掘金于風(fēng)險(xiǎn)收益的中間地帶。

STWD,，全美最大的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS

喜達(dá)屋地產(chǎn)信托Starwood Property Trust（NYSE: STWD）成立于2009年,，作為全美最大的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS公司，STWD由私募地產(chǎn)基金管理公司喜達(dá)屋資本集團(tuán)（Starwood Capital Group）發(fā)起并提供外部管理——和全球最大的酒店管理集團(tuán)Starwood Hotels & Resorts Worldwide一樣,，STWD也是一家由喜達(dá)屋資本集團(tuán)親手打造的上市公司,。

其實(shí)STWD已經(jīng)是喜達(dá)屋資本集團(tuán)在商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款領(lǐng)域發(fā)起的第二只REITS了,。早在1998年，喜達(dá)屋資本集團(tuán)就曾將旗下兩只私募不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資基金的大部分資產(chǎn)以借殼上市的方式置入到一家小型REITS中,，從而創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)全美最大的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS,，Starwood Financial Trust，即,，后來(lái)的iStar Financial Inc.（NYSE: STAR）,；而喜達(dá)屋資本集團(tuán)的創(chuàng)始人Barry S. Sternlicht本人也一直擔(dān)任STAR的投委會(huì)主席直到2003年，后來(lái),，隨著喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下基金逐步從STAR的投資中退出來(lái),，Barry Sternlicht等人也淡出了STAR的管理。2009年關(guān)注到歐美金融危機(jī)期間商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款領(lǐng)域的又一輪投資機(jī)會(huì),，喜達(dá)屋資本集團(tuán)推出了它的第二只商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS,，Starwood Property Trust（NYSE: STWD）,。

STWD于2009年8月上市，上市之前沒(méi)有任何資產(chǎn),，只有一份與喜達(dá)屋資本集團(tuán)子公司SPT Management簽訂的管理合同及目標(biāo)資產(chǎn)的投資策略,，但憑借喜達(dá)屋資本集團(tuán)在這一領(lǐng)域豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和多年積累的投資聲譽(yù)，STWD成功融資9.5億美元,，成為當(dāng)時(shí)登陸紐交所的最大的“Blind Pool”公司（指融資時(shí)還沒(méi)有鎖定任何目標(biāo)資產(chǎn),，未來(lái)的投資標(biāo)的也不確定的融資行為）。其中,，喜達(dá)屋資本集團(tuán)通過(guò)子公司SPT Investment LLC認(rèn)購(gòu)了STWD 2.06%的股權(quán),，通過(guò)子公司SPT Management LLC認(rèn)購(gòu)了STWD 2.13%的股權(quán),，其余95.81%的股權(quán)均由公眾投資人認(rèn)購(gòu)。

SPT Management作為STWD的外部管理人與STWD簽訂了一份長(zhǎng)期管理協(xié)議,，協(xié)議規(guī)定SPT Management將為STWD提供日常的投資管理服務(wù),，并收取相應(yīng)的管理費(fèi)和超額業(yè)績(jī)報(bào)酬；而STWD則將報(bào)銷(xiāo)SPT Management在STWD名下發(fā)生的法務(wù),、財(cái)務(wù)、盡職調(diào)查等費(fèi)用成本,，但不再支付SPT Management的高管工資或獎(jiǎng)金,。

上市后,，2010年STWD通過(guò)5個(gè)附帶回購(gòu)協(xié)議的融資安排從銀行處獲得了總額11億美元的貸款額度，當(dāng)年完成了17億美元的對(duì)外投資,，2011年又完成了20億美元的對(duì)外投資……到2014年，公司一年內(nèi)就完成了55億美元的對(duì)外投資,。截至2015年6月,，STWD已累計(jì)完成150億美元的投資,，主要投資于各類(lèi)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款,，至今上述投資還未發(fā)生一筆壞賬,，上市以來(lái)年化的股東回報(bào)率達(dá)到15.1%。而截至2015年一季度,，STWD持有的貸款組合總值73億美元,，凈資產(chǎn)近40億美元,，當(dāng)前總市值52億美元，當(dāng)前的股息率約8.8%,。

