投資者一向看低日本：人口結(jié)構(gòu)糟糕、公共債務(wù)驚人,、醫(yī)療融資面臨挑戰(zhàn),、私人部門較低的資本支出以及歷來落后于其他市場的企業(yè)凈資產(chǎn)收益都是導(dǎo)致“低估”的結(jié)構(gòu)性原因。

但摩根士丹利認(rèn)為,，在這種悲觀態(tài)度下,，投資者將錯失全球股票市場中最有趣的轉(zhuǎn)變故事,，日本近年來宏觀和微觀已經(jīng)顯示出改善的重要跡象。其認(rèn)為,，到2025年,，日本的轉(zhuǎn)變之旅將接近尾聲。到時轉(zhuǎn)型的成功將在市場價格中反映,。

摩根士丹利認(rèn)為,，在宏觀方面，隨著投資不斷增加,、勞動力參與率進(jìn)一步提高和技術(shù)移民的推動下,，日本名義GDP增長將進(jìn)一步加速。預(yù)計GDP增長在2021-2025年之間平均將達(dá)到2.2%,。

同時,，日本老齡化的問題則有望帶來獨(dú)特的優(yōu)勢，人工智能,、機(jī)器人和自動化領(lǐng)域的投資將進(jìn)一步擴(kuò)大,。

在微觀層面上，摩根士丹利認(rèn)為,，在經(jīng)歷2019-2020年周期性衰退后,，日本股市（MSCI日本指數(shù)）ROE到2025年有望進(jìn)一步攀升至12%（與MSCI全球指數(shù)水平持平），這將進(jìn)一步推動MSCI日本指數(shù)的市凈率從1.35倍擴(kuò)張至2.15倍——這將是自20世紀(jì)90年代以來最高的市場估值,。其中ROE絕對值改善最大領(lǐng)域?qū)诩夹g(shù)硬件,、制藥、資本產(chǎn)品,、材料以及銀行,，而汽車和電信則面臨下行壓力。

日本已經(jīng)跨過的關(guān)鍵點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)上通縮已經(jīng)結(jié)束,；

私營部門資本支出自泡沫經(jīng)濟(jì)結(jié)束以來首次持續(xù)增長,；

勞動生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率增速在過去的5年里是G7集團(tuán)里增速最高的；

MSCI日本指數(shù)ROE已經(jīng)從2012年的4.4%上升至目前的9.8%,，與MSCI國際指數(shù)的差距從7.6%縮小到2.5%,；

過去5年，在日本24個上市股票板塊中,，有15個板塊的股本回報率高于全球同行,。

為什么對日本經(jīng)濟(jì)感到樂觀？

• 生產(chǎn)率增長及投資增長將推動國家GDP進(jìn)一步增長

  
  

雖然投資者總是在強(qiáng)調(diào)日本在人口問題上的挑戰(zhàn),，但是很多人忽略的一點(diǎn)在于,，在2013到2017年之間，日本的生產(chǎn)率增長已經(jīng)攀升至G7國家的最高水平——高于美國和英國,。在單位勞動生產(chǎn)率增長（小時為單位）以及全要素生產(chǎn)率增長方面的提高是顯著的,。

在對于長期增長更為關(guān)鍵的勞動率生產(chǎn)率指標(biāo)方面,，摩根士丹利的測算顯示，日本的2021-2015的勞動生產(chǎn)率增長率可能從2013-2017年的1.0%進(jìn)一步增加到1.7%,。同時總工作時數(shù)將呈現(xiàn)適度下降的趨勢,，而不利的國內(nèi)勞動率下降趨勢將被外國勞工參與流入增加所抵消。

同時,，不斷上升的投資可能將導(dǎo)致資本密集度的增加和全要素生產(chǎn)率的整體增長（大摩估計在2021-2025階段將能夠維持1%）,。隨著日本經(jīng)濟(jì)逐漸走出通縮，這種雙增長將打開日本經(jīng)濟(jì)增長的大門,。摩根士丹利預(yù)計這將推動日本2021-2025年之間的年名義符合增長率達(dá)到2.2%（2013-2017年之間的增長率為2%）,。

• 私人資本支出飆升

  
  

摩根士丹利認(rèn)為近期生產(chǎn)率增長的關(guān)鍵因素在于私營部門資本支出增長。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,，日本的實(shí)際私人資本支出已經(jīng)連續(xù)第7個季度環(huán)比增長——從2016年4季度持續(xù)到2季度——這是上個世紀(jì)80年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來首次出現(xiàn)持續(xù)性的資本支出增長,。

雖然日本的凈資本存在在2013年之前一直在減少，但如今已經(jīng)轉(zhuǎn)為上升趨勢,。摩根士丹利的研究顯示,，到2020年，大型公司的資本支出的年復(fù)合增長將進(jìn)一步增長到7%,。

相關(guān)重點(diǎn)投資領(lǐng)域是國際市場的開發(fā)和生產(chǎn)率提高的投資,，包括人工智能、大數(shù)據(jù)和機(jī)器人領(lǐng)域的投資,。

但在服務(wù)業(yè),，以廉價、非正規(guī)勞動力為基礎(chǔ)的商業(yè)模式正在受到挑戰(zhàn),。隨著勞動力成本相對于資本成本的不斷增加,，許多服務(wù)公司發(fā)現(xiàn)有必要加大資本支出，并調(diào)整其業(yè)務(wù)模式,。摩根士丹利預(yù)計隨著不能適應(yīng)新環(huán)境的公司逐步退出市場,，非制造業(yè)部門的平均生產(chǎn)率有望繼續(xù)增長,。

