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2012年,，最高法院在“甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司,、陸波增資糾紛案”（下稱“海富案”）中確認(rèn)“目標(biāo)公司與投資人對(duì)賭無效”,，拉起了投資人與目標(biāo)公司直接對(duì)賭的警戒紅線。[1]

“海富案”的面世,，一方面導(dǎo)致司法實(shí)踐中直接以對(duì)賭協(xié)議相對(duì)方身份判斷協(xié)議效力的傾向日漸盛?。?span>[2]另一方面,，該案確認(rèn)的規(guī)則卻在仲裁實(shí)踐中不斷遭遇挑戰(zhàn),。[3]

在“海富案”判決正當(dāng)性之爭(zhēng)未有定論之時(shí)，股權(quán)市場(chǎng)投資熱度有增無減,。對(duì)于股權(quán)投資人而言,，將目標(biāo)公司財(cái)產(chǎn)加入對(duì)賭責(zé)任財(cái)產(chǎn)是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，而目標(biāo)公司是否為對(duì)賭協(xié)議的相對(duì)方相對(duì)而言并不重要,。為了規(guī)避“海富案”判決帶來的風(fēng)險(xiǎn),，大量投資協(xié)議轉(zhuǎn)而采用目標(biāo)公司為投資人與原股東對(duì)賭提供連帶責(zé)任保證的交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)而間接達(dá)到將公司資產(chǎn)納入對(duì)賭承諾的效果,。

投資實(shí)踐再次把司法推向風(fēng)口浪尖,，目標(biāo)公司為股東間對(duì)賭責(zé)任提供擔(dān)保的約定是否有效，成為審判實(shí)踐必須直面的問題,。

2018年9月,，最高法院作出“強(qiáng)靜延與曹務(wù)波、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”（下稱“瀚霖案”）判決,，明確認(rèn)可經(jīng)公司內(nèi)部決策程序的對(duì)賭擔(dān)保有效,。[4]

“瀚霖案”判決一經(jīng)公布，即帶動(dòng)了投資界和法律界的熱議,，該判決給投資人送上了一顆定心丸——只要公司擔(dān)保經(jīng)過有效的內(nèi)部決策程序即無需擔(dān)憂無效風(fēng)險(xiǎn),。自此，公司實(shí)質(zhì)參與對(duì)賭的效力之爭(zhēng)似乎塵埃落定：采用直接對(duì)賭模式不可行,，采用間接擔(dān)保的方式即可高枕無憂,，公司實(shí)質(zhì)參與對(duì)賭的效力仿佛只是一道簡(jiǎn)單的判斷題。

考慮到對(duì)賭形式的多樣性,，對(duì)賭決策的合規(guī)性,、對(duì)賭責(zé)任觸發(fā)時(shí)目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況以及目標(biāo)公司的發(fā)展前景，本文認(rèn)為,，將目標(biāo)公司實(shí)質(zhì)參與對(duì)賭的效力判斷歸于交易結(jié)構(gòu)選擇的結(jié)論略顯粗暴,。從“瀚霖案”回顧“海富案”，最高法院的判斷，實(shí)際上仍為實(shí)體衡量后的解釋路徑選擇,。探究判決背后個(gè)案的特殊性,，進(jìn)行適當(dāng)程度的法律探討，比單純從交易結(jié)構(gòu)選擇判斷協(xié)議效力更有裨益,。

一,、挑戰(zhàn)“海富案”：公司直接對(duì)賭必然無效是否具有合理性？

最高法院在“海富案”中采用《公司法》解釋路徑,，認(rèn)為投資人與目標(biāo)公司之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭約定將使得投資人可獲得固定的收益,，且該收益脫離了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和債權(quán)人利益,，根據(jù)《公司法》第二十條,，投資人與目標(biāo)公司間業(yè)績(jī)對(duì)賭的約定無效。

