與索羅斯齊名的對沖基金王者：老虎基金創(chuàng)始人 Julian Robertson | 交易高手經(jīng)驗談

火樂_ 2018-06-06

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作者：袁玉瑋,；來源： WaterWisdoms

提要

軍旅生涯,，培養(yǎng)了Julian Robertson日后好勝，管理團隊嚴厲彪悍的風(fēng)格“我深信這次危機還會過去,。我們之前見過類似的瘋狂。即使經(jīng)過現(xiàn)在的挫折，我依然堅信價值投資仍然是最好的方法,?！薄?J. Robertson 2000

Robertson指導(dǎo)和選拔人才的能力在對沖基金界無與倫比。(Julian's record of mentoring and picking talent, is virtually unparalleled in hedge funds)據(jù)Novus統(tǒng)計,，2014年旗下小虎群4代總規(guī)模2500億美金（2016年全球最大的單個對沖基金B(yǎng)ridge Water AUM1178億美金）

Julian Robertson當(dāng)年與Soros齊名,。兩人分別于1980年和1973年創(chuàng)建老虎基金和量子基金，之后并駕齊驅(qū),，在全球叱咤風(fēng)云,，指點江山。2000年前,，二人頂峰時期總規(guī)模一度占到整個對沖基金產(chǎn)業(yè)的8-16%,，不但是宏觀對沖基金的代表，甚至是對沖基金的代表 —— 頗有“投資不識Julian,，便稱對沖也枉然”的意味,。

2000年，Julian Robertson和Soros先后對外關(guān)閉了基金,。Soros把更多的精力放在慈善工作,，實現(xiàn)社會價值。然而,，鮮為人知的是（尤其在國內(nèi)）,，Robertson并沒有沉寂，他在2000.3后轉(zhuǎn)型管理FOF,，而且善于選拔,，訓(xùn)練人才和激發(fā)人才的潛力。據(jù)Novus統(tǒng)計,，2014年其旗下4代小虎群總規(guī)模2500億美金（全球2016年最大的單個對沖基金B(yǎng)ridge Water AUM1178億美金） ,，堪稱無冕之王。

1,、初生虎犢

1932.6.25,，Julian Robertson生于美國一個南方小鎮(zhèn)。時值美國經(jīng)濟危機大蕭條,。2周后,，道瓊斯指數(shù)觸及歷史最低點41.22。

1955年,，23歲的Robertson加入美國海軍,。他說，這是他人生第一次學(xué)會承擔(dān)責(zé)任,。軍旅生涯,，培養(yǎng)了他日后好勝,，管理團隊嚴厲彪悍的風(fēng)格。

1957年,，退伍的Robertson開始了華爾街生涯,，在Kidder Peabody證券公司謀得一個銷售實習(xí)的職位，一干就是22年,。Kidder Peabody就是發(fā)明美國“漂亮50 (Nifty 50)”名詞的2家券商之一（另一家是Morgan Guaranty Trust）,，1986年被通用電器收購，2000年間接并入瑞銀,。

Robertson善于傾聽和向他人學(xué)習(xí),，像海綿一樣從同事和競爭對手那里吸收信息。22年中,，他不但學(xué)習(xí)賣方銷售,，也學(xué)習(xí)買方投研的技巧。他挖掘方法為什么有效,，為什么失效,。逐漸，他贏得了善于從別人忽略的信息中發(fā)現(xiàn)金礦,，并利用他的特長為客戶創(chuàng)造價值的美譽,。這也奠定了他日后的投資風(fēng)格，回避市場熱點,，從冷門股票或資產(chǎn)里挖掘機會里-- 類似于左側(cè)交易,。1998-2000年，老虎其實敗于左側(cè)交易——即使事后證明他是對的,。

