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本文對三大白電巨頭格力電器(SZ:000651),、美的集團(SZ:000333)與青島海爾(SH:600690)的中報進行了對比分析,，并回答了以下問題：
文章很長,，但我認為快餐文化時代，部分讀者對深度閱讀的需求仍然存在,。并且我大言不慚地認為,，要了解三大巨頭上半年的經(jīng)營情況，看這一篇就夠了,。 需要說明的是,，寫作過程中，筆者參考了光大,、天風,、中金、財通,、安信等券商的優(yōu)質(zhì)研報,。 收入及利潤規(guī)模
 受益空調(diào)高景氣，格力收入增幅明顯,，與美的的收入差距收窄,，與海爾的收入差由負轉(zhuǎn)正。也是由于空調(diào)占比較高的關(guān)系,，美的與海爾之間的收入差拉大了,。  凈利潤方面的差距更加明顯，當然這其中海爾有自身因素,，實際差距沒有這么大,，但確實反映出海爾的盈利能力較美的格力有差距。 收入及利潤增速
其中,，格力略超預(yù)期,，美的基本符合預(yù)期,，海爾的凈利潤低于預(yù)期，但調(diào)整后符合預(yù)期,。不過三大龍頭的增速都出現(xiàn)了放緩,。 格力超預(yù)期主要是受益于空調(diào)需求好于預(yù)期，疊加渠道補庫存,。公司在去年高增速的情況下，仍能實現(xiàn)30%的增長,，實力強悍,； 美的剔除庫卡、東芝業(yè)務(wù)及一次性因素（如收購庫卡的攤銷費用）,，原主業(yè)收入利潤同比增速均為18%左右,； 問題一：格力、美的的利潤增速均高于收入增速,，為何海爾相反,，看似低于預(yù)期？ 答：海爾主要是今年上半年人民幣匯率出現(xiàn)較大波動,，對GE白電（GE Appliances,，簡稱GEA）資產(chǎn)表現(xiàn)/境外負債及相關(guān)鎖匯衍生品均產(chǎn)生較大影響。 若剔除匯率因素影響,，同口徑下2018年上半年收入同比+17.3%,，鎖匯業(yè)務(wù)同比影響利潤約3億元,，還原后歸母凈利潤同比+18.8%,。若將匯率相關(guān)科目（匯兌、公允價值變動與投資收益）同時剔除,，歸母凈利潤同比+14%左右,，基本符合預(yù)期。 在原材料價格維持高位或繼續(xù)上漲的環(huán)境下,，三大龍頭均實現(xiàn)了利潤增速大于等于營收增速,，雖然背后原因不盡相同，但顯現(xiàn)了較強的競爭力,。 收入結(jié)構(gòu) 先把白電幾個子類的行業(yè)情況說一下： 【1】空調(diào),。 根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2018年上半年中國空調(diào)總銷量同比增長14.30%,，居各家電品類增長率之首,； 中怡康終端數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年空調(diào)零售量同比增長16.60%,，零售額同比增長19.80%,，是大家電中唯一取得兩位數(shù)增長的品類,，一枝獨秀領(lǐng)跑其他家電，行業(yè)走勢良好,。 在產(chǎn)品表現(xiàn)上,，智能化、舒適化,、高能效的高端產(chǎn)品占比提升,，中央空調(diào)、新風產(chǎn)品增長快速,，自清潔,、除甲醛、PM2.5等增益性功能逐步被消費者接受,； 消費需求從剛需的溫控功能逐步發(fā)展到健康增益領(lǐng)域,，受眾群體從全年齡發(fā)展到重點聚焦兒童、孕婦,、老人等群體,，健康意識成為行業(yè)增長的源發(fā)動力。 【2】冰箱,。 產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù),，2018年上半年冰箱總銷量同比下滑2.9%；中怡康數(shù)據(jù),，零售量和零售額分別達到1,658萬臺和465億元,，同比-1.3%和+8.3%。 產(chǎn)品升級在冰箱方面表現(xiàn)得尤其突出,。 上半年,，對開門超越三門，榮登線上市場銷售冠軍,，零售額占有率為29.7%,，在消費大升級的背景下，冰箱企業(yè)發(fā)力保鮮技術(shù),，構(gòu)建智能功能冰箱市場逐漸往高端化,、品質(zhì)化、智能化方向轉(zhuǎn)型與突破,。 【3】洗衣機,。 產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2018年上半年洗衣機總銷量同比增長3.4%,；中怡康數(shù)據(jù),，零售量和零售額分別達到1,96萬臺和349億元，同比增長4.0%和11.8%。 分產(chǎn)品類型來看,，波輪洗衣機零售量和零售額與去年同期相比分別增長0.6%,、2.8%；滾筒洗衣機零售量與零售額與去年同期相比分別增長13.5%,、18.3%,。 