備忘錄讀者： Oaktree Clients 

From: 霍華德·馬克斯

主題： 泡沫.com

Edward Chancellor 寫(xiě)的《Devil Take the Hindmost》這本書(shū)精彩地講述了歷史上的金融投機(jī),。作者在書(shū)中描寫(xiě)了“南海泡沫”。在本篇備忘錄中,，我想以南海泡沫為參照,，分析一下當(dāng)今的市場(chǎng)形勢(shì)。

南海公司成立于 1711 年,，它通過(guò)發(fā)行股票募集資金為政府償還債務(wù),，緩解英國(guó)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。鑒于該公司為皇室分憂,，英國(guó)皇室授予它與南美洲西班牙殖民地進(jìn)行貿(mào)易的壟斷權(quán),，以及在當(dāng)?shù)厥圪u(mài)奴隸的專屬特權(quán)。雖說(shuō)南海公司還分文未賺,，但是人們都覺(jué)得它能從此類經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲得暴利,，所以爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)它的股票。1720 年,，一股投機(jī)熱潮洶涌澎湃,，南海公司的股票急劇拉升。

和許多其他富有的英國(guó)人一樣,，當(dāng)時(shí)擔(dān)任皇家鑄幣廠總管的艾薩克·牛頓爵士,，也加入了投資南海公司的行列。從 1720 年 1 月到 6 月,，這只股票從 128 英鎊上漲到 1050 英鎊,。在上漲初期，牛頓意識(shí)到了這場(chǎng)熱潮中的投機(jī)性質(zhì),，賣(mài)出了 自己 7,000 英鎊的股票,。別人詢問(wèn)他股票的走勢(shì)，據(jù)說(shuō)牛頓是這么回答的：“我能計(jì)算出天體的運(yùn)動(dòng),，卻搞不清大眾的癲狂,。”

1720 年 9 月，泡沫破裂,，股價(jià)跌破 200 英鎊,，從三個(gè)月前的最高點(diǎn)下跌 80%。原來(lái)艾薩克·牛頓爵士雖然開(kāi)始時(shí)看透了泡沫的本質(zhì),，卻和后來(lái)的無(wú)數(shù)投資者一樣,，眼看著周?chē)娜硕假嵈箦X(qián)了,，承受不了這種壓力。他在高位買(mǎi)回了股票,，結(jié)果虧了 20,000 英鎊,。連世界上最聰明的人之一，也免不了被萬(wàn)有引力定律教訓(xùn),。

* * *

我們從《Devil Take the Hindmost》一書(shū)可以看出,，南海泡沫中存在大量投機(jī)行為。下面,，我引用書(shū)中的段落并分析一下今天我們今天眼前的這一幕與其有何相似之處：

“17 世紀(jì) 90年代，一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)沉重打擊了自私自利的思想,，現(xiàn)在自私自利的思潮再次抬頭……這套理論認(rèn)為,，個(gè)人的惡*，貪婪,、揮霍和奢靡,，對(duì)整體大眾有利。”[這種說(shuō)法很像 20 世紀(jì) 80 年代“貪婪是美德”的狡辯,。]

受到南海公司成功的誘惑,，其他投機(jī)活動(dòng)如過(guò)江之鯽，有些可能純屬虛構(gòu),。最出名的一家泡沫公司成立的目的是‘經(jīng)營(yíng)非常賺錢(qián)的一個(gè)生意,，但是不能向任何人透露是什么生意’。[我搞不懂這家公司干什么的,，我不在乎,，你告訴我公司名字就行，或者告訴我代碼好了,。]

盡管沒(méi)有利潤(rùn),，南海這樣的公司卻能不斷高價(jià)發(fā)行股票融資。此類活動(dòng)本質(zhì)上具有傳銷性質(zhì),，這種股票的公允價(jià)值很難計(jì)算,。有人說(shuō)股價(jià)漲得越高，股票越值錢(qián),。自古至今哪有這么胡扯的,，這么算的話，多少錢(qián)買(mǎi)都不貴,，買(mǎi)得越多,，賺得越多。[只要概念搞對(duì)了,，股價(jià)沒(méi)有天花板,，高價(jià)增發(fā)賺大錢(qián),。]

Adam Anderson 曾在南海公司擔(dān)任出納，他說(shuō)許多買(mǎi)股票的人很清楚公司沒(méi)任何長(zhǎng)期前景可言,，他們只想買(mǎi)了以后賣(mài)給更容易上當(dāng)?shù)娜?h-char unicode="3002">,。” [博傻理論早就有了。]

正如 Edward Ward 在他的詩(shī)‘南海謠’中寫(xiě)的：

保持理智守規(guī)律,，

南海大餐吃不著,，

既沒(méi)經(jīng)驗(yàn)又無(wú)腦，

南海大餐吃個(gè)飽,。

[在今天,，最賺錢(qián)的是那些不受理智或經(jīng)驗(yàn)約束的人。]

Robert Digby 寫(xiě)道“南海公司是奇跡創(chuàng)造者,。這家公司的股票成了整個(gè)英國(guó)街談巷議的焦點(diǎn),，在短短的時(shí)間內(nèi)，為許多人帶來(lái)了巨大財(cái)富,。此外,，值得一提的是，貿(mào)易已經(jīng)完全放緩了,，一千多艘船停泊在泰晤士河岸出售,，人們只想拿錢(qián)去投機(jī)股票，沒(méi)心思打理往日的生意,。”[在今天,，公司的名字掛在所有人嘴邊，新聞?lì)^版充斥著它創(chuàng)造了多少財(cái)富,，普通人都想辭職炒股……]

