作為一家外部管理的REITS公司，STWD與管理公司喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間存在著大量關(guān)聯(lián)交易,，為STWD提供了更廣泛的投資機(jī)會,，并提高了其在債務(wù)違約時的資產(chǎn)處置能力。

酒店行業(yè)貸款是最重要的投資方向

自2009年成立以來,，STWD已累計完成150多億美元的投資,，至今尚未發(fā)生一筆壞賬，這除了要?dú)w功于公司在不同市場環(huán)境下審慎的投資機(jī)會篩選和嚴(yán)格的償債備付率控制外,，還要?dú)w功于其外部管理人喜達(dá)屋資本集團(tuán)在酒店等細(xì)分領(lǐng)域多年積累的行業(yè)專業(yè)知識,。

一般來說，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資基金的標(biāo)的資產(chǎn)以寫字樓,、出租公寓為主,，但STWD的投資組合中卻有著較高比例的休閑度假資產(chǎn)，實際上,，在2013年以前,，公司的投資組合中酒店類資產(chǎn)的占比一直在40%以上,，超過了寫字樓、出租公寓等資產(chǎn),。

如2009年在危機(jī)最嚴(yán)峻的時候,，公司就曾以4330萬美元的價格收購了多個以酒店資產(chǎn)為抵押的CMBS，收購價相當(dāng)于面值的8折,，其中45%的CMBS是投資級的,，其余55%的評級為BB或BB ，而在當(dāng)時,，很少有投資人敢于收購非投資級別的CMBS,。2010年公司繼續(xù)擴(kuò)大在酒店領(lǐng)域的貸款投資，這一年STWD兩億美元以上的貸款投資幾乎都發(fā)生在酒店領(lǐng)域,。2012年STWD開啟了它的歐洲之旅,，率先試水的仍是酒店類資產(chǎn)。到2012年三季度時,，酒店物業(yè)已經(jīng)占到公司投資組合標(biāo)的資產(chǎn)的49%,。

2013年以來，美元的升值對美國的旅游業(yè)產(chǎn)生了一定的沖擊,，此外,，酒店的供應(yīng)也在顯著增加，深諳酒店行業(yè)經(jīng)營之道的喜達(dá)屋資本有意識的減少了STWD在酒店新建領(lǐng)域的開發(fā)貸投資,，但以酒店資產(chǎn)為抵押的并購貸款,、翻新貸款仍是STWD的一個重要投資領(lǐng)域。如2014年,，公司曾為夏威夷一處豪華度假酒店提供了1.5億美元的裝修翻新貸款,；為達(dá)拉斯一處包含了294個酒店房間的綜合體提供了2億美元的并購貸款組合……

到2015年中期，STWD的貸款組合中,，酒店資產(chǎn)的占比下降到27%,，寫字樓的占比上升到40%，其次是出租公寓13%,，綜合體9%,，零售物業(yè)6%……酒店資產(chǎn)的占比雖然有所下降，但它仍是公司投資組合中的重要組成部分,，也是現(xiàn)有資產(chǎn)組合中寫字樓,、出租公寓、綜合體等物業(yè)資產(chǎn)的改擴(kuò)建方向,，更是海外投資的首選資產(chǎn),。

而STWD之所以如此青睞酒店資產(chǎn)，不得不說與它的外部管理人喜達(dá)屋資本集團(tuán)在酒店領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗和顯赫聲譽(yù)密切相關(guān),。正如前文所述,，喜達(dá)屋資本集團(tuán)的創(chuàng)始人Barry Sternlicht,，同時也是喜達(dá)屋酒店管理集團(tuán)（Starwood Hotels & Resorts Worldwide）的創(chuàng)始人；在喜達(dá)屋酒店管理集團(tuán)之后,，喜達(dá)屋資本集團(tuán)又成立了酒店管理公司SH Group,，開創(chuàng)了Baccarat和1 Hotels兩個全新的酒店品牌；并透過旗下基金搭建了全美最大的有限服務(wù)酒店和經(jīng)濟(jì)型酒店式公寓平臺,；在英國,，喜達(dá)屋資本也已經(jīng)構(gòu)建了一個由50家酒店,、7000多個酒店房間構(gòu)成的連鎖酒店集團(tuán)……