洗衣機行業(yè)升級趨勢明顯，滾筒產(chǎn)品,、大容量產(chǎn)品,、健康產(chǎn)品、智能產(chǎn)品等已經(jīng)成為市場發(fā)展主流,。上半年,，滾筒產(chǎn)品的零售量份額已經(jīng)達到接近50%，其中洗干一體滾筒的份額為15.8%,，成為滾筒產(chǎn)品向前發(fā)展的推動器。 【4】廚電,。 上半年廚電行業(yè)首次迎來了負增長,，據(jù)奧維云網(wǎng)(AVC)全渠道推總數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年廚電零售額為311億元,，同比下滑了1.6%,。 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展周期來看，傳統(tǒng)廚電行業(yè)經(jīng)歷了幾十年的中高速普及增長之后,，正慢慢向“普及+置換”的方向發(fā)展,。在這一階段，市場競爭加大,，行業(yè)洗牌加速,。 從渠道來看，2018年上半年線上廚電市場仍然保持增長,，AVC數(shù)據(jù)顯示,，線上廚電零售額份額同比上升了16.1%。 雖然線下零售終端各級市場,、各大渠道出現(xiàn)了不同程度的下滑,，但是在政策的推動下，工程和家裝渠道出現(xiàn)了不同幅度的上升,，線上零售渠道,、工程渠道和互聯(lián)網(wǎng)家裝渠道出現(xiàn)不同程度的增長。 綜合來看,，除了廚電受地產(chǎn)周期影響較大之外,，冰箱、洗衣機的增長邏輯均為更新需求驅(qū)動+消費升級,，與地產(chǎn)周期關(guān)聯(lián)度較低,。 空調(diào)則是由于景氣周期（二套空調(diào)+更新需求）和渠道補庫存共同推動,，實現(xiàn)較好增長，但后續(xù)渠道補庫力度減弱,，地產(chǎn)周期也有一定的負面影響,。 考慮到居民4-5億臺的存量空調(diào)逐步迎來更新?lián)Q代，未來空調(diào)的更新需求占比也會提升,，疊加保有量仍然有提升空間,，我對本輪空調(diào)下行周期的看法并沒有那么悲觀，實際情況應(yīng)會好于2015年,。 【美的集團】 從2018年上半年收入拆分看,，暖通空調(diào)、消費電器,、機器人板塊收入為639,、553、125億元,，同比分別+27.7%,、+6.7%、-8.1%,，占比分別為44.4%,、38.5%、8.7%,。 剩下8.4%的其他業(yè)務(wù)主要是材料銷售收入（超過80%）,，還有金融、平臺業(yè)務(wù)等,。 空調(diào)仍然占據(jù)舉足輕重的地位,，占收入的44.4%。 家用空調(diào)與中央空調(diào)增速基本一致,，得益上半年良好需求（安裝卡增長15%~20%）,，以及產(chǎn)品均價提升帶來的小幅拉動（預(yù)計同比+3%~5%），內(nèi)銷端取得近40%同比增長,，出口端預(yù)計同比高個位數(shù)增長,，主要受匯率波動和結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，增速放緩,。  消費電器業(yè)務(wù)（冰洗小家電）占比38.5%,，具體拆分來看： ①洗衣機同比+14%，主要系Q2受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響,，增速有所放緩,。小天鵝下半年會推出新的產(chǎn)品型號，因上半年新品推出速度有點滯后，影響了收入規(guī)模增長的速度,。 ②冰箱同比+10-20%左右,，行業(yè)整體需求依舊平淡，主要驅(qū)動力為產(chǎn)品升級帶來的均價提升,。 ③小家電同比基本持平,。 其中煙灶因公司上半年的渠道去庫存策略，同比大概下滑20%,，主要是之前做了一些壓貨鋪貨,，而今年通過產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)的拉通，能夠比較及時的看到終端庫存的水平,，今年廚電終端庫存會得到有效的清理,，明年有望改善； 微波爐因出口占比較高,，匯率波動影響下,，同比基本持平，電壓力鍋,、熱水器等其余品類則保持良好增長,。 公司今年產(chǎn)品端主要在做提質(zhì)提價，精簡型號的工作,，砍掉一些低價型號對銷量有部分影響，但家用空調(diào)和洗衣機均價都提了10%,、冰箱大概提升20%,、小家電5-10%，依然實現(xiàn)了較穩(wěn)定的增長,。 過去美的品牌的產(chǎn)品力和檔次相對偏中低端,，比如冰箱產(chǎn)品和同行的價格差異和空間比較大，目前提價對銷量沒有多大的負面影響,。 并購業(yè)務(wù)方面,，上半年庫卡實現(xiàn)收入約125億元，同比-8%,，凈利潤4億元人民幣,，同比下滑約4.6%。 