“大藍(lán)籌行情的上半場(chǎng)都沒(méi)走完”,。

“現(xiàn)在（公募基金）最低配的兩個(gè)行業(yè),，一個(gè)是銀行、一個(gè)是非銀金融”,。

“工行不是暴利,，它是個(gè)勤奮的富二代，手里有很多家族的房產(chǎn),?！?/strong>

這是少數(shù)派投資創(chuàng)始人周良兩周前接受“聰明投資者”回訪時(shí)的形象比喻。

少數(shù)派投資目前是市場(chǎng)關(guān)注度最高的私募之一,，受關(guān)注的原因很直接——賺錢(qián)多,，回撤小。

去年3月,，“聰明投資者”第一次采訪少數(shù)派投資創(chuàng)始人周良,，當(dāng)時(shí)他就堅(jiān)定看好大藍(lán)籌，是“一生碰不到幾次的”投資機(jī)會(huì),。（點(diǎn)擊閱讀：《穿越A股所有牛熊,、拒絕從眾的少數(shù)派周良解碼大藍(lán)籌》）

這兩年，和周良同時(shí)出現(xiàn)的一定有“大藍(lán)籌”和“銀行股”,。

兩周前,，“聰明投資者”回訪周良。這一年,，上證50指數(shù)從2300多點(diǎn)一路高歌到2018年1月26日的3202點(diǎn),，1月份更是出現(xiàn)了史無(wú)前例的連拉19跟陽(yáng)線。

然而,，經(jīng)過(guò)1月底以來(lái)的連續(xù)暴跌,。截至4月23日收盤(pán)，上證 50指數(shù)回落到2664.92點(diǎn),。

大藍(lán)籌行情走完了嗎,？去年創(chuàng)了歷史新高的工商銀行,，股價(jià)還能“東山再起”嗎？

周良依然堅(jiān)定,。在市場(chǎng)變化里,，他說(shuō)自己最近兩年基本都沒(méi)有調(diào)過(guò)倉(cāng)，一直保持高倉(cāng)位,。

但這一年,，市場(chǎng)形勢(shì)在變，周良對(duì)于少數(shù)派投資理念方法的理解也有了更多進(jìn)化,。

“我們最近又重新把投資理念總結(jié)了一下,。我們做了一個(gè)創(chuàng)新的投資研究體系。把我們這幾年對(duì)于投資新的理解加了進(jìn)去”,，周良說(shuō),。

“我們不是單純的價(jià)值投資，只是這兩年我們看起來(lái)好像在做價(jià)值投資,。在傳統(tǒng)股票研究的基礎(chǔ)之上,，去發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)無(wú)效的地方，去發(fā)現(xiàn)大多數(shù)人認(rèn)識(shí)的誤區(qū),，這才是少數(shù)派投資研究工作的重點(diǎn),，才是我們超額收益的主要來(lái)源?！?/p>

在和“聰明投資者”的交談中,，周良也講到了對(duì)CDR、獨(dú)角獸等市場(chǎng)關(guān)心話題的看法,。

周良?xì)v任申銀萬(wàn)國(guó)研究員,、理柏基金（全球基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）中國(guó)區(qū)研究總監(jiān)、浙商證券資管副總等,，經(jīng)歷了中國(guó)股市所有牛熊轉(zhuǎn)換,，2013年7月創(chuàng)立少數(shù)派投資。

以下是“聰明投資者”與周良的對(duì)話簡(jiǎn)版,。關(guān)于哪些股份制銀行股更有價(jià)值,、獨(dú)角獸和藍(lán)籌股的價(jià)值比較、如何尋找市場(chǎng)的無(wú)效性等完整版對(duì)話,，可點(diǎn)擊查看,。

“接近兩年沒(méi)有換過(guò)倉(cāng)”

1,，聰明投資者：第三方數(shù)據(jù)顯示,，經(jīng)歷3月份以后，好多私募今年以來(lái)的投資收益是負(fù)的。但少數(shù)派旗下產(chǎn)品今年以來(lái)還是漲的,。

周良：今年波動(dòng)非常巨大,，包括美國(guó)市場(chǎng)也是這樣。前兩天達(dá)里奧（橋水基金創(chuàng)始人）說(shuō),，雖然現(xiàn)在美國(guó)市場(chǎng)跟股災(zāi)的時(shí)候不能比,，但是它的波動(dòng)率都超過(guò)了股災(zāi)的時(shí)候，一天漲,、一天跌,，波動(dòng)得很厲害。