2,、貴人相助

1970年是Robertson人生重要的轉(zhuǎn)折點，而且對他日后影響深遠,。他最早的客戶之一,、也是好友，Robert Burch這年娶了Dale Jones —— 對沖基金發(fā)明人和對沖基金產(chǎn)業(yè)的鼻祖Alfred Jones的女兒,。 Alfred Jones原是一名任職于《Fortune》雜志的記者,，他于1949年發(fā)明通過建立多/空對沖組合，而不通過擇時,，來熨平業(yè)績波動的投資工具,；而且20%的業(yè)績費也是Jones最早提出——可惜他不擅長選股，所以業(yè)績一直不理想,。最后他發(fā)現(xiàn)自己是一個好的銷售，但不是好的基金經(jīng)理,。于是他在A.W. Jones公司下,，管理了一個交易員團隊，把錢分給團隊做自營交易 —— 從某種意義上，Jones也許開創(chuàng)了最早的MOM模式,。80年代初,，Burch完全接管了A.W. Jones公司，開始轉(zhuǎn)型,，由MOM改為向外部投資獨立的對沖基金—— 即FOF模式,。我認為， 2000.3,，Robertson對外關(guān)閉老虎基金后,，轉(zhuǎn)換商業(yè)模式成孵化其他基金經(jīng)理，即小虎群Tiger Cubs,，與這段經(jīng)歷不無關(guān)系,。

Burch和Jones啟發(fā)了Robertson建立對沖基金的想法。1980年5月,，快48歲Robertson在Burch的幫助下,，成立老虎基金。到年末,，費后收益已達55%,，同期SP500漲29%。Tiger是Burch投的第一只對沖基金,，而且一直到2000年老虎基金對外部關(guān)閉,。

1982、1983,，老虎基金費后業(yè)績達42.4%和46.7%,。

3、虎嘯全球

90年代,，隨著規(guī)模的增長,，為了擴大策略的容量，挖掘來自定價無效性的alpha,，以及降低交易的流動性風(fēng)險,，Robertson的投資風(fēng)格從股票向全球宏觀轉(zhuǎn)型，股票投資風(fēng)格也從價值轉(zhuǎn)向增長,。在外匯,、債券，大宗商品等宏觀資產(chǎn)上,，Robertson運用的是和股票一樣的邏輯,。

Robertson非常享受宏觀交易，一來利潤豐厚,，二來他從市場獲得了Soros所受的同等的尊敬,。他前同事說：“人們敬畏全球宏觀基金,，人們敬畏Soros，Julian希望人們也敬畏他,。全球宏觀是Robertson打造的帝國的自然延伸,。無論實際業(yè)績和心理上，都震懾華爾街,?！?/p>

與Soros不同的是：

Robertson強調(diào)分散投資，在全球25個國家投資,，幾乎覆蓋所有的行業(yè)/板塊,；另外，宏觀策略本身對他擅長的股票多空也是一個風(fēng)險分散,；

而Soros強調(diào)集中投資,，畢其功于一役 —— 他曾教育Duckenmiller要有做豬的勇氣。

另外,，Soros主要運用自上而下的方法,；而Robertson是自上而下疊加自下而上。

1997亞洲金融危機期間,，老虎得益于做空泰國,，盈利70%，同期SP500 +33.4%,。并且基金在美國,，日本，香港的倉位也全部盈利,。

1998年,，老虎在日元交易損失20億美金，Robertson認為是由于基金規(guī)模/倉位太大,，被市場上其它投資者盯上逼倉,。

在老虎基金21年（1980-2000.3）的歷史中，扣除所有費后年化收益31.7%,，而且規(guī)模在1998年最高達210億美金 (據(jù)Robertson, 2000.3) —— 當(dāng)時史上最大的基金（當(dāng)時整個對沖基金產(chǎn)AUM業(yè)約1900~4000億美金）,。量子基金存續(xù)的31年中，年化收益30%,。

量子基金在2000前高峰110億美金,。量子基金和老虎基金在2000年前的峰值總和占了當(dāng)時對沖基金總規(guī)模的8~16%（我們?nèi)?家對沖基金數(shù)據(jù)庫的1998-2000平均數(shù)：Barclay Hedge統(tǒng)計的1900億美金和HFRI和AIMA的4000億美金作為參照）。

4,、相忘江湖

21世紀之交的網(wǎng)絡(luò)股泡沫中,，Robertson和Soros兩位大師都因為逆勢操作，做空泡沫被逼倉,，導(dǎo)致業(yè)績大幅波動,。