庫卡上半年業(yè)績出現(xiàn)一定下滑,，一方面受并購整合磨合期的影響,，另一方面為訂單的季度間波動導(dǎo)致，公司三季度與廣汽子公司廣汽新能源簽訂數(shù)千萬歐元的工業(yè)機器人訂單,、與馬來西亞最暢銷的天然礦泉水制造商Spritzer簽訂擴大其自動化倉儲設(shè)施和生產(chǎn)能力的訂單,，增速有望環(huán)比改善。公司全年經(jīng)營目標維持不變（收入超過35億歐元，EBIT率約5.5%）,。 東芝白電上半年收入端保持穩(wěn)定,，但整合成效逐步顯現(xiàn)，利潤端基本實現(xiàn)盈虧平衡而去年同期東芝凈利潤約為-9000萬元,。 國內(nèi)業(yè)務(wù)收入占比52%,，增速22.6%；國外占比40%,，增速5.0%,。國外業(yè)務(wù)增速較低，有匯率因素,，也有美的主推自主品牌,、減少代工品牌銷售的因素。 【格力電器】  格力空調(diào)業(yè)務(wù)收入同比增長38.8%,，占營收的82.4%,。 上半年公司空調(diào)內(nèi)銷業(yè)務(wù)表現(xiàn)較為優(yōu)異，一方面在三四線及農(nóng)村市場空調(diào)需求快速釋放背景下,，國內(nèi)空調(diào)終端需求呈現(xiàn)較高景氣度,，預(yù)計公司安裝卡也實現(xiàn)雙位數(shù)增長； 另一方面在年初偏低渠道庫存及資金較充裕背景下,，經(jīng)銷商備貨積極性較高,；此外考慮到18冷年公司產(chǎn)品均價小幅提升，綜合影響下上半年公司空調(diào)內(nèi)銷收入增長好于年初悲觀預(yù)期,。 生活電器（小家電）業(yè)務(wù)收入大幅增長55.7%,，占收入比重1.7%，毛利率下跌2.4個百分點,。 智能裝備業(yè)務(wù)增速大幅下滑63.0%,，推測是銀隆采購減少導(dǎo)致。毛利率提升6.9pct,，達到11.7%,，與庫卡、機器人（300024）比仍有較大差距,。 內(nèi)銷增速靚麗,，+38.3%，占收入的70.6%,；外銷增長12.0%,，占收入的14.9%。 【青島海爾】  海爾的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加均衡一些,，各業(yè)務(wù)占比變化不大,。 剔除GEA后,，上半年原冰箱、空調(diào),、洗衣機,、熱水器、廚電業(yè)務(wù)收入分別增長17%,、25%,、20%、21%,、30%,；其中內(nèi)銷分別增長18%、22%,、27%,、18%、22%,。 這也是公司自16Q4以來,，白電主業(yè)連續(xù)7個季度保持20%以上快速增長。 卡薩帝品牌在高端市場的領(lǐng)先優(yōu)勢進一步擴大,，憑借海爾多年的研發(fā)積累與產(chǎn)品優(yōu)勢,，目前在高端家電市場尚無突出競爭對手。上半年收入增長52%,，其中Q2 增長54%,。 預(yù)計卡薩帝下半年40%以上高增速仍可保持，并且將在未來幾年成為海爾增量利潤的主要來源（卡薩帝經(jīng)營凈利率高達25%）,。 公司國內(nèi)外收入占比為6:4,。國內(nèi)業(yè)務(wù)收入同比+24.5%；國外業(yè)務(wù)方面,，2018上半年GEA美元口徑收入增長11%,，人民幣口徑收入增長3.4%,，而同期美國家電行業(yè)銷售金額同比下降0.1%,。 毛利率、凈利率,、ROE 【美的集團】  美的毛利率同比提升約2個百分點,，達到27.2%，主要是產(chǎn)品均價和運營效率提升,，今年KUKA攤銷比去年減少（2017年24億,、2018年6億，計入成本）,。  分業(yè)務(wù)看,，暖通空調(diào),、消費電器、機器人板塊毛利率同比分別+1.04,、+0.28,、+9.73pct，庫卡并表后經(jīng)過一段時間整合消化,，盈利能力明顯改善,。同時，上半年公司結(jié)構(gòu)提升效果明顯,，帶動各業(yè)務(wù)板塊毛利率同比提升,。 凈利率9.7%，同比小幅提升,，變化不大,，主要是銷售費用提升對沖了毛利率提升的影響。市場零售逐步放緩的背景下,，公司有意加大終端促銷力度,。同時對高端產(chǎn)品的推廣以及東芝業(yè)務(wù)的拓展也一定程度上拉高了單季的銷售費用率。 ROE（凈資產(chǎn)收益率）保持在16.3%左右,，相當優(yōu)秀,。 【格力電器】  問題二：美的空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率提升，而格力毛利率下降,，是否需要擔憂,？ 答：格力的毛利率需要結(jié)合費用或凈利率來看。 具體來說,，毛利率下降1.91個百分點,，除原材料成本壓力外，還與公司激勵經(jīng)銷商提貨的政策有關(guān)——銷售費用率同比-3.5pct——銷售費用率的下降,，印證了上半年空調(diào)行業(yè)景氣度較好,，公司在促銷宣傳費用方面有所節(jié)省。 毛利率/銷售費用率同向變動（主要是一季度）體現(xiàn)公司主動兌現(xiàn)返利,，補貼經(jīng)銷商（后文會有具體解釋）,。 