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本文作者： 蘇寧金融研究院高級(jí)研究員 左俊義 土耳其貨幣危機(jī)的根源是經(jīng)濟(jì)模式 首先來看土耳其匯率為什么會(huì)暴跌，這要從土耳其的經(jīng)濟(jì)模式上尋找底層原因,。 土耳其的經(jīng)濟(jì)模式,，簡(jiǎn)單來講就是大量發(fā)行貨幣，然后通過房地產(chǎn)和基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。具體來說： 貨幣方面,，土耳其一直保持寬松的貨幣政策格局——2008年全球危機(jī)后，土耳其的M2增速持續(xù)維持在10%以上,，近三年更是沒有低于15%（參見圖1）,。
流動(dòng)性投向方面，土耳其通過房地產(chǎn)和基建兩大抓手提升經(jīng)濟(jì)增速,，固定資產(chǎn)投資增速保持高位,。從三駕馬車來看，投資無疑是土耳其經(jīng)濟(jì)的命脈,，近三年土耳其固定資本形成總額的同比均值高達(dá)17%（參見圖2）,。
房地產(chǎn)的火熱使得土耳其房?jī)r(jià)持續(xù)上漲——從2010年1月至2018年6月，土耳其新房?jī)r(jià)格上漲82%,。土耳其首都伊斯坦布爾市中心的平均房?jī)r(jià)目前大約是1200美元/平米,，按目前美元兌人民幣匯率6.89計(jì)算，大約合8300元人民幣/平米左右,，相當(dāng)于我國(guó)三四線城市的房?jī)r(jià)水平,。 土耳其匯率崩盤的直接原因有兩個(gè) 土耳其這種“大水漫灌+投資驅(qū)動(dòng)”的經(jīng)濟(jì)模式，在全球貨幣寬松的環(huán)境下如魚得水,，但一旦遇到美國(guó)加息周期和美元反彈,，就很容易演變成貨幣危機(jī)。具體來說,，主要表現(xiàn)在下述兩方面： 一是在貨幣超發(fā)的環(huán)境下,，土耳其通脹逐步失控，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息,，土耳其面臨保匯率還是保地產(chǎn)的問題,。 2008年至2018年，土耳其GDP增長(zhǎng)了2.5倍,，但M2增長(zhǎng)了3.7倍,，流動(dòng)性過剩使得土耳其通貨膨脹逐步抬頭。2008年到2016年,，土耳其CPI增速均值為8%,，但2017年以來土耳其的通貨膨脹漸漸失去控制，2018年6月CPI增速已經(jīng)高達(dá)15.9%（參見圖3）,。
面對(duì)高通脹,，土耳其央行并未實(shí)施緊縮的貨幣政策,，2015年至2017年，土耳其央行將隔夜借款利率一直維持在7.25%水平不動(dòng),，直到今年6月1日才一次性將利率提升至15%,，6月8日又將利率提升至16.25%。 但困境是,，如果土耳其跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息,、實(shí)施緊縮的貨幣政策，那么依賴流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的投資型經(jīng)濟(jì)就面臨大幅下滑風(fēng)險(xiǎn),。如果不緊縮貨幣政策,，那么通脹失控、貨幣對(duì)內(nèi)貶值早晚會(huì)引發(fā)貨幣對(duì)外大幅貶值,。 二是土耳其大量舉借外債來進(jìn)行融資，貨幣脆弱性抬升,。 與我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目保持順差不同,，土耳其經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)保持逆差。一般來講,，經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差會(huì)損耗該國(guó)的外匯儲(chǔ)備,，匯率就會(huì)面臨貶值壓力。實(shí)際上,，土耳其的外匯儲(chǔ)備確實(shí)在2013年后不斷下降,，2017年土耳其外匯儲(chǔ)備相對(duì)2013年高點(diǎn)下降了24%，外匯儲(chǔ)備流失使得匯率脆弱性加大（參見圖4）,。