在投資策略方面,，STWD既不同于黑石旗下商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS公司Blackstone Mortgage Trust（NYSE: BXMT）的“第一抵押權(quán)貸款投資策略”,，也不同于柯羅尼資本旗下Colony Capital（NYSE: CLNY）的“不良貸款投資策略”，STWD的投資策略介于二者之間,，即，以正常履約的夾層貸款和次級(jí)抵押貸款為目標(biāo)資產(chǎn),，賺取風(fēng)險(xiǎn)收益中間地帶的利差空間,。

STWD的目標(biāo)資產(chǎn)：風(fēng)險(xiǎn)收益的中間地帶

作為一家商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS,，STWD與喜達(dá)屋資本集團(tuán)旗下以不良資產(chǎn)投資為主的私募基金不同,，它聚焦于正常貸款的發(fā)放或收購(gòu)，其目標(biāo)資產(chǎn)是“那些介于最低信用風(fēng)險(xiǎn)的核心資產(chǎn)（Core）與最高信用風(fēng)險(xiǎn)的不良資產(chǎn)（Distressed）之間的,、以商業(yè)地產(chǎn)為抵押的債權(quán)資產(chǎn)”,。

STWD的管理層認(rèn)為，在危機(jī)的中后期,，銀行,、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)受到監(jiān)管政策對(duì)資本充足率要求的約束,，陷入一個(gè)集體的“去杠桿化”過(guò)程，從而被迫大量拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),，尤其是盯市制度（Mark-to-Market）下的證券化資產(chǎn),，市值的降低和評(píng)級(jí)的下調(diào)會(huì)觸發(fā)融資安排中的回購(gòu)條款，由此導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)引發(fā)了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性危機(jī),。其實(shí),，即使是那些相對(duì)傳統(tǒng)的抵押貸款，由于標(biāo)的物價(jià)值的貶損、抵押率的快速上升,，也會(huì)觸發(fā)貸款協(xié)議中的保證金催繳（Margin Call）條款,，被要求補(bǔ)充抵押物；而在抵押物不足的情況下,，急于去杠桿的銀行根本沒(méi)有時(shí)間和能力去針對(duì)每一筆貸款進(jìn)行展期和債務(wù)重組的談判,，于是，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓成為最快速和最有效的去杠桿方式,。

在危機(jī)的中后期,，銀行和保險(xiǎn)公司等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)紛紛逃離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，“扎堆”于那些信用等級(jí)最高的核心資產(chǎn),，導(dǎo)致這些資產(chǎn)的收益率被大幅降低,；而在另一端，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)充分暴露后,，大量投機(jī)資金開(kāi)始入場(chǎng)收購(gòu)不良資產(chǎn),，但由于不良資產(chǎn)的供應(yīng)有限，所以它僅能在一段時(shí)間內(nèi)貢獻(xiàn)超額收益,；更多的交易需求來(lái)自于“風(fēng)險(xiǎn)收益的中間地帶”,，即，那些抵押率升高但仍正常履約的債權(quán)資產(chǎn),，由于供應(yīng)量大,，這類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格糾正需要較長(zhǎng)時(shí)間，從而可以在一段時(shí)間內(nèi)都提供較好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)（Risk-Retun）,。

對(duì)于這類(lèi)資產(chǎn),，STWD并不期待從破產(chǎn)重組中獲取豐厚收益，而是期望通過(guò)折價(jià)收購(gòu)或高息發(fā)放貸款來(lái)獲取較高的利息收益,，所以,，與抵押率相比STWD更關(guān)注借款人或標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況及償債能力，即,，借款人能否如約還本付息,，而不是在借款人違約時(shí)能否通過(guò)抵押物的處置來(lái)收回投資。為此,，STWD要求其貸款組合平均的償債備付率（Debt Service Coverage Ratio，DSCR）應(yīng)控制在1.20-1.60倍之間,；在嚴(yán)格控制償債能力的同時(shí),，為了獲取較高的利差收益，STWD會(huì)放寬對(duì)抵押率（Loan-to-Value）的要求——金融危機(jī)期間,，銀行,、保險(xiǎn)公司等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)能夠接受的抵押率通常在50%以下，最高不超過(guò)60%，但STWD可以放寬到60%-80%,，這就使得STWD收購(gòu)或發(fā)放的貸款及相關(guān)證券化資產(chǎn)的收益率要比銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)持有的核心資產(chǎn)高出30%-40%,，從而可以在不使用財(cái)務(wù)杠桿，或只使用較低財(cái)務(wù)杠桿的情況下就獲得11%-13%的目標(biāo)收益率,。