因銷售費用率下降更多，公司凈利率繼續(xù)同比上升0.4pct,，達到14.2%,。結(jié)合其他流動負債科目上半年基本環(huán)比持平，顯示費用既無超額計提也未有多余沖抵,，上半年財務(wù)數(shù)據(jù)基本反映了公司真實的盈利能力,。 攤薄ROE小幅下降1.7個百分點，達16.4%,，仍然靚麗,。主要是負債率下降導(dǎo)致（去年同期預(yù)收賬款和其他流動負債比例較高,，下文會進一步分析）。 【青島海爾】 問題三：海爾的毛利率也下滑了,，與格力的原因有什么差異嗎,？ 答：海爾毛利率同比下滑1.2個百分點，主要是按照新收入準則對部分物流運費進行重分類原因（原為銷售費用,，現(xiàn)確認為成本）,。 還原后主業(yè)冰洗毛利率同比+1 pct、空調(diào)-1 ct,、廚電及熱水器+0.5 pct,，變化不大，傳統(tǒng)優(yōu)勢的冰洗業(yè)務(wù)毛利率還出現(xiàn)了提升,，主要是高端化見到成效,；GEA毛利率受益成本協(xié)同同比+1.2pct。 凈利率基本持平,，但不到7%的凈利率水平,，相比美的、格力仍然有提升空間,。 ROE下跌1.3個百分點,，全年仍然有望超過20%。 總的來說,，格力14%以上的凈利率仍然傲視群雄,，在毛利率面臨成本上升壓力的環(huán)境下，通過降低費用率,，仍然實現(xiàn)了凈利率的小幅提升,，充分體現(xiàn)了其專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)優(yōu)勢,。 美的的凈利率提升則是來自于公司自身經(jīng)營效率,、產(chǎn)品均價提升以及外部因素導(dǎo)致，隨著收購庫卡費用年末攤銷完畢,，經(jīng)營效率和產(chǎn)品力,、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進一步提升，公司的凈利率有望繼續(xù)提升,，達到10%或以上的水平,。 青島海爾利潤率變化不大,，但隨著公司產(chǎn)品高端化成效進一步顯現(xiàn),，以及費用端有較大的降低空間，其7%左右的低凈利率現(xiàn)狀也有望改善,。 費用 【美的集團】  公司銷售費用增長較多,，但并未具體披露結(jié)構(gòu),，推測主要由于上半年電商及廣告促銷費用上升、空調(diào)銷售旺盛帶來的維修安裝費上升明顯,，也與公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級戰(zhàn)略,、東芝業(yè)務(wù)的拓展有關(guān)。 財務(wù)費用率下降主要系匯率波動帶來的匯兌損益所致,。公司對外匯敞口管理良好,，綜合考察匯兌損益、公允價值變動損益和投資收益相關(guān)科目,，基本平滑匯率波動影響,。 格力美的歷年來都會對外匯敞口做一定的套保處理，平滑匯率對利潤的波動,，因此這個科目一般來說不是主要關(guān)注點,，市場也更關(guān)注公司的凈利潤而不是扣非凈利潤（剔除了外匯影響，反而波動更大）,。 【格力電器】 上半年公司銷售費用率下行3.5 pct,，與當期營收增長帶來的規(guī)模效應(yīng)以及返利政策兌現(xiàn)有關(guān)，且報告期內(nèi)內(nèi)銷毛利率與銷售費用率下行幅度基本吻合,。 因職工薪酬,、物耗、折舊及攤銷增加,，公司當期管理費用同比增長59.2%,，使得管理費用率同比提升0.9 pct，此外受益于匯兌損失減少,，報告期內(nèi)財務(wù)費用率小幅下行0.1 pct,，綜合影響下公司整體期間費用率下行2.7pct。 問題四：格力（還有美的,、海爾）的返利怎么看,？公司兌現(xiàn)返利說明什么？（以下內(nèi)容來自天風《家用電器：中報透視,，上半年家電行業(yè)發(fā)生了什么,？》） 答：首先，從未付返利的科目來看,，格力,、美的的未付返利列于其他流動負債科目下；而海爾的其他流動負債科目,、遞延收益,、預(yù)計負債等科目余額均與收入及可能的返利規(guī)模不匹配，因此預(yù)計海爾的返利應(yīng)列于其他應(yīng)付款科目下,。 上半年格力的返利余額同比及環(huán)比均有所下降,，而美的,、海爾的返利科目余額均有所上升，且與收入增速基本匹配,。格力的返利余額下降有兩種可能： ①返利支付增加,，導(dǎo)致未付的返利余額下降； ②當期的返利計提減少,，導(dǎo)致未付返利下降,。 第一種情況，如果格力以實物返利或者銷售折扣的方式支付返利,，將觀察到毛利率的下降,；同時，將前期銷售費用中計提的返利回沖,，將觀察到銷售費用率同時也下降,。  觀察上表，一季度銷售費用率,、毛利率同比均大幅下降,，說明公司在一季度兌現(xiàn)了較多返利； 而二季度我們看到毛利率下降的幅度遠不及銷售費用率下降幅度（毛銷差實際大幅上升2.4pct）,，意味著格力在二季度的實際產(chǎn)品毛利率有明顯上升（結(jié)構(gòu)提升或均價上升）,，或者返利支付以現(xiàn)金形式支付。 