甚至存在有比較優(yōu)勢(shì)、技術(shù)儲(chǔ)備的公司資產(chǎn)也在待價(jià)而沽,，對(duì)于有產(chǎn)業(yè)整合需求的企業(yè)來(lái)說(shuō),，是近幾年來(lái)難得的下手機(jī)會(huì)。

根據(jù)智信活動(dòng)的調(diào)研,，盡管現(xiàn)金緊張,，上市公司負(fù)責(zé)投資的部門(mén)并沒(méi)有停下出差調(diào)研的腳步，而是更加頻繁地與標(biāo)的方及掌握標(biāo)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交流,。

對(duì)投資業(yè)務(wù)而言,，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，一二級(jí)市場(chǎng)套利無(wú)疑是盈利來(lái)源較確定,、退出期限較短(1-2年),、較安全的盈利模式，如有這樣的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì),，一定要牢牢抓住,，比如中概股回歸，仍然還存在兩個(gè)市場(chǎng)的估值價(jià)差,。但問(wèn)題是,，這樣的機(jī)會(huì)在A股持續(xù)下跌的情況下越來(lái)越少。未來(lái),，投資期為3-5年,、盈利來(lái)源為上市公司市值增長(zhǎng)的pipe投資或?qū)⒊蔀槲磥?lái)主流。這種投資模式更依賴于對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司的識(shí)別能力,、對(duì)價(jià)格周期波動(dòng)的把握能力以及給上市公司配套服務(wù)的能力,。

對(duì)融資業(yè)務(wù)而言，以往只關(guān)注融資主體的兜底能力,，但當(dāng)大股東紛紛爆倉(cāng),、融資主體的還款能力被大量證偽后，未來(lái)提供并購(gòu)融資更應(yīng)關(guān)注標(biāo)的與上市公司的協(xié)同效應(yīng)和上市公司的購(gòu)后管理能力,。

（二）自救式并購(gòu)

除了傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)整合型并購(gòu),，今年還存在機(jī)會(huì)型的并購(gòu)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。由于去杠桿的大環(huán)境和資金鏈的斷裂,，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些“自救式”并購(gòu)交易,，這類并購(gòu)是短時(shí)的、時(shí)勢(shì)下的交易機(jī)會(huì)：部分企業(yè)為了平穩(wěn)過(guò)渡“資本寒冬”時(shí)期,，會(huì)考慮陸續(xù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行出售,，引入投資人。上述“自救式并購(gòu)”已經(jīng)成為今年上市公司及大股東保命的重要策略,。

市場(chǎng)上存在的“自救式并購(gòu)”主要分為兩種：

其一,，是減負(fù)式的并購(gòu)交易,。

比如前幾年上市公司紛紛在體外成立并購(gòu)基金，通過(guò)基金平臺(tái)購(gòu)買了很多主營(yíng)業(yè)務(wù)外的資產(chǎn),，以期擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍,、做大資產(chǎn)規(guī)模、拓寬利潤(rùn)增長(zhǎng)渠道,。然而今年資本市場(chǎng)投融資環(huán)境惡化,，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)只能更加關(guān)注自我價(jià)值的提升和對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈核心資源的把控。并且,，由于融資渠道的收縮,，市場(chǎng)上流動(dòng)現(xiàn)金不足，上市公司此時(shí)只能通過(guò)剝離非核心資產(chǎn),、出售體外基金內(nèi)資產(chǎn)來(lái)為自己減負(fù),。

其二，是涉及上市公司控股權(quán)的并購(gòu)交易,。

這類有強(qiáng)烈賣資產(chǎn)需求的上市公司大多是 迫不得已“因債賣身”,，很多上市公司大股東已經(jīng)無(wú)法繼續(xù)通過(guò)信用融資，面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn),；甚至有些已經(jīng)被迫移交控股權(quán)給金融機(jī)構(gòu),。因此無(wú)論是急于擺脫負(fù)債壓力,、有強(qiáng)烈退出意愿的大股東,，還是想早日脫困、收回成本,、保證業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的金融機(jī)構(gòu),，都有強(qiáng)烈的賣出上市公司控股權(quán)的驅(qū)動(dòng)力。