事實(shí)上,，“海富案”判決公布不久,，部分仲裁裁決即從尊重契約自由與當(dāng)事人意思自治出發(fā)，認(rèn)定目標(biāo)公司可以作為相對(duì)方與投資人對(duì)賭,。對(duì)于目標(biāo)公司與原股東基于“海富案”提出的損害公司和債權(quán)人利益的抗辯,，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)在“江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司、無錫天翼正元投資中心,、富匯科創(chuàng)業(yè)投資中心與寧夏泰瑞制藥股份有限公司增資糾紛案”中,，結(jié)合目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況給出的回應(yīng)極具代表性：“雖然泰瑞公司在2011年利潤(rùn)未達(dá)3億，但在市場(chǎng)低靡因素的影響下1.5億的利潤(rùn)仍然可觀,，即便泰瑞公司向投資方承擔(dān)了現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)后,，仍有0.51億的利潤(rùn)，而此利潤(rùn)并不會(huì)影響公司的穩(wěn)定性,，也不會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)及債權(quán)人的利益,，本案并不存在需要法律特殊保護(hù)的相對(duì)方，因此《增資擴(kuò)股協(xié)議》合法有效,?！?span>[5]

（一）《公司法》第七十四條和減資規(guī)定并不必然禁止目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)

我國(guó)采取嚴(yán)格的公司資本維持制度，《公司法》第一百四十二條規(guī)定,，股份有限公司原則上禁止公司回購(gòu)股權(quán),。除了第七十四條規(guī)定的異議股東回購(gòu)情形外，《公司法》并未對(duì)有限責(zé)任公司回購(gòu)公司股權(quán)的條件,、程序等作出規(guī)定,。在股份有限責(zé)任公司原則上禁止回購(gòu)公司股份規(guī)則的參照下，司法實(shí)踐也傾向于認(rèn)定如不滿足《公司法》第七十四條,，有限責(zé)任公司不能回購(gòu)公司股權(quán),。

《公司法》第七十四條規(guī)定,，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)。啟動(dòng)回購(gòu)程序的主動(dòng)權(quán)掌握在異議股東手中,，該條款只是從股東利益保護(hù)的角度構(gòu)建的股東退出權(quán)機(jī)制,，其立法目的不在于限制有限責(zé)任公司回購(gòu)公司股權(quán)。江蘇高院在“葉宇文訴沛縣舜天房地產(chǎn)開發(fā)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓案”中認(rèn)為,，雖然本案中公司為了發(fā)展回購(gòu)部分股東股權(quán),，不屬于《公司法》第七十四條規(guī)定的情形,；但是《公司法》第七十四條是一項(xiàng)賦權(quán)性條款,，賦予股東于特定情況下請(qǐng)求公司收購(gòu)股權(quán)的權(quán)利，對(duì)該條款并未為公司和股東在規(guī)定情形外設(shè)定不作為義務(wù),，即沒有禁止公司與股東之間在其他情況下達(dá)成收購(gòu)股權(quán)的合同行為,。[6]

雖然江蘇高院的觀點(diǎn)仍屬少數(shù)，值得注意的是,，監(jiān)管層已經(jīng)注意到回購(gòu)規(guī)定過窄限制公司自主性的情形,，并建議對(duì)股份有限公司股份回購(gòu)的規(guī)定進(jìn)行修改。2018年9月6日,，證監(jiān)會(huì)會(huì)同財(cái)政部,、人民銀行、國(guó)資委,、銀保監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門,，研究起草了《中華人民共和國(guó)公司法修正案》草案，提出了修改《公司法》第一百四十二條股份回購(gòu)有關(guān)規(guī)定的建議,，建議將股權(quán)回購(gòu)的情形擴(kuò)大至上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必需的,，法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形等,。[7]雖然此次《公司法》修正案并未涉及有限責(zé)任公司,，但在不斷給商事主體賦權(quán)的趨勢(shì)下，亦可期待司法實(shí)踐對(duì)有限責(zé)任公司回購(gòu)股權(quán)作出更寬松的認(rèn)定,。

此外,，《公司法》并未規(guī)定有限責(zé)任公司的減資以及不當(dāng)減資的法律后果?！豆咀?cè)資本登記管理規(guī)定（2014）》第十二條規(guī)定,，有限責(zé)任公司依據(jù)《公司法》第七十四條的規(guī)定收購(gòu)其股東的股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)依法申請(qǐng)減少注冊(cè)資本的變更登記,。公報(bào)案例“上海德力西集團(tuán)有限公司訴江蘇博恩世通高科有限公司,、馮軍、上海博恩世通光電股份有限公司買賣合同糾紛案”[8]在裁判要旨中認(rèn)定,，一,、公司減資時(shí)對(duì)已知或應(yīng)知的債權(quán)人應(yīng)履行通知義務(wù),，未依法履行通知已知或應(yīng)知的債權(quán)人的義務(wù)的，公司股東不能證明其在減資過程中對(duì)怠于通知的行為無過錯(cuò)的,，當(dāng)公司減資后不能償付減資前的債務(wù)時(shí),，公司股東應(yīng)就該債務(wù)對(duì)債權(quán)人承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。因此,，是否履行減少注冊(cè)資本程序應(yīng)當(dāng)被視為公司履行對(duì)賭協(xié)議的障礙,，而不應(yīng)成為無效事由。即便公司并未恰當(dāng)履行減資程序,，股東承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任已足以保護(hù)債權(quán)人的利益，無需否認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的效力,。