但從二季度格力的現(xiàn)金流量表看,，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出253.7億元,，同比減少約40億元，因此現(xiàn)金支付返利的可能性較低,。 第二種情況,，如果格力減少當期的返利計提，將觀察到當期遞延所得稅資產(chǎn)里面的“預(yù)提費用”科目余額下降或者增速的下降,。 從18年上半年科目余額看,，“預(yù)提費用”較年初變化增速以及同比增速均遠低于收入規(guī)模增速，因此,，二季度格力存在對于返利計提的比例下降的可能性,。 二季度返利計提比例下降，說明格力觀察到了渠道庫存有點偏高的情況,，對經(jīng)銷商備貨的鼓勵力度減弱,，更加關(guān)注行業(yè)的良性發(fā)展，避免再現(xiàn)2015年庫存積壓導(dǎo)致全行業(yè)去庫存的慘狀,。 【青島海爾】 由于按照新收入準則對部分物流運費進行重分類原因（原為銷售費用,，現(xiàn)確認為成本），還原后銷售費用占收入的比重同比提升約1個百分點，增速高于收入增速,，一方面經(jīng)銷商盈利改善后擴張積極性增加，公司對擴店投入的支持較多,；同時智能家居體驗店,、智慧云店等戰(zhàn)略性渠道的投入也有所增加。 可以看到,，即使是按照海爾的新準則,，其銷售費用占營收的比重也顯著高于美的、格力,。 對這個情況,，可以有不同的解讀： ①海爾不斷維持較高的銷售費用投放，意在培育消費者對公司品牌的認知度（特別是高端的卡薩帝）,，爭奪市場份額,，待成效逐步顯現(xiàn)后，銷售費用比例有望下降,，進入良性增長,； ②海爾必須維持較高的銷售費用投放，才能保證自己的行業(yè)地位,； ③渠道模式的差異,，即海爾的銷售公司在上市公司體內(nèi)，銷售人員均為總部派駐,，故報表中無論銷售人員數(shù)量還是銷售費用率均高于美的,。  管理費用變化不大，財務(wù)費用主要是本期匯兌損失較同期減少所致,。 綜上,，格力電器在一季度兌現(xiàn)了返利，二季度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或價格有所提升,、且返利計提比例下降,，帶來了銷售費用的減少；而美的,、海爾都在加大費用投放,，攻城掠地。 現(xiàn)金流 【美的集團】 流入增長3.2%而流出增長10.6%,，綜合導(dǎo)致現(xiàn)金流凈額同比減少45.2%,，其中銷售商品收到的現(xiàn)金同比僅+1.2%是主要原因，背后反映的是公司當期銷售收到了更多的票據(jù)（應(yīng)收票據(jù)同比+54.1%）,。 問題五：美的現(xiàn)金流下滑,，是公司經(jīng)營惡化的征兆嗎？ 答：公司在中報中解釋，主要是產(chǎn)業(yè)鏈融資導(dǎo)致,。 具體來說,，公司出于穩(wěn)健性考減少理財產(chǎn)品投入，以結(jié)構(gòu)性存款和產(chǎn)業(yè)鏈金融為主,。產(chǎn)業(yè)鏈金融即公司通過向代理商,、供應(yīng)商提供優(yōu)惠利率借款，產(chǎn)生較多的票據(jù)結(jié)算,。 應(yīng)付票據(jù)轉(zhuǎn)化為融資貼現(xiàn)給產(chǎn)業(yè)鏈客戶的方式,，雖然減少了經(jīng)營活動現(xiàn)金流，但提升了資金使用效率,，有一些貼現(xiàn)收益,，也得以加大對渠道的支持力度，幫助渠道實現(xiàn)資金良性周轉(zhuǎn),。 有的人根據(jù)美的的應(yīng)收票據(jù)增加而應(yīng)付類科目占比小幅減少,，就得出結(jié)論說公司對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價權(quán)弱化了，這是不謹慎的,，我們需要結(jié)合實際情況來看,。 真實情況是，美的主動讓下游經(jīng)銷商以票據(jù)方式支付,，經(jīng)銷商樂于配合,，而不是經(jīng)銷商說“我就要給票據(jù)，不然咱們別做生意了”,，這到底是產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強大還是弱小呢,？ 另外，應(yīng)付賬款同比+10.5%,、應(yīng)付票據(jù)同比+11.5%,，增速均低于收入增速，導(dǎo)致應(yīng)付類占銷售比下降,，而剛才說過,，應(yīng)收類（主要是票據(jù)，應(yīng)收款占比是下降的）占比提升,，說明美的在供應(yīng)商的支付端加快了資金運營,。美的對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的扶持是有效果的。 且,，公司期末自有資金達762 億元,，較年初提升12.2%，賬面現(xiàn)金+存款理財+凈票據(jù)近840億元,，流動性充足,，抗風險能力強。