（一）行業(yè)規(guī)模：目前全國產(chǎn)量與消費(fèi)量約為1億噸

2008年以來我國紙及紙板產(chǎn)量與消費(fèi)量增長逐漸放緩，2013年首次出現(xiàn)負(fù)增長,，2016年我國紙及紙板產(chǎn)量為10855萬噸,，消費(fèi)量為10419萬噸，分別同比增長1.35%,、0.65%,。年初以來，造紙行業(yè)持續(xù)高景氣,，產(chǎn)量增長速度回暖,，1-7月紙及紙板產(chǎn)量為7424萬噸，同比增長4.30%,。

（二）產(chǎn)業(yè)鏈：上游為紙漿,、廢紙漿以及化工產(chǎn)品，下游根據(jù)用途可分為包裝紙,、文化紙、生活用紙,、特種紙

1,、上游：廢紙漿在紙漿消耗結(jié)構(gòu)中占65%；廢紙漿進(jìn)口比例下降，木漿進(jìn)口比例自2013年起逐年提升

紙漿消耗趨勢與紙及紙板供需趨勢相似,，自2008年起,，我國紙漿消耗增速大幅放緩。2016年我國紙漿消耗量為9797萬噸,，廢紙漿占比為65%,，木漿占比29%，非木漿占比為6%,；其中,，木漿與廢紙漿合計(jì)進(jìn)口占比為43%，廢紙漿進(jìn)口比例近年來持續(xù)下降,，由2005年的48%降至2016年的37%,，木漿進(jìn)口比例自2013年起持續(xù)上升，2016年進(jìn)口比例高達(dá)66%,。

2,、下游：根據(jù)用途主要分為包裝用紙、文化用紙,、生活用紙以及特種紙

根據(jù)下游用途的不同,，紙制品主要分為包裝用紙、文化用紙,、生活用紙以及特種紙,。包裝用紙主要包括白卡紙、白板紙,、箱板紙,、瓦楞紙等，文化用紙主要包括銅版紙,、雙膠紙,、新聞紙等，生活用紙主要包括面巾紙,、手帕紙,、衛(wèi)生紙等，特種紙包括無碳復(fù)寫紙,、熱敏紙等,。

包裝用紙的下游主要是為食品飲料企業(yè)、家電企業(yè),、數(shù)碼產(chǎn)品,、化妝品等客戶提供包裝印刷服務(wù)的企業(yè)，文化紙的下游主要是雜志社,、報(bào)社,、印刷企業(yè),，生活用紙的下游即為消費(fèi)者，特種紙的下游企業(yè)為對特種紙有特殊需求的客戶,。

3,、成本結(jié)構(gòu)：原材料約占70%-80%，燃料動力,、人工及制造費(fèi)用分別約占10%-15%

紙企生產(chǎn)成本中,，原材料占比一般為70%-80%，紙漿與廢紙漿占比大約為60%-65%,，化工產(chǎn)品占比約為10%-15%,，燃料動力占比、人工及制造費(fèi)用占比均約為10%-15%,。其中,，雙膠紙、雙銅紙,、生活用紙以及白卡紙主要原料為木漿,，白板紙、瓦楞紙,、箱板紙主要原料為廢紙漿,。

4、消費(fèi)結(jié)構(gòu)：消費(fèi)升級對白卡與生活紙消費(fèi)結(jié)構(gòu)影響明顯

廢紙漿的下游消費(fèi)中,，箱板,、瓦楞合計(jì)占比高達(dá)78%，木漿下游消費(fèi)主要用于雙銅紙,、雙膠紙,、生活用紙，2016年占比分別為31%,、29%,、24%。瓦楞箱板主要用于紙箱制造,，白卡紙,、白板紙主要用于做紙盒，且近年來白卡紙用于制造紙盒的消費(fèi)占比由2013年的60%明顯提升至2016年的80%,。89%的雙膠紙用于制作圖書,，93%雙銅紙用于制作期刊、畫冊,。生活用紙消費(fèi)中,，面巾紙占比自2008年的9.6%顯著提升至2016年的26.8%，手帕紙占比從5.8%提升至8.1%,，衛(wèi)生紙占比則自79.0%下滑至55.7%,，消費(fèi)升級趨勢明顯,。