（二）目標(biāo)公司承擔(dān)金錢賠償責(zé)任并不必然損害公司,、其他股東,、債權(quán)人利益

第一,，目標(biāo)公司承擔(dān)對(duì)賭責(zé)任不一定損害公司利益,。作為社團(tuán)組織,，公司的意志由公司治理程序確定,。典型的股權(quán)對(duì)賭情形下，目標(biāo)公司作為相對(duì)方還加入對(duì)賭安排,，均需董事會(huì),、持股2/3以上甚至所有的在先股東均在增資協(xié)議中以書面形式認(rèn)可，因此目標(biāo)公司進(jìn)入對(duì)賭安排已經(jīng)取得公司治理層面的正當(dāng)性,，損害公司利益無從談起,。

第二,，目標(biāo)公司承擔(dān)對(duì)賭責(zé)任不一定損害股東利益,。事實(shí)上,，運(yùn)用股權(quán)對(duì)賭的目標(biāo)公司大多具有創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)為控股股東、投資人為小股東的股權(quán)結(jié)構(gòu),，而原控股股東通常在增資協(xié)議乃至股東協(xié)議中書面認(rèn)可股權(quán)對(duì)賭,，無謂損害原控股股東的利益。即便目標(biāo)公司原股東以創(chuàng)始團(tuán)為代表的控股股東以外的其他小股東反對(duì)目標(biāo)公司承擔(dān)對(duì)賭責(zé)任,，如果目標(biāo)公司承擔(dān)責(zé)任已經(jīng)獲得資本多數(shù)決,，小股東的救濟(jì)也應(yīng)該是公司治理程序上的撤銷股東會(huì)決議等，而無需導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議無效,。

第三,，目標(biāo)公司承擔(dān)對(duì)賭責(zé)任不一定損害債權(quán)人的利益：公司資產(chǎn)負(fù)債表中股東權(quán)益分為股本,、資本公積,、盈余公積、未分配利潤(rùn),，股東對(duì)公司的出資超過注冊(cè)資本的部分計(jì)入資本公積，因此股東出資僅影響到公司的股本和資本公積,。根據(jù)《公司登記管理?xiàng)l例》第九條，工商登記中有關(guān)公司出資數(shù)額的記載僅包含注冊(cè)資本,；根據(jù)《公司注冊(cè)資本登記管理規(guī)定》第二條,，[9]注冊(cè)資本僅對(duì)應(yīng)有限責(zé)任公司的認(rèn)繳出資或者股份有限公司的股本,。債權(quán)人對(duì)工商登記公示的公司出資信賴,，僅限于股東的認(rèn)繳出資額/股本,，而不能推及股東出資溢價(jià)形成的資本公積，遑論目標(biāo)公司的盈余公積,、未分配利潤(rùn)。

保護(hù)債權(quán)人利益僅限制目標(biāo)公司向股東分配不得觸及股東對(duì)公司的法定出資——股本,。目標(biāo)公司承擔(dān)對(duì)賭責(zé)任可能僅僅引起未分配利潤(rùn)、資本公積降低,，并未損害觸及公司的股本,，亦不一定損害債權(quán)人的利益。一個(gè)處于持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的公司,，其股東權(quán)益時(shí)刻處于變動(dòng)之中，目標(biāo)公司承擔(dān)對(duì)賭責(zé)任是否導(dǎo)致債權(quán)人利益受損,，亦應(yīng)在結(jié)合公司凈資產(chǎn),、真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值等財(cái)務(wù)狀況的基礎(chǔ)上進(jìn)行個(gè)案判斷,。