綜合來看，我認為美的當期的現(xiàn)金流沒有問題,。 【格力電器】 格力的現(xiàn)金流又是另一番景象：經(jīng)營性現(xiàn)金流同比+146%,，主要是收到其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金增加所致。 實際上,，應(yīng)收票據(jù)同比+33.3%高于收的31.4%的增速,，而預(yù)收款項同比減少67.0%，剔除票據(jù)保證金的減少,，其真實經(jīng)營現(xiàn)金流同比是略有下降的,，但和去年同期差異不大,，經(jīng)營質(zhì)量依舊健康,。 實際上，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的下降背后,，表明公司對于經(jīng)銷商打款政策的要求更為寬松,，體現(xiàn)了對經(jīng)銷商的支持，跟美的是一樣的,。 格力由于在實際業(yè)務(wù)操作中,，無論在出貨、提貨及對經(jīng)銷商業(yè)務(wù)中會使用大量票據(jù),，造成現(xiàn)金流的下降,。公司期末在手現(xiàn)金+凈票據(jù)超過1300億，超過市值一半,，凸顯極強的抗風險能力,。 【青島海爾】 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比-36.4%，主要因收入規(guī)模擴大以及渠道擴張,，備貨有所增加導(dǎo)致流出增速大于流入,，但規(guī)模與凈利潤基本匹配。 三大白電巨頭中,，美的,、格力均加強了對渠道的支持，但不可否認,，空調(diào)市場的景氣度確實不如去年,，下半年的壓力會更大，不過龍頭企業(yè)經(jīng)歷周期后,，市占率并沒有出現(xiàn)明顯下滑,，反而鞏固了地位。我們需要客觀看待,，既不過分樂觀,，也不過分悲觀。 其他要點 【1】市占率 數(shù)據(jù)來源于各公司中報披露或券商研報。 ①空調(diào) 上半年,，產(chǎn)業(yè)在線口徑,，內(nèi)銷+外銷銷量（下同），格力市占率29.64%,、美的23.83%,、海爾10.37%，而2017年末為32.48%,、24.50%,、8.10%。 格力美的市占率均出現(xiàn)下滑,，行業(yè)景氣周期時,，大量三四線品牌加入混戰(zhàn)，龍頭企業(yè)的份額會被搶奪一部分,，而在不景氣時期,，份額逆勢提升，這是正?，F(xiàn)象,。海爾進步明顯，市占率提升了2個多百分點,。 中怡康口徑,，按零售額（下同），格力,、美的,、海爾市占率分別為39.12%、26.94%,、11.45%,，去年底為36.84%、24.17%,、11.02%,。 與產(chǎn)業(yè)在線口徑不同，零售端三大龍頭市占率均進一步提升,，說明渠道端有更多的混戰(zhàn)現(xiàn)象,，而零售端消費者更愿意為龍頭品牌買單。 中央空調(diào)行業(yè),，比較有意思的是,，格力、美的中報均表示自己為行業(yè)第一,。 格力：根據(jù)《暖通空調(diào)資訊》發(fā)布的《2018上半年度中央空調(diào)行業(yè)發(fā)展報告》,，格力中央空調(diào)以17.03%的市場占有率繼續(xù)領(lǐng)跑國內(nèi)中央空調(diào)行業(yè),，較2017年度 15.42%的市場份額，領(lǐng)先優(yōu)勢擴大了1.61個百分點,。零售市場相關(guān)的產(chǎn)品方面,，單元機38.00%的市場占有率，領(lǐng)先優(yōu)勢極為明顯,。 美的：據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示,，美的中央空調(diào)以接近20%的市場份額已經(jīng)連續(xù)5年領(lǐng)跑行業(yè)。 ②冰箱 產(chǎn)業(yè)在線口徑,，海爾,、美的、海信科龍市占率分別為19.50%,、13.31%,、12.76%，去年為20.17%,、13.42%,、12.46%,，變化不大,。 存量行業(yè)（冰洗主要是更新需求），龍頭的市占率基本能夠維持,，而其他公司則面臨波動,，例如第四和第五的美菱、奧馬市占率均下滑1個百分點左右,。 中怡康口徑,，去年前三海爾、西門子,、美的今年上半年市占率分別為34.04%,、10.03%、11.31%,，去年為31.83%,、12.75%、10.29%,，海爾提升明顯,，美的小幅提升，而西門子的份額被國內(nèi)企業(yè)蠶食一部分,。 值得注意的是,，除了海爾一家獨大優(yōu)勢明顯外，行業(yè)2-5名差距并不大,，例如去年第四,、五的容聲,、美菱市占率分別為11.33%、9.89%,。 ③洗衣機 產(chǎn)業(yè)在線口徑,，海爾、美的系（加小天鵝）銷量市占率分別為27.80%,、25.28%,，去年為26.23%、26.23%,，海爾美的一升一降,，該數(shù)據(jù)沒有考慮售價的影響。 美的今年主要做精簡SKU的工作,，對銷量有一定影響,，且下半年小天鵝有新品發(fā)布，預(yù)計下半年會好轉(zhuǎn),。第三的惠而浦市占率僅5.08%,，洗衣機雙寡頭格局穩(wěn)固。 中怡康口徑,，海爾,、美的系、西門子市占率分別為32.14%,、24.92%,、10.71%，去年為29.89%,、23.82%,、13.47%。 海爾均價較美的高,，且市占率進一步提升,，非常不錯。美的今年提價提質(zhì)工作對沖了銷量市占率稍稍下滑的負面影響,，零售額占有率提升1個百分點,。與冰箱類似，外資品牌西門子的市占率受到擠壓,。 ④高端（卡薩帝） 海爾的卡薩帝需要單獨拿出來講一下,。 2018年上半年，卡薩帝空調(diào)16,000元以上價位段份額45%,、卡薩帝滾筒洗衣機在10,000元以上價位段份額73.8%,、卡薩帝冰箱10,000元以上價位段份額占比36%；2017年GEA高端家電品牌MONOGRAM在美國高端市場份額達到20%,；全球頂級家電品牌Fisher&Paykel在新西蘭高端份額達到36%,。 卡薩帝憑借海爾多年的研發(fā)積累與產(chǎn)品優(yōu)勢,，目前在高端家電市場尚無突出競爭對手。 【2】格力預(yù)收款下滑解讀 格力電器預(yù)收賬款僅20.8億,，同比減少42億（-67.0%）,，相當于銷售收入的2.3%，這一數(shù)據(jù)為十年來最低水平,。 問題六：格力預(yù)收款大幅下滑,，是否說明公司優(yōu)勢不再，或行業(yè)惡化,、無法向經(jīng)銷商壓貨,，未來行業(yè)要崩盤？ 答：我不否認空調(diào)的景氣度下滑,，經(jīng)銷商有一定壓力,，但我并不認為格力出現(xiàn)了庫存爆倉、或是行業(yè)要崩盤的說法,。 與茅臺長期供不應(yīng)求生成預(yù)收不同,，格力的預(yù)收源于鼓勵淡季備貨的返利政策（每年8月至次年3月有系列政策鼓勵打款），本身經(jīng)銷商在二季度常規(guī)操作就是較少打款+集中提貨,，因此格力中報預(yù)收同比下降常有發(fā)生,； 近5年（銷售返利政策自2013年全面實行）出現(xiàn)的兩次中報預(yù)收同比上升反而較為特殊——主要是15年行業(yè)去庫存導(dǎo)致提貨減少、17年需求超預(yù)期驅(qū)動打款補貨,。（這一觀點來自財通《格力電器：三季報預(yù)收方具研判價值》） 另外還有以下幾點佐證我的判斷： ①預(yù)收與美的有出入,。 首先,，美的近幾年講求“效率驅(qū)動”,，做“T+3”，屬于白電里面不太強調(diào)預(yù)收款的公司,，而美的的預(yù)收賬款為110.0億,，盡管同比-22.3%，但規(guī)模遠高于格力,。 格力空調(diào)作為業(yè)內(nèi)的口碑產(chǎn)品,，若是空調(diào)渠道積壓、產(chǎn)品滯銷,，那應(yīng)該是整個行業(yè)的現(xiàn)狀,，理論上美的的壓貨能力不應(yīng)強于格力。 美的電話會議中提到,，“公司整個產(chǎn)業(yè)鏈（工廠+渠道）庫存在500多萬套,，大致相當于1-2個月的銷售”，我們可以大致認為行業(yè)龍頭的庫存水平比較合理,，沒有過高,。另外看海爾也是如此,，預(yù)收賬款34.9億（同比-16.0%），規(guī)模也高于格力,。 ②格力管理層在此前的電話會議中明確表示不會通過大規(guī)模壓庫存的方式來實現(xiàn)收入目標,，盲目增長。 很多時候,，投資者喜歡回顧歷史來輔助判斷,，但我們也不應(yīng)忽視公司也有主觀能動性，能夠吸收以前的經(jīng)驗教訓(xùn),。 并且,，格力雖然在上一空調(diào)周期過度壓庫存導(dǎo)致隨后的陣痛，但競爭格局也未惡化,。美的在中報電話會議中也表示,，“大家都走過價格戰(zhàn)去庫存的周期，走過之后美的份額沒有下降,，而且美的產(chǎn)品能力有效增長”,。 ③渠道調(diào)研反饋，格力經(jīng)銷商提前完成全年任務(wù),，備貨積極性較低,。 2017夏季炎熱，新冷年開盤時渠道庫存清空,，經(jīng)銷商積極性高漲,，17Q3末、17Q4末預(yù)收款分別282億,、141億,，均為歷史較高水平。 同時17H2~18H1在強勁的終端需求下,，格力收入增速保持30%以上,，經(jīng)銷商在今年旺季前18冷年任務(wù)已基本完成，且中報時點尚未開始新冷年打款,，預(yù)收款絕對規(guī)模本就較低,。 其實上半年空調(diào)行業(yè)數(shù)據(jù)遠超年初市場預(yù)期，哪怕下半年0增長,，也依然超過年初的悲觀預(yù)期,。另外，7月終端銷售下行,，資金鏈偏緊,，在此情況下不僅格力，包括美的在內(nèi),，也給予上下游產(chǎn)業(yè)鏈一定的支持,。 