（三）主要紙種競爭格局：白卡紙、銅版紙行業(yè)集中度較高

目前白卡紙,、銅版紙行業(yè)集中度相對較高，白卡紙CR5,、銅版紙CR4均大于80%,，雙膠紙CR3、生活用紙CR4約為40%,，白板紙CR2,、瓦楞箱板紙CR3約為25%。

（四）紙企層面研究框架梳理

紙企收入主要取決于產(chǎn)量與紙品出廠價(jià),。公司產(chǎn)量與產(chǎn)能及開工率相關(guān),，通過建設(shè)新生產(chǎn)線、技改或更換生產(chǎn)線可以調(diào)節(jié)公司產(chǎn)能,。出廠價(jià)與市場價(jià)緊密相關(guān),，價(jià)格主要由供需關(guān)系與生產(chǎn)成本決定，市場供應(yīng)取決于存量產(chǎn)能與開工率,、以及當(dāng)年行業(yè)淘汰的落后產(chǎn)能,，需求則由下游消費(fèi)需求、以及經(jīng)銷商的正常庫存需求,、投機(jī)需求決定,。目前造紙行業(yè)多數(shù)紙種供大于求，存在落后產(chǎn)能,，但在政策以及市場情緒影響下,，也會造成價(jià)格的波動。

（一）供需處于弱平衡狀態(tài),，成本上漲助推紙價(jià)上行

1、成本上漲,、環(huán)保壓力助推紙價(jià)上行,，2016年以來行業(yè)景氣度明顯提升

2008年以來造紙行業(yè)經(jīng)營狀況波動較大，大致可分為2008-2011年,，2012-2015年,，2016年至今三個(gè)階段。2008-2011年,，金融危機(jī)后,，造紙行業(yè)在四萬億刺激下業(yè)績明顯回升，主要紙種價(jià)格均企穩(wěn)回升,；2011-2015年,，下游需求增長放緩,，過剩產(chǎn)能較多，主要紙種出廠價(jià)大幅下跌,，行業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益下滑,，2013-2015年均處于深度調(diào)整時(shí)期，紙價(jià)處于低位,，行業(yè)低景氣度持續(xù),；2016年上半年紙漿價(jià)格低位運(yùn)行對紙企盈利產(chǎn)生積極作用，下半年紙品大幅提價(jià)擴(kuò)大紙企盈利空間,，行業(yè)景氣度顯著回升,。

（1）2008-2011年：金融危機(jī)后需求恢復(fù)帶動紙品量價(jià)齊升

2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致行業(yè)經(jīng)營受到較大影響，造紙業(yè)量價(jià)齊跌,，業(yè)內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)大面積虧損,。

2009年前三季度，行業(yè)走勢持續(xù)低迷,，四萬億刺激下09年四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升,，拉動了下游紙品消費(fèi)需求的恢復(fù)，主要紙種價(jià)格均企穩(wěn)回升,，行業(yè)毛利率水平,、造紙行業(yè)景氣度明顯回升。

2010-2011年,，下游市場用紙需求增速仍保持在相對高位,，造紙企業(yè)產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提高，行業(yè)整體盈利水平顯著恢復(fù),，主要紙種出廠價(jià)格整體處于高位,，隨著下游需求的回升，造紙企業(yè)主要原材料廢紙,、木漿的價(jià)格也被順勢推高,。

（2）2012-2015年：下游需求增長放緩、產(chǎn)能集中釋放,，紙價(jià)大幅下跌后低位運(yùn)行

進(jìn)入2012年,，受宏觀經(jīng)濟(jì)惡化影響，下游需求增長放緩,，造紙行業(yè)景氣度下滑,，加之新增產(chǎn)能的投入，短期內(nèi)造紙市場供大于求的狀況加劇,，由于部分紙種產(chǎn)能的過度集中釋放,，在市場需求持續(xù)低迷的情況下，主要紙種出廠價(jià)大幅下跌,，行業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益下滑,，盈利空間收窄,。

2013年造紙行業(yè)仍處于深度盤整，行業(yè)景氣度未見實(shí)質(zhì)性改觀,，紙及紙板消費(fèi)量首次出現(xiàn)負(fù)增長,，主要紙種出廠價(jià)格低位徘徊，2014年紙及紙板的產(chǎn)量,、消費(fèi)量等都有所回升,，主要紙種出廠價(jià)依然處于低位。

