海通證券 鄭宏達

原題《醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)全解析》2018.6.6

醫(yī)療IT 業(yè)務(wù)：醫(yī)療機構(gòu)資源最為豐富,。東軟的醫(yī)療IT業(yè)務(wù)覆蓋領(lǐng)域較多，在之前的深度報告中,，我們對東軟的醫(yī)療IT業(yè)務(wù)進行了深入分析,，在本篇報告中，我們將側(cè)重從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)角度將東軟的醫(yī)療布局講清楚,。東軟的醫(yī)療IT大致可以分為四個部分：（1）醫(yī)療IT設(shè)備,，（2）醫(yī)院前端IT系統(tǒng)，（3）醫(yī)院后端IT系統(tǒng),，（4）東軟熙康,。

行業(yè)解決方案2.0 領(lǐng)先。如果說過去行業(yè)信息化是依靠傳統(tǒng)軟硬件系統(tǒng)搭建完成的話,，其商業(yè)模式實現(xiàn)更多是靠賣軟硬件設(shè)備來實現(xiàn),，我們可以稱之為行業(yè)解決方案1.0。而隨著在云計算,、大數(shù)據(jù)的技術(shù)突破,，我們認為，目前行業(yè)信息化發(fā)展到數(shù)據(jù)價值變現(xiàn)的階段,，這個時候,，我們稱之為行業(yè)解決方案2.0。我們認為,，東軟集團不僅行業(yè)解決方案1.0中居于龍頭地位,，而且在行業(yè)解決方案2.0階段，仍是行業(yè)領(lǐng)先者,。底層核心產(chǎn)品包括：UniEAP業(yè)務(wù)基礎(chǔ)平臺,、SaCa云應(yīng)用平臺、RealSight大數(shù)據(jù)平臺等,。

盈利預(yù)測與估值,。我們預(yù)計，公司2018-2019年EPS為0.58/0.79元,。參考同行業(yè)可比公司,，給予2018年動態(tài)PE 40倍，6個月目標價23.20元，維持“買入”評級,。

正文：

1股權(quán)結(jié)構(gòu)：管理層增持一直在持續(xù)

在正式深入剖析東軟之前,，我們先花一點篇幅把東軟最新股權(quán)結(jié)構(gòu)變化介紹一下。相信大家對東軟的關(guān)注,，也是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,。代表管理層利益的東軟控股持股比例的持續(xù)增加，并成為第一大股東（與現(xiàn)在IT行業(yè)上市公司大規(guī)模的減持形成鮮明對比）,。我們認為,，自2015年10月我們首推東軟以來，東軟集團的投資邏輯都沒發(fā)生變化：管理層不斷大比例增持上市公司股權(quán),。只是增持的方式不同：2015年擬通過增發(fā)方式,，2016年改為通過大股東（東北大學）轉(zhuǎn)讓形式實現(xiàn)。無論采用哪種方式,，我們認為其都是在當時時點的最優(yōu)選擇,。

對于增持完之后，上市公司基本面會發(fā)生怎樣的變化,？我們認為,，其實2015年以來,，東軟的基本面一直在持續(xù)向好的方面發(fā)展,，只不過循序漸進的基本面的改善容易被大的增持概念所遮蓋。而且一個能夠支撐公司未來幾年持續(xù)發(fā)展的基本面變化也不大可能在短時間里出現(xiàn),。我們在正式給予投資邏輯之前,，羅列公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況，主要目的：（1）市場對東軟的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的邏輯更清晰,；（2）管理層為實現(xiàn)增持所進行的不斷努力,；（3）符合市場對管理層股權(quán)利益綁定后，所做的一些業(yè)務(wù)面的邏輯推理,。

1.1管理層增持開啟新變革起點

新的突破：管理層增持公司股權(quán),。2015年7月份，東軟控股（東軟集團核心管理層共同持股的一家公司）受讓了阿爾派電子（中國）有限公司持有的東軟集團5.01%的股權(quán)（受讓價格17.34元/股）,。這也就意外著,，東軟集團核心管理層增持了上市公司5.01%的股權(quán)。我們認為,，這是東軟集團在進行股權(quán)改革邁出的具有歷史意義的一步,，為公司既定的發(fā)展戰(zhàn)略以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展掃清了制度障礙。

