結(jié)構(gòu)性去杠桿

杠桿率的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)要求我們要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性去杠桿。高杠桿率在不同領(lǐng)域有不同的表現(xiàn),，去杠桿在不同領(lǐng)域的緊迫程度,、實(shí)施難度也不一樣，不同債務(wù)類型所形成的杠桿率風(fēng)險也不一樣,，因而去杠桿需要統(tǒng)籌協(xié)調(diào),、分步推進(jìn)，也要突出重點(diǎn),?？傮w而言，去杠桿的重點(diǎn)是要去那些高出正常合理水平,、不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及存在較大風(fēng)險隱患的杠桿,。

一是在杠桿的絕對水平和邊際杠桿增速方面,，去杠桿的重點(diǎn)是先控制邊際杠桿增速,，并根據(jù)進(jìn)展情況壓降杠桿絕對水平。也就是說,，去杠桿的重點(diǎn)不僅是壓降高杠桿率,，還要控制金融部門和非金融部門杠桿率的快速提高，相比之下后者更需要及時解決，也更容易及時解決,，因而要先控制杠桿的增量再逐步疏解存量高杠桿率,。邊際杠桿增速要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要相適應(yīng)，既要防止其增速過低引起“債務(wù)-通貨緊縮”風(fēng)險,，也要防止增速過高引發(fā)資產(chǎn)泡沫,。在邊際杠桿率得到較好控制帶動杠桿率增速穩(wěn)定并有所下降后，再逐步疏解存量高杠桿率,。從債務(wù)的角度看,，就是處理好增量和存量的關(guān)系，先要控制好增量債務(wù),，之后再逐步調(diào)整存量債務(wù),。

二是在金融部門和非金融部門方面，2016年下半年開始的金融部門去杠桿已經(jīng)初步取得了較為明顯的成效,，但考慮到金融部門去杠桿是整個宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的基礎(chǔ),，也是防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的基礎(chǔ)，金融部門去杠桿需要繼續(xù)保持,。考慮到非金融部門杠桿率增速雖逐步趨穩(wěn)但非金融企業(yè)杠桿率依然較高,，非金融部門去杠桿應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化。這一做法與美國等發(fā)達(dá)國家先開展金融部門去杠桿,，再推動非金融部門去杠桿的做法相似,。其原因在于，非金融部門如果可以方便且低價從金融部門獲得加杠桿的資金,，其就缺少足夠的動力去杠桿,，因而就需要在流動性比較緊張，資金價格較高的情況下增加非金融部門去杠桿的壓力,。另外,，國內(nèi)去產(chǎn)能尚未完成，國有企業(yè)改革還有較多的工作要做,，也決定了優(yōu)先大力推進(jìn)非金融部門去杠桿的風(fēng)險較大,。金融部門去杠桿也可以直接推動非金融部門去杠桿，如在非金融企業(yè)去杠桿過程中的重要舉措債轉(zhuǎn)股就需要商業(yè)銀行在其中發(fā)揮積極作用,，這也是金融服務(wù)業(yè)去杠桿的重要途徑,。在金融部門和非金融部門去杠桿，都不是籠統(tǒng)地去,，而是要重點(diǎn)針對高杠桿和高風(fēng)險領(lǐng)域,。

三是在非金融部門內(nèi)部，重點(diǎn)是去非金融企業(yè)尤其是國有企業(yè)的杠桿,，以及地方政府的杠桿,，控制家庭部門杠桿率快速提高,。首先，中國非金融部門的杠桿率總體水平并不算高,，但非金融企業(yè)杠桿率高,，因而需要把非金融企業(yè)作為去杠桿的重點(diǎn)。在非金融企業(yè)中國有企業(yè)杠桿率高,，這決定了國有非金融企業(yè)是去杠桿的重中之重,。對此，需要通過積極穩(wěn)妥實(shí)施債轉(zhuǎn)股,，增加直接融資特別是股權(quán)融資,，做好僵尸企業(yè)清理，擴(kuò)大國有企業(yè)資本金補(bǔ)充渠道,，提高國有企業(yè)資金使用效率等推進(jìn)去杠桿,。

