$三聚環(huán)保(SZ300072)$首先聲明,，這篇文章是我的一孔之見,，是定性而非定量地探討我對三聚環(huán)保的一點理解。定量分析雪球上已經(jīng)有很多高人做過了,，我佩服他們對業(yè)務(wù)的了解和把握,，然而這些確鑿的數(shù)據(jù)分析沒能打消懷疑論者的質(zhì)疑以及重振投資者的信心，我想這里面可能涉及到對三聚環(huán)保認(rèn)知的深層原因,。所以我認(rèn)為,，如果沒有站在一定高度對三聚環(huán)保有個較為宏觀地、整體地把握,，就很容易陷入質(zhì)疑造假,、懷疑技術(shù)、擔(dān)憂財務(wù)乃至糾纏一些小缺陷等種種困擾之中,。當(dāng)然,，一切理解的前提都是信任，即我們相信公司的年度報告是經(jīng)過審計合乎真實情況的,，公司的技術(shù)經(jīng)過權(quán)威部門的鑒定是值得信賴的,，公司對各種質(zhì)疑的解釋至少做到了邏輯自洽。如果對上述幾條有疑問,，或者通盤質(zhì)疑,，又或者只相信股價走勢已經(jīng)說明了一切，那下面的文字根本不用浪費(fèi)時間閱讀了,。我將從幾個角度試著談?wù)勎业睦斫?h-char unicode="ff0c">,，希望能引起更多的探討,。

我們知道三聚環(huán)保成立于1997年，剛上市時主要從事面向石油和化工行業(yè)的環(huán)保型催化劑,、凈化劑的生產(chǎn)和銷售,。據(jù)林科總經(jīng)理介紹，公司在2010 年上市路演的時候就說過,，三聚公司要從一家單一產(chǎn)品服務(wù)商向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)變,，把先進(jìn)的催化劑組合起來，形成新技術(shù),、新工藝,、新整體解決方案，為今后的發(fā)展打開巨大的增量空間,。如今8年過去了，三聚當(dāng)初制定的那些似乎遙不可及的目標(biāo)正在一個接一個地變成現(xiàn)實,。

公司目前主要的業(yè)務(wù)包括提供能源凈化產(chǎn)品和能源凈化服務(wù),，凈化類產(chǎn)品主要是鐵系脫硫凈化劑、釕基氨合成催化劑,，其中脫硫產(chǎn)品已經(jīng)打入美國市場,，釕基氨產(chǎn)品正在實施數(shù)項工業(yè)示范裝置推廣，規(guī)模為18萬-30萬噸/年不等,。這些產(chǎn)品的技術(shù)很先進(jìn),，具有非常大的市場空間，能夠保障公司的業(yè)務(wù)穩(wěn)定地發(fā)展,。然而真正稱得上具有決定性作用的是三聚稱之為超級懸浮加氫床（MCT）的裝置,，這項裝置把石油化工、煤化工,、化工化肥,、生物質(zhì)能利用各項業(yè)務(wù)全部串聯(lián)了起來，不僅打破了各個業(yè)務(wù)內(nèi)部的產(chǎn)品和廢棄物轉(zhuǎn)化之間的界限,，而且把石化和煤（焦）氣化,、石化和生物質(zhì)利用之間的融合轉(zhuǎn)化以一個通用、經(jīng)濟(jì),、高效的方式全部打通,，是一個結(jié)合了先進(jìn)的催化劑技術(shù)和裝備制造能力的跨越環(huán)保和化工的平臺式產(chǎn)品。在劣質(zhì)重油的加工上,，產(chǎn)品的先進(jìn)性和有效性已經(jīng)通過鑒定,，中國石化聯(lián)合會網(wǎng)站發(fā)布：“6月21日，劣質(zhì)重油MCT懸浮床加氫技術(shù)通過了中國石化聯(lián)合會組織的科技成果鑒定,。鑒定委員會認(rèn)為,，該成果主要技術(shù)指標(biāo)處于國際領(lǐng)先水平，輕油收率比現(xiàn)有工藝水平提高8%-10%，對于推動我國劣質(zhì)重油加工技術(shù)進(jìn)步,、保障國家能源安全,、提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有重要意義。”注意這段話里的措辭用的是“國際領(lǐng)先”,，說明技術(shù)得到了委員會的高度認(rèn)可,。此外，在生物質(zhì)綜合利用上,，公司的“秸桿制油”技術(shù)委托中科院過程所多相復(fù)雜系統(tǒng)國家重點實驗室完成了第三方獨立重復(fù)試驗及評價工作,，我們有理由相信后續(xù)該裝置的工業(yè)化示范和技術(shù)標(biāo)定也能順利進(jìn)行。至于現(xiàn)在在全國范圍內(nèi)搞得如火如荼的秸桿制炭基肥業(yè)務(wù),，我認(rèn)為只是一項中間形態(tài)的環(huán)保產(chǎn)品,，是公司在綠色能源領(lǐng)域布局的一枚導(dǎo)入式落子，是最終出產(chǎn)生物質(zhì)油氣的重要抓手,。我們來看看林科總經(jīng)理的原話：“我們研究認(rèn)為,，要做到綠色能源和精細(xì)化工產(chǎn)品首先要獲取穩(wěn)定的、低成本的生物質(zhì)資源,，我們就瞄準(zhǔn)了以秸稈炭化還田,、炭基肥這個平臺技術(shù)作為我們獲取這種資源的主要手段，所以我們在 2016 年到 2018 年,，主要是利用農(nóng)作物秸稈炭化還田-土壤改良的技術(shù)打下這個獲取資源的平臺基礎(chǔ),。”讀懂了上面這句話，你會為公司業(yè)務(wù)深不可測的布局而驚嘆,。由此可見,，公司早已經(jīng)不能用環(huán)保的概念去定義了，它正走在實現(xiàn)其愿景“建設(shè)成為國內(nèi)領(lǐng)先,、國際一流的綜合性能源服務(wù)公司”的道路上,。