二、“瀚霖案”前奏：從“邦?yuàn)W案”到“久遠(yuǎn)案”,，對(duì)目標(biāo)公司提供擔(dān)保效力的保留態(tài)度

最高法院在“瀚霖案”中采取《合同法》解釋路徑,，認(rèn)為：（1）合同無效的判定應(yīng)嚴(yán)格遵循法定主義,，本案二審判決否定擔(dān)保條款效力的裁判理由（即“擔(dān)保條款使股東獲益脫離公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),，悖離公司法法理精神,，使強(qiáng)靜延規(guī)避了交易風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重?fù)p害瀚霖公司其他股東和債權(quán)人的合法利益”）不符合《合同法》關(guān)于合同無效的各類法定情形,，該項(xiàng)認(rèn)定已違反《合同法》基本規(guī)則，構(gòu)成適用法律錯(cuò)誤,；（2）目標(biāo)公司已通過股東會(huì)決議,，同意投資人參與增資以及相關(guān)的回購(gòu)條件,、價(jià)格和目標(biāo)公司對(duì)回購(gòu)提供擔(dān)保等事項(xiàng),，投資人強(qiáng)靜延對(duì)擔(dān)保事項(xiàng)經(jīng)過股東會(huì)決議已盡到審慎注意和形式審查義務(wù)，因此投資協(xié)議中目標(biāo)公司的擔(dān)保義務(wù)對(duì)目標(biāo)公司已發(fā)生法律效力,；（3）案件涉及的擔(dān)保條款雖由原股東曹務(wù)波代目標(biāo)公司簽訂,，但投資人的投資款全部投入目標(biāo)公司賬戶,，且用于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展使用,，符合公司全體股東的利益,，目標(biāo)公司提供擔(dān)保的行為有利于其自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要,，未損害公司中小股東權(quán)益,。

回顧最高法院另案判決,，“瀚霖案”中的肯定態(tài)度并非一以貫之的司法傾向性意見，“瀚霖案”判決確認(rèn)的規(guī)則,，亦經(jīng)歷了曲折的司法態(tài)度轉(zhuǎn)變,。

（一）“邦?yuàn)W案”：即便股東會(huì)同意,，目標(biāo)公司承擔(dān)股東間對(duì)賭的連帶保證責(zé)任因損害其他股東、債權(quán)人的利益無效

 “郭麗華,、山西邦?yuàn)W房地產(chǎn)開發(fā)有限公司與鄭平凡,、潘文珍股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”（下稱“邦?yuàn)W案”）中,，邦?yuàn)W公司的股東郭麗華（持股55%）,、鄭平凡（持股25%）、潘文珍（持股20%）簽訂《公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓及項(xiàng)目投資返還協(xié)議》,，約定鄭平凡,、潘文珍分別向郭麗華出讓其所持全部邦?yuàn)W公司股權(quán),，郭麗華向鄭平凡,、潘文珍返還9500萬元投資款，邦?yuàn)W公司對(duì)郭麗華付款義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任,。

山西高院二審認(rèn)為,，公司資產(chǎn)是否能清償債權(quán),，本身即屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一部分,，目標(biāo)公司為股東間交易提供擔(dān)保并不當(dāng)然損害債權(quán)人權(quán)益,，目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)對(duì)股東在協(xié)議中應(yīng)負(fù)義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任,。[10]最高法院再審認(rèn)為，（1）雖然《公司法》第十六條第二款規(guī)定公司經(jīng)法定程序可以為股東提供擔(dān)保,，但《公司法》第三十五條同時(shí)規(guī)定股東不得抽逃出資,；（2）如果公司為股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供擔(dān)保,，如受讓股權(quán)的股東不能支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款,，公司須向轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東支付轉(zhuǎn)讓款,，導(dǎo)致公司利益及公司其他債權(quán)人的利益受損，形成股東以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式變相抽回出資的情形,，有違《公司法》關(guān)于不得抽逃出資的規(guī)定,，因此公司對(duì)股東之間股權(quán)回購(gòu)支付義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的約定無效。[11]在此基礎(chǔ)上,，最高法院裁定撤銷二審判決,，指令山西高院重審,。

