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三季報(bào)一出,，貴州茅臺(tái)（SH:600519）跌停，白酒基本全部大跌,。本來(lái)大家對(duì)于順鑫農(nóng)業(yè)（SZ:000860）的業(yè)績(jī)就一頭霧水,，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)還有低級(jí)錯(cuò)誤，著實(shí)讓大心神不寧了一番,。既然這樣,，今天就聊聊順鑫農(nóng)業(yè)。

有的人把順鑫農(nóng)業(yè)直接叫成牛欄山,，希望你只是覺得親切,，否則就是大錯(cuò)誤了。順鑫農(nóng)業(yè)歷史上是盲目多元化,，經(jīng)營(yíng)效率低下的典型國(guó)企,。看看下面這張圖,，復(fù)雜到你都不想仔細(xì)看吧,。

2009 年，北京市順義區(qū)國(guó)資委將北京順鑫投資管理公司和北京霞光食品工業(yè)公司對(duì)順鑫集團(tuán)的全部股權(quán),，無(wú)償劃轉(zhuǎn)給北京市順義區(qū)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心,。北京順鑫控股集團(tuán)是順鑫農(nóng)業(yè)的控股股東，公司實(shí)際控制人是順義區(qū)國(guó)資委,。 公司下屬分子公司有 15 家,， 白酒板塊包括子公司牛欄山酒廠和分公司寧城老窖， 肉制品主要包括鵬程食品和小店種豬， 地產(chǎn)包括順鑫佳宇,。

公司的肉類業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)25%,、但毛利占比不到5%，典型收入影響大,、利潤(rùn)影響小,。公司的業(yè)務(wù)主要由白酒、肉（包括種畜養(yǎng)殖和屠宰）,、 房地產(chǎn)構(gòu)成,。

 2010-2017年，從收入構(gòu)成來(lái)看,，白酒收入占比從 27%增加到 55%,，屠宰收入占比從 44%下降到 25%；從毛利構(gòu)成看,， 白酒毛利占比從 59%增加到 89%，屠宰毛利占比從 8%下降到 3%,。 2017年全年,，白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 64.51 億，占比 55%,， 實(shí)現(xiàn)毛利 35.39 億,，占比 89%， 收入與毛利占比均進(jìn)一步提升,。

所以當(dāng)你看到18年收入下滑的時(shí)候,，應(yīng)該想到18年是豬周期的低點(diǎn)，還爆發(fā)了非洲豬瘟,。二季度生豬養(yǎng)殖全行業(yè)虧損,，順鑫農(nóng)業(yè)很可能在二季度之后開始縮減規(guī)模。

2011年白酒收入25億,，到2018年白酒收入將達(dá)到100億,，增長(zhǎng)了4倍，復(fù)合增速接近22%,。

而肉類加工業(yè)務(wù)2011年收入35億,，2017年僅有30億，2018年估計(jì)會(huì)更少,，我估計(jì)僅有20億左右,，即肉類加工收入下降30%。再看看種豬業(yè)務(wù),，2011年收入1.93億,，2017年2.45億，基本沒有增長(zhǎng)，2018年還得下降,。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù),，國(guó)企怎么能不炒房，僅在2013年確認(rèn)了11億的收入,，其余年份均少于5億,。2017年僅確認(rèn)了1.6億收入，但貸款利息費(fèi)用就達(dá)到了1.8億,。

結(jié)論：順鑫農(nóng)業(yè)酒收入有100億左右,，業(yè)績(jī)基本來(lái)自白酒。肉類收入也不少30多億,，但每年虧損2億左右,，房地產(chǎn)平時(shí)基本沒有收入，還得虧1個(gè)億左右的利息,。

過(guò)去6年銷量從13.39萬(wàn)噸增長(zhǎng)到2017年的43萬(wàn)噸,，增長(zhǎng)了3.2倍，復(fù)合增速21%,，是白酒行業(yè)的長(zhǎng)跑冠軍,。即使在14、15年的行業(yè)調(diào)整期也基本沒受影響,，因此宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的邏輯在低端酒上市不適用的,。

順鑫從一開始的邏輯就是白酒快速增長(zhǎng)，占比逐漸提高,，不斷弱化肉和地產(chǎn)業(yè)務(wù)的影響,，因?yàn)槿夂偷禺a(chǎn)的剝離不是小股東能控制的。