東軟控股不斷增持上市公司股權(quán),，成為第一大股東后,，繼續(xù)增持到15%。2016年12月7日，公司發(fā)布增持計劃,，東軟控股將在未來6個月內(nèi)增持公司股份,，增持數(shù)量為總股本的5%-10%。增持價格擬在17元/股-19元/股,。在后面3個月時間中,，東軟控股連續(xù)7次增持股份。2017年1月17日,，東軟控股繼續(xù)增持上市公司股權(quán),，持股比例達到11.37%，成為第一大股東,。

1.2東軟控股成為第一大股東的意義

東軟控股成為第一個股東的意義不言而喻,。（1）管理層真正成為上市公司的主人，解決了東軟過去一直存在的管理層不持有上市公司股權(quán)的問題,；（2）管理決策更加高效,，第一大股東由東北大學變更為東軟控股，改變原有的校企性質(zhì),；（3）東軟控股成為第一大股東,，股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于現(xiàn)有管理層的穩(wěn)定。

1.3本章小結(jié)

以上我們把東軟的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化過程進行了說明,，希望以此把管理層增持的整個邏輯脈絡(luò)梳理清楚,。傳統(tǒng)意義上來講，管理層增持代表著管理層對公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展和成長速度具有信心,，也預(yù)示著公司業(yè)務(wù)基本面可能會有持續(xù)向好的變化,。根據(jù)我們長期的跟蹤，我們發(fā)現(xiàn),，近幾年東軟業(yè)務(wù)基本面在持續(xù)改善,。我們認為，管理層對上市公司的增持超越了傳統(tǒng)意義上管理層增持帶來經(jīng)營向好的概念,，而是把東軟作為管理層畢生事業(yè)做經(jīng)營的事情,。因此，我們對此次增持的理解,，并不只是看到短期可能帶來的經(jīng)營改善,，而是改善未來幾年、十幾年,、甚至幾十年的戰(zhàn)略布局,。

2醫(yī)療IT：醫(yī)療機構(gòu)資源最為豐富

布局大健康，醫(yī)療衛(wèi)生是東軟集團的重要板塊,。東軟1997年涉足醫(yī)療信息化領(lǐng)域,，為中國醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的信息化建設(shè)及個人健康服務(wù)提供從硬件到軟件、從技術(shù)到服務(wù)的全面解決方案，據(jù)IDC報告顯示,，東軟在醫(yī)療IT領(lǐng)域市場份額已連續(xù)多年排名第一,，在醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域擁有5000多家客戶，公司面向不同的客戶提供相應(yīng)的服務(wù)和解決方案,。目前,，東軟全面布局大健康，在醫(yī)保,、云醫(yī)院,、醫(yī)院信息化、大數(shù)據(jù),、設(shè)備制造等方面全面開花,，奠定了東軟在醫(yī)療變革中的地位。

大數(shù)據(jù)和生態(tài)資源為東軟奠定業(yè)務(wù)基礎(chǔ),。

東軟目前針對醫(yī)院,、個人和政府已進行全面業(yè)務(wù)布局：

面向各級醫(yī)院建立數(shù)字化醫(yī)院：為約600家三級醫(yī)院、2000多家大型醫(yī)療機構(gòu),、17000多個基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)提供數(shù)字醫(yī)學影像設(shè)備,，包括CT、磁共振,、數(shù)字X線機,、彩超等10大系列50余種醫(yī)療產(chǎn)品。并提供以患者為中心的全面數(shù)字化醫(yī)院解決方案,，包括HIS,、CIS,、LIS,、EMR、PACS,、RIS,、CAD、遠程會診服務(wù)等,；面向個人健康服務(wù)：東軟與大型醫(yī)院聯(lián)合提供熙康健康管理系統(tǒng)以及遠程醫(yī)療服務(wù),；面向政府管理機構(gòu)提供區(qū)域衛(wèi)生管理方案：東軟承擔30多個省市的衛(wèi)生廳局信息化建設(shè)和運維，其中區(qū)域衛(wèi)生省級平臺9個,，市級平臺20個,，縣區(qū)級平臺16個，為約5億居民建立健康檔案,。