綜上,，我并不認同格力強勢地位和產(chǎn)品力不足、已經(jīng)失去壓貨能力,，或渠道庫存爆倉的觀點,，反而傾向于是行業(yè)龍頭吸取了以前的經(jīng)驗教訓(xùn)，主動調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)和銷售節(jié)奏,，以平滑周期,。 【3】關(guān)于芯片 格力中報表示，“近年來,，隨著節(jié)能環(huán)保政策趨嚴,，以及消費升級和產(chǎn)品智能化趨勢凸顯，變頻空調(diào)在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的比例大幅提高,，導(dǎo)致公司對空調(diào)芯片的需求大幅增加,。目前公司所需芯片主要依賴進口……下一步公司將成立專門團隊穩(wěn)步推進該領(lǐng)域的技術(shù)研究和產(chǎn)品開發(fā)工作?！? 另外,，格力在官方微信中表示，“在股東大會上,，董明珠表示,，明年格力空調(diào)將率先用上自主研發(fā)的芯片。很多人認為,，這是不切實際的幻想,。而事實上，目前自主研發(fā)的芯片已經(jīng)量產(chǎn),，這一目標明年完全可以實現(xiàn),。” 其實美的也有做芯片,，只不過公司比較低調(diào),。美的在半年報中表示，“美的具備成為以數(shù)字化驅(qū)動的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司的堅實基礎(chǔ),。美的一直倡導(dǎo)“智慧家居+智能制造”為核心的“雙智”戰(zhàn)略，美的已持續(xù)對人工智能,、芯片,、傳感器、大數(shù)據(jù),、云計算等新興技術(shù)領(lǐng)域的進行了研究與投入,，建立了家電行業(yè)規(guī)模最大的人工智能團隊?！? 總結(jié)和展望 總的來看,，我認為三大白電龍頭都交出了一份中規(guī)中矩的半年報,，其中不乏亮點，建議投資者詳細閱讀,。 格力電器的下跌,，主要是市場對較低分紅率的失望、空調(diào)后市走向的悲觀,。美的也受到空調(diào),、廚電景氣度下滑的影響。海爾相對堅挺,，主要是冰洗業(yè)務(wù)周期性較弱,，且公司高端化、份額提升方面均有成效,。 我個人認為市場對白電特別是空調(diào)的展望過于負面,，原因如下： ①行業(yè)層面，空調(diào)保有量仍有明顯提升空間,，且存量4-5億臺的空調(diào)未來不斷釋放更新需求,，隨著更新需求占比的提升，地產(chǎn)周期的影響會弱化,，相應(yīng)地,，龍頭的估值波動也會收窄。 ②消費升級是大勢所趨,，產(chǎn)品結(jié)構(gòu),、產(chǎn)品價格的提升，一定程度上能夠?qū)︿N量增速降低的影響,。 ③市場忽略了公司進步,、吸取經(jīng)驗教訓(xùn)的可能性，簡單參照歷史,，認為庫存積壓,、行業(yè)面臨斷崖式下滑。 ④即便是需求和庫存擔憂真的顯現(xiàn),，市場往往會提前殺預(yù)期殺估值,，而利空落地后反而不再悲觀。以格力,、海爾近三年的估值走勢為例（美的不具有代表性,，近幾年變化巨大）： 由于15年空調(diào)庫存爆倉，行業(yè)經(jīng)歷了艱難的去庫存階段,，格力,、海爾當年凈利潤分別同比-11.5%、-19.4%。由上圖可見（中間橫線部分為停牌期）,，市場早在2015年9月就開始殺估值,，反映出對未來非常悲觀的預(yù)期。 而當年報落地的時候（格力海爾均在2016年4月28日發(fā)布2015年年報）,，海爾的估值降到了幾乎最低點10.34倍（最低為5月9日的10.24倍）,，格力則是在15年9月底殺到了6.69倍，年報出來的時候處于停牌期,，復(fù)牌后迅速上漲,。 可見，市場往往提前于業(yè)績見底,。 當然,，我不否認明年三大白電的業(yè)績?nèi)匀挥袎毫Γ艺J為市場當前給的估值,，反映的是業(yè)績不增長甚至下滑的預(yù)期,；而根據(jù)美的調(diào)研反饋，公司認為明年空調(diào)業(yè)務(wù)仍將實現(xiàn)10%或以上的增長,，與2015年的慘狀不可同日而語,。 另外美的表示公司8月安裝卡同比增速50%以上，7月雖然下滑,，但78月綜合來看,，大致有10%的增長。 如果看申萬家電行業(yè)指數(shù)的估值,，也到了比較低的位置： 過去5年最低為2012年末的12.4倍,。 長期來看，家電以往的大規(guī)模制造+渠道分銷紅利漸行漸遠,，未來將是產(chǎn)品,、服務(wù)、運營效率各方面的比拼,，各大龍頭也在嘗試往不同的方向轉(zhuǎn)型,。 例如：
我期待看到三大白電巨頭都有所突破，引領(lǐng)中國家電產(chǎn)業(yè)屹立于世界之巔,。 |
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