（3）2016年至今：2016年上半年紙漿低位運(yùn)行降低成本,，下半年成本上漲、環(huán)保壓力助推紙品提價(jià)

2016年上半年紙漿價(jià)格低位運(yùn)行,，紙企通過對原材料采購的管理可有效降低成本,，擴(kuò)大盈利空間。下半年原材料價(jià)格的上漲,、交運(yùn)新規(guī)的實(shí)施,、煤炭價(jià)格的上漲促使紙企提交紙品價(jià)格，去產(chǎn)能效果顯現(xiàn),、環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)的宏觀大背景下,，紙企將成本成功轉(zhuǎn)移至下游，并擴(kuò)大自身盈利空間,，在經(jīng)銷商的推波助瀾下,，數(shù)月內(nèi)雙膠紙價(jià)格漲幅高達(dá)22%，白卡紙,、白板紙,、雙銅紙等多種紙品的價(jià)格上漲幅度超過40%，截至今年9月箱板,、瓦楞紙價(jià)格漲幅高達(dá)70%,、90%。

起初紙漿與廢紙漿價(jià)格上漲,，由于紙廠在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力較強(qiáng),，紙企較為容易將成本轉(zhuǎn)嫁至下游，提高紙品價(jià)格,。但市場價(jià)格持續(xù)上漲的趨勢及預(yù)期形成時(shí),，紙品經(jīng)銷商以及包裝印刷企業(yè)、文印企業(yè)等都有動力囤貨造成多于正常庫存的存貨,，助推紙價(jià)上漲,。當(dāng)漿廠及紙漿經(jīng)銷商意識到產(chǎn)業(yè)鏈條中的紙企與紙品經(jīng)銷商都從紙價(jià)上漲中獲利時(shí)，也有動機(jī)提高紙漿價(jià)格從而分享行業(yè)景氣度提升的紅利,。在多方的共同作用下,，去年底至今年上半年紙價(jià)大幅上漲,，盡管二季度價(jià)格有所回調(diào)，目前仍處于價(jià)格高位,，產(chǎn)業(yè)鏈條中議價(jià)能力較強(qiáng)的企業(yè)可以從中獲利,，議價(jià)能力較弱的企業(yè)可能因此損失利潤。

根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示,，箱板紙,、瓦楞紙?jiān)诮衲?月-3月社會庫存量持續(xù)增長，而后由于紙價(jià)的回調(diào),，社會庫存逐步下行,，白板紙社會庫存也自今年2月起持續(xù)增加，側(cè)面印證了經(jīng)銷商在此輪紙價(jià)上漲中的“推波助瀾”作用,。

伴隨著紙價(jià)的上漲,，造紙及紙制品業(yè)產(chǎn)成品庫存自2016年10月至2017年2月持續(xù)下行，今年2月至5月產(chǎn)成品庫存增加,，與銷售情況及下游需求呈現(xiàn)反方向變化,。

我們認(rèn)為此輪去年底至上半年紙價(jià)上漲的淺層次原因是：（1）成本（纖維原料、物流,、煤電）上升推動,；（2）環(huán)保治理導(dǎo)致供給量少；（3）龍頭企業(yè)市場話語權(quán)變強(qiáng),；（4）經(jīng)銷商推波助瀾,，形成“牛鞭效應(yīng)”。今年二季度末紙品在回調(diào)以后開始新一輪漲價(jià),，其驅(qū)動因素主要是環(huán)保因素影響供給,、以及紙品消費(fèi)淡季下游補(bǔ)庫存。深層次原因則是大企業(yè)兌現(xiàn)環(huán)保支票,，在環(huán)保投入較多的大企業(yè)可以在環(huán)保政策趨嚴(yán),、淘汰落后產(chǎn)能的大背景下獲得應(yīng)得的收益。

（4）未來：供給側(cè)改革,、環(huán)保治理是基調(diào)

