近兩年來(lái),，白糖期貨的價(jià)格幾乎一路下行，和許多交易者交流時(shí),，他們的第一句話往往會(huì)問(wèn)道“白糖到底還有沒(méi)有跌完,？”有的交易者順勢(shì)而為一路賣開(kāi)白糖,，有的交易者買開(kāi)白糖時(shí)不時(shí)地想博取一個(gè)反彈的波段。今天的短文我們來(lái)采取倒敘的方法,，您先看看下面圖中的資金曲線,，然后猜猜看它背后究竟運(yùn)用了怎樣的交易策略？

看到這張資金曲線圖,，我的第一反應(yīng)是它背后的策略至少不太可能是套利型策略,，為什么這么說(shuō)呢？因?yàn)樵谏弦粡垐D中資產(chǎn)的收益率達(dá)到了40%以上,，最大回撤大約在5%左右（發(fā)生在2017/9中上旬）,，而如果做跨月份套利或是期現(xiàn)基差套利，即便滿倉(cāng),，整個(gè)期間的收益率應(yīng)該無(wú)法做到這么高,，回撤應(yīng)該會(huì)更小一些。

接著,，我的第二反應(yīng)是它背后的策略也不太可能是用期貨做出來(lái)的策略,，為什么呢？從下面這張圖中可以看到白糖期貨盡管整體上是一路下行的,，但期間還是經(jīng)歷了兩段比較明顯的短期震蕩,，而對(duì)應(yīng)上面圖中的位置，這兩段區(qū)間的收益都還不錯(cuò),，回撤也比較小,。我們知道做期貨最怕的就是震蕩盤整，沒(méi)有趨勢(shì),，所以從這個(gè)角度看,，或許這根曲線也不是用期貨來(lái)進(jìn)行趨勢(shì)追蹤的。

那么,，這根資產(chǎn)曲線背后的策略是究竟是什么呢,？回答是運(yùn)用了白糖期權(quán)的賣方策略！之前的短文里已經(jīng)多次提到賣出期權(quán)的一方具有高勝率,、低賠率的盈虧特點(diǎn),，并且賣方能在震蕩市里里賺取波動(dòng)率和時(shí)間的雙重衰減。在實(shí)際操作中,，對(duì)于賣期權(quán)而言,，入場(chǎng)信號(hào)相對(duì)簡(jiǎn)單，風(fēng)控信號(hào)（離場(chǎng)或善后）才是關(guān)鍵,。那么,，這根曲線是用什么指標(biāo)作為入場(chǎng)信號(hào)，又是用什么指標(biāo)作為風(fēng)控信號(hào)呢？大道至簡(jiǎn),！就是簡(jiǎn)單移動(dòng)平均線（Moving Average）,！

回過(guò)頭去看白糖期貨連續(xù)指數(shù)，20日均線成為過(guò)去幾年間一直比較有效的均線,?？墒牵词惯@樣,，如果是上穿20均線做多期貨標(biāo)的,，下穿20日均線就反手做空期貨標(biāo)的，長(zhǎng)期下來(lái)回撤還是不小,，勝率也沒(méi)有辦法突破50%,。那么這樣更好地利用這根20日均線做文章呢？這就要通過(guò)期權(quán)了,！同樣,，還是以20日均線作為入場(chǎng)和風(fēng)控信號(hào)，如果上穿20日均線就賣出認(rèn)沽期權(quán),，下穿20日均線就賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán),，每一次所占用的保證金倉(cāng)位約為總資產(chǎn)的20%，其他80%作為可用資金,，于是對(duì)于SR805合約進(jìn)行一年左右的操作,，基本上就是文中第一張圖中的資產(chǎn)曲線。

我們來(lái)看一個(gè)具體的操作過(guò)程案例：

比如在2017/12/11,，SR805在一個(gè)月內(nèi)首次有效跌破20日均線,，當(dāng)時(shí)收盤價(jià)位6095元/噸,。按照我們上述策略的原則,，就必須在收盤前把原來(lái)賣出認(rèn)沽的頭寸平倉(cāng)掉，然后賣出開(kāi)倉(cāng)認(rèn)購(gòu)的頭寸,，如SR805C6200（虛1檔）,。

