優(yōu)秀是一種習(xí)慣，盈利也是,。

北京時(shí)間11月19日，京東（NASDAQ:JD）在開盤前發(fā)布的2018年Q3財(cái)報(bào)顯示：期間營(yíng)收1048億元（人民幣,，下同）,，同比增長(zhǎng)25.1%,。

截至2018年11月16日收盤，京東市值為333億美元,，只比拼多多高100億美元,，較年初高點(diǎn)跌去54%，較“劉強(qiáng)東出事兒”前的8月末跌去26%,。

對(duì)京東投資人來(lái)講,，宏觀經(jīng)濟(jì)及京東業(yè)務(wù)等因素是“天災(zāi)”，“劉強(qiáng)東出事兒”是“人禍”,。天災(zāi)人禍齊至,，不到一年財(cái)富縮水50%以上，沒(méi)有人對(duì)他們說(shuō)聲抱歉,。

營(yíng)收增速繼續(xù)下滑

2018年前三個(gè)季度,，京東營(yíng)收同比增幅分別為33%、31%和25%,，逐季下滑,。2018年前9個(gè)月，京東營(yíng)收為3272億元,，同比增長(zhǎng)30%,。

值得注意的是，京東活躍用戶數(shù)首次出現(xiàn)下降,。截至2018年9月30日,，年度活躍用戶數(shù)（過(guò)往12個(gè)月至少有一次購(gòu)物行為）為3.05億，比6月30日少860萬(wàn),。

對(duì)京東來(lái)講,，人口紅利吃完了！

GMV的“剩余價(jià)值”不多了

從2017年Q2開始,，京東按新口徑統(tǒng)計(jì)GMV,。新口徑GMV有兩個(gè)特征：

一是金額大致比舊口徑高40%。例如2016年Q4,，新,、舊口徑下GMV分別為3030億和2097億，新口徑GMV“漲”933億,，增幅達(dá)44.5%,。再比如2017年Q2，新,、舊口徑下GMV分別為3353億和2348億,，新口徑高1005億，增幅達(dá)42.8%,。

二是下滑慢,。2018年Q1,，GMV同比增長(zhǎng)30%，比營(yíng)收增速低3個(gè)百分點(diǎn),。到了2018年Q3,，營(yíng)收增速下滑到25%，GMV增速還有31%,，反而高出6個(gè)百分點(diǎn),。

出于兩方面的原因，GMV對(duì)判斷電商平臺(tái)投資價(jià)值的重要性已大不如前——

第一,，GMV屬于非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則數(shù)據(jù),，各電商平臺(tái)統(tǒng)計(jì)方法大相徑庭且秘而不宣，缺乏橫向可比性,；

第二,，電商平臺(tái)在披露GMV時(shí)半遮半掩。例如京東過(guò)去會(huì)披露GMV的構(gòu)成,，自營(yíng)是多少,、第三方賣家是多少?；蛘邚牧硪粋€(gè)維度披露3C和家電占多少,，日雜百貨占多少。如今只拋出一個(gè)不知道怎么算出來(lái),、不知道構(gòu)成的“阿拉伯大數(shù)”,，想讓投資者明白還是糊涂？

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)

按照屬性,，京東營(yíng)收可分為兩大塊：商品銷售,，即自營(yíng)業(yè)務(wù)取得的銷售收入；服務(wù)收費(fèi),，即為開放平臺(tái)第三方賣家提供服務(wù)（如廣告,、物流等）收取的費(fèi)用。

2018年Q3,，京東商品銷售（即自營(yíng)）收入939億,，同比增長(zhǎng)22.8%；服務(wù)性收入109億,，同比增長(zhǎng)49.4%,。

在過(guò)往九個(gè)季度中的六個(gè)季度，服務(wù)性收入增速超過(guò)商品銷售收入,，說(shuō)明京東大力拓展第三方賣家的數(shù)量,，并不遺余力地讓他們更多地“享受”服務(wù)。

最近四個(gè)季度,，服務(wù)性收入增速更把商品銷售遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面,。2018年Q1,，京東兩類收入的同比增速分別為60%和31%。

進(jìn)入2018年,，服務(wù)性收入增速也開始顯著下滑。Q3的服務(wù)性收入110億,，同比增速比Q1低了11個(gè)百分點(diǎn),。

賣商品毛利潤(rùn)率太低，賣服務(wù)才能賺錢,，京東正處在從賣商品到賣服務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中,。停止披露自營(yíng)、第三方的GMV數(shù)據(jù),，在面向公眾的宣傳中淡化自營(yíng)與第三方的差異,，都是為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型服務(wù)的。

最后提一句：京東自營(yíng)仍以電器為主要品類,。2015年,，電器占比80%，2018年H1降至69%,。

除非出現(xiàn)奇跡

京東賺不賺錢,，看下面這張圖可以一目了然：藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)率，彩色堆積柱形圖代表覆約,、市場(chǎng)營(yíng)銷,、研發(fā)及行政費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)收的比例。折線高于堆積柱形的季度,，京東獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),，反之則虧損。

京東一直在努力擴(kuò)大服務(wù)性收入占比,，而服務(wù)性收入的毛利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于商品銷售,，但總體毛利潤(rùn)率起起伏伏總是上不去，唯一的解釋是自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率越來(lái)越低,。

與此同時(shí),，各項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例又降不下來(lái)。#圖中的數(shù)據(jù)剛性十足#

于是就這樣僵持了下來(lái),。這種局面是京東商業(yè)模式?jīng)Q定的,，偶有不到一個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，下個(gè)季度又陷入連續(xù)虧損,。