老虎基金虧損的原因是因為一直堅守價值投資的原則,，重點持有傳統(tǒng)經(jīng)濟的價值股,，回避或做空新經(jīng)濟泡沫,。1998年老虎虧損4%，1999年虧損19%,。2000年2月,，基金關(guān)閉前，旗下Jaguar Fund YTD虧損13.8%,?；鹂傄?guī)模從98年頂峰210億美金下滑到65億。

Soros是因為先是做空網(wǎng)絡(luò)股被逼空,，然后反手做多盈利,；但立即又被泡沫破裂拖累。1999年在俄羅斯損失20億美金之后,，反手做多美國科技股,，險中求勝35%。但2000年前4個月,，科技股暴跌,，量子基金誤判市場會止跌反彈，再次回撤達22%,，Quota Fund回撤達33%,。

這里我們看到兩位大師的又一個區(qū)別：

Soros既順勢而為，也會伺機逆勢而動,。他不止一次說過即使看到泡沫,，也會buy into the bubble——這其實更符合中國道家的動態(tài)的、辯證的分析方法,，或西方的“上帝欲使之滅亡,，必先使其瘋狂”——類似中醫(yī)治感冒：通過捂被子，喝姜湯,，升溫發(fā)汗引發(fā)負反饋而降溫,；

Robertson是堅定的價值投資者，只做自己擅長的左側(cè)交易 —— 類似西醫(yī)治感冒：直接物理降溫,。

竊以為,，Soros的理念更勝一籌；但實際操作中對人的素質(zhì) 要求和即時的狀態(tài) 要求比較高,，量子基金2000年初虧損,，好比2015年A股杠桿牛泡沫6、7月崩潰后去抄底的動作 —— 違背了他們的投資哲學(xué),。

二人于2000年3/4月間相繼關(guān)閉了老虎和量子基金,。但故事并沒有到這里結(jié)束：

1,、Soros認為失敗的原因是量子基金規(guī)模過大，受到市場的過多關(guān)注,，所以關(guān)閉旗艦基金Quantum Fund (量子基金) 之后,，轉(zhuǎn)換風(fēng)格，成立目標較低收益,、較低波動的Quantum Endowment Fund （量子捐贈基金）,。另外，Soros繼續(xù)投資于PE和房地產(chǎn),。

2,、量子基金最杰出的基金經(jīng)理 Stanley Druckenmiller 于1986年創(chuàng)立Duquesne Capital。1988年起他同時兼任Soros的量子基金經(jīng)理,。他在任13年期間,，量子基金年化業(yè)績超過30%，遠遠超過了Soros歷史上30年平均業(yè)績24%,。2000年從SFM離職后,，Druckenmiller專心管理自己的Duquesne Capital。 Duquesne的 30歷史上從未有過一年虧損,，年化收益30%,。 2010年8月，Duquesne基金YTD業(yè)績回撤了5%,，他認為基金規(guī)模過大,，越來越難保持過往的戰(zhàn)績，業(yè)績壓力侵占了個人生活,，所以決定關(guān)閉基金,。彼時，規(guī)模已達120億美金,。（其實他宣布推出后,，當(dāng)年收益已經(jīng)轉(zhuǎn)正）。Quota Fund基金經(jīng)理 Nick Roditi 為人一直十分低調(diào),，一直拒絕媒體采訪,。離職后致力于收購農(nóng)業(yè)，地產(chǎn),，電商公司股權(quán),。

3、Julian Robertson的在2000年的告別也和Soros的大相徑庭,，他依然堅信自己的投資方法：

Robertson:“我深信這次危機還會過去,。我們之前見過類似的瘋狂。即使經(jīng)過現(xiàn)在的挫折，我依然堅信價值投資仍然是最好的方法,?！?難的是預(yù)測瘋狂結(jié)束的時間，對此我不擅長,。我所知的是我沒有任何理由要求我們的投資者和我一起冒險,，所以我決定返還所有的外部投資…”

