今年以來,，多家IPO公司招股說明書顯示,，其上市發(fā)行價顯著低于此前PE機構的入股價，甚至個別次新股的市價一度跌破PE入場價,，一二級市場估值倒掛現象由此得到清晰的呈現,。這考驗著投資機構更早挖掘優(yōu)質項目的能力，也在倒逼PE/VC行業(yè)調整和洗牌,。

“面粉貴過面包”頻現

由于前幾年大量資金涌入一級市場,，造成了錢多項目少的供求格局，導致不少項目估值虛高,，甚至與二級市場估值發(fā)生倒掛,，“面粉貴過面包”的現象頻頻出現。

以5月23日上市的欣銳科技為例,，其發(fā)行價11.65元,，6月6日收盤價43.53元,。在經歷了11個漲停后,，最新股價才剛剛接近其IPO前最后一輪融資的價格。欣銳科技招股說明書顯示,，2016年9月,，欣銳科技IPO前最后一次增資，8家機構投資者合計以2.5億元認購新增股份588.2352萬股,，每股發(fā)行價格為42.50元,，增資后公司整體估值36.5億元。2016年12月,，欣銳科技還完成了一次股權轉讓,，股東吳壬華將所持1%的股份（85.8824萬股），以4000萬元的價格轉讓給紫金港資本,。招股書中說明,，轉讓方和受讓方參考公司最近一次增資的價格，協(xié)商確定公司整體估值40億元,，每股轉讓價格46.58元,。

在IPO發(fā)行市盈率不高于23倍的隱形紅線下，新股發(fā)行價低于上市前PE機構入股價的現象已經不再鮮見,。今年以來,，宏川智慧、文燦股份等多家新上市企業(yè)都出現了上述情況,，不過多數公司在上市之后均能收獲幾個漲停,，目前市場價也多能突破PE的入股價,。不過，近來次新股跌破PE入場價的案例亦開始出現,。

華夏航空5月30日曾跌至30.40元,，與當年PE機構的投資價格相比出現倒掛，彼時投資機構進場價為33.75元/股,。其招股說明書顯示,，2016年5-6月期間進行過股權轉讓，新增8名股東,，其中5家為投資機構,，3名為自然人投資者。參考當時投資市場平均市盈率水平,，以2015年凈利潤為依據,，按約10倍市盈率協(xié)商確定對華夏航空的估值為27億元，確定交易價格為33.75元/股,。近幾個交易日,，華夏航空的股價有所反彈，6月6日收于34.49元/股,，但顯然,，如若股價繼續(xù)波動，此前入股的投資機構和個人將繼續(xù)陷入“浮虧”,。

估值倒掛日趨普遍

事實上,，一二級市場估值倒掛的現象已經在一段時間內普遍存在，只不過近期一些IPO公司的表現將PE機構,，尤其是高價突擊入股的Pre-IPO,，所面臨的尷尬境地更為清晰地暴露出來。

財匯金融大數據終端顯示,，從今年次新股的表現來看,，截至6月5日，今年以來共有54只新股上市,，除去尚未開板的,，已經開板的公司平均漲停天數在8天左右。一些公司如今創(chuàng)集團,、華寶股份等上市以來的漲幅甚至已低于20%,。如果說A股市場還僅僅是新股回報率縮水的話，那么在美股和港股市場則直接是破發(fā),。在港股市場,，作為新經濟代表的眾安在線、易鑫集團(02858),、閱文集團(00772),、雷蛇(01337),，上市后股價不盡如人意，紛紛破發(fā),。

對此,，泰合資本創(chuàng)始合伙人郭如意表示，二級市場標價在迅速縮水,。如果在一級市場中以較高價格投進去,，上市后可能變成“見光死”。自2018年一季度開始,，A股過會率大幅放緩,，撤材料公司大量出現，這代表IPO退出通道正在逐漸收緊,。減持新規(guī)導致大量的GP公司對退出變得憂慮重重,，樂觀估計減持周期至少延長1-2年，悲觀估計4年,。而大多數GP公司存續(xù)期只有8-10年,，這中間的不確定性大大增加，預期退出回報率降低,。

達晨創(chuàng)投創(chuàng)始人,、董事長劉晝在談到PE/VC行業(yè)“普遍性”的困境時，也將投資成本持續(xù)攀升視為困境之一,。他表示,，A股即將出現一大批10億或10億以下平庸公司，3年左右會看到許多一二級市場估值倒掛現象,，上市公司收購并購一級市場資產（20億估值以上標的）幾乎無盈利空間，更不要說一二級套利空間,。中小創(chuàng)市盈率30倍應是價值中樞,，當前許多PE項目市盈率要價都超20倍，即使上市,，盈利空間也非常有限,，何況上市道路上還有許多不確定性。

多位PE/VC機構人士坦言,，已成功IPO公司中所顯現出的估值倒掛現象只是冰山一角,，大量未上市公司中存在賬面估值高企而真實價值已然下跌的情形，只不過一級市場交易頻度低,，估值的回落不及二級市場那么直接而明顯,。

倒逼PE/VC市場調整洗牌

當一二級市場的估值倒掛愈發(fā)成為常態(tài)，也在促使一級市場投資機構作出反思,，調整修正投資策略,。

郭如意表示,，預期退出回報率降低，加之資管新規(guī)下募資難度加大,，在未來半年,，整個資金市場的緊缺會導致投資更加謹慎。由于大量GP募資困難,，現有GP必須自律并重視投資回報,，可能對價格變得更加敏感。

好買財富董事長,、CEO楊文斌表示,，為了應對中后期投資成本較高的現狀，近年來PE機構將投資階段前移的趨勢明顯,，增加了早期,、成長期甚至是天使期的投資，而這也更考驗投資機構對產業(yè)的前瞻性理解和優(yōu)質項目的早期發(fā)掘能力,。

東北證券研究總監(jiān)付立春表示,，如今一級市場面臨洗牌。在資產端,，真正優(yōu)質的獨角獸企業(yè)產生的概率大幅降低,；在資金端，能伴隨企業(yè)從初創(chuàng),、成長壯大到IPO上市的少之又少,，更多是短期財務投資，這樣的生態(tài)需要凈化?，F在是一個過渡階段,，未來不規(guī)范、不專業(yè)的機構會慢慢在越來越成熟的市場中被淘汰,。如果要從根本上防止估值倒掛,，還需要機構提高自身專業(yè)性，發(fā)掘出真正具有成長性的企業(yè),。

劉晝進一步表示,，PE/VC市場盈利模式將發(fā)生較大變化，新的2.0版本將取代傳統(tǒng)1.0版本,。新的2.0版本將具有投資+投行,、投資+賦能、資產管理,、財富管理等特征,，因而各基金結合自身實際，適當延伸盈利模式，形成生態(tài)閉環(huán)尤為迫切,。對內要進行自我革命,，在機構重建、去中心化,、扁平化,、劃小核算單位等方面做文章。