（二）“久遠(yuǎn)案”：目標(biāo)公司承擔(dān)對(duì)賭的連帶保證責(zé)任是否有效尚待確定

在“通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛案”（下稱“久遠(yuǎn)案”）中,，因久遠(yuǎn)公司未能按時(shí)上市，投資人通聯(lián)公司請(qǐng)求原股東新方向公司支付3000萬元回購(gòu)其股權(quán),，并要求目標(biāo)公司久遠(yuǎn)公司對(duì)此承擔(dān)連帶責(zé)任。最高法院再審“久遠(yuǎn)案”，認(rèn)為：（1）投資人與目標(biāo)公司原股東達(dá)成的上市對(duì)賭約定和回購(gòu)條款屬于真實(shí)意思表示,，亦不存在違反公司法規(guī)定的情形,，不涉及公司資產(chǎn)的減少,，不構(gòu)成抽逃公司資本,，不影響公司債權(quán)人的利益,，因此投資人與股東達(dá)成的上市對(duì)賭約定和股權(quán)回購(gòu)條款有效,；（2）目標(biāo)公司在投資協(xié)議中約定對(duì)原股東的回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，但該等安排未經(jīng)股東會(huì)審議,，亦未獲得股東會(huì)追認(rèn),。投資人未能盡到要求目標(biāo)公司提交股東會(huì)決議的合理注意義務(wù)，目標(biāo)公司法定代表人代表公司在投資協(xié)議上的簽署行為對(duì)投資人不發(fā)生法律效力,，投資人對(duì)協(xié)議中約定的擔(dān)保條款無效自身存在過錯(cuò)；（3）目標(biāo)公司章程中未能規(guī)定公司對(duì)外擔(dān)保,、以及對(duì)股東,、實(shí)際控制人提供擔(dān)保的議事規(guī)則,，導(dǎo)致公司法定代表人使用公章的權(quán)限不明,，因此亦應(yīng)對(duì)原股東不能履行的回購(gòu)款及利息部分承擔(dān)二分之一的賠償責(zé)任,。

考慮到“久遠(yuǎn)案”中確實(shí)存在公司內(nèi)部決策程序瑕疵,，以此推論最高法院肯定了目標(biāo)公司對(duì)于對(duì)賭提供保證的效力，不免有失偏頗,。但從過錯(cuò)角度判決公司承擔(dān)二分之一賠償責(zé)任的結(jié)果，可以窺見最高法院對(duì)公司完全免責(zé)的某種修正傾向,。

從“邦?yuàn)W案”到“久遠(yuǎn)案”再到“瀚霖案”，結(jié)合此三案與“海富案”交易機(jī)構(gòu)的一致交易目的,，不難看出最高法院自身對(duì)于公司實(shí)質(zhì)參與對(duì)賭的審判傾向變化,。

三、域外借鑒：美國(guó)特拉華州公司法中區(qū)隔合同效力,、合同履行的智慧

在公司實(shí)質(zhì)參與對(duì)賭的問題上，某些域外經(jīng)驗(yàn)可以給我們考慮此類問題提供新的思路,。

美國(guó)特拉華州保留了便于靈活處理公司法律問題的衡平法院,，并且及時(shí)通過判例法和制定法對(duì)公司法進(jìn)行更新,，成為美國(guó)公司注冊(cè)數(shù)量最多的州。2010年10月,，特拉華州衡平法院對(duì)美國(guó)VC/PE回購(gòu)第一案——SV Investment Partners,，LLC v. ThoughtWorks, Inc.（下稱“ThoughtWorks案”）作出判決。

2000年5月,，2005年投資人SV Investment Partners（下稱“SVIP”）向目標(biāo)公司ThoughtWorks投資2600萬美元,，成為持有2,970,917股ThoughtWorks公司優(yōu)先股的股東,，在投資合同中，雙方約定如ThoughtWorks未能在1-2年內(nèi)IPO,，SVIP有權(quán)在5年后請(qǐng)求ThoughtWorks公司回購(gòu)其股權(quán)。ThoughtWorks公司章程對(duì)優(yōu)先股的回購(gòu)權(quán)作出如下重要規(guī)定：（1）優(yōu)先股回購(gòu)的資金來源只能是“合法可用資金”（funds legally available）,；（2）如果在贖回日公司擁有的合法可用之資金不足以贖回全部?jī)?yōu)先股,，則公司應(yīng)按比例贖回優(yōu)先股,；且如公司未能一次性贖回全部?jī)?yōu)先股,，贖回日后公司新增的合法可用之資金將自動(dòng)用于贖回優(yōu)先股,，無須優(yōu)先股持有人再采取任何行動(dòng),。

因ThoughtWorks公司未能實(shí)現(xiàn)IPO,，2005年投資人SV Investment Partners（下稱“SVIP”）首次請(qǐng)求ThoughtWorks公司按照投資合同的約定，以4500萬美元的對(duì)價(jià)回購(gòu)其持有的全部?jī)?yōu)先股,。2006年至2010年期間,，ThoughtWorks公司董事會(huì)積極籌資，并結(jié)合財(cái)務(wù)和法律顧問的建議,，共向SVIP進(jìn)行了8次共計(jì)410萬美元的回購(gòu),。