目前公司推行2+6+2的市場(chǎng)開發(fā)戰(zhàn)略,。公司將擴(kuò)張重心轉(zhuǎn)移到長(zhǎng)江以南,， 打造“2+6+2”（北京天津；山東遼寧內(nèi)蒙山西河北河南,； 長(zhǎng)三角珠三角）市場(chǎng),，華南、東南,、西北市場(chǎng)漸次推進(jìn),。目前南方市場(chǎng)需求旺盛，供給仍非常緊俏,，隨著四川基地的投產(chǎn),，南方市場(chǎng)鋪貨將更加順利，至少短期仍有看得見的增長(zhǎng),。

長(zhǎng)期來(lái)看,，10%的市占率值得期待,。目前80元以下的低端酒銷量在900萬(wàn)噸左右，市場(chǎng)規(guī)模在2000億-3000億,。順鑫農(nóng)業(yè)白酒收入規(guī)模在100億左右,，占比約5%，未來(lái)主要邏輯是市占率的提升,。

這可以參考醬油行業(yè)集中度,，海天一家獨(dú)大市占率達(dá)到15%，中炬市占率接近5%,，目前集中度仍在提升,。即使是地域性較強(qiáng)的醋行業(yè)，市占率較高的恒順和山西水塔市占率也達(dá)到10%,。未來(lái)順鑫農(nóng)業(yè)市占率達(dá)到10%,，收入規(guī)模超200億是大概率事件。

因此,，在短期市場(chǎng)開拓仍有空間,，長(zhǎng)期品牌企業(yè)整合低端白酒市場(chǎng)未到瓶頸期之前，主要邏輯沒有發(fā)生變化,。

“貴州茅臺(tái)增速不及預(yù)期,，跌停！”“收入增速下滑,，預(yù)收款下降！”“高毅資產(chǎn)跑路,！”

這三點(diǎn)就足以讓順鑫農(nóng)業(yè)跌停,。如果還會(huì)測(cè)算業(yè)績(jī)的話，2018年EPS（每股收益）只有1.3元,，增速將下滑到70%以下,，給予20倍市盈率，對(duì)應(yīng)只有26元,，那應(yīng)該還有兩個(gè)跌停,。

18年Q1業(yè)績(jī)?yōu)槭裁磿?huì)翻倍的增長(zhǎng)？因?yàn)?6年剝離了石門市場(chǎng),，17年剝離了鑫大禹,，這也是一年要虧一個(gè)億的主。所以股價(jià)漲上來(lái)是合理的,，不要看圖說(shuō)話出現(xiàn)恐高,，基本面上已經(jīng)不是同一家公司了。

目前市場(chǎng)情緒不太好,，加上順鑫的業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了一定的波動(dòng),，所以有人開始非常保守,，導(dǎo)致股價(jià)大幅殺估值。市場(chǎng)的這種理解是合理的,，我們應(yīng)該理解市場(chǎng)的恐懼點(diǎn),。

我不知道19年順鑫到底能增長(zhǎng)多少，但是我知道白酒業(yè)務(wù)將繼續(xù)增長(zhǎng),。豬價(jià)明年可能回暖,，到時(shí)候拖累將不再這么明顯，業(yè)績(jī)彈性是很足的,。到時(shí)候業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)者將以19年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)20倍的市盈率得到一個(gè)更高的價(jià)格,。

有人說(shuō)高毅資產(chǎn)為什么跑？高毅資產(chǎn)所謂的好行業(yè),、好公司,、好價(jià)格的三好標(biāo)準(zhǔn)，順鑫明顯不不滿足他們長(zhǎng)期投資的標(biāo)準(zhǔn),。而應(yīng)該是馮柳思想中的與市場(chǎng)比角度,，是一種戰(zhàn)術(shù)性的投資，因此當(dāng)預(yù)期實(shí)現(xiàn)時(shí)他們就走了,。

但實(shí)際上,，當(dāng)他們走了之后市場(chǎng)開始?xì)⒐乐担袌?chǎng)上又出現(xiàn)了預(yù)期差,。你目前面對(duì)的順鑫農(nóng)業(yè)和高毅資產(chǎn)一年前面對(duì)的順鑫農(nóng)業(yè)并無(wú)區(qū)別,，未來(lái)房地產(chǎn)有剝離的預(yù)期、房地產(chǎn)有加速回款的可能,、豬價(jià)有反轉(zhuǎn)的可能,，甚至白酒業(yè)務(wù)的優(yōu)秀已經(jīng)被市場(chǎng)認(rèn)可，股價(jià)的關(guān)注度也非常高,。這符合馮柳所說(shuō)的高關(guān)注度,、低購(gòu)買度，這時(shí)候估值抬升的彈性是非常大的,。

如果你能在11月份以今年的業(yè)績(jī)和合理的估值倍數(shù)買入這樣一家公司,，何樂而不為呢？