其次，政府部門要重點(diǎn)去地方政府的高杠桿,。這要求科學(xué)界定中央政府和地方政府的財權(quán)事權(quán),，合理平衡中央政府和地方政府的杠桿率，建立地方財政收支激勵相容機(jī)制,，解決地方財稅軟約束問題,，從而弱化其擴(kuò)大負(fù)債的動力。地方政府在債務(wù)置換中將短期債務(wù)置換成長期債務(wù),，也是在積極穩(wěn)妥降低政府部門的杠桿率,。選擇后續(xù)措施時，一方面需要規(guī)范地方政府融資,，切實(shí)將發(fā)行地方政府債券作為唯一的融資方式,，豐富地方政府債券品種，提高地方政府債券流動性,；另一方面則需要對各類隱性地方政府債務(wù)加大打擊力度,，嚴(yán)格控制地方政府債務(wù)規(guī)模增長，提高資金使用效率,。

再次,，家庭部門杠桿率快速上升也需要引起足夠的關(guān)注。特別是家庭部門基于對房價上漲的預(yù)期,，將資產(chǎn)大量配置在房地產(chǎn)領(lǐng)域,，并且利用中長期貸款加杠桿進(jìn)行房地產(chǎn)投資，存在較大的資產(chǎn)價格泡沫,。而且,，家庭部門加杠桿配置房地產(chǎn)，也導(dǎo)致其對外部經(jīng)濟(jì)形勢變化缺少足夠的應(yīng)對能力,，一旦經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生不利變化,，易于形成劇烈沖擊。國際經(jīng)驗(yàn)也表明,，為避免陷入“債務(wù)－通貨緊縮”的惡性循環(huán),，應(yīng)加快居民部門去杠桿?？傊?，中國迫切需要按照“房子是用來住的，不是用來炒的”總體思路來合理引導(dǎo),，解決家庭部門杠桿的結(jié)構(gòu)問題,。

四是在金融部門內(nèi)部，去杠桿的重點(diǎn)是非銀行金融機(jī)構(gòu)杠桿,，銀行業(yè)的表外資產(chǎn)杠桿和中小型商業(yè)銀行杠桿,。首先，從非銀行金融機(jī)構(gòu)看,，在中國非金融部門加杠桿的過程中,，其信貸資金來源正在發(fā)生較大變化，國內(nèi)銀行直接提供的信貸資金占比在降低,，非銀行金融機(jī)構(gòu)等提供的信貸資金占比在提高,，而且非銀行金融機(jī)構(gòu)杠桿提高速度整體高于銀行業(yè)。同時,，由于通過非銀行金融機(jī)構(gòu)流入非金融部門的信貸資金部分存在多層嵌套,，并且違規(guī)流入兩高一剩或者房地產(chǎn)領(lǐng)域的情況較多,，風(fēng)險更大,，透明度更低。因而,，需要重點(diǎn)規(guī)制借道非銀行金融機(jī)構(gòu)為非金融部門加杠桿提供信貸資金的做法,，減少通道業(yè)務(wù)形成的多層嵌套，重點(diǎn)壓降非銀行金融機(jī)構(gòu)的杠桿,，以提高其去杠桿的針對性和成效,。

其次，從銀行業(yè)內(nèi)部看,，一方面,，從資產(chǎn)分類看，銀行的表外資產(chǎn)杠桿率更高,，是去杠桿的重點(diǎn),。銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品募集資金，并開展委外投資,，不僅導(dǎo)致表外資產(chǎn)杠桿率更高,，而且存在較大風(fēng)險,，因而需要強(qiáng)化監(jiān)管引導(dǎo)表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)以接受資本充足率的監(jiān)管，理財產(chǎn)品也要向真正的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,。另一方面,，從銀行類型看，大型商業(yè)銀行杠桿率較低,，中小型商業(yè)銀行通過同業(yè)存單擴(kuò)表更明顯,，其杠桿率也高于大型商業(yè)銀行，因而銀行業(yè)內(nèi)部去杠桿的重點(diǎn)是中小型商業(yè)銀行,。

（作者單位為中國郵政儲蓄銀行）