2007年，SVIP向衡平法院起訴要求ThoughtWorks公司回購(gòu)其剩余優(yōu)先股,。SVIP認(rèn)為,，《特拉華州普通公司法》第160(a)(1)條規(guī)定：公司可以以現(xiàn)金或?qū)嵨餅閷?duì)價(jià)，回購(gòu),、贖回或接受,、收取其自有股份，但不得削弱公司資本或者由此導(dǎo)致公司資本受到任何削弱,；同時(shí),，《特拉華州普通公司法》第154條規(guī)定，“盈余”（surplus）是指公司凈資產(chǎn)超過公司資本的金額,，投資合同約定的“合法可用資金”就是“盈余”（surplus）,，而ThoughtWorks公司的盈余超過6800萬美元，足以覆蓋全部?jī)?yōu)先股回購(gòu)需求,，因此ThoughtWorks公司應(yīng)當(dāng)立即進(jìn)行回購(gòu),。

特拉華州衡平法院認(rèn)為，《特拉華州普通公司法》第154條的“盈余”（surplus）僅是公司回購(gòu)的底線,，州普通法長(zhǎng)期亦禁止損害公司清償能力的回購(gòu),。ThoughtWorks公司雖然屬于商業(yè)軟件服務(wù)領(lǐng)域的翹楚，但客戶主要由短期客戶組成,，且常常突然取消訂單,，公司現(xiàn)金流極不穩(wěn)定，因此公司通常都會(huì)保留比較多的現(xiàn)金以平穩(wěn)度過業(yè)務(wù)蕭條期或者季節(jié)性底點(diǎn),。SVIP的主張僅考慮單一的財(cái)務(wù)需求,，并未考慮到ThoughtWorks公司作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)主體，一次性回購(gòu)剩余優(yōu)先股后會(huì)對(duì)如何影響公司的運(yùn)營(yíng)能力,、其他債權(quán)到期的債權(quán)人的清償需求,、以及公司董事會(huì)在作出拒絕回購(gòu)決定時(shí)是否進(jìn)行了充分、善意的考慮,。本案事實(shí)表明,，在2006年至2010年期間共16個(gè)季度中，公司董事會(huì)均詳細(xì)咨詢了財(cái)務(wù)與法律顧問,，在積極尋求外部融資,，最終在避免損害公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的前提下慎重作出了回購(gòu)的決定,。在未證明董事會(huì)存在估算不實(shí)、惡意拖延等情形時(shí),，SVIP無權(quán)請(qǐng)求法院強(qiáng)制ThoughtWorks公司進(jìn)行回購(gòu),。[12]

在2015年的TCV VI, L.P. v. TradingScreen Inc.案中，特拉華州衡平法院遵照ThoughtWorks案的先例,，同樣駁回了TCV VI對(duì)目標(biāo)公司TradingScreen的回購(gòu)請(qǐng)求,，并進(jìn)一步明確特拉華州普通法的“合法可用資金”不同于《特拉華州普通公司法》第154條規(guī)定的“盈余”：“盈余”僅是描述公司財(cái)務(wù)的一個(gè)指標(biāo)，而“合法可用資金”需綜合公司作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)主體所需要的全部以及其清償能力進(jìn)行判斷,。[13]

美國(guó)特拉華州在處理投資人要求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的糾紛時(shí)，并不看重以通過合同無效的方式保護(hù)債權(quán)人,，而是尊重董事會(huì)遵循商業(yè)判斷規(guī)則后得出的結(jié)論,。這種平衡金融創(chuàng)新和利益相關(guān)者保護(hù)的區(qū)隔處理智慧，值得借鑒,。正如潘林博士所述：“既然目標(biāo)公司實(shí)際履行對(duì)賭責(zé)任后是否降低公司資本充實(shí)度以及損害債權(quán)人利益才是判斷對(duì)賭安排效力的關(guān)鍵,，認(rèn)定對(duì)賭安排并不影響合同效力的前提下，將《公司法》的資本維持原則等管制要求放置在對(duì)賭安排履行是否遭遇障礙的環(huán)節(jié),，結(jié)合目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況再判斷是否需要支持投資人的訴請(qǐng)可能會(huì)提供一個(gè)更具有彈性的裁判機(jī)制,。”[14]