酒店行業(yè)的專業(yè)化優(yōu)勢雖然在一定程度上限制了STWD貸款組合的行業(yè)分散度,，但卻賦予了公司在細(xì)分市場上更強(qiáng)的債務(wù)風(fēng)險識別能力，使其保持著成立至今零壞賬的良好紀(jì)錄,；而且,，即使發(fā)生貸款違約，背靠強(qiáng)大的酒店管理團(tuán)隊,，STWD也有能力通過對抵押資產(chǎn)的品牌整合和經(jīng)營改善來提升標(biāo)的資產(chǎn)價值,，回收貸款投資?？傊?，STWD的良好運(yùn)營離不開喜達(dá)屋資本集團(tuán)的管理支持，而這種關(guān)聯(lián)關(guān)系也成為喜達(dá)屋資本集團(tuán)吸引投資人的最重要因素,。

公募私募基金合作,，關(guān)聯(lián)交易并不總是壞事

STWD從成立之初就與喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間有著緊密的合作，除了與喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間的管理合約外,，雙方還在多個貸款投資中開展深度合作,。

外部管理合同

STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下SPT Management簽有委托管理協(xié)議，根據(jù)協(xié)議,，SPT Management將為STWD提供日常投資管理服務(wù),，相應(yīng)的每年收取相當(dāng)于權(quán)益資本額（扣除未實現(xiàn)投資收益部分）1.5%的管理費(fèi)，每季度結(jié)算一次,，以現(xiàn)金形式支付,，其中，2012-2014年的管理費(fèi)總額分別達(dá)到3330萬美元,、5150萬美元,、5450萬美元。在此基礎(chǔ)上,，如果公司過去12個月的核心利潤超過了“加權(quán)平均的發(fā)行價,，加權(quán)平均的發(fā)行在外的總股本8%”，則超額部分管理人將提成20%作為業(yè)績報酬,，業(yè)績報酬也是每季度結(jié)算一次,，一半以公司的普通股形式支付,，一半以現(xiàn)金形式支付，過去三年的業(yè)績報酬額分別為790萬美元,、1160萬美元,、3440萬美元。此外,，STWD還將負(fù)責(zé)報銷管理人在STWD名義下發(fā)生的法律,、稅務(wù)、咨詢,、審計等費(fèi)用,，該項費(fèi)用的報銷需經(jīng)獨(dú)立董事核準(zhǔn)，公司過去三年的報銷費(fèi)用分別為580萬美元,、880萬美元,、810萬美元。

最后,，公司還有三個股權(quán)激勵計劃,，分別授予管理公司SPT Management、管理層個人和普通員工,，目前,，股權(quán)激勵的主要形式是限制性股票期權(quán)，即,，行權(quán)后可以獲得STWD的紅利分享權(quán),，但沒有表決權(quán)。截至2014年底,，在股權(quán)激勵計劃下公司已累計授出550萬股限制性股票期權(quán),，以授予時的股價計算價值總額約1.33億美元，占已發(fā)行在外總股本的2.56%,，另外還有390萬股待授,。

STWD為喜達(dá)屋資本集團(tuán)控制的資產(chǎn)提供貸款

2011年，STWD從第三方銀團(tuán)處收購了一筆次級抵押貸款的3500萬美元價值分享權(quán),，該抵押貸款的標(biāo)的資產(chǎn)是美國的一個頂級滑雪度假村Mammoth Mountain,，Mammoth當(dāng)時是由喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下機(jī)會型基金持有的一項破產(chǎn)隔離資產(chǎn)，貸款期限最長6年,，貸款利率14%,。金融危機(jī)后，Mammoth經(jīng)過改造擴(kuò)建已經(jīng)重新恢復(fù)正常運(yùn)營,，2015年一季度,，STWD將該筆貸款以面值出售給喜達(dá)屋資本集團(tuán)的另一個關(guān)聯(lián)公司。

此外,，2012年三季度,，STWD以6840萬美元從第三方處購買了一筆歐元夾層貸款的50%價值分享權(quán),，貸款期限2 1年，貸款利率12.5%,。借款人Starman Luxembourg Holdings在法國和德國擁有并經(jīng)營了一系列酒店,，而喜達(dá)屋資本集團(tuán)則通過旗下多只私募基金擁有Starman 50%的權(quán)益。

2015年一季度,，STWD又以5860萬美元從第三方處購買了一個CMBS的劣后級權(quán)益,，該CMBS的借款人是喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下的九號基金（Starwood Distressed Opportunity Fund IX），而標(biāo)的資產(chǎn)則是該基金持有的在美國本土的85處酒店資產(chǎn),。