東軟的醫(yī)療IT大致可以分為四個部分：1）醫(yī)療IT設(shè)備,，2）醫(yī)院前端IT系統(tǒng)，3）醫(yī)院后端IT系統(tǒng)，4）東軟熙康,。

2.1醫(yī)療業(yè)務(wù)板塊一：醫(yī)療設(shè)備

東軟醫(yī)療設(shè)備主要包括七大系列：MR系列（磁共振成像系統(tǒng)）,、CT系列、XR系列（X射線攝影系統(tǒng)）,、US系列（全數(shù)字彩色多普勒超聲診斷系統(tǒng)）,、CL系列（全自動生化分析儀）、PET系列和放療系列,。

東軟是國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備廠商龍頭企業(yè),。東軟CT系列國內(nèi)市場排名第二，MR國內(nèi)品牌排名第一,，2015年發(fā)布的首臺國產(chǎn)128層CT打破了國外廠商的長期壟斷,。在醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域的主要競爭對手包括GE、西門子和飛利浦,，得益于價格優(yōu)勢和本土服務(wù)優(yōu)勢,，東軟排名國內(nèi)廠商第一。

2.2醫(yī)療業(yè)務(wù)板塊二：醫(yī)院前端系統(tǒng)（HIS,、CIS,、PACS、EMR）

東軟在醫(yī)院信息化解決方案布局完善,，針對醫(yī)院和患者提供完整的前端系統(tǒng),，產(chǎn)品線包括HIS（醫(yī)院信息系統(tǒng)）、CIS（臨床信息系統(tǒng)）,、LIS（檢驗信息系統(tǒng)）,、EMR（電子病歷）、PACS（醫(yī)療影像歸檔和通信系統(tǒng)）,、RIS（放射信息系統(tǒng)）,、CAD等。

HIS醫(yī)院信息系統(tǒng)可以通過插件模式接入收費（自費,、醫(yī)保,、公費等）、LIS,、PACS,、PASS等、CA,、銀聯(lián)等,。

PACS影像歸檔與傳輸系統(tǒng)。具有影像存儲與傳輸?shù)墓δ?，東軟的PACS系統(tǒng)采用DICOM3.0標準,，涵蓋的影響設(shè)備包括CT、MRI,、X光機、CR,、DR、DSA,、US,、內(nèi)窺鏡、病理等,，可以進行高度智能的圖像診斷,、同時打開多組影像、三維重建等,。目前東軟的PACS/RIS已經(jīng)在中國醫(yī)科大學附屬二院和北京天壇醫(yī)院應(yīng)用集成,。

東軟在EMR領(lǐng)域目前處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，主要產(chǎn)品包括Nice-Feeling EMR等,，可以將分散的患者信息通過一元化集中管理,，實現(xiàn)患者信息共享；提高錄入效率和病歷質(zhì)量,，便于結(jié)構(gòu)化檢索,；引進電子簽名和保留修改痕跡，提高病歷真實性,，實現(xiàn)無紙化,；保存病歷時可以對病歷內(nèi)容進行校驗并根據(jù)錯誤級別分別給予處理。

東軟已承建一批領(lǐng)先的醫(yī)療衛(wèi)生信息化建設(shè)項目,。包括：一,、國家委屬醫(yī)院監(jiān)管信息系統(tǒng)；二,、省級衛(wèi)生信息平臺,；三、蕪湖：具有復(fù)制性的區(qū)域衛(wèi)生信息化建設(shè),；四,、中國醫(yī)科大學附屬盛：中國唯一一家通過“7+7+4”的醫(yī)院,。

2.3醫(yī)療業(yè)務(wù)板塊三：醫(yī)院后端系統(tǒng)（東軟望海）

東軟望海為醫(yī)院轉(zhuǎn)型提供HRP（醫(yī)院資源計劃）系統(tǒng),。HRP是醫(yī)院后端系統(tǒng)，引入ERP的現(xiàn)代化管理理念和流程,，整合醫(yī)院已有信息資源,，創(chuàng)建一套支持醫(yī)院整體運行管理的統(tǒng)一高效、互聯(lián)互通,、信息共享的系統(tǒng)化醫(yī)院資源管理平臺,，是醫(yī)院的后端管理系統(tǒng),。