四,、延伸思考：如何合理判斷公司實(shí)質(zhì)參與對(duì)賭的效力

表面上看,，“瀚霖案”中對(duì)賭責(zé)任的最終責(zé)任人是原股東，目標(biāo)公司向投資人承擔(dān)責(zé)任后可向原股東追償,，因此不會(huì)引起“海富案”中公司資產(chǎn)減少并損害債權(quán)人利益的后果,。但考慮到對(duì)賭條件觸發(fā)后，股東資產(chǎn)往往早就難以覆蓋責(zé)任數(shù)額,，公司承擔(dān)賠償責(zé)任成為“實(shí)質(zhì)上的必然”,，從實(shí)踐角度，兩種交易結(jié)構(gòu)的結(jié)果并無實(shí)質(zhì)差別,。雖然最高法院在論述“海富案”時(shí)選擇了《公司法》路徑,，論述“瀚霖案”時(shí)選擇了《合同法》路徑，但對(duì)賭協(xié)議屬于無名合同,，具有多重法律關(guān)系疊加的特征,，解釋路徑本就具有很強(qiáng)的可選擇性。本文認(rèn)為,，解釋路徑的選擇對(duì)于合同效力的判斷并不產(chǎn)生決定性影響,，從“海富案”主審法官的論述也可看出，當(dāng)年的判決結(jié)果綜合考慮了實(shí)質(zhì)公平和社會(huì)效果,。[15]時(shí)隔六年,，當(dāng)“瀚霖案”再次在資本市場(chǎng)掀起軒然大波,，我們應(yīng)該思考，究竟從哪些維度考察公司實(shí)質(zhì)參與對(duì)賭的效力,，才可接近“公平合理”,。本文有如下淺見，供諸君商討：

第一,，投資人資金是否實(shí)際投入公司并用于公司經(jīng)營(yíng),。正如最高法院在“瀚霖案”中所述，投資人的投資款全部投入目標(biāo)公司賬戶且用于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展時(shí),，公司為投資的直接受益人且符合公司全體股東的利益,，可作為認(rèn)可效力的加分項(xiàng)。如果公司投資人疏于管理,，公司股東非法轉(zhuǎn)移了投資款另做他用,，此種情況下是否應(yīng)由公司承擔(dān)責(zé)任，值得商榷,。

第二,，公司實(shí)質(zhì)參與對(duì)賭是否經(jīng)過了有效的內(nèi)部決策程序。最高法院在“久遠(yuǎn)案”與“瀚霖案”中已明確,，公司提供擔(dān)保必須經(jīng)過《公司法》第十六條規(guī)定的決策程序,，該決策程序?qū)τ谂袛喙菊鎸?shí)意思以及股東權(quán)益保護(hù)至關(guān)重要。在沒有法律強(qiáng)制性規(guī)范的公司直接對(duì)賭場(chǎng)合,，未經(jīng)股東會(huì)決策程序的協(xié)議效力如何判斷,。本文認(rèn)為，因同樣涉及到公司重大資產(chǎn)處置,，原則上應(yīng)由股東會(huì)決議為妥,，但考慮到某些公司章程可能已對(duì)決策機(jī)構(gòu)作出特殊安排，譬如由董事會(huì)決議即可,，如果董事會(huì)人員即為原股東,，兩者存在高度的身份重合，認(rèn)可董事會(huì)決議通過后即對(duì)公司產(chǎn)生約束力亦無不妥,。

第三,，對(duì)賭條件觸發(fā)時(shí)公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況。首先,，綜觀中國(guó)目前的對(duì)賭糾紛,，投資人大多為私募PE機(jī)構(gòu)投資人，目標(biāo)公司以高成長(zhǎng)空間的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)居多,，此類企業(yè)大規(guī)模負(fù)債的可能性相對(duì)較低,，在對(duì)賭條款觸發(fā)時(shí)，投資人往往即為公司最大的債權(quán)人，基于此種現(xiàn)實(shí)狀況,，是否在個(gè)案判斷中需要對(duì)所謂的“債權(quán)人利益”做出過多考量,，有待商榷。其次,，如果目標(biāo)公司雖未達(dá)到對(duì)賭要求但仍有盈利,，公司財(cái)務(wù)狀況尚可承擔(dān)對(duì)賭責(zé)任，將對(duì)于投資人提供更有利的保護(hù),。