* * *

在本備忘錄的其余篇幅中,，我將討論在我看來(lái)毋庸置疑的另一場(chǎng)市場(chǎng)泡沫。在討論之前,，我要先申明幾點(diǎn)：第一,，和往常一樣，我寫(xiě)的很多東西都不是原創(chuàng)的,，我想把從很多地方得到的想法串起來(lái),，希望能對(duì)你有用。第二,，我最近對(duì)股市發(fā)出的警告用一個(gè)字足以概括：錯(cuò),。然而，我還是要承認(rèn)我習(xí)慣看空,，

而且現(xiàn)在我確實(shí)和看空的人站在一邊,，我認(rèn)為看多的人盲目樂(lè)觀，我還將討論進(jìn)入新千年對(duì)科技股占主導(dǎo)的市場(chǎng)的影響,。總之,，我看到有種種跡象明確表明,，科技、互聯(lián)網(wǎng)和電訊板塊股票已淪為極端狂熱的投機(jī)市場(chǎng),，和過(guò)去的投機(jī)狂潮極為相似,。

· 改變世界——毫無(wú)疑問(wèn)，所有對(duì)科技,、電商和電信股的狂熱都起源于這些公司改變世界的潛力,。我毫不懷疑，這些變革將令我們現(xiàn)在的生活發(fā)生翻天覆地的變化,，也完全相信,，幾年后它們能令我們的世界煥然一新。關(guān)鍵是我們不知道哪些公司是未來(lái)的贏家,，也不知道它們今天價(jià)值幾何,。

上面的圖表中是一家昔日龍頭公司的股價(jià)，當(dāng)年,，人們認(rèn)為這家龍頭公司所在的行業(yè)能改變世界。從圖中可以看出,，它的股價(jià)呈現(xiàn)出爆發(fā)式上漲,，科技創(chuàng)新公司的股價(jià)表現(xiàn)都有這個(gè)特點(diǎn)。人們最初的預(yù)測(cè)變成了現(xiàn)實(shí),，這個(gè)行業(yè)后來(lái)確實(shí)改變了世界,，這家公司也成了大贏家。

這個(gè)行業(yè)就是當(dāng)年的無(wú)線電行業(yè),。1920 年代,，人們認(rèn)為無(wú)線電將改變世界，后來(lái)無(wú)線電確實(shí)改變了世界,。無(wú)線電讓無(wú)線通訊變成了現(xiàn)實(shí),，由此成就了家庭娛樂(lè)、電子廣告以及實(shí)況直播,。這家公司是美國(guó)無(wú)線電公司 (RCA),，作為行業(yè)龍頭，從 1927 年中期到 1929 年中期,，它的股價(jià)從 8 美元漲到了 114 美元,。

這只股票的暴漲，一部分原因是受益于當(dāng)時(shí)的牛市,， 也絕對(duì)是因?yàn)槿藗兏吖懒诉@家公司的潛力,。股災(zāi)爆發(fā)后，三年內(nèi),，RCA 的股價(jià)從 114 美元的高點(diǎn)殺跌到 2.5 美元,。跌得這么慘,，肯定有大蕭條的原因，但值得注意的是,，1929 年創(chuàng)下最高點(diǎn)之后,，25 年過(guò)去了，經(jīng)濟(jì)危機(jī)和二戰(zhàn)早已結(jié)束,，戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇,，RCA 的股價(jià)仍然不到當(dāng)初最高點(diǎn)的三分之一。今天,，我們的時(shí)代,、行業(yè)和公司確實(shí)都和過(guò)去不同，但我們有必要考慮一下,，投資者是否又一次因?yàn)榭瓷细淖兪澜绲臐摿?h-char unicode="ff0c">,，而付出了過(guò)高的代價(jià)。

無(wú)獨(dú)有偶,，最近《財(cái)富》雜志刊登了一篇文章,，在文章中沃倫·巴菲特說(shuō)人們過(guò)去認(rèn)為飛機(jī)和汽車(chē)能改變世界，它們也確實(shí)改變世界了……可當(dāng)初最早制造飛機(jī)和汽車(chē)的公司現(xiàn)在已經(jīng)消亡,。對(duì)世界的影響力能夠與航空業(yè)比肩的真不多,，可是從航空業(yè)誕生之初到 1992 年，這個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)總和是零,！

巴菲特 的話總是一語(yǔ)中的：“投資的關(guān)鍵不是評(píng)估一個(gè)行業(yè)對(duì)社會(huì)的影響力有多大,，也不是它的規(guī)模能發(fā)展到多大，關(guān)鍵是要確定一家公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),，特別是它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能否持續(xù),。公司的產(chǎn)品或服務(wù)擁有寬闊、長(zhǎng)久的護(hù)城河,，這樣的公司才能給投資者帶來(lái)回報(bào),。”（三年前，所有人都想成為沃倫·巴菲特,，都讀關(guān)于他的書(shū),。現(xiàn)在，巴菲特似乎錯(cuò)過(guò)了科技股大牛市,，互聯(lián)網(wǎng)的擁躉們輕蔑地說(shuō)巴菲特和他的投資方法都過(guò)時(shí)了,。）

· 改變生活——如上文所述，在南海泡沫期間,，人們把船停在岸邊出售,，工作也不干了，把錢(qián)都投到股票里了,。今天的情形何其相似,，當(dāng)下的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)革命也改變了人們的生活,。我們都知道，成千上萬(wàn)的美國(guó)人已經(jīng)成了全職或兼職的交易者,。有不少新聞報(bào)道許多人在跟隨熱門(mén)股的趨勢(shì)賺錢(qián),，但是他們對(duì)公司是怎么經(jīng)營(yíng)的、股票為什么漲跌一竅不通,，甚至連公司做什么的都不知道,。12 月 7 日，《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道了這么一個(gè)人,，他這五個(gè)月以來(lái)一直在炒同一家公司的股票,，這家公司是專門(mén)投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的 CMGI，這個(gè)人連這家公司的 CEO 姓甚名誰(shuí)都不知道,。

