專業(yè),、新銳、一線,，我是投資人喬繼英Kelly,。我將用國際化的視野、通俗易懂的方式,、11年的親身經(jīng)歷,，帶你一起解讀投資和創(chuàng)業(yè)。

大家好,，這期課程,，我們討論創(chuàng)業(yè)公司如何估值以及估值的參考依據(jù)有哪些,。

估值，毫無疑問是投資人和創(chuàng)業(yè)者都很關(guān)心的問題,。投資人希望公司的估值能夠降低,，創(chuàng)業(yè)者希望公司的估值能夠提高，但實(shí)際上合理的估值才是重要的,。我們提到過,，好公司有一個(gè)合理的估值比差公司有一個(gè)低的估值更值得投資。

創(chuàng)業(yè)公司的估值,，可以分為相對估值和絕對估值,。相對估值是指通過與市場上可比公司對比，來評估目標(biāo)公司的價(jià)值,。絕對估值主要是通過現(xiàn)金流的折現(xiàn)模型來進(jìn)行估值,，它的英文縮寫是DCF?，F(xiàn)金流折現(xiàn)分析是估值的黃金標(biāo)準(zhǔn),。不同行業(yè)的絕對估值方法,，有差別。我們來討論一下互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和醫(yī)療行業(yè),。

先說一下絕對估值的普遍原則,。第一就是要看未來幾年公司每年的收入支出分別是多少，把收入減去支出,，就能得出公司每年的凈現(xiàn)金流是多少,。第二是要加工，把未來每年的凈現(xiàn)金流做一個(gè)折現(xiàn),，折現(xiàn)到現(xiàn)在,。我們都知道，資金是有時(shí)間成本的,，未來的100塊錢和今天的100塊錢真正的價(jià)值是不一樣的,。我們也說過復(fù)利是世界第八大奇跡，絕對估值的關(guān)鍵點(diǎn)是關(guān)鍵的變量的假設(shè)——任何數(shù)據(jù)都能用來支持你的假設(shè),，但這些假設(shè)必須合理,。關(guān)于現(xiàn)金流折現(xiàn)和復(fù)利的概念，我們之前在衡量投資公司成功與否的量化指標(biāo)里提過,，關(guān)鍵假設(shè)就是公司未來的現(xiàn)金流與折現(xiàn)利率,，這兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)的變動會對公司估值有很大影響，甚至可能是盈利和虧損的影響,。

相對來講,，在做絕對估值時(shí)，折現(xiàn)率的變動假設(shè)變動不大,，有一個(gè)統(tǒng)一認(rèn)知,。但公司未來的現(xiàn)金流,，也就是公司未來的增長，即發(fā)展假設(shè),，變動會很大,。理論上，一家公司不太可能一直保持高速成長,，所以,，公司有多長時(shí)間高速成長，成長率是多少,，穩(wěn)定增長期又得多少時(shí)間，越往后,，預(yù)測的不確定性就越大,。公司發(fā)展和市場競爭格局都會有變化，一般能預(yù)測3－5年已經(jīng)很不錯(cuò)了,。

舉個(gè)例子?，F(xiàn)在公司每年收入100萬，如果預(yù)測增長速度是30%,，那未來兩年的收入就分別是130萬和220萬,。如果我假設(shè)和預(yù)測公司年增長速度是60%，那未來兩年的收入則分別是160萬和410萬,。預(yù)測不同,，會讓公司的收入和估值發(fā)生翻天覆地的變化。所以,，正確合理的預(yù)測非常重要,。對于成熟階段的公司來講，主營業(yè)務(wù)等變化不太大,，預(yù)測的準(zhǔn)確性會相對高一些,；對于正在快速發(fā)展階段的公司來講，市場和公司本身都具有不確定性,，預(yù)測的確定性就會稍微有所降低,，但一定要做到合理。

我們重點(diǎn)分析一下公司的增長和未來的現(xiàn)金流以及如何判斷做的假設(shè)是否合理,。普遍適用的幾個(gè)驗(yàn)證點(diǎn)包括——

第一,，公司增長速度和市場平均增長速度、競爭者的增長速度,。如果公司是行業(yè)老大,，增長速度會超過行業(yè)平均增長速度和競爭對手的速度。但如果公司不是行業(yè)第一,，那你假設(shè)他的速度比第二名低,，就是不合理的,。