第四,，公司是處于暫時(shí)性經(jīng)營(yíng)困境抑或已然陷入經(jīng)營(yíng)僵局。鑒于投資人一般均以高溢價(jià)的代價(jià)進(jìn)入目標(biāo)公司,，對(duì)賭協(xié)議涉及的金額一般較大,，公司一旦承擔(dān)責(zé)任，必將對(duì)現(xiàn)金流及資產(chǎn)規(guī)模造成極大沖擊,，影響公司經(jīng)營(yíng),。在考慮是否承認(rèn)公司實(shí)質(zhì)參與對(duì)賭的效力問題時(shí)，如果公司僅處于暫時(shí)性經(jīng)營(yíng)困境而強(qiáng)制要求公司承擔(dān)對(duì)賭責(zé)任,，極有可能將公司置于死地，不利于培育良好的市場(chǎng)環(huán)境,。

誠(chéng)然,，上述考慮要點(diǎn)實(shí)屬理想狀況下的法律推演范疇，投資人之所以樂于采用對(duì)賭,，本就系囿于專業(yè)知識(shí)的欠缺和市場(chǎng)預(yù)測(cè)的不確定性而采取的應(yīng)對(duì)之策,，具有專業(yè)盡調(diào)能力的金融機(jī)構(gòu)尚且無法準(zhǔn)確預(yù)知公司走向，對(duì)司法裁判者苛以過高的財(cái)務(wù)判斷及市場(chǎng)預(yù)測(cè)要求,，顯然更不具有合理性和可行性,。可以大膽預(yù)測(cè),，在公司實(shí)質(zhì)參與對(duì)賭的效力判斷場(chǎng)合,，“一刀切”的判斷標(biāo)準(zhǔn)與“個(gè)案衡量”的標(biāo)準(zhǔn)孰優(yōu)孰劣，仍將是一個(gè)難解之題,。

五,、結(jié)論與展望

綜上，我們認(rèn)為公司參與對(duì)賭協(xié)議,，或者為對(duì)賭協(xié)議中的原股東提供擔(dān)保,，其合同效力認(rèn)定應(yīng)以有效為原則，以無效為例外,。個(gè)案中的區(qū)別標(biāo)準(zhǔn)在于：合同當(dāng)事人在訂約時(shí),，是否（能否）預(yù)見對(duì)于對(duì)賭協(xié)議之履行會(huì)使公司其他股東、債權(quán)人利益受到重大損失，這種預(yù)見義務(wù)之違反可以是出于故意或重大過失,。在此情形下,，對(duì)合同及當(dāng)事人各方行為的評(píng)價(jià)，可以適用《合同法》第五十二條規(guī)定的惡意串通損害第三人利益情形,，依此否定其效力,。就其中的事實(shí)認(rèn)定，我們認(rèn)為可以結(jié)合訂約時(shí)公司財(cái)務(wù)狀況,、對(duì)賭安排的具體內(nèi)容,、以及合同履行過程中各方合同當(dāng)事人（尤其是投資人）是否放任乃至追求公司不實(shí)現(xiàn)約定業(yè)績(jī)指標(biāo)等事實(shí)，綜合進(jìn)行認(rèn)定,。

至于肯定合同為有效,，但債務(wù)履行結(jié)果客觀上可能造成公司其他股東、公司債權(quán)人損失,，甚至構(gòu)成變相抽逃出資的情形,，其實(shí)質(zhì)上需要解決的是個(gè)別債務(wù)的履行與法律禁止性規(guī)定之間的沖突，在理論上涉及法律上的給付不能,，以及由此引發(fā)的清償請(qǐng)求權(quán)之消滅或轉(zhuǎn)化規(guī)則,。囿于《合同法》第一百一十條金錢債務(wù)不適用履行不能的規(guī)定，這個(gè)建議在現(xiàn)行法上并不可行,。然而,，我們注意到《破產(chǎn)法》第十六條在企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)后禁止對(duì)債務(wù)人對(duì)個(gè)別債權(quán)人清償?shù)囊?guī)定，已經(jīng)對(duì)金錢債務(wù)不適用履行不能做出了一定的突破,。我們期待在《民法典》修撰中,，對(duì)于金錢債務(wù)的履行障礙能做出一定的變通，從而為市場(chǎng)交易,、司法裁判者對(duì)復(fù)雜情形預(yù)留更多的選擇空間,。