東軟望海目前主要有以下成果積累：一、成本數(shù)據(jù)積累,，包括衛(wèi)生部+4個省衛(wèi)生廳+2個直轄市衛(wèi)生局+12個市/區(qū)衛(wèi)生局,；二、解決方案：面向各級各層醫(yī)療機構(gòu)提供經(jīng)營監(jiān)管全套解決方案,，醫(yī)院HRP系統(tǒng)全面支撐醫(yī)院精細化高效運營管理,；三、全成本核算理論體系,，覆蓋院級成本,、科室成本、項目成本,、病種成本等,，醫(yī)院運營管理精細化管控制單病種單病人成本；四,、院內(nèi)物流和B2B物流供采平臺的銜接,，從科室發(fā)出申請到耗材出庫賬務(wù)處理，實現(xiàn)RFID全過程閉環(huán)式供應(yīng)鏈管理,；五,、醫(yī)院績效框架設(shè)計、評價與管理,，包括信息流向與數(shù)據(jù)中心,。望海的積累從數(shù)據(jù)廣度上可以涵蓋醫(yī)院醫(yī)療和經(jīng)營全面信息，以HRP和BI為工具整合電子病歷和臨床路徑等信息,，形成醫(yī)院集中數(shù)據(jù)中心,。

東軟望海與商業(yè)保險公司協(xié)同發(fā)展。目前商業(yè)保險進入大健康市場面臨很多挑戰(zhàn),，包括醫(yī)院采購環(huán)節(jié)不透明,，價格虛高、醫(yī)護人員勞動價值被低估,、公立醫(yī)院效率低下,、醫(yī)療服務(wù)價格和成本嚴重偏離、優(yōu)質(zhì)醫(yī)生護士受體制限制,、健康管理和疾病預(yù)防無支付和機制保障,。。

東軟在醫(yī)?？刭M領(lǐng)域一家獨大,。控費軟件公司的收入結(jié)構(gòu)主要包括軟件業(yè)務(wù)及大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)被認為是獲得人口數(shù)據(jù)后最有潛力的方向,，大數(shù)據(jù)分析在保障保險產(chǎn)品設(shè)計,、精準定價,、市場和銷售拓展等商業(yè)保險經(jīng)營的各個領(lǐng)域均有很大的應(yīng)用價值，使得事后控費這項盈利重點得以實現(xiàn),。

2.4醫(yī)療業(yè)務(wù)板塊四：東軟熙康

?？低晱?006年起開始研發(fā)智能技術(shù)，主要聚焦于視頻結(jié)構(gòu)化技術(shù)和大數(shù)據(jù)技術(shù),。憑借對研發(fā)的持續(xù)投入,，和前瞻性的研究，公司捕捉

熙康云平臺是東軟互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療布局中的重要一環(huán),，成立于2011年,，通過健康物聯(lián)網(wǎng)、健康云平臺和優(yōu)秀醫(yī)療資源的結(jié)合,，通過ICT技術(shù)與商業(yè)模式創(chuàng)新,，構(gòu)造一個涵蓋健康管理、醫(yī)療,、康復(fù),、養(yǎng)老服務(wù)在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)，縱向整合區(qū)域醫(yī)療中心和基層醫(yī)療機構(gòu)的服務(wù)資源,，使優(yōu)質(zhì)的資源向基層,、家庭、個人延伸,。

熙康生態(tài)系統(tǒng)逐步構(gòu)建完整,。目前，東軟熙康在中國30多個城市推進“健康城市”,、“健康社區(qū)”的布局,，建成了覆蓋5000多個城鄉(xiāng)社區(qū)、2000多萬人口的健康醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò),。在政府的推動和監(jiān)管下,，熙康云醫(yī)院搭建連接居民、醫(yī)療結(jié)構(gòu),、支付方,、第三方機構(gòu)的平臺，利益共享,，構(gòu)建醫(yī)療健康服務(wù)的生態(tài)系統(tǒng),。