這種現(xiàn)象對(duì)商科教育和年輕人職業(yè)選擇造成的影響也很?chē)?yán)重,。11 月 28 日，《紐約時(shí)報(bào)》發(fā)表了一篇封面文章,，文章說(shuō)許多商學(xué)院的申請(qǐng)人數(shù)持平甚至減少了,，參加 GMAT 考試的人數(shù)銳減。為了加入當(dāng)下熱門(mén)的領(lǐng)域,，不少 MBA 在讀學(xué)生剛讀完第一年就退學(xué)了,。一位企業(yè)管理學(xué)教授告訴我，在今后一兩年里,，所有電子商務(wù)的業(yè)態(tài)都將成型，學(xué)生們有自己的創(chuàng)意,，他們?cè)趯W(xué)校里待不住了,，怕讓別人搶了先機(jī)。五年前,，MBA 的熱門(mén)就業(yè)方向是投行,。我聽(tīng)說(shuō)現(xiàn)在優(yōu)等生不愿參加投行的面試，投行都招不上來(lái)人,。

大家都往正在發(fā)生巨變的領(lǐng)域里擠,，看到別人都這樣，誰(shuí)都按耐不住,，只能從眾,。做投資的業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)識(shí)或聽(tīng)說(shuō)某個(gè)人今年投資互聯(lián)網(wǎng)賺了幾千萬(wàn)甚至數(shù)億美元。不難想象,，比較起來(lái),，那些專門(mén)做收購(gòu)?fù)顿Y的，干了一輩子才賺了那么多錢(qián),，肯定覺(jué)得自己太失敗了,。私募股權(quán)公司開(kāi)始投資處于初創(chuàng)階段的互聯(lián)網(wǎng)公司,。11 月 30 日，《華爾街日?qǐng)?bào)》刊登的一篇文章說(shuō)專門(mén)做收購(gòu)的公司放棄老本行,，改做風(fēng)險(xiǎn)投資,，一位 KKR 的合伙人就辭職去做風(fēng)投了。

同樣地,，風(fēng)險(xiǎn)投資者和科技行業(yè)人士都涌向互聯(lián)網(wǎng)公司,。比較成熟的高科技公司都留不住人了，例如,，微軟的 CFO 最近離職了,，加入了一家光纖公司。微軟可都上市 17 年了,。在功成名就的老牌公司里,，淘金潮已經(jīng)結(jié)束，一夜暴富的時(shí)代也過(guò)去了,。連投資銀行的業(yè)內(nèi)人士都忍不住了,。12 月 14 日，《紐約時(shí)報(bào)》上刊登了一篇文章,，標(biāo)題是“華爾街富得流油也眼紅嫉妒”,。一位哈佛商學(xué)院的教授打了一個(gè)很形象的比方，他說(shuō),，高管們涌向新興互聯(lián)網(wǎng)公司,，就像“一群人為了爭(zhēng)搶一小罐金子，掀起了一場(chǎng)大海嘯”,。

· 風(fēng)險(xiǎn)投資的誘惑——最近,，我在芝加哥大學(xué)研究生院向三個(gè)班級(jí)的學(xué)生講解為什么投資困境債券。有一半的學(xué)生直接就問(wèn)：風(fēng)險(xiǎn)投資一年能賺 100%,，你講的每年才能賺 20-25%,，為什么不去做風(fēng)投？

風(fēng)險(xiǎn)投資不但吸引了年輕的商學(xué)院學(xué)生,，連投資界的業(yè)內(nèi)人士都為之側(cè)目,。一所大學(xué)的財(cái)務(wù)長(zhǎng)告訴我，他的學(xué)校通過(guò)風(fēng)投基金投資給雅虎的 2.9 萬(wàn)美元增長(zhǎng)到了 5400 萬(wàn)美元,，還投資別的干嗎,？你說(shuō)是不是？,！

在我們被上述種種理由說(shuō)服之前,，在我們立即著手成立 OCM 風(fēng)投基金之前，我們先來(lái)研究一下風(fēng)險(xiǎn)資本的數(shù)據(jù)，了解一下風(fēng)險(xiǎn)資本簡(jiǎn)短的歷史,。

· 從 1984 年到 1989 年籌集的風(fēng)投基金為有限合伙人貢獻(xiàn)的中位數(shù)收益率在 7.5% 到 15.1% 之間,。從 1990 年到 1994 年籌集的風(fēng)投基金，這一數(shù)字為 20.4% 到 29.7%,。收益率數(shù)字很合理,，顯然，在這段時(shí)間里,，投資風(fēng)投基金的普通投資者沒(méi)享受到暴富,。在此期間，每年成立的風(fēng)投基金有四分之一以上收益率低于 10% 甚至虧損,。

· 只有在 20 世紀(jì) 90 年代中后期成立的風(fēng)投基金,，收益率才令人瞠目結(jié)舌。從 1994 年開(kāi)始每年都是大豐收,，若干風(fēng)投基金的收益率在 200% 以上,。然而，即使在 1994 年到 1999 年的黃金時(shí)代,，風(fēng)投基金的中位數(shù)收益率也只在 0 到 33.7% 之間（或許現(xiàn)在下結(jié)論還太早）,。