今年中國(guó)市場(chǎng)也是這樣,，1月份上證50指數(shù)連拉19根陽(yáng)線，歷史上從來(lái)沒(méi)有看到過(guò),。

2,，聰明投資者：1月份少數(shù)派的凈值也是高歌猛進(jìn)，你還寫(xiě)了一封給投資人的信,，非常冷靜,。

周良：提醒大家注意這個(gè)問(wèn)題，它一定不是常態(tài),。這說(shuō)明大藍(lán)籌吸引了那些短線的趨勢(shì)投資者進(jìn)來(lái),。他們會(huì)推高價(jià)格，但是也會(huì)使得波動(dòng)加大,，一有風(fēng)吹草動(dòng)這些人就會(huì)撤出來(lái),。

所以，2月份一個(gè)星期把1月份的19根陽(yáng)線全部抹去,，3月份再疊加一下外圍市場(chǎng)的影響,，就跌得更多了。

但是,，在一波長(zhǎng)的風(fēng)格周期里面,，出現(xiàn)這種季度性的調(diào)整，甚至幾個(gè)季度的調(diào)整都是正常,。

就像創(chuàng)業(yè)板的上一輪風(fēng)格周期,，從2010年起來(lái)， 2011年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年跌了35%,，但是到2012年又開(kāi)始慢慢走強(qiáng),，2013年越走越強(qiáng)，到2015年又漲了幾倍,。

它是正?，F(xiàn)象，恰恰說(shuō)明市場(chǎng)組成的群體是多種多樣的,，不僅有我們這種拿著不動(dòng)的人,，也有很多頻繁交易的人,，造成市場(chǎng)的波動(dòng)性。

它是很考驗(yàn)人的,，如果你要追求產(chǎn)品的波動(dòng)很小,，那可能市場(chǎng)調(diào)整有20%多。以工商銀行為例,，高的時(shí)候是7塊7,，便宜的時(shí)候只有5塊7，百分之二十幾的調(diào)整,。

3,，聰明投資者：最近看到一些投資人很難過(guò)，因?yàn)閺膩?lái)沒(méi)想過(guò)銀行股也可以有這么大的震蕩,。

周良：波動(dòng)一定是在的,，如果不能承受波動(dòng)，那給你造成壓力是很巨大的,。

我們現(xiàn)在在跟交易對(duì)手博弈的情況下,，處在一個(gè)比較有利的地位。因?yàn)槲覀兊陌踩珘|很厚,，我們已經(jīng)持有大藍(lán)籌近兩年了,。不像在去年四季度進(jìn)來(lái)的，今年一季度一個(gè)調(diào)整,，可能就虧損了,，承壓會(huì)很大。

我們能夠承受20%,、30%的回調(diào),，我都不用去動(dòng)任何倉(cāng)位，但是我們的交易對(duì)手可能低位要有止損壓力了,。

4,，聰明投資者：所以你從年初到現(xiàn)在一直沒(méi)有換過(guò)倉(cāng)？

周良：我們已經(jīng)有將近兩年時(shí)間沒(méi)有換過(guò)倉(cāng)了,。

5,，聰明投資者：也沒(méi)減過(guò)，新來(lái)的資金再往里面投,，保持高倉(cāng)位,？

周良：是的。

“大藍(lán)籌行情上半場(chǎng)都沒(méi)走完”

6,，聰明投資者：你對(duì)今年的整體收益會(huì)有什么預(yù)估,？

周良：其實(shí)我們不知道每年能賺多少錢(qián)。我們選擇的是那些收益風(fēng)險(xiǎn)比高的投資方向，潛在風(fēng)險(xiǎn)不太大,，而潛在收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于潛在風(fēng)險(xiǎn)的這種機(jī)會(huì),。

我們現(xiàn)在選出來(lái)還是大藍(lán)籌，雖然漲了一年半,，潛在的風(fēng)險(xiǎn)依然不太大,，而潛在的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于潛在風(fēng)險(xiǎn)。

這里面判斷的依據(jù),，包括供求結(jié)構(gòu),、籌碼稀缺性、交易對(duì)手行為,、大藍(lán)籌的估值,、市場(chǎng)情緒等等這些維度。

這是一個(gè)從尋找市場(chǎng)無(wú)效性角度做的分析,，一個(gè)有可能有七八成把握的大概率方向,。

市場(chǎng)也有可能往小概率的路徑演變，比如說(shuō),，我們看到今年大藍(lán)籌收益風(fēng)險(xiǎn)比很高，結(jié)果大藍(lán)籌一年不漲,，漲的是一些中小創(chuàng),，也有這種可能性。