Soros:'我想我已經(jīng)失去了直覺。就像一個上了年紀的拳擊手,，不應(yīng)該再隨著鈴聲返場了,。以我目前的年紀,，我或多或少已經(jīng)變得保守,。...量子基金太大，以致于它的舉動被市場緊盯,，導(dǎo)致它很難在目前的環(huán)境下操作,。我個人也需要一個更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流來支持慈善事業(yè)。為此,，我們將把量子基金風(fēng)格轉(zhuǎn)換為較低收益/較低波動,。我們將配置多樣性的低波動宏觀策略、套利策略和一小部分選股驅(qū)動的多空策略,。

從上面的告別,，我們看到兩人的心境完全不一樣：

Robertson依然保持不服輸、彪悍的性格特征,；

而Soros因年紀較長和為了追求在慈善事業(yè)實現(xiàn)社會價值,，已經(jīng)無心戀戰(zhàn)。

不得不為壯士惋惜的是,，緊跟著二人在2000.3減倉,，閉門謝客之后，科技股泡沫轟然爆裂——NASDAQ綜指下跌了67%,，同期標普500僅下跌5%不到,，二人，尤其是老虎基金的買入傳統(tǒng)價值股/做空高科技泡沫的策略被印證 —— 這也印證了中國的道家哲學(xué),，陰陽相克相生的道理：空頭不死,，多頭不止... 側(cè)面我們也可以看出老虎基金和量子基金的巨大體量對當(dāng)時市場的影響。

惋惜之余,，不得不警醒：市場的不理智可以長期持續(xù),；如何保證自己的策略經(jīng)得起時間的驗證，比驗證對錯更重要,。Buffett的Bershire Hathaway在1999年也遭受了下跌20%（同期凈資產(chǎn)+0.5%）的打擊,，但在2000年以上漲26.6%（同期凈資產(chǎn)+6.5%）收復(fù)了失地。

老虎基金年度業(yè)績 VS. SP500, NASDAQ, MSCI World 1980-2000.3 制圖: WaterWisdom

1998-2000,，老虎基金的業(yè)績和NASDAQ綜指,，或NASDAQ/SPX價差保持了明顯的負相關(guān)性,。

老虎基金業(yè)績曲線 VS. SP500, NASDAQ, MSCI World 1980-2000.3 制圖: WaterWisdom

按這個數(shù)據(jù)，老虎基金年化收益24.33%,。

老虎基金業(yè)績數(shù)據(jù)1980-1999

注意：上面的表格中,，1999年的數(shù)據(jù)+19%應(yīng)該是錯誤。我們核對了Julian Robertson的傳記《Julian Robertson: A Tiger in the Land of Bulls and Bears（一頭闖入牛熊領(lǐng)地的老虎）》,，確定是-19%,。

5、桃李天下

關(guān)閉基金后,，Robertson一方面管理自己的家族基金,，另一方面把重心轉(zhuǎn)型為FOF，孵化新一代基金經(jīng)理,。從2000.3對外關(guān)閉老虎基金到2007年底,，Robertson收益404%，年化近23%,。據(jù)Fortune報道,，2007年次債危機劇烈爆發(fā)的第一年，Robertson由于通過買入CDS做空次債和買入2年/10年國債息差,，收益達到76%,。同年，Robertson參股的34只對沖基金,，費前平均收益達34%（4只虧損,，10只超過50%，最好的125%,，最差的15%）,，同期SP500 +5.5%，CSFB/Tremont對沖基金指數(shù)3000只基金AUM加權(quán)平均業(yè)績12.5%,。 2008年得益于2007年既有的核心組合,，Robertson再度盈利150% (Forbes)。

據(jù)Daniel A. Strachman在2004年著的Julian Robertson的傳記《Julian Robertson: A Tiger in the Land of Bulls and Bears（一頭闖入牛熊領(lǐng)地的老虎）》記載：2003年夏,，業(yè)內(nèi)估計前老虎基金經(jīng)理的AUM總和約占整個對沖基金行業(yè)的10%,，或者占股票多/空策略總規(guī)模的20%。