第二，市場份額和市場滲透率,。這兩個(gè)概念比較容易混淆,。市場滲透率，是指整個(gè)市場的覆蓋程度,。比如,，2014年，中國智能手機(jī)的用戶有5億,，假設(shè)中國手機(jī)用戶是8億,，5億除以8億，整個(gè)市場的滲透率就是約62%左右,。市場滲透率,，相當(dāng)于看整個(gè)市場還有多少空間，也就是市場的天花板在哪里,。這一點(diǎn)跟整個(gè)市場的容量與發(fā)展都有關(guān)系,。假如現(xiàn)在市場滲透率只有10%，說明市場還有很大空間做,；假如市場滲透率已經(jīng)到70%,，剩下的空間就比較小了。一般來講,，一個(gè)新的市場,，滲透率達(dá)到1%左右就開始爆發(fā)，到5%左右時(shí)基本進(jìn)入快速發(fā)展和市場競爭階段,。

說完滲透率,，再看市場份額。還是以2014年中國智能手機(jī)市場為例,，在5億用戶當(dāng)中,，46%是國產(chǎn)手機(jī)，54%是進(jìn)口手機(jī),，進(jìn)口手機(jī)里蘋果占到60%以上,，即整體的32%左右，這32%就是蘋果手機(jī)在2014年中國智能手機(jī)市場的份額,。市場份額反映了在一定市場滲透率下,，每家公司實(shí)際占有的市場。市場份額反映的是已經(jīng)占有的空間,，市場滲透率可以用來考慮還有多少空間可以發(fā)展,。給公司做增長預(yù)測時(shí)，要從合理性的角度考慮,，公司的市場份額相比整個(gè)市場上其他競爭者是否合理,。公司肯定不可能一直以同樣的速度高增長,，在假設(shè)成長梯隊(duì)時(shí)，要考慮到整個(gè)市場的滲透率和空間天花板,。

第三,，假設(shè)變量。假設(shè)變量的變動會引起估值的大變化,，而未來又是不確定的,。所以，一般在做預(yù)測時(shí),，會設(shè)置三種情景,，即中性的、樂觀的,、悲觀的,。要綜合這三種情景來看公司的估值，考慮假設(shè)是否合理以及需要注意的地方,。聽起來有一點(diǎn)燒腦，其實(shí)道理很簡單,。

分析完這些,，再來看一下，在互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)療這兩個(gè)投資行業(yè)比較重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域,，他們?nèi)绾巫龉疚磥硎杖氲念A(yù)測,。

互聯(lián)網(wǎng)以用戶為中心，用戶的數(shù)量很關(guān)鍵,。另外還有一個(gè)關(guān)鍵是商業(yè)模式,，即互聯(lián)網(wǎng)公司的收入到底基于何種模式來做。一個(gè)是用戶數(shù)量,，另外一個(gè)是商業(yè)模式,，它們是假設(shè)的關(guān)鍵點(diǎn)。如果我是電商,，那就要看用戶數(shù)多少,、轉(zhuǎn)化率多少、客單價(jià)多少,，或者要看每個(gè)用戶的UP值和平均收入是多少,。如果我不是電商，靠廣告收費(fèi),，那就要看廣告商付費(fèi)的模式,，是實(shí)際推送到達(dá)多少人，還是多少人點(diǎn)擊了鏈接,、多少人實(shí)現(xiàn)了購買,。不同廣告商的付費(fèi)模式不同,，有CPM 、CPT ,、CPS等,。CPM，Cost Per Mille,，展現(xiàn)成本,，或者叫千人展現(xiàn)成本，即按展現(xiàn)付費(fèi),。CPT,，Cost Per Time，按時(shí)長付費(fèi),。CPS,，Cost Per Sales，按銷售付費(fèi),。以墨跡天氣為例,，它的收入主要來自廣告，它的招股書就顯示了2016年上半年收入超過1億,。

我們要注意到,，測算的是公司未來每年的凈現(xiàn)金流。所以,，有了收入,，還得減去成本。成本包括固定的房租和人員成本,?；ヂ?lián)網(wǎng)公司還有獲取用戶的成本。像騰訊應(yīng)用寶上每個(gè)用戶的成本,，以前才幾毛錢,，現(xiàn)在最普通也要十幾塊錢。成本上升,，給互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司帶來很大壓力,。因?yàn)楂@客成本越來越高，所以我們說現(xiàn)在是流量為王,。另外,，在給互聯(lián)網(wǎng)公司做估值時(shí)，還要考慮刷單現(xiàn)象,，即一些假的成交單,。

互聯(lián)網(wǎng)公司還有個(gè)特點(diǎn)，即網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。用戶越多,，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)越大,，相應(yīng)的估值也高。比如10萬用戶的公司和100萬用戶的公司,，他們的估值,，就不是簡單的1：10，而是強(qiáng)者更強(qiáng),，可能是平方的關(guān)系,，是1:50甚至1：1000的關(guān)系。