但是我們投資看的不是某個(gè)季度或者某一年,，我們看的是三年,、五年甚至十年的長(zhǎng)度，沒(méi)法說(shuō)某一年我一定跑贏市場(chǎng)一定賺錢(qián),，但我知道按照我們這種方法去做,，大概率來(lái)講能夠達(dá)到長(zhǎng)期積累絕對(duì)收益的目標(biāo)。

“銀行股行情現(xiàn)在才臨近中場(chǎng)”

7,，聰明投資者：從去年來(lái)尤其到今年年初，好多投資者涌進(jìn)市場(chǎng)去買(mǎi)銀行股,。

周良：它的比例多少是很值得研究的,。以前很少人配的，現(xiàn)在有人配了,，只是個(gè)起步,。

看最新的基金年報(bào)，跟滬深300指數(shù)權(quán)重比,，最低配的兩個(gè)行業(yè),，一個(gè)是銀行，一個(gè)是非銀金融，大約是各自被低配了十個(gè)百分點(diǎn),。

8,，聰明投資者：相比半年報(bào)增加了一些。

周良：是一個(gè)慢慢增加的過(guò)程,。我們一直在觀察這些交易對(duì)手的行為,。

公募基金的數(shù)據(jù)是一個(gè)很好的指標(biāo)，因?yàn)樗芄_(kāi)透明而且量很大,，能夠反映大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的行為,。

所以，我每個(gè)季度都在分析這些數(shù)據(jù),，現(xiàn)在銀行里面大銀行是標(biāo)配,，很多股份制銀行還是很低配的。

我們是用自由流通市值占比的指標(biāo)來(lái)衡量的,，它是個(gè)很嚴(yán)格的指標(biāo),，就是把全市場(chǎng)3000個(gè)股票都考慮進(jìn)去了。

但是,，很多機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)買(mǎi)到一些小股票上,，他買(mǎi)的就是一些中大型股票。如果以滬深300指數(shù)權(quán)重去衡量,，現(xiàn)在大銀行也還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到標(biāo)配,。如果以全市場(chǎng)流通市值的配比來(lái)看，它只是到了標(biāo)配而已,。

以中國(guó)平安為例,，它是公募基金持有數(shù)量最多、市值最多的一個(gè)股票,，但目前也是標(biāo)配而已,。

從風(fēng)格周期分析來(lái)講，都是從嚴(yán)重低配開(kāi)始的,。比如2016年半年報(bào)的時(shí)候是嚴(yán)重低配,，花了一年半時(shí)間，從低配到了標(biāo)配,，但是風(fēng)格周期不是到標(biāo)配就結(jié)束的,。

從歷史上看，幾輪行情高點(diǎn)的時(shí)候,，是標(biāo)配的兩倍或者三倍,。

上一輪中小盤(pán)的強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格周期，在2015年6月底到最高潮時(shí),，公募基金配置中小創(chuàng)的市值和他們買(mǎi)的主板市值的比例是7:3,。標(biāo)配應(yīng)該是3:7,，它配了7:3，是嚴(yán)重超配才結(jié)束的,。

所以,，從交易對(duì)手行為來(lái)講，現(xiàn)在還只是臨近中場(chǎng)而已,。而且現(xiàn)在標(biāo)配的只是一些大銀行,，股份制銀行還嚴(yán)重低配。

雖然我們做的是主動(dòng)管理,，但是我們很注重?cái)?shù)據(jù)說(shuō)話,，任何投資決策的依據(jù)都建立在數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上的。

工行是一個(gè)勤奮的富二代,，手里有很多家族房產(chǎn)

9，聰明投資者：你們平時(shí)是跟做投資的同行還是產(chǎn)業(yè)界的人交流比較多,？

周良：都會(huì)做一些交流,。我們現(xiàn)在去上市公司調(diào)研比較少，懷疑這種做法的有效性,。

有些看法認(rèn)為,，跟高管交流會(huì)有很多信息不對(duì)稱在里面，這些信息不對(duì)稱會(huì)帶來(lái)收益,。但你發(fā)現(xiàn),，這種信息不對(duì)稱同樣存在于交易對(duì)手身上。那你怎么樣比他更有效呢,？

特別是投大藍(lán)籌,，我覺(jué)得不需要過(guò)多的上市公司調(diào)研,，有足夠多的賣(mài)方研究覆蓋,，給你揭露這些公司的信息。更為關(guān)鍵的是,，你要去發(fā)現(xiàn)一些別人認(rèn)識(shí)的誤區(qū),，這才是研究的關(guān)鍵點(diǎn)。