短期來看,，16年底的行情帶來的投資熱情可能導(dǎo)致18年左右會有較多的產(chǎn)能釋放；長期來看,，供給側(cè)改革,、環(huán)保治理是基調(diào)，目前除箱板紙,、雙膠紙外,，其他紙種開工率仍處于較低水平，我們認(rèn)為目前產(chǎn)能基本可滿足需求，未來大企業(yè)新產(chǎn)能項(xiàng)目會擠占小企業(yè)的市場份額,，小企業(yè)或?qū)⒁驗(yàn)橘Y源消耗大,、環(huán)保等問題被淘汰，行業(yè)集中度持續(xù)提升,。

2,、細(xì)分紙種發(fā)展空間：生活用紙與箱板瓦楞大于白卡，而白卡空間大于其他紙種

從細(xì)分紙種需求來看,，生活用紙與箱板瓦楞需求增長較快,，白卡紙次之，其他紙種已經(jīng)出現(xiàn)滯漲或下滑的現(xiàn)象,。目前生活用紙,、瓦楞、箱板消費(fèi)量增速較高,，生活用紙近三年產(chǎn)量與消費(fèi)量符合增速高達(dá)5%,，箱板、瓦楞紙產(chǎn)量與消費(fèi)量增速均為4%,；包裝用紙、未涂布印刷書寫紙（主要為雙膠紙）次之,，包裝用紙符合增速約為2%,，未涂布印刷紙符合增速約為1%；白板紙,、涂布印刷紙小幅下滑,，新聞紙消費(fèi)量大幅下滑，下游需求急速收縮,。

（二）短期關(guān)注因素：環(huán)保催化

1,、排污許可證發(fā)放加速淘汰不合格企業(yè)

《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)控制污染物排放許可制實(shí)施方案的通知》明確規(guī)定，2017年率先對火電,、鋼鐵,、造紙等15個(gè)行業(yè)核發(fā)排污許可證，其中造紙和火電兩個(gè)行業(yè)的企業(yè)要求在今年6月底前取得排污許可證,，其他13個(gè)行業(yè)在今年下半年全面開展,。到2020年，《固定污染源排污許可分類管理名錄（2017年版）》中規(guī)定的應(yīng)當(dāng)取得排污許可證的排污單位必須持證排污,。截至2017年8月2日,，造紙及紙制品業(yè)共有約2630家企業(yè)取得排污許可證，其中,，紙漿制造企業(yè)38家,，造紙企業(yè)2136家，紙制品制造451家，而5月份全國規(guī)模以上造紙企業(yè)共2328家,，這意味著至少192家造紙企業(yè)未拿到排污許可證,。隨著排污許可證制度在造紙行業(yè)全面實(shí)施，加上環(huán)保系統(tǒng)目前正在進(jìn)行的管理體制改革,，環(huán)保政策會更加嚴(yán)格,，我們認(rèn)為許可證制度將會進(jìn)一步提升造紙行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，加速淘汰劣勢造紙企業(yè),。

2,、環(huán)保督察持續(xù)開展，督察范圍覆蓋全國,、督察力度不減

從去年初在河北省試點(diǎn)開始,，截至目前為止，中央環(huán)保督察組已經(jīng)開展了四次環(huán)保督察,，中央環(huán)保督察將實(shí)現(xiàn)對全國所有地區(qū)的全面覆蓋,，督察組交辦的環(huán)境問題逐次增長，環(huán)保督察力度逐批加大,。今年4月,，環(huán)保部宣布將對京津冀及周邊傳輸通道“2+26”城市開展為期一年的大氣污染防止強(qiáng)化督察，也是國家層面直接組織的大規(guī)模行動,。

3,、7月開展打擊進(jìn)口廢物加工利用企業(yè)環(huán)境違法行為專項(xiàng)行動

環(huán)保部于7月初啟動打擊進(jìn)口廢物加工利用企業(yè)環(huán)境違法行為專項(xiàng)行動，環(huán)保部對來自27個(gè)?。▍^(qū),、市）的420名執(zhí)法人員進(jìn)行了集中培訓(xùn)，組成60個(gè)檢查組,，實(shí)施為期一個(gè)月的專項(xiàng)行動,。行動采取異地交叉、屬地配合的方式展開,，通過整合環(huán)境執(zhí)法,、監(jiān)測、固廢管理力量,，綜合運(yùn)用調(diào)閱檔案材料,、現(xiàn)場勘查、取樣監(jiān)測,、核查企業(yè)臺賬等手段,，全面排查進(jìn)口廢物加工利用企業(yè)環(huán)境違法行為。截至7月29日,，專項(xiàng)行動現(xiàn)場檢查工作基本結(jié)束,，共檢查企業(yè)1792家,，對1074家企業(yè)提出立案處理處罰建議，占檢查企業(yè)總數(shù)的60%,。

