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估值與估值比較 對(duì)所有在二級(jí)市場(chǎng)希望進(jìn)行投資而非消費(fèi)的人而言,，投資收益最終的來源都是低買高賣。而低買高賣的核心是定價(jià),。前兩年青島天價(jià)大蝦事件把游客嚇壞了,，因?yàn)闆]人知道下一次端上來的2塊錢的米飯到底是2塊錢一碗還是2塊錢一粒，這種事件在生活中是新聞,，可在股票市場(chǎng)上卻是常態(tài),。太多的人投資憑的是對(duì)公司的感覺，而非定價(jià),。然而感覺是用來消費(fèi)的,，比如喜歡LV的包，買了之后心情愉悅,，付出的溢價(jià)買的就是這種心情,。對(duì)投資而言，重要的卻是定價(jià),，至少買入和賣出的時(shí)候需要清楚付出的價(jià)格是在高位還是低位,，究竟是低買高賣了還是高買低賣了 回到股票的定價(jià)，市場(chǎng)上的估值方式多的眼花繚亂,。但從最根本而言,，股票代表的是企業(yè)所有權(quán)的一部分。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)都來自于股權(quán)和債權(quán),，股權(quán)類似于一個(gè)劣后級(jí)的債券,。從這個(gè)角度出發(fā)，股權(quán)的估值方式應(yīng)該和債權(quán)是一樣的,，都是現(xiàn)金流貼現(xiàn),，即DCF和DDM，其他所有PE,、PB甚至市夢(mèng)率,、大局觀估值都是從這里衍生而來 對(duì)大多數(shù)人最熟悉的PE估值，究竟有沒有效,？短期來看非常有效,，尤其是在A股，因?yàn)锳股絕大多數(shù)投資者都是PE定價(jià)的,。股票短期是投票機(jī),，長(zhǎng)期是稱重器，在絕大多數(shù)人都是PE投票的時(shí)候,，這個(gè)PE投票的規(guī)則自然就是有效的 但PE估值長(zhǎng)期經(jīng)常會(huì)失效,。為何？因?yàn)殚L(zhǎng)期來看PE估值的基礎(chǔ),，EPS是很難預(yù)計(jì)的,。A股所有的研究報(bào)告，對(duì)企業(yè)盈利的預(yù)測(cè)都是線性的,，比如2018-2020年增速大致是這種類型（30%,、25%、20%）,。然而從事過企業(yè)經(jīng)營(yíng)就知道,，現(xiàn)實(shí)的世界從來不是線性外推的，而是均值回歸的,，大部分時(shí)候企業(yè)的經(jīng)營(yíng)中都會(huì)存在各種波動(dòng),，這些波動(dòng)會(huì)讓絕大多數(shù)投資者的預(yù)測(cè)失靈。唯一值得安慰的是,，這不是投資者能力的問題,，而是未來本身就是不可知的 PE長(zhǎng)期來看無效的原因在于這個(gè)估值方式?jīng)]有對(duì)合理的PE給出定義，一旦EPS出現(xiàn)不及預(yù)期的情況,，PE的值就會(huì)大幅波動(dòng),，這個(gè)過程就是赫赫有名的“戴維斯雙殺” PE估值的另一個(gè)問題在于行業(yè)比較。市場(chǎng)上30倍PE和10倍PE同時(shí)存在是常態(tài),，究竟誰貴誰便宜,？沒有答案，因?yàn)镻E估值里,，對(duì)合理的PE水平是沒有定義的,。有些人會(huì)加入增速來進(jìn)行衡量，即PEG的概念,，但由于對(duì)增速經(jīng)常的誤判,，導(dǎo)致PEG也不是一個(gè)穩(wěn)定的估值指標(biāo) 那為何DCF估值不能廣泛使用起來？太復(fù)雜了,，里面參數(shù)太多,。最終大部分DCF都是根據(jù)現(xiàn)有股價(jià)去調(diào)整參數(shù),，這種情況下，DCF已經(jīng)不是一個(gè)定價(jià)工具,，而變成了一個(gè)論證股價(jià)合理性的工具 一個(gè)DCF的簡(jiǎn)化版是“PB+ROE”的估值方式,。PB代表了目前為股票支付的價(jià)格，ROE代表公司現(xiàn)有凈資產(chǎn)能帶來的回報(bào),。本質(zhì)上PE=PB/ROE,，但把這個(gè)指標(biāo)一分為二之后，估值的體系更穩(wěn)定了,。因?yàn)檫@個(gè)公式中,，PB是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的值，ROE當(dāng)然不是指一年的ROE,，而是未來很多年（一般用30年即可）ROE的貼現(xiàn)值,，因?yàn)楣蓛r(jià)是對(duì)未來很多年現(xiàn)金流貼現(xiàn)之和。在做到對(duì)行業(yè)和企業(yè)相對(duì)了解了之后,，ROE是更容易預(yù)期的 這個(gè)估值方式最大的好處是方便估值比較,。比如建行目前1倍PB，交行0.75PB,，建行估值溢價(jià)了30%,，看起來溢價(jià)很多，但如果把這個(gè)溢價(jià)平攤到30年,，那么每年建行的ROE只要比交行高1%即可,。可從過去的情況看,，建行的ROE是不止比交行高1%的,，這種情況下，大概率建行還是比交行低估 而且這種估值比較跨行業(yè)也是可行的,。比如萬科2.2倍的PB,，茅臺(tái)大約10倍的PB，誰貴誰便宜,？答案當(dāng)然不是直接比PB值那么簡(jiǎn)單,。如果萬科未來三十年大致能維持20%的ROE，茅臺(tái)假設(shè)未來三十年維持35%的ROE,，每年15%的ROE溢價(jià),，折合成30年，簡(jiǎn)單算下來就是4.5倍的估值差,。如果兩者ROE都能維持這樣一個(gè)值,，似乎目前兩者估值差不多。最終兩者究竟誰貴誰便宜,，取決于對(duì)長(zhǎng)期ROE的判斷,，看空萬科的人可能會(huì)認(rèn)為10年之后中國地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)不存在了,，萬科很難維持這個(gè)ROE，而看空茅臺(tái)的理由可能是這么高的ROE很難維持,，過去十年茅臺(tái)只有4年超過了35%的ROE 好了再回到一個(gè)極端的例子,。恒瑞醫(yī)藥19倍PB，招商銀行1.6倍PB,，兩者估值差距接近12倍,。如果把這12倍的估值差平攤到30年,，那也相當(dāng)于每年恒瑞的ROE要比招行高40個(gè)百分點(diǎn),。過去十年招行ROE最低的時(shí)候是15%，現(xiàn)在恒瑞的股價(jià)里預(yù)期了未來30年的ROE是55%,，而過去十年恒瑞的ROE從未超過30% 當(dāng)然,，股價(jià)只有長(zhǎng)期才是稱重機(jī)，短期只是投票選美的工具而已,，對(duì)有能力進(jìn)行短期投票選美的人而言,，完全不用去忍受長(zhǎng)期的煎熬 作者：格物致知18 鏈接：https://xueqiu.com/1727323671/108426502 來源：雪球 著作權(quán)歸作者所有。商業(yè)轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系作者獲得授權(quán),，非商業(yè)轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處,。 查看全部 |
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