Robertson孵化或參股的公司,，江湖人送外號“小虎群(Tiger cubs)”,。目前已有4代小虎：

1代：前老虎基金員工

2代：2000年后，Robertson把Tiger Management在紐約101 Park Avenue做成孵化器,，孵化新一代基金經(jīng)理,，為他們提供投研，中后臺和會計支持。（這個模式很明顯受A. Jones的FOF模式啟發(fā),。）

3代：Tiger Seeds,，AUM在10億美金以上。在2015年共有17家：Tiger Global, Tiger Ratan, Bloom Tree Partners, Hound Partners, Miura Global Management, Nezu Asia Capital Management, Tiger Eye, Trient Asset Management等( CNBC )

4代：Grand cubs

Tiger cubs人才輩出,。2017年初,，著名的投行Edmond de Rothschild Capital Holdings 旗下的FOF部門LCH Investments發(fā)布了從基金成立到2016年仍然存續(xù)的絕對收益最高的對沖基金，有2家來自小虎群：Lone Pine（意譯很中國風(fēng)：孤松）和Viking（維京 -- 歷史上盛產(chǎn)海盜的地方）,，總盈利44.2億美金,，超過Soros的41.8億，僅次于Bridge Water的49.4億 —— 需要強調(diào)的是,，這2家管理規(guī)?？偤蛢H有Bridge Water的一半，但大于Soros的280億美金,。

除了Lone Pine和Viking這2家巨頭,，Tiger Global的Chase Coleman以投資科技股著稱，完全跳出了Robertson之前不（擅長）投資新經(jīng)濟的框架,。Tiger Global主業(yè)是風(fēng)險投資。它是Facebook早期投資者,，2013年退出時盈利近10億美金,。它也是阿里巴巴的早期股權(quán)投資者。Tiger Global在2000.3從Robertson拿到2500萬美金啟動資金,，到2014年AUM已達160億美金,。年化業(yè)績費前27%，費后22%,，同期SP500和MSCI World年化收益僅6%,。

據(jù)對沖基金數(shù)據(jù)服務(wù)公司Novus的2014年統(tǒng)計，4代小虎群共有120只基金,，總規(guī)模已達2500億美金,，遠超橋水的1178億。根據(jù)SEC要求機構(gòu)投資者上傳的13F報告,，單單小虎群的股票多倉總和已達1767億美金（空倉不在要求之內(nèi)）,。

當(dāng)然，小虎群并不是常勝將軍,。2013年,，有不少小虎業(yè)績回撤。2013年,，Axial規(guī)模18億美金,，由于連年做空股市導(dǎo)致業(yè)績虧損、關(guān)門 (CNBC)。規(guī)模1.55億的TigerShark命運類似,，2015年關(guān)門(Bloomberg),。

2015年，Patrick McCormack認為基本分析驅(qū)動的多/空對沖越來越消耗大量的工作,，決定關(guān)閉規(guī)模12億美金的Tiger Consumer（老虎消費）基金 (Bloomberg),。

規(guī)模12億美金的Tiger Asia （老虎亞洲）， 2001-2012年化業(yè)績達12%,，也因為被香港證監(jiān)會起訴內(nèi)部交易建設(shè)銀行和中國銀行港股中獲利500萬美金而罰款,。公司之后選擇退還外部投資，轉(zhuǎn)型為家族辦公室,。

即使這些挫折,，Robertson在華爾街和FOF界的地位依然無法撼動。華爾街評價：

'Julian指導(dǎo)和選拔人才的能力在對沖基金界無與倫比,。( Julian's record of mentoring and picking talent, is virtually unparalleled in hedge funds )'

6,、和而不同

抱著向大師學(xué)習(xí)的角度、站在巨人的肩膀上總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn),，我妄評一下Soros體系和Tiger體系的不同：

1,、從投資理念的角度，我認為Soros是曠世奇才,，連他自己都無法超越 ——主要由于年齡,。反射理論從哲學(xué)辯證的角度打通了價值投資和行為金融?？蓮?fù)制性遠大于巴菲特 -- 后者其實更接近PE或投行,，這個模式對沒有政治或資本資源的個人投資者很難復(fù)制 – 竊以為國內(nèi)除了平安這樣的保險公司，沒有任何一家基金是真正意義的巴菲特模式,。