4,、年底前開始禁止進(jìn)口未分揀廢紙，大約影響進(jìn)口廢紙漿的13%

近日,，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于禁止洋垃圾入境推進(jìn)固體廢物進(jìn)口管理制度改革實(shí)施方案》,，要求全面禁止洋垃圾入境，完善進(jìn)口固體廢物管理制度,，加強(qiáng)固體廢物回收利用管理,，大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，切實(shí)改善環(huán)境質(zhì)量,、維護(hù)國家生態(tài)環(huán)境安全和人民群眾身體健康,。方案顯示，未經(jīng)分揀的廢紙將于今年年底前禁止進(jìn)口,。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì),，2016年我國未分揀廢紙的進(jìn)口量為500余萬噸，折算成廢紙漿大約為450萬噸,，大約占2016年進(jìn)口廢紙漿的13%,。

（三）長期發(fā)展趨勢：大企業(yè)話語權(quán)變強(qiáng)、木漿消費(fèi)占比提升

1,、不合格的小企業(yè)被淘汰,，大企業(yè)話語權(quán)變強(qiáng)

截至2017年5月，全國規(guī)模以上造紙企業(yè)2328家,，較2014年減少600余家，規(guī)模以上造紙企業(yè)數(shù)量自2014年來持續(xù)下降,，小企業(yè)被淘汰,，同時(shí)大企業(yè)話語權(quán)增強(qiáng)，CR5,、CR10分別由2010年的20%,、29%大幅提升至2016年的28%、39%,。我們認(rèn)為十三五期間仍將繼續(xù)淘汰落后產(chǎn)能,，不合格的中小企業(yè)將退出，在環(huán)保方面投入較大的大企業(yè)話語權(quán)逐步增強(qiáng),，從而獲得議價(jià)能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力等優(yōu)勢以及更大的市場份額,。

2、木漿消費(fèi)占比提升

一方面,，廢紙來源減少,、廢紙價(jià)格提高，為保障原料供應(yīng)，企業(yè)需要提升木漿消耗比例,；另一方面,，消費(fèi)升級、品質(zhì)提升要求提升紙品性能,、趨于高檔化,，追求低克重高強(qiáng)度，從原材料角度也需要提升木漿使用比例,。

3,、產(chǎn)業(yè)鏈一體化整合，消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

漿與紙,、紙制品或紙箱廠之間的有效整合有利于消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。目前國內(nèi)多個(gè)造紙龍頭企業(yè)已經(jīng)在產(chǎn)業(yè)鏈一體化上有所布局，延伸產(chǎn)業(yè)鏈,、保障經(jīng)營穩(wěn)定性,。

（一）造紙屬于資金密集型行業(yè),，資產(chǎn)負(fù)債率較高

造紙行業(yè)屬于資金密集型,、資產(chǎn)密集型行業(yè)，在設(shè)備,、廠房等方面投入大,，其固定資產(chǎn)投入主要來自外部融渠道，行業(yè)總體對外部融資的依賴性較大,，整體債務(wù)杠桿偏高,，盡管資產(chǎn)負(fù)債率近年來有所下降，2017年6月底仍高達(dá)56%,。

（二）賬期較短有利于保障經(jīng)營性現(xiàn)金流

紙企銷售主要通過直銷或經(jīng)銷渠道,，除新客戶外，公司一般給予客戶1-2個(gè)月的信用期,，要求客戶在信用期滿前支付貨款,，信用額度由公司根據(jù)對客戶的信譽(yù)度、合作狀況等多方因素進(jìn)行評估確定,，因而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)一般為30-60天,。根據(jù)企業(yè)數(shù)據(jù)測算，應(yīng)收賬款在流動資產(chǎn)中的占比一般為30%左右,，較短的賬期有助于保障紙企的經(jīng)營性現(xiàn)金流,。