• 老齡化與勞動生產(chǎn)率下降沒有必然聯(lián)系

  
  

標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長理論認(rèn)為,，人口老齡化（例如日本）伴隨著技術(shù)進(jìn)步停滯和人均經(jīng)濟(jì)增長放緩。但摩根士丹利研究認(rèn)為,，大樣本的數(shù)據(jù)研究顯示,，在1990-2016年期間，人口老齡化（65歲以上）與GDP增長之間沒有必然聯(lián)系,。這背后一個關(guān)鍵的因素在于機(jī)器人的使用——而這正是日本所擅長的領(lǐng)域,。

這種趨勢將推動日本社會自動化趨勢的發(fā)展，推動勞動生產(chǎn)率增長超過工資增長,，在提高企業(yè)利潤份額的同時減少國民收入中勞動份額的比重（這種趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)）,，這將進(jìn)一步利好日本股市,。

• 女性勞動參與率提升及外國勞工數(shù)量提高

  
  

數(shù)據(jù)顯示，在2013年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”推出以來,，外國工人數(shù)量（包括熟練工人在內(nèi)）已經(jīng)從之前的70萬上升到2017年的130萬,。摩根士丹利預(yù)計，到2025年,，這一數(shù)字將進(jìn)一步增加到220萬左右,，占所有工人總數(shù)的4%。同時女性的勞動參與率水平也在提高,，（15-64歲）女性勞動參與率從2012年的63.4%上升至2017年的69.4%,，目前已超過美國(67.9%)和經(jīng)合組織(OECD)平均水平(64.0%)。

哪些行業(yè)將受益,？

摩根士丹利認(rèn)為,，在全球范圍內(nèi)（不僅僅是日本），生產(chǎn)力增長的關(guān)鍵驅(qū)動因素是增強(qiáng)勞動力與機(jī)器之間的互動,，人工智能,、機(jī)器人技術(shù)和自動化技術(shù)相關(guān)的進(jìn)步將從根本上改變經(jīng)濟(jì)活動的性質(zhì)。而日本一直以來是工廠自動化領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者,，特別是在汽車和資本貨物領(lǐng)域,。同時許多日本公司，包括服務(wù)業(yè)的公司,，正在加速節(jié)省勞動力,，因?yàn)槿肆Χ倘保ㄊI(yè)率處于30年來最低的水平、經(jīng)合組織中最低水平）以及工資上漲,。

摩根士丹利認(rèn)為,，日本在接受人工智能、機(jī)器人和自動化水平方面存在較低的文化障礙,。研究顯示,，日本大型公司預(yù)計未來三年在自動化、機(jī)器人技術(shù),、人工智能和物聯(lián)網(wǎng)方面的支出將翻倍,，資本支出份額將從現(xiàn)在的10.6%增加到22.8%。

同時,，摩根士丹利的調(diào)查還顯示,，日本企業(yè)都非常重視資本開支在，將其作為提高生產(chǎn)力的戰(zhàn)略,。日本許多公司在機(jī)器人領(lǐng)域具有很強(qiáng)的競爭力,，主要分布在硬件領(lǐng)域。傳感器(視覺,、觸覺),、執(zhí)行器(身體,、動作)以及其他重要部件和最終產(chǎn)品都是的核心領(lǐng)域。在移動網(wǎng)絡(luò)技術(shù)方面,，5G網(wǎng)絡(luò)將于2020年在發(fā)達(dá)國家市場推出,，利用這些網(wǎng)絡(luò)性能的商業(yè)應(yīng)用正在開發(fā)中。隨著4G網(wǎng)絡(luò)向5G網(wǎng)絡(luò)的過渡,，高度先進(jìn)的頻率技術(shù)將至關(guān)重要,。

日本股票市場將在2025年全面復(fù)蘇

摩根士丹利認(rèn)為，到2025年,，MSCI日本指數(shù)的ROE指標(biāo)將達(dá)到12%?，F(xiàn)階段日本上市公司凈資產(chǎn)收益率的改善已經(jīng)體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率增長的變化。從絕對值角度,，MSCI日本指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率從2012年的4.4%上升到2017年的9.8%,，與MSCI全球指數(shù)的差距也從7.6%縮小到2.5%.

根據(jù)摩根士丹利的研究，在經(jīng)歷2019-2020年的周期性衰退后,，MSCI日本指數(shù)的ROE到2025年有望進(jìn)一步攀升至12%（與MSCI全球指數(shù)水平持平）,，這將進(jìn)一步推動MSCI日本指數(shù)的市凈率從1.35倍擴(kuò)張至2.15倍——這將是自20世紀(jì)90年代以來最高的市場估值。但近期,，摩根士丹利對于日股依然保持謹(jǐn)慎的態(tài)度：周期性原因及貿(mào)易緊張局勢使得其對于東證指數(shù)的目標(biāo)是1610（2019年6月目標(biāo)）,。

在具體公司方面，在AI,、機(jī)器人自動化,、物聯(lián)網(wǎng)等方面有優(yōu)勢的公司將是需要重點(diǎn)關(guān)注的公司。