而公司之所以敢于持有那些傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不敢持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),，就在于STWD是一個(gè)REITS，它主要通過(guò)股權(quán)融資的方式來(lái)支持它的貸款發(fā)放或債權(quán)資產(chǎn)收購(gòu),。由于其資金期限長(zhǎng),、杠桿率低，所以,，STWD可以不受資本充足率和盯市制度的約束,，而持有那些資產(chǎn)本身并沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，而是由于其持有人（銀行,、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)）面臨資本充足率不足,、信用違約等問(wèn)題而被迫折價(jià)拋售的債權(quán)資產(chǎn)，即,，STWD是在用它的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)來(lái)套利銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的杠桿化風(fēng)險(xiǎn),。

不過(guò)，低財(cái)務(wù)杠桿也意味著STWD必須從投資策略上把自己和那些追求高收益的機(jī)會(huì)型基金區(qū)別開(kāi)來(lái),。STWD在上市之初就強(qiáng)調(diào)自己的使命是為投資人提供一個(gè)以股利形式從債權(quán)投資中獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定較高收益的投資工具,。為此，STWD嚴(yán)格控制其標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益區(qū)間,，將目標(biāo)資產(chǎn)的預(yù)期收益率鎖定在11%-13%之間（公司管理層認(rèn)為這一區(qū)間的定價(jià)偏差最大,，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)最高，而且在扣除管理費(fèi),、業(yè)績(jī)報(bào)酬和其他運(yùn)營(yíng)費(fèi)用后仍能滿足REITS投資人對(duì)收益率的基本要求）,；而對(duì)于更高收益的投資機(jī)會(huì)，比如抵押率在90%以上或償債備付率在1倍以下的貸款,，雖然收益率可能達(dá)到15%,、甚至20%以上，但風(fēng)險(xiǎn)也更高,，這類(lèi)投資顯然更適合于喜達(dá)屋資本旗下的機(jī)會(huì)型基金（這些機(jī)會(huì)型基金的目標(biāo)收益率通常在17%以上）,。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益原則的堅(jiān)持使STWD成立至今還未發(fā)生一筆壞賬。

STWD的投資策略：特定收益空間下的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿平衡

為了能夠獲得11%-13%的目標(biāo)收益,，隨著市場(chǎng)環(huán)境的演進(jìn),，STWD在不斷挖掘新的投資機(jī)會(huì)和平衡財(cái)務(wù)杠桿的使用。

上市之初（2009年）,，STWD主要通過(guò)套利美聯(lián)儲(chǔ)的市場(chǎng)救助計(jì)劃（TALF計(jì)劃）來(lái)獲取16%以上的投資收益,，當(dāng)時(shí)的目標(biāo)資產(chǎn)以AAA級(jí)CMBS或第一抵押權(quán)貸款（First Mortgage）為主。TALF（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）計(jì)劃是2008年11月美聯(lián)儲(chǔ)推出的一項(xiàng)救助計(jì)劃，該計(jì)劃旨在鼓勵(lì)投資人收購(gòu)危機(jī)中的“有毒資產(chǎn)”,，以便向市場(chǎng)注入流動(dòng)性,，并避免這些資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步“跳水”。根據(jù)TALF計(jì)劃,，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行將為那些購(gòu)買(mǎi)了符合要求的“有毒資產(chǎn)”的投資人提供一筆以“有毒資產(chǎn)”為抵押的3年或5年期貸款,，這筆貸款不僅利率低，而且不受盯市制度（Mark-to-Market）和保證金制度（Margin Call）的約束,。也就是說(shuō),，即使標(biāo)的資產(chǎn)（有毒資產(chǎn)）的市值進(jìn)一步縮水，聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行也不會(huì)要求貸款人補(bǔ)充抵押物或提前還款,。自2008年11月啟動(dòng)該計(jì)劃后,，美聯(lián)儲(chǔ)多次放寬了對(duì)合格“有毒資產(chǎn)”的認(rèn)定范圍，到2009年一些優(yōu)質(zhì)的（AAA評(píng)級(jí)）的CMBS也被納入計(jì)劃范圍內(nèi),，這就為STWD等公司提供了一個(gè)絕佳的投資機(jī)會(huì),。2009年STWD購(gòu)買(mǎi)了價(jià)值2.026億美元的AAA評(píng)級(jí)、A2分類(lèi)的CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities,，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）,，這些CMBS的加權(quán)平均利率為5.69%；雖然票面利率不高,，但由于這筆CMBS投資獲得了TALF計(jì)劃下1.716億美元的貸款支持,，而貸款利率僅為3.82%，所以,，投資人的真實(shí)資本回報(bào)在財(cái)務(wù)杠桿的作用下被放大到16%以上,，而且?guī)缀跏菬o(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。