（三）固定資產(chǎn)投入大，投資性現(xiàn)金流多為凈流出

造紙行業(yè)對生產(chǎn)技術(shù)設(shè)備要求,、環(huán)保設(shè)備等要求高,，盡管近年來固定資產(chǎn)投資完成額的增速不斷放緩,，但近五年仍保持每年2500-3000億元左右的固定投資，2016年造紙及紙制品業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額更是高達(dá)3091億元,。由于紙企持續(xù)高額的固定資產(chǎn)投入,，近年來主要發(fā)債紙企投資性現(xiàn)金流多表現(xiàn)為凈流出。

截至2017年9月8日,，仍存在未償還余額的造紙業(yè)個(gè)券有56支，發(fā)債主體16個(gè),，考慮到發(fā)債主體的業(yè)務(wù)性質(zhì),，我們選取其中的中順潔柔、景興紙業(yè),、岳陽林紙,、山鷹國際、太陽紙業(yè),、世紀(jì)陽光,、晨鳴紙業(yè)、亞洲漿紙,、金光中國,、金東紙業(yè)、華泰集團(tuán),、銀鴿投資12個(gè)主體作為樣本研究造紙行業(yè)發(fā)債主體經(jīng)營情況的變化,。

（一）發(fā)債主體主要產(chǎn)品及產(chǎn)能情況

造紙行業(yè)發(fā)債主體一般以民企為主，金光集團(tuán),、晨鳴紙業(yè),、太陽紙業(yè)、玖龍紙業(yè)為覆蓋多種產(chǎn)品品類的大型綜合性造紙企業(yè),，華泰股份將部分文化紙生產(chǎn)線改為包裝紙生產(chǎn)線,，目前產(chǎn)品覆蓋包裝紙及文化紙的各類紙品，銀鴿投資主要產(chǎn)品包括生活用紙,、文化紙以及包裝紙,，山鷹紙業(yè),、景興紙業(yè),、世紀(jì)陽光以包裝紙業(yè)務(wù)為主，岳陽林紙產(chǎn)品主要為文化紙,，中順潔柔為國內(nèi)生活用紙第四大企業(yè),。

（二）業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增長，盈利能力處于近五年高點(diǎn)

2014年是造紙行業(yè)近年來業(yè)績低點(diǎn),，主要發(fā)債主體收入增速僅為1.6%,，凈利潤同比下滑22%,；2015年得到改善，業(yè)績增長提速,；2016年行業(yè)景氣度顯著恢復(fù),，主要發(fā)債主體營收同比增長8.3%，凈利潤同比增長59%,。

2012-2014年間,，主要發(fā)債主體平均毛利率基本穩(wěn)定于17.0%-17.5%之間，凈利率在2014年達(dá)到近年來低點(diǎn),，僅為2.6%,，2014-2016年利潤率持續(xù)提升，2016年主要發(fā)債主體平均毛利率,、凈利率高達(dá)21.1%,、5.1%。銷售費(fèi)用率,、管理費(fèi)用率相對穩(wěn)定,，財(cái)務(wù)費(fèi)用率在2012、2014,、2015年均處于較高水平,。

（三）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流可覆蓋投資

2012-2015年造紙發(fā)債主體營運(yùn)能力持續(xù)下降,，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均持續(xù)增長,，2016年行業(yè)銷售情況較好，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯下降,。

就行業(yè)現(xiàn)金流而言,，2012、2014,、2016年經(jīng)營性現(xiàn)金流基本可以覆蓋投資,，而2013、2015年出現(xiàn)資金缺口,，籌資活動流量金額為正,。

（四）債務(wù)趨于短期化，償債能力處于近五年較高水平

2014年以來,，造紙業(yè)主要發(fā)債主體經(jīng)營好轉(zhuǎn),，資產(chǎn)負(fù)債率下降，但行業(yè)整體負(fù)債率仍較高,，且流動負(fù)債比例有所提升,，債務(wù)趨于短期化。

2016年償債能力達(dá)到近五年較高水平,，已獲利息倍數(shù)高達(dá)1.71,，總負(fù)債僅為EBITDA規(guī)模的3.09倍,，流動比率、速動比率等短期償債指標(biāo)均處于近年來較高水平,。

1、下游需求增長不及預(yù)期,；2,、行業(yè)集中度提升不及預(yù)期；3,、環(huán)保政策力度超出預(yù)期,。