· 很難說(shuō)哪一年對(duì)于風(fēng)投基金來(lái)說(shuō)最為典型，其中 1994 年應(yīng)該很有代表性,。1994 年成立的基金,，到今年已經(jīng)五年了，這么長(zhǎng)的時(shí)間,，投資的公司應(yīng)該已經(jīng)培育成熟了,，應(yīng)該上市了。當(dāng)然了,，這段時(shí)間的大環(huán)境也很好,。實(shí)際上，1994 年成立的風(fēng)投基金,，到目前為止，其中收益率最高的是每年 235%,，平均收益率每年 45%,，多令人贊嘆。簡(jiǎn)單的平均數(shù)可能具有欺騙性,，表現(xiàn)最好的基金能把平均數(shù)拉高,。風(fēng)投基金的中位數(shù)收益率只有每年 22.5%。必然有一半基金的年收益率低于 22.5%,。墊底的四分之一的基金的收益率范圍在 6.4% 到負(fù) 13.2% 之間,。

· 雖說(shuō)現(xiàn)在得出最終結(jié)論還為時(shí)尚早，但這些年都有這么個(gè)規(guī)律：大贏家表現(xiàn)驚人,、一般水平的表現(xiàn)良好,、但肯定不是所有基金都賺錢(qián),。

從上述歷史數(shù)據(jù)之中，我們能對(duì)未來(lái)做出何種判斷,？顯然,，風(fēng)投基金生逢其時(shí)，它們是即將改變世界的公司必經(jīng)的收費(fèi)大橋,。說(shuō)到這,，今天投資風(fēng)投基金行嗎？

我深信,，不管是什么投資機(jī)會(huì),，多好的機(jī)會(huì)，只要供求關(guān)系不對(duì)勁,，機(jī)會(huì)再好都不行,。可做的生意太少，爭(zhēng)搶的資金太多,，這樣的生意像燙手山芋,，買(mǎi)入價(jià)格可能貴得離譜。依我之見(jiàn),，風(fēng)投資本的短期前景不容樂(lè)觀,，原因列舉如下：

- 風(fēng)投的高收益率屢屢成為新聞?lì)^條，這已經(jīng)點(diǎn)燃了人們的熱情

- 因此大量資金將涌向風(fēng)投

- 風(fēng)投公司成立的新基金規(guī)模越來(lái)越大

- 創(chuàng)業(yè)家比風(fēng)投資本家在談判中更具話語(yǔ)權(quán)

- 風(fēng)投在投資中要你爭(zhēng)我搶

- 風(fēng)投公司中資歷較淺的成員完全可以脫離公司另立山頭

- 風(fēng)投資本家在與投資者的談判中更具話語(yǔ)權(quán)

- 風(fēng)投公司可以要求獲得更高的業(yè)績(jī)提成比例

根據(jù)我的個(gè)人經(jīng)驗(yàn),，當(dāng)近年投資收益糟糕,、資本稀缺、投資者沉默不語(yǔ),，所有人都說(shuō)“完了”的時(shí)候,，這時(shí)候投資風(fēng)險(xiǎn)最低、最能賺大錢(qián),。今天,，風(fēng)險(xiǎn)投資的高收益頻頻見(jiàn)諸報(bào)端，投資者士氣高漲,，掛在嘴邊的是“沒(méi)問(wèn)題,！”。

在當(dāng)前的環(huán)境中,，我認(rèn)為很有必要提一下,，我們不妨站在 1994 年回顧 1981 年到 1992 年之間成立的風(fēng)投基金，它們只有一年的收益率尚可,，超過(guò)了 12%,，在整個(gè) 12 年里，9 年的收益率都是個(gè)位數(shù)。站在 1994 年,，我們看到的是此前的收益率不溫不火,，就在這時(shí)候，少數(shù)有遠(yuǎn)見(jiàn)的投資者愿意拿出 78 億美元交給風(fēng)投基金,，我們今天看到的高收益率都是這些人賺的,。反觀 1998 年，在頂尖基金近年來(lái)每年 200%+ 的高收益率的誘惑下,，投資者投入的資金高達(dá) 261 億美元,，是 1994 年的三倍多。今天,，我們只聽(tīng)到投資者說(shuō)想要把更多資金交給風(fēng)投,，想加入最尊崇的基金，卻沒(méi)有門(mén)路,。未來(lái)的收益率會(huì)怎樣,，請(qǐng)你自行判斷。

· IPO 的作用：高科技投資領(lǐng)域的熱潮中涌動(dòng)著另一股熱潮,，這就是 IPO,。在過(guò)去，新股上市之前都要定價(jià),，在公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)首次募集資金的公司都希望投資者能給一個(gè)公允的價(jià)格,。現(xiàn)在呢，投資者相信買(mǎi)新股是賺大錢(qián)的門(mén)票,，公司創(chuàng)始人開(kāi)價(jià)多少就給多少,，這個(gè)門(mén)票到現(xiàn)在為止還是管用。

根據(jù)報(bào)道,，平均計(jì)算,，1999 年的新股，現(xiàn)在已經(jīng)上市六個(gè)月左右了,，現(xiàn)在的股價(jià)比發(fā)行價(jià)上漲了 160% 左右（是居于第二位年份上漲幅度的四倍）,。例如，12 月 8 日,，《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道了 Akamai 這家公司,，它是 10 月 29 日上市的，發(fā)行價(jià) 26 美元,，當(dāng)天收盤(pán)價(jià) 145 美元，市值 130 億美元,。報(bào)紙上說(shuō),，“14 個(gè)月前，它絕對(duì)得不到這么熱烈的歡迎，那時(shí)候它還不存在呢,。”Akamai 現(xiàn)在的股價(jià)是 328 美元,，市值達(dá)到了 290 億美元。（順便提一下,，在 1999 年的前 9 個(gè)月里,，Akamai 的銷售額是 130 萬(wàn)美元，凈虧損 2800 萬(wàn)美元,。）