2010年,，隨著美聯(lián)儲(chǔ)救助計(jì)劃的退出,，公司開(kāi)始將目標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向次級(jí)抵押貸款（Surbodinated Loan），并在第一抵押權(quán)貸款上使用了相當(dāng)于資產(chǎn)值30%的財(cái)務(wù)杠桿以放大利差空間,。2011年,，市場(chǎng)息差進(jìn)一步縮小,，資產(chǎn)價(jià)值開(kāi)始回升，以借款人名下物業(yè)剩余權(quán)益為質(zhì)押并附帶轉(zhuǎn)股安排的夾層貸款（Mezzanine Debt）的回報(bào)空間在上升,，相應(yīng)的,，STWD增加了對(duì)夾層貸款的投資，投資渠道也從以折扣價(jià)收購(gòu)既有貸款轉(zhuǎn)向通過(guò)新發(fā)貸款來(lái)滿足大量到期貸款的再融資需求,。截至2011年底,，公司第一抵押權(quán)貸款的占比已從2009年的90%以上降低到47%，次級(jí)抵押貸款的占比上升到15%,，夾層貸款的占比上升到22%,，核心投資組合的杠桿化收益率（以凈投入資本計(jì)算的到期收益率）在12%左右,。

2012年，商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的交易更為活躍,，風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)貸款收益率也在降低，這一年STWD新增的第一抵押權(quán)貸款的平均利率從上年的5.67%下降到4.25%,，次級(jí)抵押貸款的平均利率從上年的12.30%下降到10.73%,，夾層貸款的平均利率從上年的7.90%下降到7.37%（夾層貸款的綜合收益率在11%以上）,。為此,，STWD開(kāi)始聯(lián)手喜達(dá)屋資本集團(tuán)掘金歐洲市場(chǎng)；而在美國(guó)本土,，STWD進(jìn)入了并購(gòu)貸款和成熟物業(yè)的翻新貸款市場(chǎng)——這一時(shí)期,，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的新建投資仍然較少，但隨著并購(gòu)交易的活躍,，并購(gòu)后通過(guò)翻新裝修、租戶改善,、改建擴(kuò)建等再開(kāi)發(fā)活動(dòng)來(lái)提高租金回報(bào)的投融資需求顯著增加,；此外,，一些財(cái)務(wù)狀況較好的商業(yè)物業(yè)持有人也開(kāi)始嘗試通過(guò)對(duì)原有物業(yè)的增值型投資（改擴(kuò)建而非新建）來(lái)推動(dòng)增長(zhǎng)——這就為STWD提供了新的投資機(jī)會(huì)，即,，發(fā)放并購(gòu)貸款和翻新貸款組合。在拓展貸款資產(chǎn)邊界的同時(shí),，STWD對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的使用非常謹(jǐn)慎,，截至2012年底，公司帶息負(fù)債在總資產(chǎn)中的占比只有30%,，負(fù)債額僅相當(dāng)于凈資產(chǎn)的一半,。