Juian Robertson的投資理念很傳統(tǒng),、簡單：在全球買基本面最好的公司/做空基本面最差的公司。這是一個正常股市永恒不變的游戲規(guī)則,，因為它也是人類社會依據(jù)馬太效應(yīng)做資源配置的縮影,，可以不變應(yīng)萬變。但由于這個方法過度依賴基本面,，容易逆勢操作,，比較難管理短期風(fēng)險。而且純基本面分析也很難有標準答案,，比如巴菲特代表的價值和Fisher代表的成長看問題的角度區(qū)別很大,。

Robertson在2000年給投資者的信中說：

“在正常的市場中，我們的策略運轉(zhuǎn)非常好,；但在目前非理性的市場,，股票盈利和價格讓位于鼠標點擊率和動量… (In a rational environment, this strategy functions well. But in an irrational market, where earnings and price considerations take a back seat to mouse clicks and momentum...)”,。

2、公司管理層面：Soros和門徒Druckenmiller是交易天才,，正因為是天才,，他們忽略了人才的培養(yǎng)；或者也并非主動忽略人才培養(yǎng),，而是因為“骨骼清奇”的天才難尋,、知音難覓。二人退休之后,，基本都直接選擇了退出對沖基金行業(yè),，后繼無人。尤其Soros把公司交給兒子Robert Soros打理,，個人認為是一大敗筆 —— 如果像Julian Robertson一樣交給專業(yè)人士打理,，效果應(yīng)該會更好。量子基金在2000后,，主要由Soros的兒子聘請CIO和外部投顧管理,，可圈可點之處甚少 —— 除了在2007-08次債危機，2011歐債危機,，2013安倍交易中Soros緊急出馬,，力挽狂瀾、化險為夷,，偶爾展現(xiàn)宏觀交易的魅力,。2007一任CIO曾經(jīng)是我以前任職公司的客戶，我當(dāng)時向他提供交易策略,。通過和他的交流，我個人認為,，他已經(jīng)喪失了宏觀投資自上而下的體系,，變成自下而上的純基本面選股 —— 泯然眾人矣（此處指一個已被廣泛挖掘的體系，對價值投資無不敬之意,，見諒）—— 后來不出所料,，2008年金融危機期間，Soros緊急復(fù)出,，把他換下,，親自掛帥。2011年,，Soros再次收縮戰(zhàn)線,，關(guān)閉基金，改成家族辦公室,，專心打理自己家族的錢,。

Soros曾經(jīng)投資過Mashall Wace第一筆啟動資金,，后者后來成為業(yè)內(nèi)最大的alpha-capture基金（類似人工MOM交易信號+量化配置模式），但Soros僅是基金投資者而已,。Soros還曾是另一位投資大師,、以做空著稱的Chanos的最大的投資者。后期,，Soros也邀請過BlueCrest的Michael Platt為他管理基金,，被后者拒絕。我感覺Soros門下2000年后很難有穩(wěn)定并且出眾的管理團隊,。這也與他后期把自己定位為主要工作是推動社會變革,，幫助新興市場改善經(jīng)濟不無關(guān)系。Soros為了慈善事業(yè)(有些涉及到東歐政治運動)已捐款120億美金,，世間罕有——每個人對人生的定義和目標各不相同,。

而Julian Robertson也許認識到了自己的不足，比如年事已高,，對新生事物的認知力不足,，主業(yè)轉(zhuǎn)向FOF (與國內(nèi)目前FOF選基金配置不同的是) 他是親自培養(yǎng)新的人才，利用自己的投研實力,，資金和人脈資源,，孵化新一代基金經(jīng)理。他自己雖然不擅長新經(jīng)濟投資,，但小虎群的組合配置相對于SP500大幅超配高科技,，醫(yī)療健康，消費板塊,。小虎們在傳承了Robertson投資體系的時候,，大膽突破了投資框架。

在下表,，我們簡單對比一下對3位宏觀基金大師：