而在買方市場(chǎng)中,，如今國(guó)資收購(gòu)上市公司控股權(quán)的案例比比皆是,，甚至其已經(jīng)成為收購(gòu)市場(chǎng)中最活躍的角色。那么這種火爆的場(chǎng)面究為何因,？首先是當(dāng)?shù)卣S穩(wěn)救急性的并購(gòu),。二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)大量股質(zhì)爆倉(cāng)的局面，原大股東背負(fù)有巨大的負(fù)債壓力,，這種危機(jī)會(huì)影響上市公司的繼續(xù)運(yùn)營(yíng),，而這些上市公司往往是當(dāng)?shù)刂匾呢?cái)政收入來(lái)源，所以為了穩(wěn)住主要的經(jīng)營(yíng)實(shí)體,，政府被迫出手“營(yíng)救”,。其次，市場(chǎng)上還存在出于資產(chǎn)整合性目的的國(guó)資并購(gòu),，這種收購(gòu)行為符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策大方向,，通過(guò)購(gòu)買上市公司控股權(quán)來(lái)布局產(chǎn)業(yè)生態(tài),、拉高收入利潤(rùn)，并且可以直接利用上市公司在資本市場(chǎng)運(yùn)作上的天然優(yōu)勢(shì),，對(duì)自身產(chǎn)業(yè)進(jìn)行證券化操作,。

收購(gòu)方式方面，從2018年以來(lái)的國(guó)資買殼案例中（見(jiàn)附表）可以總結(jié)出：協(xié)議收購(gòu)是大多數(shù)并購(gòu)交易的收購(gòu)方式,。值得注意的是,，根據(jù)標(biāo)的公司及交易情況的不同，協(xié)議收購(gòu)也會(huì)結(jié)合委托股份投票權(quán),、債務(wù)重組等方式來(lái)促進(jìn)交易的達(dá)成,。

根據(jù)對(duì)2018年以來(lái)的國(guó)資買殼案例統(tǒng)計(jì)，今年年初至10月初,，A股市場(chǎng)共發(fā)生24起國(guó)資收購(gòu)交易,，其中已經(jīng)變更為國(guó)有背景實(shí)際控制人的公司有5家。對(duì)比A股市場(chǎng)中上市公司完成實(shí)際控制人的變更總數(shù)（68家）,，國(guó)有資金收購(gòu)案例占比7.4%,。

并購(gòu)窗口期已經(jīng)出現(xiàn),，投資人應(yīng)該如何把握,？正如前文所說(shuō)，連金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)不再只看融資人的信用,，而是開(kāi)始關(guān)注并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)和購(gòu)后整合,，那么了解為什么以往80%的并購(gòu)都是1 1<2就變得很有必要。

為什么80%的并購(gòu)都是失敗的,？

交易的達(dá)成并不意味著并購(gòu)的成功,。我們常詬病金融機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)產(chǎn)業(yè)運(yùn)行規(guī)律的了解，但事實(shí)上,，即便是企業(yè)家,，也未必能夠掌控全局。

比如出于維護(hù)供應(yīng)鏈和銷售市場(chǎng)健康的目的,，上市公司非常熱衷于做上下游產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu),，這其中存在極大風(fēng)險(xiǎn)。以汽車行業(yè)為例,，如果某整車制造上市公司A想要收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上游的零部件廠,，雖然身處同一個(gè)汽車大領(lǐng)域，但是從購(gòu)后管理的角度看：整車制造和汽車零部件廠是兩個(gè)完全不同的領(lǐng)域,、不同的技術(shù)路線和商業(yè)模式,。而且，上市公司A很快會(huì)發(fā)現(xiàn),，原本盈利良好的汽車零部件廠在被它并購(gòu)后會(huì)出現(xiàn)客戶流失,、利潤(rùn)縮水的情況,，因?yàn)樵摿悴考S原本在給上市公司A供貨的同時(shí)，也在給上市公司A的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手供貨,。而在被收購(gòu)后,，上市公司A的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)出于競(jìng)爭(zhēng)的考慮不再購(gòu)買該廠商生產(chǎn)的零部件，轉(zhuǎn)去開(kāi)發(fā)新的供應(yīng)商渠道,。此時(shí),，原來(lái)的估值邏輯就會(huì)失效。此舉并購(gòu)不僅沒(méi)有將零部件廠的利潤(rùn)消化為自用,，而且還出于未考慮競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的緣故,，降低了收購(gòu)資產(chǎn)的利潤(rùn)規(guī)模。顯然這是一個(gè)失敗的并購(gòu),。

而對(duì)于橫向并購(gòu)而言,，企業(yè)家本身就熟悉業(yè)務(wù)、洞悉市場(chǎng),，通過(guò)并購(gòu)將對(duì)方的客戶,、資源、渠道收購(gòu)過(guò)來(lái),，在公司內(nèi)部做整合,，很可能會(huì)達(dá)到1 1=2的效果。但事實(shí)上,，橫向并購(gòu)中常常會(huì)忽略一點(diǎn)：如果上市公司自己的渠道和市場(chǎng)尚未飽和,，產(chǎn)能還未完全釋放，渠道利用率只有百分之七八十,，此時(shí)再通過(guò)橫向并購(gòu)多一個(gè)新的渠道,，此舉看似消滅了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，但實(shí)際上會(huì)大大打擊自己的生產(chǎn)和銷售效率,，固定成本也會(huì)大幅上升，更不用談及大幅度的利潤(rùn)增長(zhǎng),。