2013年，隨著貸款風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步降低,，STWD進(jìn)入了新建項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)貸款市場(chǎng)和優(yōu)先股投資市場(chǎng),，并開(kāi)始提高第一抵押權(quán)貸款的杠桿比例,。第一抵押權(quán)貸款中外部借款的占比從此前的30%提高到55%,，但次級(jí)和夾層貸款仍以自有資金的支持為主，幾乎不使用資產(chǎn)層面的財(cái)務(wù)杠桿,；結(jié)果公司整體的負(fù)債率仍不到50%，貸款組合平均的杠桿化收益率為10.90%,。

為了尋找新的投資機(jī)會(huì),，2013年，STWD完成了對(duì)資產(chǎn)證券化特殊服務(wù)公司LNR的收購(gòu),，使公司在原有的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款投資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上又增加了兩項(xiàng)新業(yè)務(wù),，即，CMBS的特殊服務(wù)業(yè)務(wù)和小額商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)放及證券化業(yè)務(wù),，由于這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均以費(fèi)用收益為主,，所以，公司的費(fèi)用收益比例顯著提高——截至2014年底,，LNR部門(mén)的自有資產(chǎn)為16.7億美元，管理或服務(wù)的VIE資產(chǎn)總額達(dá)到927億美元,，貢獻(xiàn)了公司總收入的42%,，凈利潤(rùn)的39%,。相應(yīng)的，STWD的戰(zhàn)略定位也從“商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的投資商”轉(zhuǎn)型為“商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的一站式服務(wù)商”,。

在商業(yè)地產(chǎn)之外,，STWD還相中了獨(dú)棟住宅市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)。截至2014年1月,，STWD已經(jīng)構(gòu)建了一個(gè)由7200套獨(dú)棟住宅及住宅領(lǐng)域不良貸款構(gòu)成的資產(chǎn)組合,，平均每套獨(dú)棟住宅的收購(gòu)及翻新成本約10萬(wàn)美元，不到市價(jià)的一半,；而喜達(dá)屋資本集團(tuán)則收購(gòu)了Waypoint Homes來(lái)充當(dāng)住宅業(yè)務(wù)的外部管理團(tuán)隊(duì)。在此基礎(chǔ)上,，2014年1月,，STWD將獨(dú)棟住宅的出租業(yè)務(wù)分拆為一家獨(dú)立的REITS公司Starwood Waypoint Residential Trust（SWAY）在紐交所上市,，分拆后STWD的股東以5:1的比例獲取SWAY的股權(quán),，即，每5股STWD股票可以獲得1股SWAY的股票,，從而使STWD的股東同時(shí)成為SWAY的股東。

不過(guò),，在美國(guó)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收窄、基準(zhǔn)利率上行的情況下,，STWD仍面臨一定的息差壓力,。到2014年底，STWD貸款部門(mén)投資組合的杠桿化收益率降低到9.9%,，首次降至10%以下。為此,，公司重點(diǎn)拓展了大型項(xiàng)目的組合貸款,，以提高在復(fù)雜交易中的談判議價(jià)能力,，并使歐洲貸款的占比提升到14%；同時(shí)啟動(dòng)了對(duì)核心增益型商業(yè)物業(yè)的直接股權(quán)投資計(jì)劃,，并在2015年成立了直接地產(chǎn)投資部門(mén)，截至2015年中期,，該部門(mén)投資資產(chǎn)總值5億美元，占投資組合總值的7%,。

在財(cái)務(wù)杠桿方面,，管理層的目標(biāo)是在風(fēng)險(xiǎn)較高的次級(jí)貸款和夾層貸款上仍沿用“零杠桿”策略，即,，以自有資金的投資為主,；而將所有風(fēng)險(xiǎn)較低的第一抵押權(quán)貸款都分拆為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)兩部分，然后將優(yōu)先級(jí)部分以低于整筆貸款利率2-3個(gè)百分點(diǎn)的融資成本對(duì)外出售,，保留劣后級(jí)部分,，從而在第一抵押權(quán)貸款上獲得1-2倍的財(cái)務(wù)杠桿（外部借款/凈資本投入），并使第一抵押權(quán)貸款的杠桿化收益率提升到10%左右,；再加上次級(jí)抵押貸款和夾層貸款部分，貸款部門(mén)整體的杠桿化收益率將能維持在10%以上,，而公司層面的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）將保持在14%以上（由于LNR屬于輕資本的服務(wù)業(yè)務(wù),，所以,，公司整體的凈資產(chǎn)回報(bào)率會(huì)高于借貸部門(mén)的回報(bào)率。不過(guò)由于LNR證券化服務(wù)業(yè)務(wù)不符合REITS法規(guī)中的免稅要求,，所以,，目前主要以REITS的納稅型子公司形式存在，未來(lái),，管理層表示不排除將該業(yè)務(wù)分拆上市的可能性）。