另外,，土耳其還大量舉借外債，更增加了貨幣的不穩(wěn)定性,。2017年土耳其外債總額高達(dá)4500億美元,，占當(dāng)年GDP的53%。隨著美元指數(shù)在今年以來持續(xù)反彈,，新興市場(chǎng)貨幣普遍面臨貶值壓力,，這種環(huán)境下債臺(tái)高筑的土耳其就容易發(fā)生貨幣危機(jī)。 新興市場(chǎng)整體遭遇重創(chuàng)的概率不大 那么,，土耳其匯率暴跌,，會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)整體出現(xiàn)貨幣危機(jī)嗎？大概率不會(huì),。 不同于亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間大部分亞洲國(guó)家匯率瘋狂貶值,，近年來貨幣危機(jī)集中在土耳其和阿根廷等少數(shù)國(guó)家身上。 2008年金融危機(jī)后,，新興市場(chǎng)國(guó)家匯率經(jīng)歷三次貶值壓力： 第一次是2013年美聯(lián)儲(chǔ)QE退出恐慌,，導(dǎo)致新興市場(chǎng)匯率貶值,； 第二次是2015年8月人民幣大幅貶值，帶動(dòng)新興市場(chǎng)匯率貶值,； 第三次是當(dāng)前,，在美元指數(shù)持續(xù)升值和美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息的環(huán)境下，新興市場(chǎng)匯率出現(xiàn)貶值,。 統(tǒng)計(jì)上述三次新興市場(chǎng)匯率貶值期間,，各國(guó)家和地區(qū)貨幣兌美元匯率的平均貶值幅度，可以發(fā)現(xiàn)貶值壓力聚集在阿根廷,、土耳其,、南非、巴西,、俄羅斯等五國(guó)身上,，其余國(guó)家和地區(qū)匯率貶值幅度較低（參見圖5）。
這說明金融危機(jī)后,，新興市場(chǎng)整體發(fā)生貨幣危機(jī)的概率已經(jīng)很低,。換句話說，土耳其或阿根廷貨幣危機(jī)只反映了該國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)狀況,，出現(xiàn)貨幣危機(jī)后也很難傳導(dǎo)至其他國(guó)家,。 背后的原因在于，新興市場(chǎng)整體在2008年后持續(xù)積累外匯儲(chǔ)備,，并且經(jīng)常項(xiàng)目保持了順差,。 深入來說，2008年金融危機(jī)后,，新興市場(chǎng)作為整體,，外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷擴(kuò)大，說明新興市場(chǎng)提升了自身應(yīng)對(duì)貨幣貶值的能力,。統(tǒng)計(jì)中國(guó),、印度、巴西,、墨西哥,、南非、波蘭等16個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū),，2017年外匯儲(chǔ)備總額達(dá)到6.5萬億美元,，相比2007年增長(zhǎng)84%。 而之所以土耳其,、阿根廷等國(guó)家匯率貶值壓力一直較大,，與這些國(guó)家不良的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策組合有關(guān)系。比如,，把2017年經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比例作為橫軸,，把今年貨幣貶值幅度作為縱軸,，可以發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)家中，只有土耳其和阿根廷兩個(gè)國(guó)家2017年經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP比例較大,，相應(yīng)的,，這兩個(gè)國(guó)家今年匯率貶值幅度也最大。而像我國(guó),、泰國(guó)和韓國(guó)保持經(jīng)常項(xiàng)目順差,，所以匯率貶值幅度也較小（參見圖6）,。
還有哪些國(guó)家可能出現(xiàn)匯率大貶值？ 綜上可見,，雖然今年新興市場(chǎng)貨幣普遍對(duì)美元貶值,，但很難像1998年那樣出現(xiàn)新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)，原因就在于大部分新興市場(chǎng)都積累了外匯儲(chǔ)備,，并保持了經(jīng)常項(xiàng)目順差,。 當(dāng)然，隨著全球資本重回美國(guó),，美元在今年強(qiáng)勢(shì)上漲，正應(yīng)了美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)康納利說的那句話——“美元是我們的貨幣,，卻是你們的麻煩”,。這種環(huán)境下，新興市場(chǎng)貨幣在下半年仍有貶值壓力,。 對(duì)普通人來說,，除了匯率已經(jīng)暴跌的土耳其和阿根廷，2017年經(jīng)常項(xiàng)目逆差較大的國(guó)家還包括南非,、墨西哥和印度尼西亞,，下半年這三個(gè)國(guó)家貨幣大幅貶值的概率較大，如果下半年去這三個(gè)國(guó)家旅游,，指不定會(huì)碰上匯率大幅貶值,、買東西白菜價(jià)的小驚喜。 |
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