在5月31日的《獲利止盈：重新審視美元人民幣》當(dāng)中,，我們提到了receive USDCNH 1y1y這個(gè)交易,。目前由于美元重新走強(qiáng)的影響，這一交易的價(jià)格仍然維持在4%左右,，結(jié)束這一交易看起來還需要一些時(shí)間,。

此外，在6月14日早間,，我們?cè)僖淮瓮扑]了收取5年回購掉期的交易,，入場(chǎng)水平3.60%，此后恰逢央行未跟隨聯(lián)儲(chǔ)加息,，以及一系列講話的影響,，掉期曲線劇烈下行，目前已經(jīng)低至3.35%,，超越了我們之前預(yù)計(jì)的3.40%,，由此這也成了我們今年第四個(gè)止盈的交易。

促使我們推薦這一交易的直接原因,，就是社融的下降,，因此短端資金面必然非常穩(wěn)定。出乎我們意料的是,，央行的反應(yīng)非常迅速,，直接打破了掉期市場(chǎng)的膠著局面。此外,，貿(mào)易紛爭(zhēng)戰(zhàn)火重燃,，也加劇了掉期曲線的進(jìn)一步下行。

而本期報(bào)告當(dāng)中，我們來看另外一個(gè)市場(chǎng),，就是中資美元債,。2018年以來，受到美債利率上行影響,，疊加中資債券發(fā)行人不斷增加,，中資美元債價(jià)格下跌較為明顯。但是,，除此之外,，市場(chǎng)需要看到一個(gè)新的原因，也就是來自人民幣外匯市場(chǎng)與利率市場(chǎng)的利空,。

2017年中資美元債的火爆,，一個(gè)重要原因是中資買家的出手。2017年,，中國外匯儲(chǔ)備以外的對(duì)外債券投資,，從2016年底的1540億美元，增加至2017年底的1942億美元,，增量近400億美元,。

從外匯信貸收支表來看，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的外匯債券投資,，從2016年底的866億美元,，增長(zhǎng)至2017年底的1325億，增長(zhǎng)460億美元,?？梢哉f，中國外匯儲(chǔ)備以外的對(duì)外債券投資,，主要是中資銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的作用,。

但是，在2018年,，中資金融機(jī)構(gòu)的外匯債券投資開始停滯,，2018年5月底的規(guī)模是1349億美元，僅較2017年底增長(zhǎng)25億美元,。為什么會(huì)突然出現(xiàn)這種放緩呢,？

一個(gè)重要原因，在于中資金融機(jī)構(gòu)最主要的資金來源發(fā)生了變化,，那就是外幣存款,，特別是境內(nèi)外幣存款。2017年底的境內(nèi)外幣存款規(guī)模為6149億美元,，而2018年5月降至5970億美元,。需知,，2016年底的規(guī)模是5867億美元，2018年恐怕會(huì)見到境內(nèi)外幣存款的停滯,。

更仔細(xì)地觀察,，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，2018年1月底的境內(nèi)外幣存款規(guī)模達(dá)到6454億美元,，比前一月底增長(zhǎng)300多億美元,，但隨后不停下降，其中4月降幅高達(dá)210億美元,，5月也有150億美元,。如果單獨(dú)觀察境內(nèi)非金融企業(yè)，2-5月這4個(gè)月期間的境內(nèi)外幣存款降幅,，高達(dá)500億美元，5月末達(dá)到4274億美元,，降幅超過10%,。

因此，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的外匯債券投資下降,，一個(gè)重要原因是發(fā)生了資金側(cè)的停滯,。當(dāng)外幣資金不斷增加的時(shí)候，銀行會(huì)有配置的需要,。但是當(dāng)銀行看到自身的資金來源開始枯竭,，那么銀行必然會(huì)停止購買，乃至賣掉債券獲取流動(dòng)性,，以滿足客戶的資金需求,。

非金融企業(yè)為什么想要拋售外匯？首先是美元人民幣匯率的變化,。在4月份,，美元兌人民幣匯率開始上行，前期很多收入美元的企業(yè)認(rèn)為價(jià)格改善,，于是開始拋售外匯,，以獲取更多人民幣。

其次可能是,，出口企業(yè)也感受到了人民幣利率上行的影響,，更有動(dòng)力將外幣存款結(jié)匯以歸還人民幣債務(wù)。這也是為什么我們看到,，境內(nèi)銀行的境內(nèi)外幣貸款規(guī)模其實(shí)是沒有什么變化的,，意味著企業(yè)面臨的并不是外幣信貸的壓力，而更有可能是本幣信貸的壓力,。

這讓我們不得不考慮兩件事情,。首先,，所謂中美利差對(duì)于匯率的影響，在中國外匯市場(chǎng)由企業(yè)主導(dǎo)的背景下,，AA中票利率的上升,，比10年國債收益率的下降，對(duì)人民幣匯率的影響更大,，最終反映為更多結(jié)匯盤而非購匯盤,。