說完互聯(lián)網(wǎng)公司,，再說醫(yī)療公司,。醫(yī)療公司如何做未來收入預(yù)測，跟互聯(lián)網(wǎng)公司有很大不同,。很多高科技醫(yī)療項(xiàng)目,，基本上未來發(fā)展是要么做成要么失敗，因此在預(yù)測未來現(xiàn)金流時(shí)會更復(fù)雜,。

做預(yù)測時(shí),，基本原則就是概率。公司產(chǎn)品如果未來成功了,，能占多少市場份額,？每年的增長速度是多少？通過折現(xiàn)率折到現(xiàn)在,，進(jìn)行公示。比如,，要上市一個(gè)腫瘤新藥,，那它的用戶群體有多大？每年能銷售多少,？都會這樣來測算,。這是屬于快速成長公司的預(yù)測，基于新產(chǎn)品和新市場去做的,。假如公司已經(jīng)進(jìn)入相對成熟的階段,，預(yù)測相對比較容易一些。

說完絕對估值和現(xiàn)金流折現(xiàn)法,，再來討論一下相對估值,。

做估值時(shí)，建議同時(shí)采用絕對估值和相對估值兩種方法,，可以相互驗(yàn)證,。

相對估值法，即比較分析法、倍數(shù)分析法,。比較分析的原理就是,，將所要分析的標(biāo)的公司與市場上可比的公司進(jìn)行比較。比較分析是投資人常用的估值方法,。尤其在公司要去上市做IPO首次發(fā)行時(shí),，大部分會采用比較分析。比較分析法有好幾種,，我們都簡單介紹一下,。第一種是PE，就是用公司每股的價(jià)格除以每股的收益,，相當(dāng)于公司整體的市值除以公司的凈利潤,。它用起來有限制條件，就是公司必須有凈利潤,。第二種是PB,，就是用公司每股的價(jià)格除以每股的賬面價(jià)值。公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值,，等于資產(chǎn)賬面余額減去資產(chǎn)折舊或攤銷,，再減去之前的一個(gè)儲備。第三種是PS,，就是用公司每股的價(jià)格除以公司每股的銷售額,，也就是用公司整體的市值除以公司的銷售額。

大多數(shù)沒有凈利潤的公司,，覺得這些不適合,，會采用其他的比較分析方法。比如,，用公司的收入除以公司的員工數(shù),，可以看公司每個(gè)人的收入貢獻(xiàn)是多少；用公司的收入除以公司的固定資產(chǎn),，可以看公司固定資產(chǎn)的產(chǎn)出效率是多少,。總的原則就是,，多用幾種估值方式,，互相比較驗(yàn)證。因?yàn)?，任何一種估值方法,，都有局限性。

相對估值的方法,，看起來好像都比較繁瑣,，都要去做計(jì)算,。于是，很多人就會問,，有沒有簡單粗暴一點(diǎn)的方法,？

第一種方法，看公司需要融資的額度和需要出讓的股份比例,。創(chuàng)業(yè)公司的融資額度一般是剛性的,。比如想從50萬用戶做到100萬用戶，測出需要資金800萬,，那用800萬乘以1.2或1.25左右,，得出的就是公司需要融資的錢。處于早期的公司,，估值很難精準(zhǔn)確定,，出讓10%或20%都有可能。所以,，估值在早期,，尤其是天使期，基本上是創(chuàng)業(yè)者和投資人之間的互相認(rèn)可與博弈,。

第二種方法,，參考上一輪估值。一般來講,，下一輪估值肯定會比上一輪高,。如果一家公司是正常發(fā)展的，下一輪估值大概是上一輪的三倍到五倍左右,。這主要看公司兩次融資的間隔有多長以及公司在兩次融資間業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)有多大變化,。估值過高對創(chuàng)業(yè)公司會造成很大壓力，如果上一輪估值太高,，肯定會影響下一輪融資和公司后續(xù)發(fā)展,。總體來講,，估值對創(chuàng)業(yè)公司和投資人都很關(guān)鍵，但這不應(yīng)成為雙方合作的唯一決定點(diǎn),。雙方更應(yīng)看重的是互相認(rèn)可,。投資人能否為創(chuàng)業(yè)公司提供增值服務(wù)，進(jìn)而幫助創(chuàng)業(yè)公司快速發(fā)展,，才是核心和關(guān)鍵,。

好，以上就是我們這期課程的內(nèi)容,，謝謝收聽,。