從需求特性和競(jìng)爭(zhēng)格局看,，中國(guó)調(diào)味品行業(yè)具備誕生大市值公司的特點(diǎn)

從需求的層面看,，調(diào)味品行業(yè)的必選屬性較強(qiáng)，需求剛性受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度相對(duì)較??；同時(shí)由于調(diào)味品在餐廳原材料成本占比僅10％，在家庭消費(fèi)支出中占比僅1％,，消費(fèi)者對(duì)于調(diào)味品價(jià)格的敏感度相對(duì)較低,，產(chǎn)品具有持續(xù)提價(jià)的潛力。從競(jìng)爭(zhēng)格局的層面看,，與2017年CR3分別達(dá)到87％和56％的包裝茶和酸奶等細(xì)分領(lǐng)域相比,，調(diào)味品的集中度很低CR3僅為10％，這意味著行業(yè)整合空間較大,；其次由于需求占比40％的餐飲渠道品牌轉(zhuǎn)換成本較高,，市場(chǎng)整體具有“易守難攻”的特點(diǎn)，這有利于龍頭企業(yè)鞏固和擴(kuò)大份額優(yōu)勢(shì),。

中國(guó)調(diào)味品行業(yè)2017年行業(yè)收入3097億元,，CR94≈26％

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國(guó)調(diào)味品,、發(fā)酵制品行業(yè)收入2017年達(dá)到3097億元,，同比增長(zhǎng)8.9％。根據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),，2017年百?gòu)?qiáng)企業(yè)（統(tǒng)計(jì)口徑為94家）銷售收入達(dá)到820.30億元,，同比增長(zhǎng)9.5％，占據(jù)全行業(yè)收入規(guī)模的26％,，集中度相對(duì)較低,。調(diào)味品行業(yè)中醬油是最大的細(xì)分品類,。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2017年中國(guó)醬油行業(yè)的產(chǎn)量為1001萬(wàn)噸,；食醋的產(chǎn)量約為330萬(wàn)噸,，約為醬油市場(chǎng)規(guī)模的1/3；料酒的產(chǎn)量大約有290萬(wàn)噸,；另外比較大的品類還包含雞精和火鍋調(diào)味料市場(chǎng),，2017年的行業(yè)收入分別為180億元和150億元。

調(diào)味品企業(yè)的成長(zhǎng)路徑：提份額 + 提價(jià) + 擴(kuò)品類

從份額的角度看,， 2017年韓國(guó)醬油龍頭膳府和日本醬油龍頭龜甲萬(wàn)年報(bào)披露分別占據(jù)60％和33％的本土市場(chǎng),，海天味業(yè)從15％的份額基礎(chǔ)上有較大的提升空間。我們認(rèn)為大企業(yè)引領(lǐng)的產(chǎn)品升級(jí)和經(jīng)營(yíng)狀況惡化的中小廠商的退出或?qū)⑹驱堫^份額提升的重要推力,；從價(jià)格的角度看,，調(diào)味品企業(yè)普遍存在的2~3年的直接提價(jià)周期和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的間接提價(jià)都有望對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生正面影響，規(guī)模企業(yè)的凈利率具有持續(xù)上升的基礎(chǔ),；從品類的角度看,，餐飲渠道的客戶對(duì)一攬子調(diào)味品的解決方案的需求和經(jīng)銷商對(duì)于周轉(zhuǎn)率的訴求或?qū)⒋偈拐{(diào)味品企業(yè)進(jìn)行品類擴(kuò)充。

格局：規(guī)模一超多強(qiáng),，渠道餐飲流通各有側(cè)重,，機(jī)制國(guó),、民,、外企同競(jìng)技

從規(guī)模方面看，調(diào)味品行業(yè)目前呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的行業(yè)格局,，2017年收入145.84億元的海天味業(yè)是中國(guó)最大的調(diào)味品企業(yè),，收入規(guī)模在50~100億的第二梯隊(duì)包括李錦記、太太樂(lè)和南明老干媽等,；從渠道方面看,，雖然多數(shù)規(guī)模調(diào)味品企業(yè)實(shí)現(xiàn)了全渠道覆蓋，但是以海天味業(yè)和李錦記為代表的企業(yè)在餐飲渠道的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯,，而以涪陵榨菜和千禾味業(yè)則更側(cè)重于流通渠道的資源投放,；從機(jī)制方面看，以海天味業(yè)為代表的機(jī)制靈活,、激勵(lì)到位,、對(duì)本土市場(chǎng)理解更為深入的民營(yíng)企業(yè)在調(diào)味品行業(yè)里表現(xiàn)出色，地方國(guó)企一般是區(qū)域性的細(xì)分龍頭角色,，外企則在雞精等特定領(lǐng)域表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì),。

調(diào)味品高估值的來(lái)源：投資者給予高ROIC和費(fèi)用投放回報(bào)的資產(chǎn)溢價(jià)

我們認(rèn)為調(diào)味品行業(yè)高估值是投資者給予具有高ROIC（財(cái)務(wù)表現(xiàn)）和費(fèi)用投放回報(bào)（經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)）特征的資產(chǎn)溢價(jià)的表現(xiàn)。高ROIC的來(lái)源之一需求增長(zhǎng)具有較高的確定性,，參考日本1992~2007年經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩時(shí)期,，日本家庭調(diào)味品支出仍然在此期間實(shí)現(xiàn)5％的正向增長(zhǎng),，較食品整體的支出增速高10pct；高ROIC的來(lái)源之二是調(diào)味品企業(yè)具有較寬的護(hù)城河,，參考日本調(diào)味品龍頭龜甲萬(wàn)在19世紀(jì)20年代確立了行業(yè)領(lǐng)先地位之后,，份額第1的地位保持至今，這種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的穩(wěn)定性高于以啤酒代表的典型快消品,。

風(fēng)險(xiǎn)提示：調(diào)味品需求不達(dá)預(yù)期,；調(diào)味品價(jià)格上調(diào)對(duì)需求造成的影響大于預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；食品安全問(wèn)題。