那么，從一個銷售實物產(chǎn)品的公司升級成一個能同時提供產(chǎn)品和技術(shù),、能夠制造高端裝備,、能夠運(yùn)營綠色能源產(chǎn)業(yè)的“綜合性能源服務(wù)公司”，這條路到底有多長呢,？答案也許比我們想象得要長,，碰到的挑戰(zhàn)也比我們想象得要困難得多。首先是輸出技術(shù),。工程設(shè)備的技術(shù)要求迥異于實驗室技術(shù),，而大型設(shè)備的技術(shù)又與中小裝置的不同，于是面向大型國企,、央企輸出技術(shù)的首要前提在于實際驗證和長周期運(yùn)行,，也就是樹立經(jīng)過市場檢驗的應(yīng)用標(biāo)桿,。于是我們看到，至少從2013年起公司就通過與下游企業(yè)合作以建設(shè)-移交的方式推廣其技術(shù)和解決方案,。隨著各項新技術(shù)的研發(fā)成熟,，針對各個產(chǎn)業(yè)的技術(shù)示范工程陸續(xù)上馬，2013年的待執(zhí)行的工程訂單僅為約6.4億元,，此后一路上升至2017年底的228億元,，更遑論這些年已經(jīng)實施完畢尚待最終交付的工程金額。在三聚環(huán)保目前所處的這個階段,，正是通過建立工程示范裝置向市場證明其技術(shù)先進(jìn)性與實用性的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時期,，是技術(shù)能否面向以三桶油為代表的大型煉化企業(yè)落地的關(guān)鍵時期，是下游客戶能否通過三聚的技術(shù)脫胎換骨從而反哺三聚發(fā)展的關(guān)鍵時期,；這個時期是風(fēng)險積聚到最大的時期,，是工程對海量資金占用最為緊張的時期，是三聚的賬面利潤與現(xiàn)金能否如期順利轉(zhuǎn)換的時期,，是國內(nèi)金融去杠桿背景下緊崩的信貸和飽受質(zhì)疑的信用能否支撐三聚的現(xiàn)金流不斷裂的種種風(fēng)險同時疊加時期,。三聚環(huán)保目前呈現(xiàn)的工程化特征只是暫時的，我認(rèn)為這是此類企業(yè)發(fā)展的必由之路：倒下去,，神霧環(huán)保的前車之鑒猶在眼前；挺過去,，三聚將真正迎來廣闊發(fā)展的星辰大海,。