有幸參與 IPO 已經(jīng)成了一種優(yōu)待,。為了和其他基金爭(zhēng)奪高凈值客戶，投行向客戶承諾給他們機(jī)會(huì)參與自己承銷的 IPO,。為了穩(wěn)固業(yè)務(wù)關(guān)系,，科技公司將自己的 IPO 股份分配給客戶。

和往常一樣,，還是投資者糊涂,。Akamai 公司 IPO 定的發(fā)行價(jià)是上市當(dāng)天收盤(pán)價(jià)的 18%。只有兩種可能：要么是這家公司的創(chuàng)始人和投資方出售公司的價(jià)格比公允價(jià)格低了 82%（可誰(shuí)還比他們更了解自己的公司,？）,，要么是市場(chǎng)錯(cuò)了。也很可能是發(fā)行方故意把發(fā)行價(jià)定低,，企圖通過(guò)上市當(dāng)天的大漲吸引人們的熱情,，這樣一來(lái)，公司可以通過(guò)增發(fā)來(lái)籌集更多資金用于彌補(bǔ)虧損和進(jìn)一步擴(kuò)張,，公司創(chuàng)始人還可以把手里剩下的股份拋售出去,。我相信肯定有這方面的因素，但是有多少,？如果收盤(pán)價(jià) 145 美元是“對(duì)的”,，那么 Akamai 以 26 美元上市發(fā)行 800 萬(wàn)股，就等于少要了將近 10 億美元,。

此外,，在每只新股上，投資者做了多少調(diào)查研究,？做調(diào)查研究的人有經(jīng)驗(yàn)嗎,？他們用的估值參數(shù)是松是嚴(yán)？當(dāng)鎖定期結(jié)束,，公司創(chuàng)始人和風(fēng)投開(kāi)始拋售手里 80-90% 的股票時(shí),，股價(jià)能挺住嗎？公司發(fā)行了期權(quán)吸引員工,、支付服務(wù)供應(yīng)商的費(fèi)用,，當(dāng)他們行權(quán)并賣(mài)出股票時(shí),，將出現(xiàn)怎樣的情況？當(dāng)供給的股票增加五倍或十倍的時(shí)候,，供求關(guān)系將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生什么影響,？

今天，人們成立公司,、創(chuàng)業(yè)融資時(shí)講的不是公司的盈利前景,，而是什么時(shí)候能 IPO，定價(jià)能有多高,。最近,，Michael Lewis 寫(xiě)了一本新書(shū)《The New, New Thing》，講了風(fēng)險(xiǎn)投資家 Jim Clark（他創(chuàng)辦了 Silicon Graphics,、Netscape,、Healtheon）的職業(yè)生涯，從這本書(shū)里可以看出,，過(guò)去的創(chuàng)業(yè)者的思路是創(chuàng)意-創(chuàng)業(yè)-公司,，今天的創(chuàng)業(yè)者的思路是創(chuàng)意-創(chuàng)業(yè)-IPO。過(guò)去,，把公司做成功了自然有錢(qián),。今天，很多創(chuàng)業(yè)公司就是為了圈錢(qián),，他們眼里只盯著 IPO,。

· 公司如何賺錢(qián)？-- 許多新公司的賺錢(qián)模式確實(shí)不錯(cuò),，但是我們有必要研究一下這些模式是否行得通,？每個(gè)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)情況如何？最終到底能不能賺錢(qián),？將來(lái)的利潤(rùn)是否足以支撐今天高高在上的股價(jià),？

創(chuàng)新和改變世界是一回事，賺錢(qián)完全是另一回事,，這一點(diǎn)我覺(jué)得沒(méi)人會(huì)提出異議,。將來(lái)的商業(yè)肯定和現(xiàn)在不同，有些過(guò)去的規(guī)律將來(lái)確實(shí)不再適用,。可話說(shuō)回來(lái),，利潤(rùn)怎么來(lái)的？是得到的營(yíng)業(yè)收入高于支出的營(yíng)業(yè)成本,。這一點(diǎn)不會(huì)變,。下面，我從三個(gè)方面論述一下我對(duì)這些公司盈利能力的質(zhì)疑,。

第一,，互聯(lián)網(wǎng)公司和 .com 公司出售產(chǎn)品的價(jià)格那么低,，它們能賺錢(qián)嗎？《紐約時(shí)報(bào)》（10 月 14 日）和《華爾街日?qǐng)?bào)》（7 月 28 日）的封面文章都討論了許多互聯(lián)網(wǎng)公司產(chǎn)品免費(fèi)的現(xiàn)象,。幾十年前，商人發(fā)現(xiàn)降價(jià)可以增加銷量,。互聯(lián)網(wǎng)公司更上一層樓,，它們免費(fèi)贈(zèng)送，銷量更高,。Egreetings Network 的 CEO 說(shuō)：“賣(mài)賀卡算什么,，白送才了不起。” 一位風(fēng)投資本家說(shuō)：“……這就是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的現(xiàn)實(shí),，人們就是想要免費(fèi)的,。你不白送，別人送,。”

傳真,、長(zhǎng)途電話、音樂(lè),、Web 瀏覽器,、甚至互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)本身，互聯(lián)網(wǎng)公司都免費(fèi)白送,。一位風(fēng)投資本家說(shuō)：“多一個(gè)用戶的邊際成本幾乎是零,。”我認(rèn)為，問(wèn)題在于,，邊際收入也完全是零,。顯然，這些公司免費(fèi)贈(zèng)送產(chǎn)品或服務(wù)是為了積聚流量,、搶占市場(chǎng)份額,、出售廣告空間。將來(lái)能不能賺錢(qián),，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)是未知數(shù),。