公司率先在寧波建立云醫(yī)院，是線上云醫(yī)院和線下實體醫(yī)院的結(jié)合,。目前,，寧波云醫(yī)院已經(jīng)打通原先的區(qū)域平臺，從江東區(qū)試點發(fā)展到鎮(zhèn)海,、鄞州區(qū),，未來寧波模式將復(fù)制17家，醫(yī)療業(yè)務(wù)目標是特定病種,，包括高血壓,、糖尿病以及其他種類慢性病。

熙康推行管理式健康險發(fā)展計劃,。熙康與保險公司合作開發(fā)“保險+健管”的管理是健康險,，為用戶提供從健康管理、疾病防控,、疾病診療,、病后康復(fù)到保險保障的全方位綜合性健康保障計劃。不僅在疾病時提供金融保障,，更能在日常生活中發(fā)揮提高健康質(zhì)量,，降低疾病風險，控制疾病發(fā)展的作用,。

2.5影響醫(yī)療業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的一個變化

東軟熙康和東軟醫(yī)療不再合并報表,，集團把數(shù)字化的醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)獨立出來，成立東軟醫(yī)療,；把熙康這樣基于醫(yī)療,、健康服務(wù)的公司也獨立出來，成立東軟熙康,。兩者與集團原有業(yè)務(wù)不協(xié)同,，服務(wù)對象和資本需求也不一樣。

東軟醫(yī)療版塊引入戰(zhàn)略投資者,。2014年底,，公司發(fā)布增資擴股引進戰(zhàn)略投資者公告,弘毅投資、CPPIB,、高盛,、通和、東軟控股合計出資11.33億元人民幣購買公司持有的東軟醫(yī)療的部分股權(quán),；并且,上述公司以及東軟醫(yī)療員工持股公司共同對東軟醫(yī)療增資16億元人民幣,。另外,弘毅投資、高盛,、協(xié)同創(chuàng)新,、熙康員工持股公司以及東軟控股合計對熙康增資1.7億美元。主要加大了三方面的投資：（1）高端醫(yī)學影像設(shè)備(16億元),具體用于研發(fā)投入,、市場推廣和境內(nèi)外的并購資金,；（2）熙康云平臺(1.7 億美元),繼續(xù)對熙康云平臺進行搭建和完善,集中在產(chǎn)品服務(wù)研發(fā)、市場拓展和健康管理服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的完善等方面,；（3）新興IT 技術(shù)和業(yè)務(wù)方面(11.33 億元),，主要用于云計算,、大數(shù)據(jù)、智慧城市,、互聯(lián)網(wǎng)解決方案,、汽車信息技術(shù)以及核心平臺產(chǎn)品等方面的研發(fā)和市場開拓。

2.6市場關(guān)注的問題

業(yè)務(wù)剝離不影響業(yè)務(wù)開展和業(yè)績表現(xiàn),。我們在跟市場交流時,，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)心最大的一個問題是：公司將東軟醫(yī)療設(shè)備和熙康引入戰(zhàn)略投資者之后，未來的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療能否開展,。我們認為,，（1）互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療開展的很多核心資源都還在上市公司體內(nèi)，包括醫(yī)院客戶,、醫(yī)療過程數(shù)據(jù),、社保數(shù)據(jù)、保險數(shù)據(jù)等,。（2）熙康引進戰(zhàn)投后,，上市公司仍是其第一大股東，持有其36%的股權(quán),，熙康仍包含在公司整個大的醫(yī)療戰(zhàn)略中,。

3盈利預(yù)測與投資建議

我們預(yù)計，公司2018-2019年EPS為0.58/0.79元,。參考同行業(yè)可比公司,，給予2018年動態(tài)PE 40倍，6個月目標價23.20元,，維持“買入”評級,。

4風險提示

（1）醫(yī)療業(yè)務(wù)進展低于預(yù)期的4風險；

（2）凈利潤率下滑的風險,；

（3）系統(tǒng)性風險,。