三聚環(huán)保從現(xiàn)在的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看更像是一個混合了工程和貿(mào)易的公司，貿(mào)易一方面提供了大量的營業(yè)額,，另一方面也提供了份額不小的應(yīng)收賬款和預(yù)付款,，它其實也是公司面向未來發(fā)展布局的重要一環(huán)。但我們現(xiàn)在撇開貿(mào)易不談,，只談工程化的一面,。工程類企業(yè)在財務(wù)上有幾個重要的特征，一是很大的銷售收入但毛利率水平不高,；二是伴隨銷售額節(jié)節(jié)升高的應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款,；三是壞賬撥備通常逐年上升，對利潤有較強(qiáng)侵蝕性,；四是對運(yùn)營資本要求很高,，企業(yè)需要大量的現(xiàn)金，有時處于入不敷出的狀態(tài),。以上特征三聚環(huán)保全都符合,，再加上花費(fèi)12.7億元收購了香港巨濤以及數(shù)億現(xiàn)金收購三聚家景、孝義三聚鵬飛等公司后,，三聚環(huán)保還兼有了部分制造企業(yè)的特征,，比如在建工程多和固定資產(chǎn)高等,，這可和三聚最終想打造的輕資產(chǎn)服務(wù)型企業(yè)及擁有良好現(xiàn)金流的運(yùn)營型企業(yè)相去甚遠(yuǎn)。我們還看到,，由于公司處在轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期,，因此大量的資金都被投入到轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)上，造成公司不僅通過銀行大量借款,，也在二級市場頻頻定增,、發(fā)債以彌補(bǔ)流動資金，財務(wù)費(fèi)用一路高漲,，5年間從2013年的6700萬暴漲至2017年的5.3億元,。以上幾個因素互相疊加，于是現(xiàn)金項下的數(shù)十億流動資金也許僅夠維持日常經(jīng)營,，卻也被人質(zhì)疑是虛假的賬面數(shù)字,，理由是連銀行理財都買不起。

但作為投資者,，我們不僅要把握當(dāng)期的經(jīng)營情況,，更重要的是能穿越眼前的迷霧看到公司未來的發(fā)展。首先是整個環(huán)保行業(yè)是否有發(fā)展前景主要取決于政策環(huán)境,，很難想象如果一個國家放任生產(chǎn)污染和生活污染能為環(huán)保企業(yè)提供多大的發(fā)展空間,。從習(xí)李這一屆領(lǐng)導(dǎo)班子上臺以來，我們能夠直觀地感受到國家致力于消除污染恢復(fù)生態(tài)的決心,，不僅要求不再產(chǎn)生新污染,，而且要通過關(guān)停、改造,、升級等手段為過去數(shù)十年累積的環(huán)保欠債還債,，這會是一個漫長的時期，整個環(huán)保行業(yè)實際上都將處于長期繁榮之中,。但環(huán)保行業(yè)本身也正在經(jīng)歷變遷,，一些處理污水、廢氣,、廢物的環(huán)保企業(yè)正逐漸往運(yùn)營型企業(yè)方向發(fā)展,；一些以消除污染、降低能耗為主的企業(yè)提供核心產(chǎn)品和技術(shù)輸出,，正往輕資產(chǎn)的服務(wù)型企業(yè)方向轉(zhuǎn)型,，同時還可能兼有核心裝備制造能力。無疑三聚正是后者,，但又遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于此,。目前，三聚已經(jīng)實現(xiàn)的目標(biāo)中不僅已經(jīng)超越了一般環(huán)保企業(yè)以“降低能耗,、減少污染物排放”的普通環(huán)保目標(biāo),，而且實現(xiàn)了廢棄物的轉(zhuǎn)化和再利用——廢棄物不再是需要減少或消除的目標(biāo),，而是分質(zhì)利用的、能夠產(chǎn)生更大價值的中間形態(tài)產(chǎn)品,。在三聚更遠(yuǎn)大的目標(biāo)里,，它早已超越了環(huán)保的業(yè)務(wù)范疇，追求實現(xiàn)的是綠色能源的綜合利用,，徹底和煉化不可再生能源時產(chǎn)生的污染道別,。所以我們不妨想象一家這樣的公司，它能提供高端環(huán)保產(chǎn)品,、高端環(huán)保裝備和專利技術(shù),，能直接銷售最終產(chǎn)成品獲得下游企業(yè)利潤中最豐厚的一塊，它的無形資產(chǎn)即專利技術(shù)用于維持公司的核心競爭力,，而運(yùn)營的固定資產(chǎn)能提供豐厚的現(xiàn)金流,，企業(yè)發(fā)展瞄準(zhǔn)的又是未來世界的能源格局，這樣的生意該怎樣贊賞才不為過,？不可否認(rèn),，三聚待實現(xiàn)的事業(yè)里所面臨的經(jīng)營變量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般企業(yè)，同時具有核心技術(shù),、資本資金,、商業(yè)推廣、項目落地,、業(yè)務(wù)運(yùn)營,、人才組織,、公司治理等等諸多挑戰(zhàn)，這些面向未來發(fā)展的任何一個環(huán)節(jié)發(fā)生斷裂或拖延都將嚴(yán)重影響企業(yè)當(dāng)前的增長,。當(dāng)這一切格局和優(yōu)勢尚待打磨成型時,，其所經(jīng)歷的困難又豈是一般企業(yè)所能想象的？資本市場下調(diào)其估值乃是情理之中的事,，但也可能是市場暫時失效的一個證明,。