在讀上面說(shuō)的那兩篇文章時(shí)，我想到了我年輕時(shí),，我父親給我講的一個(gè)笑話：

“我這都是賠本賣(mài)的,。”

“那你這生意怎么做得下去？”“我主要靠走量,。”

“我這都是賠本賣(mài)的,。”

“那你這生意怎么做得下去？”“我周末不營(yíng)業(yè),。”

“我這都是成本價(jià)賣(mài)的,。”

“那你這生意怎么做得下去,？”“我進(jìn)貨價(jià)錢(qián)低啊。”

在這股熱潮中,，能否盈利顯然是個(gè)巨大的謎團(tuán),。我相信，有些公司能解開(kāi)這個(gè)謎團(tuán),，但肯定不是所有互聯(lián)網(wǎng)公司和 .com 公司都能找到出路,。

第二，.com 公司的商業(yè)模式符合實(shí)際嗎,？我記得當(dāng)年不是說(shuō)在網(wǎng)絡(luò)做生意用不著傳統(tǒng)的廣告嗎,？不是說(shuō)“虛擬庫(kù)存”將取代堆滿商品的實(shí)體店嗎？現(xiàn)在,，我們?cè)谛侣勚锌吹?h-char unicode="ff0c">,，Amazon.com 斥巨資建造倉(cāng)庫(kù)，互聯(lián)網(wǎng)公司競(jìng)相高價(jià)購(gòu)買(mǎi)媒體廣告,。據(jù)說(shuō) EToys 不用店面就能做生意,，只要倉(cāng)庫(kù)就行。沒(méi)有店面,，只把倉(cāng)庫(kù)門(mén)面美化一下的反斗城還是反斗城嗎,？Webvan Group 在網(wǎng)上出售商品，節(jié)省了店面成本,，但免費(fèi)送貨,。然而，《華爾街日?qǐng)?bào)》在 12 月 15 日的報(bào)道中說(shuō),，“到 9 月 30 日為止,，Webvan 的平均每單金額是 72 美元，完全承擔(dān)不起快遞成本,。1999 年的前九個(gè)月,，Webvan 的營(yíng)業(yè)收入只有 420 萬(wàn)美元，卻虧損 9500 萬(wàn)美元,。”

最后,，競(jìng)爭(zhēng)將產(chǎn)生什么影響？競(jìng)爭(zhēng)將曠日持久,，拼殺將很慘烈,，最后每個(gè)行業(yè)的現(xiàn)存者都將奮起反擊電子商務(wù)公司。美林證券 (Merrill Lynch) 咬緊牙關(guān),，決定為客戶提供在線交易服務(wù),，作為對(duì) ETrade 的回應(yīng)，艾伯森公司 (Albertsons) 和克羅格公司 (Kroger) 宣布,，它們將推出送貨上門(mén)服務(wù),，不讓 Webvan 這樣的公司把他們的生意搶走,。12 月 17 日的《洛杉磯時(shí)報(bào)》報(bào)道，為了應(yīng)對(duì) EToys 的競(jìng)爭(zhēng),，反斗城和沃爾瑪已經(jīng)開(kāi)設(shè)了網(wǎng)上商城,。（EToys 的股價(jià)已從三個(gè)月前的高點(diǎn)跌了 70%，71 億美元的市值煙消云散,。）.com 公司是先行者,，它們?nèi)肭謧鹘y(tǒng)公司的領(lǐng)地并抬高了傳統(tǒng)公司的成本，但傳統(tǒng)公司為了生存會(huì)奮起反擊,。

.com 公司之間也存在激烈競(jìng)爭(zhēng)，這必然推遲和限制整個(gè)行業(yè)的盈利,。今天的大多數(shù)電商公司充其量也就是進(jìn)入的早一些,，市場(chǎng)份額多一些（所謂的“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”）。它們幾乎都沒(méi)有專利保護(hù),，實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)品差異或巨大的進(jìn)入壁壘,。這些公司別指望有什么品牌忠誠(chéng)度，因?yàn)樗鼈兇虻亩际堑蛢r(jià)牌,。總有人突然殺出來(lái),，為了爭(zhēng)搶市場(chǎng)份額，降價(jià)甚至不要錢(qián),。網(wǎng)上信息傳播那么快,，消費(fèi)者總能立即找到最便宜的。地理位置不是問(wèn)題,，在網(wǎng)絡(luò)中,，所有人都無(wú)處不在。考慮到這些因素,，我認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)公司賺錢(qián)太難,，即使賺了，也賺不了多長(zhǎng)時(shí)間,。

· 公司值多少錢(qián),？- 歸根結(jié)底，還得看公司值多少錢(qián),。概念好,，公司好，都不是買(mǎi)入股票的充分理由,。必須在價(jià)格合適的時(shí)候買(mǎi),，最好是廉價(jià)的時(shí)候買(mǎi)。

人們寫(xiě)了很多東西討論創(chuàng)新公司的估值,。在《紐約時(shí)報(bào)》的“時(shí)光機(jī)”欄目中,，David Letterman 開(kāi)具了一份表單,，告訴公元 3000 年的人們，他們應(yīng)該了解的我們這個(gè)時(shí)代的十大事件,。作為時(shí)代的標(biāo)志,，他列出的事件中包括 “想賺 10 億美元，你只要想出一個(gè)詞來(lái),，然后在后面加上 .com,。”