截至2015年中期,，STWD資產(chǎn)層面的融資額為37.2億美元，其中歸屬于貸款部門(mén)的資產(chǎn)層面融資額為25.3億美元,，相當(dāng)于部門(mén)凈資本的55%；另有公司層面的可轉(zhuǎn)債融資13.3億美元,，使公司整體的帶息負(fù)債的總額達(dá)到50.3億美元,，相當(dāng)于凈資產(chǎn)的1.19倍，凈負(fù)債率108%,，總負(fù)債率不到60%,，負(fù)債率低于多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款RETIS公司，更顯著低于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和私募投資基金,，而平均2.125%的融資成本也為資本杠桿的使用創(chuàng)造了空間,。

在少量財(cái)務(wù)杠桿的支持下，截至2015年一季度末,，STWD貸款部門(mén)持有的投資組合上升到71億美元，其中,，以凈資本投入計(jì)算，42%為第一抵押權(quán)貸款,，41%為次級(jí)或夾層貸款，7%為優(yōu)先股投資,，10%為其他投資,，平均的抵押率為62.4%。貸款組合中80%都是以LIBOR為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率貸款,，未來(lái)將受益于市場(chǎng)利率的上行,；另有20%的固定利率貸款，平均利率達(dá)到8.1%,，最大杠桿化收益率可以達(dá)到11.5%,；當(dāng)前所有貸款資產(chǎn)加權(quán)平均的最大化杠桿收益率為10.6%,，2015年二季度進(jìn)一步上升到11%,，而公司層面的ROE則達(dá)到14%。

投資策略進(jìn)化史：風(fēng)險(xiǎn)邊界的拓展與財(cái)務(wù)杠桿的堅(jiān)守

從以上分析不難看出,，STWD自2009年成立至今,，隨著美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，它的投資策略也在發(fā)生演進(jìn),，投資組合的標(biāo)的資產(chǎn)從成熟物業(yè)的抵押融資延伸到并購(gòu)貸款,、翻新貸款，再到新建物業(yè)的開(kāi)發(fā)貸款,、地標(biāo)性建筑的組合貸款，從美國(guó)市場(chǎng)拓展進(jìn)入歐洲市場(chǎng),，貸款結(jié)構(gòu)也從第一抵押權(quán)貸款延伸到次級(jí)抵押貸款、夾層貸款,、優(yōu)先股投資等，相應(yīng)的第一抵押權(quán)貸款的杠桿率從零上升到了0.6倍……

應(yīng)該說(shuō),，在金融危機(jī)后期歐美的低息市場(chǎng)環(huán)境下,，STWD要想在低杠桿下達(dá)到11%以上的目標(biāo)收益并不容易，為此,，公司不斷在商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)上尋找新的投資機(jī)會(huì),，以拓展投資邊界；但即使如此,，公司在標(biāo)的資產(chǎn)的選擇和財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用上仍有幾個(gè)核心原則是堅(jiān)持不變的：

綜上，STWD聚焦于商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)收益的中間地帶,，借助夾層貸款,、次級(jí)貸款,、大額組合貸款的發(fā)放，以及第一抵押權(quán)貸款上的輕度財(cái)務(wù)杠桿,，獲取了11%以上的目標(biāo)收益,；同時(shí)，公司憑借管理人對(duì)借款人償債能力的嚴(yán)格控制來(lái)降低貸款的不良率,，憑借股權(quán)資本的長(zhǎng)期性和公司整體較低杠桿率來(lái)吸收潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)；從而為投資人提供一個(gè)從商業(yè)地產(chǎn)的債權(quán)投資中獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定較高收益的投資工具,。