投資三聚環(huán)保是風(fēng)險與機(jī)遇并存的事情，好在除了那些普通人無法看懂的技術(shù)外,，我們還有可以信賴的管理層,。整個三聚的核心無疑是林科總經(jīng)理，我讀了不少關(guān)于他的訪談,，看過他的下屬如何看待他的文章,，也看過他許多面向投資者的講話，個人認(rèn)為他兼有科學(xué)家堅忍不拔的鉆研精神和企業(yè)家野心勃勃的雄心壯志,，既有產(chǎn)業(yè)抱負(fù)又能砥礪前行,；雖然有時候也會說一些超出實際情況的大話，但假以時日往往都能兌現(xiàn),，我只能理解為企業(yè)家的樂觀精神,。在這樣一個人的領(lǐng)導(dǎo)下,，我們看到優(yōu)秀的人才不斷往三聚聚集，優(yōu)秀的企業(yè)或組織不斷選擇與三聚合并或合作,，而這些才是現(xiàn)代企業(yè)最大的資本，相信了解三聚的人都能明白我在說什么,。林科和劉雷以及管理層對公司的態(tài)度和信心也能從他們大力度地增持公司股票看得出來，他們是真正把自己的利益和公司牢牢捆綁在一起的,。此外，公司的大股東,，無論是直接持股的海淀科技還是間接控股的海淀國資,，從公開的新聞和披露的信息上看，他們都對三聚在所有方面鼎力支持,。如果習(xí)慣性地忽視以上兩點,，那就相當(dāng)于始終把自己看得比兩位企業(yè)家和兩個具備集體智慧的組織還要高明，這要么是一種極度的自信要么就是一種極度的愚蠢,。我覺得更高明的一點的做法可能會是重新審視自己對三聚的了解是否比兩個大股東更深入更全面,，而不是簡單地懷疑管理層和大股東因為利益牽涉而不遺余力地誤導(dǎo)大眾。我的觀點很明確,，在這個時候選擇和他們并肩同行的勝算是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于失敗的概率的,。

最后,，我想再談一談三聚股價跌到這個地步的原因,。首先，今年資本市場最重要的資金背景就是金融去杠桿的大環(huán)境,，市場呈現(xiàn)資金偏緊,、債務(wù)利率偏高的局面，資金充裕,、回款良好的企業(yè)受到熱捧,，對資本要求高、資金回籠困難的企業(yè)一律遭遇市場拋棄,。其次,，通常資本市場對那些資本開支大,、現(xiàn)金回款弱、利潤水平一般的公司往往給的估值低于平均水平,，反之則受到熱捧,。三聚當(dāng)下對外呈現(xiàn)出類工程化和制造化企業(yè)的特征，市場為此給出了具備這種生意特征的企業(yè)的估值,，我認(rèn)為這是誤判和失效,。再次，三聚的業(yè)務(wù)狀況進(jìn)入了多重風(fēng)險疊加,、經(jīng)營變量繁多的時期,，盈利增速雖然仍在快速上升，但盈利有效性的風(fēng)險也在快速上升,，折價在所難免,。最后，環(huán)保板塊的企業(yè)今年普遍遭遇拋棄,，除資金風(fēng)險外,，市場還發(fā)現(xiàn)其中很多企業(yè)的真實經(jīng)營情況存疑，典型的如神霧系雙熊確實在飽受質(zhì)疑后被證實業(yè)績風(fēng)險,，而三聚從表面上看也確實存在和神霧系股票有很多相似之處,，于是在比價效應(yīng)之下三聚難免被拉低估值。

三聚的股價節(jié)節(jié)下跌固然讓人望風(fēng)而逃,，但同時也為那些有準(zhǔn)備的投資者提供了難得的買入機(jī)會：從PE來看,，2018年的 動態(tài)估值僅有15.6倍左右，創(chuàng)下公司上市以來的最低記錄,，也比2012年和2015年最低的25倍低了40%,，而歷史上其平均PE一般在30—50倍之間波動；從PB來看為4.48倍,，低于上市以來70%時期的水平,，也比2015年股災(zāi)時期的4.84倍還要低，這兩個估值所反映的安全邊際不言而喻,。投資本來就沒有完全確定的事,，我們要做的就是在具備合適的賠率也即良好的風(fēng)險收益比時買入恰當(dāng)?shù)膫}位,。我們不妨考慮一下,，如果三聚面臨的風(fēng)險被證偽，那它的股價將回升到多少,；如果確實被證實了,，那股價還能下跌多少？這樣的風(fēng)險收益比在一個人的投資生涯中又能碰到幾回,？想通了一這點,，我想信心自然就回來了,。

寫作此文是本人的一點思考，我也期待那些有價值的不同聲音,！