- Priceline.com 打折甩賣(mài)機(jī)票（第三季度的銷售額是 1.52 億美元,， 凈虧損 1.02 億美元）,，它的市值是 75 億美元,，美國(guó)航空和大陸航空（銷售額 71 億美元,，凈利潤(rùn) 4.69 億美元）加起來(lái)市值才 73 億美元,。

- Webvan Group,， 1999 年成立,，第三季度的銷售額是 380 萬(wàn)美元,，凈利潤(rùn) 35 萬(wàn)美元,。當(dāng)前股市給它的估值是 73 億美元,。

- 12 月 9 日，VA Linux 以 30 美元的發(fā)行價(jià)上市,，當(dāng)天漲了 698%,，股價(jià)飆升到 239 美元，市值是 95 億美元,，是 Apple 市值的一半,。截止上市當(dāng)天，該公司 1999 年的銷售額為 1770 萬(wàn)美元,，凈虧損 1450 萬(wàn)美元（Apple 過(guò)去 12 個(gè)月的凈利潤(rùn)是 6 億美元）,。（VA Linux 打破了上市當(dāng)天股價(jià)上漲的記錄。原紀(jì)錄保持者是 1998 年 11 月上市的 theglobe.com,，它的股價(jià)上市當(dāng)天飆升 606%,，股價(jià)從 4.5 美元漲到將近 32 美元，現(xiàn)在它的股價(jià)是 8 美元,。）

再來(lái)看看互聯(lián)網(wǎng)以外的科技公司,，Yahoo!的市值是 1190 億美元，比通用汽車(chē)和福特兩個(gè)公司的市值加起來(lái)還高,。它當(dāng)前的股價(jià)是 432 美元,，按照 1999 年預(yù)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算，它的市盈率超過(guò)了 1000 倍,。美國(guó)在線 (America Online) 的股價(jià)是預(yù)計(jì)利潤(rùn)的 250 倍,，思科的市盈率是 100 多倍。嘉信理財(cái) (Charles Schwab)，毫無(wú)疑問(wèn)是新時(shí)代券商中的贏家,，按照 1999 年預(yù)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算,，它的市盈率是 54 倍，是高盛市盈率的 3 倍,。《巴倫周刊》指出,，11 月份，納斯達(dá)克的市盈率超過(guò)了 170 倍,，到年底可能達(dá)到 200 倍,，這還只是平均數(shù)。

Sanford Bernstein 的分析表明,，9 月 30 日,，你可以用 6250 億美元買(mǎi)下美國(guó)在線和微軟，獲得 250 億美元的銷售額和 70 億美元的凈利潤(rùn),。或者,，你可以用 6350 億美元買(mǎi)下 70 家工業(yè)、金融,、交通和公共事業(yè)公司，包括美國(guó)銀行,、丘博保險(xiǎn),、 聯(lián)合百貨、立頓,、菲利普莫里斯,、萊德物流和惠而浦等，獲得 7470 億美元的銷售額和 430 億美元的凈利潤(rùn),。美國(guó)在線和微軟當(dāng)然比其他那些公司看起來(lái)更有前景,，但前者市盈率 89 倍，后者市盈率 15 倍,，前者的市盈率是后者的 6 倍,，能有這么大的差距嗎？

美國(guó)在線和雅虎至少是著名的大公司,。至于那些新興互聯(lián)網(wǎng)公司,，它們的市盈率實(shí)在太高了，很多還是負(fù)的,，人們談?wù)摴乐档臅r(shí)候沒(méi)辦法,，只能用市銷率。例如,，在 8 月份的一季度,，按照年化營(yíng)業(yè)收入計(jì)算，Red Hat 股票的市銷率是 1000 倍。許多互聯(lián)網(wǎng)公司和科技公司純粹是概念,，按照傳統(tǒng)估值方法計(jì)算,，它們的股價(jià)已經(jīng)飛到天上去了。

由于情況特殊,，12 月 10 日的《華爾街日?qǐng)?bào)》寫(xiě)道,，“在股票估值中，人們?cè)絹?lái)越側(cè)重于關(guān)注公司的表現(xiàn),。”換言之,，由于沒(méi)有其他可參照的標(biāo)準(zhǔn)，人們只能看股價(jià)來(lái)評(píng)判公司好壞,。這不是本末倒置嗎,？過(guò)去，投資者都是先看公司的生意怎么樣,，然后再確定股價(jià)多少合理,。

在這個(gè)估值參數(shù)缺失的環(huán)境中，人們買(mǎi)賣(mài)的決定似乎被一種“買(mǎi)彩票的心態(tài)”左右,。人們買(mǎi)科技和 .com 公司,，不是根據(jù)預(yù)期盈利和市盈率，追求每年 20% 或 30% 的收益率,，而是根據(jù)概念,，希望能一下抓住 10 倍的漲幅。推銷的言辭可能是這樣的：“我們?cè)跒橐粋€(gè)估值 3000 萬(wàn)美元的公司融資,，我們認(rèn)為我們?cè)趦赡旰竽?IPO,，將募集到 20 億。”或者是這樣的：“IPO 發(fā)行價(jià)是 20 美元,。當(dāng)天可能漲到 100 美元,，六個(gè)月后可能漲到 200 美元。”

你來(lái)不來(lái),？要是你拒絕了,，結(jié)果別人說(shuō)的都成了現(xiàn)實(shí)，你不得后悔死,？買(mǎi)入的壓力實(shí)在太大了,。