另外,，跨界并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)在于資源的分配和決策的效率上?？缃绮①?gòu)?fù)瓿珊?，企業(yè)會(huì)走向業(yè)務(wù)的多元化，盡管控制權(quán)掌握在并購(gòu)方自己的手里,，但考慮到專業(yè)性的欠缺,，企業(yè)家一般會(huì)選擇將經(jīng)營(yíng)權(quán)留給原來(lái)的團(tuán)隊(duì)。然而一旦遇到重大事項(xiàng),，企業(yè)家調(diào)配原有經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)時(shí)候可能會(huì)遇到一些問(wèn)題,，在決策效率,、分配資源等方面就會(huì)變得力不從心。

以往A股有不少上市公司,，在發(fā)現(xiàn)自己盈利能力不足,，或者所屬行業(yè)已經(jīng)日落西山時(shí)，其往往寄希望于體外成立并購(gòu)基金購(gòu)入一塊新資產(chǎn),，然后裝入上市公司,，提升市值規(guī)模。但事實(shí)證明,，主業(yè)做不好的企業(yè)指望通過(guò)外部收購(gòu)脫胎換骨是不現(xiàn)實(shí)的,，交易成功的概率很低，而且往往還未等到資產(chǎn)裝進(jìn)去,，上市公司自己就首先陷入經(jīng)營(yíng)問(wèn)題,。

首先，設(shè)置新的嚴(yán)格風(fēng)控體系,。完善對(duì)上市公司及其大股東的考察方法,，對(duì)大股東的資產(chǎn)規(guī)模、債務(wù)負(fù)擔(dān),、資金用途,、具體投資形成的資產(chǎn)等進(jìn)行嚴(yán)格計(jì)算和核查。同時(shí),，不僅關(guān)注融資主體的信用,，更加關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量及與上市公司的協(xié)同效應(yīng)和上市公司的購(gòu)后整合能力，要求上市公司出具購(gòu)后整合方案,。

其次,，完善資金方在投前、投后的參與機(jī)制,。在交易完成后,，資金方往往將資產(chǎn)交由上市公司單獨(dú)管理，但經(jīng)驗(yàn)證明,，只有資金方參與到投后管理的決策層,，建立通暢的匯報(bào)路線，才能真正保障資金使用的安全性和合理性,。因此機(jī)構(gòu)要積極參與到投后的資產(chǎn)管理過(guò)程中,，不懂也要把自己人派過(guò)去熟悉業(yè)務(wù)，防止最后拿到處置權(quán)的時(shí)候才發(fā)現(xiàn)根本不了解被投企業(yè),。此外甚至可以提前簽好資產(chǎn)處置協(xié)議,，為后期處理做好靈活的準(zhǔn)備,。

再次，投資機(jī)構(gòu)建立并購(gòu)標(biāo)的頭寸的方式可以更加靈活,。鑒于一級(jí)市場(chǎng)估值居高不下,，相比于在標(biāo)的端建立頭寸，現(xiàn)階段在上市公司端建立頭寸可能更加劃算,。頭寸可以通過(guò)老股受讓,、定增、二級(jí)增持,、大宗交易等方式獲得,。

最后，建議融資機(jī)構(gòu)抓住國(guó)資入股上市公司的機(jī)會(huì),，參與國(guó)資機(jī)構(gòu)融資,，或者在國(guó)資進(jìn)入上市公司、上市公司信用評(píng)級(jí)提升后,，繼續(xù)給上市公司融資,。

除以上外，遇到大股東爆倉(cāng)問(wèn)題,、被迫成為上市公司大股東的銀行,，也可以借助并購(gòu)重組進(jìn)行脫困。建議銀行梳理手中的問(wèn)題資產(chǎn),，并跟券商投行合作,，找到愿意接盤(pán)的企業(yè)或者國(guó)資，完成股權(quán)的轉(zhuǎn)讓,。不過(guò)在這種并購(gòu)交易的推動(dòng)中,，債務(wù)解決的方案顯得極為重要，甚至直接影響到買賣雙方的交易意愿,。這種情況下,，可通過(guò)與四大資產(chǎn)管理公司、地方AMC等機(jī)構(gòu)合作,，使其憑借不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn),，尤其是債務(wù)重組能力，合理適當(dāng)?shù)亟鉀Q標(biāo)的公司的債務(wù)問(wèn)題,，促成雙方交易的達(dá)成。