從以上案例中不難看出,，在此類合作中，STWD一般出資認(rèn)購喜達(dá)屋資本集團(tuán)及其旗下基金的次級債務(wù)部分,，貸款的利率一般較高,，但由于涉及關(guān)聯(lián)交易，需經(jīng)獨(dú)立董事核準(zhǔn),。

聯(lián)合投資第三方資產(chǎn)

2012年四季度，STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下九號基金共同成立合資公司,，為位于曼哈頓時代廣場的一座10層商業(yè)物業(yè)的收購和再開發(fā)提供了總額4.75億美元的第一抵押權(quán)貸款和夾層貸款組合,，在已發(fā)放的3.75億美元貸款中，STWD提供了2.812億美元,，九號基金提供了9380萬美元,；此后，合資公司將該貸款組合的25%權(quán)益賣給了Vornado Realty Trust（一家商業(yè)地產(chǎn)REITS公司）,，這樣,，STWD、九號基金和Vornado就分別為該項收購提供了2.109億美元,、7030萬美元和9380萬美元的貸款,，并各自按比例負(fù)擔(dān)后續(xù)融資額。

2012年12月,，STWD又與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下倫敦上市的歐洲商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資基金SWEF合作發(fā)起了一筆次級夾層貸款,，貸款總額9800萬英鎊，STWD與SWEF各自擁有50%權(quán)益,，貸款期限5年,，貸款利率為1個月LIBOR 11.65%，標(biāo)的資產(chǎn)為倫敦的3處豪華酒店,。

2014年三季度,，STWD、SWEF及喜達(dá)屋資本旗下其他私募基金又聯(lián)合發(fā)放了一筆9900萬歐元的貸款（STWD承擔(dān)其中的5800萬歐元,，SWEF承擔(dān)2500萬歐元,，其他私募基金承擔(dān)1600萬歐元）,，用于為阿姆斯特丹一處239個房間的全服務(wù)酒店提供再融資和翻新貸款。

除了與九號基金及SWEF的合作,，2013年三季度,，STWD還與喜達(dá)屋資本旗下歐洲公司Starfin Lux S.a.r.l.合作發(fā)放了兩筆貸款，共同拓展歐洲市場,。其中一筆是以英鎊標(biāo)價的第一抵押權(quán)貸款和夾層貸款組合,，總額3380萬美元（STWD負(fù)擔(dān)其中1130萬美元），抵押物為倫敦一處正在開發(fā)的養(yǎng)老社區(qū),，貸款期限3年,，組合中第一抵押權(quán)貸款的利率為5.02%，夾層貸款利率15.12%,。另一筆貸款則是以歐元標(biāo)價的第一抵押權(quán)貸款,，總額1.27億美元（STWD出資52.6%），抵押物為芬蘭的一個零售物業(yè)組合,，貸款期限3年,，貸款利率為3個月EURIBOR 7.0%。

從以上案例不難看出,，STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下其他基金的聯(lián)合投資項目大多為歐洲地區(qū)的項目或美國本土的大型商業(yè)地產(chǎn)項目,，這主要是因為STWD的大部分業(yè)務(wù)在美國本土，歐洲區(qū)的項目機(jī)會挖掘需要借力喜達(dá)屋資本集團(tuán)的歐洲基金和其他歐洲分支,；而在美國本土大型商業(yè)地產(chǎn)項目上的共同投資,，則可以降低STWD在單一項目上的投資集中度，并通過聯(lián)合喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下的股權(quán)投資基金,、不良資產(chǎn)投資基金來為項目資產(chǎn)提供多層次的資本支持,，完成更大型和更復(fù)雜的交易安排。

認(rèn)購喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下其他基金的LP份額

2012年12月,，STWD以1470萬美元認(rèn)購了由喜達(dá)屋資本集團(tuán)發(fā)起并管理的,、在倫敦交易所掛牌上市的歐洲商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資基金SWEF的914萬股普通股，持有4%的權(quán)益,。

2014年10月,，STWD又出資1.5億美元認(rèn)購了喜達(dá)屋資本發(fā)起的一只零售物業(yè)私募基金33%的LP份額，該零售物業(yè)基金將收購和運(yùn)營美國的四個大型社區(qū)商業(yè)中心,，而這筆交易也被視為STWD拓展直接股權(quán)投資的一個重要途徑,。