什么時(shí)候都有能賺大錢(qián)的創(chuàng)意、股票和 IPO,。但是,，人們過(guò)去沒(méi)有現(xiàn)在這么大的壓力，一定要參與,，因?yàn)樵谝郧?h-char unicode="ff0c">,，贏家賺的是幾百萬(wàn)，不是幾十億，用的時(shí)間是幾年,，不是幾個(gè)月,。到目前為止，在表現(xiàn)最好的股票上,，賺的錢(qián)是十倍,、百倍甚至上千倍。由于這么賺錢(qián),，賺這種錢(qián)簡(jiǎn)直無(wú)法抗拒,，而且做這樣的投資，成功率用不著太高,，就能賺大錢(qián),。我以前說(shuō)過(guò)，雖然市場(chǎng)經(jīng)常被貪婪和恐懼兩股力量同時(shí)左右,，但是,，有時(shí)候最強(qiáng)的那股力量是害怕錯(cuò)過(guò)的恐懼。今天的情況恰恰如此,。這樣的環(huán)境迫使人們不顧風(fēng)險(xiǎn)參與其中,。

9 月 27 日《巴倫周刊》刊登了下面這張相對(duì)表現(xiàn)圖表，它說(shuō)的不只是當(dāng)前的 .com 股票,，我們可以從中看出兩點(diǎn)：

1. 在過(guò)去 20 年里,，與大盤(pán)股相比，科技股有表現(xiàn)好的時(shí)候,，也有表現(xiàn)差的時(shí)候。

2. 在這波牛市中,，科技股遙遙領(lǐng)先大盤(pán)股,，這種情況前所未有。

從這個(gè)圖中,，我們看不出來(lái)從今往后在科技股中還能輕松賺錢(qián),。正如 Alan Abelson 在描述這張圖表時(shí)所寫(xiě)的：“我們的觀點(diǎn)是 (1) 和生活中所有東西一樣，科技股也具有周期性,；(2) 在高科技領(lǐng)域,，變化是唯一的不變，而且變化速度越來(lái)越快,，用 100 年的盈利做現(xiàn)金流折現(xiàn)給高科技公司估值,，簡(jiǎn)直是笑話。”

9 月份,，微軟的總裁 Steve Ballmer 說(shuō),，他認(rèn)為科技股高估了。今天，科技股的股價(jià)更高了,，微軟的股票也又漲了 20%,。誰(shuí)的觀點(diǎn)正確？股價(jià)高不高,？

Morgan Stanley Dean Witter Asset Management 的主席 Barton Biggs 是一位見(jiàn)識(shí)敏銳,、備受尊敬的人，他從開(kāi)始到現(xiàn)在一直很謹(jǐn)慎（也一直說(shuō)錯(cuò)了）,。他在 11 月 29 日的策略文章中直言不諱,。我在這里引用他的話為本文收尾。

科技,、互聯(lián)網(wǎng)和電信的狂熱愈演愈烈,，已經(jīng)成為有史以來(lái)最嚴(yán)重的癲狂之一。歷史上的癲狂都有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),，即最終將改變世界的革命性發(fā)展,。毫無(wú)例外，這些熱潮的泡沫階段總是以眼淚和大規(guī)模財(cái)富被消滅而告終,。今天,，許多參與其中的職業(yè)投資者明確地知道這是一場(chǎng)狂熱。但是,，他們說(shuō),，只要股價(jià)上漲的趨勢(shì)還在，就要留在場(chǎng)內(nèi),，這才是正確的策略,。他們打算在趨勢(shì)減弱的時(shí)候賣(mài)出持倉(cāng)，并逃脫大屠殺,。可是,，所有人倉(cāng)位都很重，所有人都追隨同樣的趨勢(shì),，都以為自己能及時(shí)逃出去,。我不信。你以為自己能逃掉,，所有其他趨勢(shì)投資者也這么想的,。

* * *

最后，我想總結(jié)幾條重要的教訓(xùn),。

1. 股票背后的公司可能真有好的一面,，但是買(mǎi)貴了，還是可能虧錢(qián),。

2. 股票背后的公司有好的一面,，別人好像都在賺大錢(qián),，看到眼前的景象，許多最初拒絕參與的人最終難免屈服,。

3. 一只股票,、一個(gè)版塊或一個(gè)市場(chǎng)的“頂”是在最后一個(gè)不堅(jiān)定的空頭叛變?yōu)槎囝^形成的。這個(gè)時(shí)機(jī)往往與基本面變化無(wú)關(guān),。

4. “價(jià)格太高了”不等于“接下來(lái)價(jià)格即將下跌”,。一個(gè)東西可能很貴，而且很長(zhǎng)時(shí)間都很貴,，甚至更貴,。

5. 可是，最后的最后,，估值必然起作用,。

今天，誰(shuí)要說(shuō)科技,、互聯(lián)網(wǎng)和電信股太貴了,，要跌了，簡(jiǎn)直與螳臂當(dāng)車(chē)無(wú)異,。但是,，我覺(jué)得自己有責(zé)任和義務(wù)提醒你：這些東西是一個(gè)膨脹的大泡沫，我們必須保持高度懷疑,。

2000 年 1 月 2 日

后記：對(duì)當(dāng)今形勢(shì)持悲觀態(tài)度的人們的邏輯是：世界經(jīng)濟(jì)繁榮取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮基于股市的健康發(fā)展，股市的表現(xiàn)只由少數(shù)幾只科技,、互聯(lián)網(wǎng)和電信股帶動(dòng),，因此，當(dāng)為數(shù)不多的這幾只股票不可避免地發(fā)生調(diào)整時(shí),，嚴(yán)重的后果將波及整個(gè)世界,。誰(shuí)都不知道，這種說(shuō)法是否能變成現(xiàn)實(shí),。當(dāng)前報(bào)紙上的很多文章更多地表現(xiàn)出一派溫和樂(lè)觀,、欣欣向榮的景象,。