具體的要素和收益可以從上方表格里窺見(jiàn)一斑,。在2017/10/25到2018/2/12期間,，僅僅通過(guò)賣出認(rèn)沽轉(zhuǎn)換成賣出認(rèn)購(gòu)一次操作，就完成了從風(fēng)控到收益的過(guò)程,，下圖中的紅色圓圈就是移倉(cāng)日,，可以看到移倉(cāng)以后的收益又重新接了上去。

那么就像這樣，從SR805合約上市開(kāi)始到它的到期日期間,，持續(xù)地進(jìn)行這樣的操作,，最終就形成了文中第一張圖里的資產(chǎn)曲線，整個(gè)樣本期內(nèi),，每次開(kāi)倉(cāng),、移倉(cāng)時(shí)用20%的倉(cāng)位去使用這個(gè)策略，最終整個(gè)期間收益率為35.29%,，年化收益率為36.80%,，年化波動(dòng)率10.61%，最大回撤小于5%,，等于4.70%,。當(dāng)然，不論是SR805也好,，SR809也好,，SR801也好，它們的走勢(shì)都是相近的,，因此,，同樣的策略運(yùn)用在SR801、SR809合約身上也是差異不大的,。

一個(gè)看似只是用賣期權(quán)替代買標(biāo)的的策略,，卻能有這么大的優(yōu)化和改進(jìn)，這背后的又反映了什么呢,？這就要引出期權(quán)工具的一大重要的功能了——它可以稱為對(duì)擇時(shí)系統(tǒng)的容錯(cuò)性,。相比于買賣期貨，期權(quán)的賺錢維度有三個(gè)——方向,、波動(dòng)率,、時(shí)間，賣期權(quán)是時(shí)間的朋友,，時(shí)間每過(guò)一天對(duì)賣方都是有利的,，所以它至少在時(shí)間的維度上是賺錢的，那么剩下的就是方向和波動(dòng)率的博弈,，當(dāng)均線粘合纏繞不清時(shí),，盡管這個(gè)策略也面臨著賣認(rèn)沽和賣認(rèn)購(gòu)的反復(fù)切換，但由于盤整等因素,，波動(dòng)率可能會(huì)出現(xiàn)下行,，賣期權(quán)在波動(dòng)率維度也可能賺了錢，這時(shí)賣期權(quán)在波動(dòng)率和時(shí)間兩個(gè)維度賺的錢就有可能覆蓋了由趨勢(shì)追蹤導(dǎo)致的方向維度的虧損,，這就是賣期權(quán)對(duì)擇時(shí)系統(tǒng)的容錯(cuò)性,。

再次回顧這個(gè)賣方輪動(dòng)的策略,，我們至少還能獲得這樣的幾條感悟：

1）均線盡管具有一定的滯后性，但它可以分辨大是大非,。只要這根均線不是太慢速的均線,，在市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊或由熊轉(zhuǎn)牛之際，它一定能起到極大的風(fēng)控功能,。

2）在這個(gè)策略里,，我們需要看出最大的風(fēng)險(xiǎn)是模型的參數(shù)失效風(fēng)險(xiǎn)。均線時(shí)間窗口是唯一的一個(gè)參數(shù),，過(guò)去兩年多的最佳均線是20日均線,，這個(gè)參數(shù)或許會(huì)隨著標(biāo)的未來(lái)波動(dòng)率的變化等因素而不再成為最優(yōu)。

3）然而,，不論最佳參數(shù)是20日還是40日均線,，這個(gè)參數(shù)大概率會(huì)落在20-60之間。這是因?yàn)?日,、10日均線太為敏感,，這會(huì)導(dǎo)致移倉(cāng)過(guò)于頻繁，方向的維度付出太多代價(jià),，最后抵不過(guò)波動(dòng)率和時(shí)間維度的盈利,，而太過(guò)慢速的均線又太滯后，識(shí)別趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的靈敏度不夠,，也會(huì)導(dǎo)致較大的回撤,。

4）這個(gè)策略的本質(zhì)上用基于趨勢(shì)追蹤的賣方輪動(dòng)，均線是一種最簡(jiǎn)單的趨勢(shì)追蹤指標(biāo),，這樣的指標(biāo)還有很多,，比如MACD、布林線等等,，因此用諸如MACD,、布林線等指標(biāo)也能構(gòu)造出類似的姐妹型策略。大道至簡(jiǎn),！好的策略未必有很復(fù)雜的模型和參數(shù),，它只是適合一段時(shí)間的市場(chǎng)環(huán)境,，適合一段時(shí)間的市場(chǎng)行為,。