實際上，由于喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下有多只基金（包括公募基金和私募基金）,，在策略上涵蓋了機(jī)會型基金,、不良資產(chǎn)投資基金、不動產(chǎn)債權(quán)投資基金和酒店專項基金，在地域上涵蓋了美國市場和歐洲市場,，彼此間具有一定的互補(bǔ)效應(yīng),，所以，這些基金之間除了合作投資,，相互認(rèn)購也比較頻繁,，這一方面是為了支持本集團(tuán)旗下基金的發(fā)行募集工作；另一方面,，也使STWD這樣的基金可以更好地分享集團(tuán)內(nèi)其他投資團(tuán)隊在歐洲市場和股權(quán)投資領(lǐng)域的收益,。

共同完成對外收購

2013年STWD完成了對證券化特殊服務(wù)公司LNR的收購。在10.53億美元的總收購價中,，STWD負(fù)擔(dān)8.59億美元,，獲得了LNR在美國的證券化特殊服務(wù)部門和證券投資組合、在歐洲的證券化服務(wù)商Hatfield Philips,、以及小額商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款公司Archetype Mortgage Capital和Archetype Financial Services,；而LNR自持的商業(yè)物業(yè)及土地資產(chǎn)則由喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下另一基金收購，并負(fù)擔(dān)1.94億美元的收購成本,；至于物業(yè)拍賣網(wǎng)站Auction.com,，則由STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)共同持有，各占50%股權(quán),。由于喜達(dá)屋資本集團(tuán)負(fù)擔(dān)了STWD在并購中不打算持有的資產(chǎn)部分,，所以，聯(lián)合收購的交易安排使STWD的出資獲得了最大化的并購效益,。

多平臺之間的優(yōu)勢互補(bǔ)

總體上，與喜達(dá)屋資本集團(tuán)相比,，STWD聚焦于更低風(fēng)險的資產(chǎn),。如在金融危機(jī)期間，喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下的私募基金聚焦于不良貸款的收購,，而STWD則聚焦于收購金融危機(jī)期間在去杠桿化壓力下被迫出售的正常貸款,；而在危機(jī)后期，喜達(dá)屋資本集團(tuán)的機(jī)會型基金和不良資產(chǎn)投資基金聚焦于抵押率在90%以上或償債備付率在1倍以下的貸款,，有時甚至是以最終持有資產(chǎn)為目的的（Loan-to-Own）貸款,；而STWD則聚焦于發(fā)放償債備付率在1.2-1.6倍之間、抵押率在60%-80%之間的次級抵押貸款或夾層貸款,。

兩者的差異化定位在一定程度上減輕了投資人對關(guān)聯(lián)交易公允性的質(zhì)疑,，從而能夠更好地發(fā)揮合作中的互補(bǔ)作用，尤其是喜達(dá)屋資本集團(tuán)在酒店等領(lǐng)域豐富的管理經(jīng)驗以及在不良資產(chǎn)處置方面的特殊能力,，增強(qiáng)了STWD的壞賬處置能力——盡管公司目前還沒有發(fā)生一筆壞賬,，但對于一家債權(quán)投資基金來說，壞賬的發(fā)生總是難以避免的，這時對抵押資產(chǎn)的處置能力在很大程度上決定了公司收回投資的比例,。而金融危機(jī)期間,，喜達(dá)屋資本集團(tuán)對Corus Bank不良資產(chǎn)包的成功處置及對多個酒店資產(chǎn)包的品牌重置和經(jīng)營改善都顯示了集團(tuán)在不良資產(chǎn)經(jīng)營方面的獨(dú)特能力，這些無疑會加強(qiáng)STWD的風(fēng)險承受能力,。

總之,，由于STWD是一家外部管理的REITS公司，所以,，它與管理公司喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間存在著大量關(guān)聯(lián)交易,，對于這些關(guān)聯(lián)交易的公允性一直存在質(zhì)疑的聲音，但同時這些關(guān)聯(lián)交易也為STWD提供了更廣泛的投資機(jī)會,，并提高了其在債務(wù)違約時的資產(chǎn)處置能力,。實際上，正是STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)之間的這種聯(lián)系成為它吸引投資人的關(guān)鍵因素,，而目前在美國上市的多家商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS公司也都采用了類似的外部管理模式,，可以說，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款已成為私募地產(chǎn)基金與REITS之間結(jié)合最緊密的領(lǐng)域,。