其次，境內(nèi)美元資金來源的停滯乃至枯竭,，對(duì)于中資美元債會(huì)有重大影響,。中資美元債相對(duì)于境內(nèi)人民幣債，多了一重匯率影響,，也就是在美元利率上行之余,，多了一重資金短缺的拋壓。而且這種影響的方向,，和過去相比發(fā)生了逆轉(zhuǎn)：過去很多年,，人們觀察到的，都是美元對(duì)人民幣升值,，境內(nèi)美元存款增加,，但現(xiàn)在完全是調(diào)轉(zhuǎn)的。

或許有人會(huì)說,，境外機(jī)構(gòu)來到中國債市投資,，應(yīng)該為境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提供了大量的外幣流動(dòng)性，這部分應(yīng)該可以補(bǔ)充境內(nèi)外幣存款減少帶來的損失,。但現(xiàn)在看來,，這方面的外幣流入，一方面體現(xiàn)了某種金融機(jī)構(gòu)的去杠桿,，也就是償還其他渠道的借款,，另一方面體現(xiàn)為境外外幣貸款，而不是購買債券,。

所以,，相對(duì)于境內(nèi)人民幣債來說，境外中資美元債的供需差異可能會(huì)更大,。境內(nèi)債市的收緊促使更多發(fā)行人涌入中資美元債市場(chǎng),，但是境外債市的中資投資人的買盤卻以更快的速度消失。更不要說,，中國央行在拉低中國國債收益率,，但美聯(lián)儲(chǔ)還在推升美債收益率。

上述情景的演化,，有幾個(gè)可能方向,。一個(gè)是中資金融機(jī)構(gòu)開始境外獲取資金,，也就是通過在境外發(fā)行存單、吸收存款或者同業(yè)拆借的方式維持外幣頭寸,，2-4月份銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的境外存款規(guī)模反而增加140億美元,，就是一個(gè)體現(xiàn)。

另一個(gè)是中資美元債定價(jià)權(quán)旁落,。此前,，中國資金對(duì)于中資美元債有非常強(qiáng)的影響力。但是隨著中國資金的減少,，境外資金的話語權(quán)就會(huì)增加,，回到過去中資沒有出來時(shí)候的狀況，這對(duì)發(fā)行人降低融資成本不利,。

第三個(gè)是,，如果中資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步脫離證券市場(chǎng)，而將重心轉(zhuǎn)向貸款市場(chǎng),，那么外幣流動(dòng)性就會(huì)成為一個(gè)新問題,。如果境內(nèi)企業(yè)的偏好重新發(fā)生變化，開始購匯并匯出,，那么中資金融機(jī)構(gòu)就需要有充足的流動(dòng)性資產(chǎn)，而貸款相比證券,，在變現(xiàn)方面會(huì)差很多,。這其實(shí)意味著，當(dāng)大波動(dòng)到來時(shí),，提供流動(dòng)性的,，居然又還是人們熟悉的那只手。

最后就是,，境內(nèi)企業(yè)存量結(jié)匯不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去,。存量結(jié)匯逐漸衰竭之后，就只剩下流量的結(jié)匯,。也就是說,，出口商帶來的結(jié)匯流會(huì)恢復(fù)常態(tài)，我們即將迎來的是一波分發(fā)紅利的購匯流,。過去的數(shù)年間,，企業(yè)的存量外幣存款規(guī)模是4000億美元，目前距離這個(gè)數(shù)字大概還有250億美元,，正好是差不多分發(fā)紅利的規(guī)模,。因此，下一期間支持人民幣匯率的,，就只有境外機(jī)構(gòu)買債的結(jié)匯流了,。

一個(gè)可能的好的情景,，在于進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外證券投資的規(guī)模。2015年那個(gè)時(shí)候,，離岸人民幣的主要形式也都是人民幣存款,，和目前境內(nèi)外幣投資主要是外幣存款非常類似。但是2017年以來,，人民幣國際化快速進(jìn)化為債券主導(dǎo),，但是境內(nèi)美元投資仍然是以存款為主。

能夠吸引境內(nèi)主體更愿意持有外幣的方式,，就是提供更高的美元利率,，而中資美元債其實(shí)為大家提供了這樣一種產(chǎn)品。而且在違約常態(tài)化的今天,，中資美元債和境內(nèi)人民幣債,，恐怕都已經(jīng)不存在剛性兌付，誰也不比誰更容易違約了,。

讓更多的境內(nèi)資金,，直接享受高于外幣存款的收益率，同時(shí)降低中資美元債發(fā)行人目前所承受的高利率,，看上去是頗為雙贏的選擇,。這樣，中資美元債的定價(jià)權(quán)不會(huì)流失,，中資美元債的高收益仍然讓中國投資者獲益,，而且還進(jìn)一步擴(kuò)大了境內(nèi)主體持有的外幣資產(chǎn)規(guī)模，相當(dāng)于更進(jìn)一步的藏匯于民,。

總之,，中資美元債在下一階段的走勢(shì)，可能會(huì)更為波動(dòng),，值得我們密切關(guān)注,。