通過(guò)長(zhǎng)期觀察,，基本可以認(rèn)定：除非出現(xiàn)奇跡，讓“商品銷售+服務(wù)”業(yè)務(wù)組合的毛利潤(rùn)率顯著上升或者覆約,、市場(chǎng)營(yíng)銷等費(fèi)用大幅降低,，京東模式不可能出現(xiàn)持續(xù)性盈利,。

至于通過(guò)非經(jīng)常性損益取得“凈利潤(rùn)”或者“非”出Non-GAAP利潤(rùn)，都不是真正的“扭虧為盈”,。比如2018年Q3,，京東確認(rèn)了34.3億“其它收益”凈值，從“經(jīng)營(yíng)虧損6.5億”搖身一變?yōu)椤皟衾麧?rùn)29.3億”,。

京東一直在尋求突圍路徑,，比如做大金融、物流服務(wù),。因?yàn)槿绻麅H以自家電商平臺(tái)的賣家,、買家為服務(wù)對(duì)象，“錢景”非常有限,，因?yàn)樯鷳B(tài)圈偏小,。

但要讓京東電商生態(tài)圈以外的潛在客戶使用京東提供的金融、物流服務(wù)談何容易,。

首先要有巨額投入,，比如涉足快遞就要在物流能力上全面向順豐看齊，不能只建倉(cāng)庫(kù),。

其次是獲客,，捏住賣家的貨款可以讓他們“享受”京東的金融服務(wù)，到社會(huì)上如何讓與京東沒(méi)有關(guān)聯(lián)的商家,、消費(fèi)者成為客戶,？

最后是確保有利可圖。做這么年電商賠本賺吆喝,，做金融,、做物流就賺錢了？現(xiàn)有模式賺不到錢,，通過(guò)模式升級(jí),、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)可持盈利也頗為渺茫。

勝負(fù)手或出現(xiàn)變故

京東2018年Q2財(cái)報(bào)披露后,，虎嗅一篇文章稱囤貨是京東的“勝負(fù)手”,，原因有三：

第一，囤貨能“以儲(chǔ)代運(yùn)”改善用戶體驗(yàn),。無(wú)須具備順豐強(qiáng)大的干線物流能力,，預(yù)先把貸囤在前置倉(cāng)庫(kù)，然后在第一時(shí)間送達(dá)下單用戶,。

第二,，可以綁定商家。價(jià)值百萬(wàn)、千萬(wàn)甚至上億的商品壓在京東倉(cāng)庫(kù)里,，由不得商家“任性”,！

第三，囤貨在客觀上給供應(yīng)商制造資金壓力,，有機(jī)會(huì)將他們轉(zhuǎn)化為京東金融的用戶,。

將倉(cāng)庫(kù)面積從1000萬(wàn)平米擴(kuò)大到5000萬(wàn)平米是京東最重要的決策。

值得注意的是,，2018年第三季度京東倉(cāng)儲(chǔ)面積的增加速度大幅放緩,。

2018年二季度末，京東旗下倉(cāng)庫(kù)總面積1160萬(wàn)平米,，較2017年末增加160萬(wàn)平米，平均每月新增27萬(wàn)平米,。

2018年三季度末,，倉(cāng)庫(kù)總面積為1190萬(wàn)平米，平均每月10萬(wàn)平米,。不知與劉強(qiáng)東“出事兒”是否有關(guān),。再觀察兩三個(gè)季度，倉(cāng)儲(chǔ)面積增速不能恢復(fù)的話,，說(shuō)明京東的戰(zhàn)略發(fā)生了變化,。

京東存貨的賬面值并未與倉(cāng)儲(chǔ)面積同步增長(zhǎng)。2017年末,，倉(cāng)庫(kù)面積1000萬(wàn)平米,，存貨賬面值417億，2018年9月末倉(cāng)庫(kù)面積1190萬(wàn)平米,，存貨賬面值反降至399億,。說(shuō)明自營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢而第三方賣家把貨囤到京東倉(cāng)庫(kù)里的積極性又不高。辛辛苦苦建好的倉(cāng)庫(kù)空置率越來(lái)越高,。

自營(yíng)商品入庫(kù)即在負(fù)債欄形成京東對(duì)供應(yīng)商的“應(yīng)付賬款”,，在資產(chǎn)欄形成“存貨”。第三方賣家的貨,，在京東收到消費(fèi)者付款之后,，也會(huì)形成“應(yīng)付賬款”（平均賬期約為2個(gè)月）。

京東大建倉(cāng)庫(kù)的目的之一就是聚斂“應(yīng)付賬款”,，借雞生蛋,，用供應(yīng)商的賺去賺供應(yīng)商的錢。但這這方略的進(jìn)展并不順利,。

京東應(yīng)付賬款余額于6月末達(dá)到峰值875億后,，亦開始回落。2018年9月末為782億。

倉(cāng)庫(kù)面積不到1200萬(wàn)平米,，距5000萬(wàn)平米還差得遠(yuǎn),，但在囤貨和聚斂“應(yīng)付賬款”方面已經(jīng)力不從心,。外媒稱京東正尋求將250萬(wàn)平米倉(cāng)庫(kù)出租以減少虧損,，想必是空穴來(lái)風(fēng)。

倉(cāng)儲(chǔ)面積增速大幅放緩,、倉(cāng)庫(kù)空置率提高,、應(yīng)收賬款余額回落,，是京東在控制節(jié)奏？是季節(jié)性波動(dòng),？還是京東的“勝負(fù)手”要?。坎怀霭肽?，應(yīng)該可以得到結(jié)論,。

站在旁觀者的角度，“建設(shè)5000萬(wàn)平米倉(cāng)庫(kù)”這事越來(lái)越不靠譜了,。

京東沒(méi)有奇跡,。