舉個(gè)例子,，很多人質(zhì)疑說(shuō)中國(guó)的銀行業(yè)是暴利行業(yè),。在前兩年的媒體報(bào)道里面很多。

最早的時(shí)候是說(shuō),，“利率沒(méi)有市場(chǎng)化,，銀行的存貸利差很大，所以暴利”,。過(guò)去兩年說(shuō)的是,，“銀行的不良資產(chǎn)沒(méi)有充分披露,，是報(bào)表粉飾出來(lái)的利潤(rùn)?！?/p>

這是大多數(shù)人的判斷,，有很多人在研究這個(gè)東西，但我們研究的重點(diǎn)是,，這個(gè)判斷是不是有大家的誤區(qū)在里面,。

我們認(rèn)為中國(guó)銀行業(yè)并不是暴利。跟全球銀行業(yè)對(duì)比,，中國(guó)銀行業(yè)的存貸款利差是偏低的,。以工商銀行為例，經(jīng)營(yíng)效率是很高的,，規(guī)模和收入跟美國(guó)盈利最高的富國(guó)銀行都差不多,。

但工商銀行14%的凈資產(chǎn)收益率，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于富國(guó)銀行12%的凈資產(chǎn)收益率,。工商銀行的凈資產(chǎn)收益率這么高,，是不是暴利？我們認(rèn)為不是的,，因?yàn)樗膬糍Y產(chǎn)是被低估的,。

工商銀行比較偏好把自己的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和辦公樓給買(mǎi)下來(lái)。那它到底有多少物業(yè),？

我們問(wèn)過(guò)很多賣(mài)方研究員,，也問(wèn)過(guò)工商銀行的證券事務(wù)辦公室，沒(méi)有找到答案,。后來(lái)我們自己做了研究,。

2006年上市的時(shí)候，它的招股說(shuō)明書(shū)里面披露過(guò)一次,。它當(dāng)時(shí)持有了2500萬(wàn)平方米的物業(yè),。然后每年因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表里面有固定資產(chǎn)房屋的增加，我們可以一年一年推算出來(lái),，他每年還在增持一些物業(yè),。

到2017年底的時(shí)候，我們估計(jì)工商銀行大約持有3700萬(wàn)平方米的物業(yè),，包括營(yíng)業(yè)用房啊,、辦公樓啊，我們給它做了一個(gè)估值,，這部分物業(yè)目前市場(chǎng)價(jià)格要有大幾千億,。

而在它的財(cái)務(wù)報(bào)告里面，目前這些物業(yè)的賬面價(jià)值是868億元,。跟市場(chǎng)價(jià)值為什么差這么多,？因?yàn)樗?0年,、20年以前買(mǎi)的，在不斷地計(jì)提折舊,，而且它的買(mǎi)入價(jià)格本來(lái)就便宜,。

10，聰明投資者：都沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)值重估過(guò),？

周良：沒(méi)有重估過(guò),。所以它的凈資產(chǎn)被低估，報(bào)表上它的凈資產(chǎn)只不過(guò)是2萬(wàn)億元,，但是單單這個(gè)物業(yè)就被低估了大幾千億元,。

所以如果把持有物業(yè)按照市場(chǎng)價(jià)格重估的話，凈資產(chǎn)就會(huì)增加很多,，凈資產(chǎn)收益率就沒(méi)有這么高了,。所以我們覺(jué)得這是一個(gè)合理的收益率，是能夠維持的,。

相對(duì)于它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，比如那些股份制銀行、地方性商業(yè)銀行,，工商銀行的運(yùn)營(yíng)成本是極低的,。同樣是營(yíng)業(yè)用房，要交租金和幾乎是沒(méi)成本的自有物業(yè)來(lái)比,，它們的成本完全不一樣,。自有物業(yè)有效地降低了工行的運(yùn)營(yíng)成本。

找到市場(chǎng)無(wú)效的地方,，是超額收益的主要來(lái)源

11，聰明投資者：這些年,，你的投資理念是怎么形成的,？

周良：五年前剛剛創(chuàng)立少數(shù)派投資的時(shí)候，我們投資理念是“獨(dú)立思考,、長(zhǎng)期投資,、精選個(gè)股”12個(gè)字,。

我們最近又重新把投資理念寫(xiě)了一寫(xiě),，我覺(jué)得不是這12個(gè)字了，這12個(gè)字沒(méi)有反映出我們真正對(duì)于投資理念的理解,。我們做了一個(gè)創(chuàng)新的投資研究體系,。

這個(gè)市場(chǎng)對(duì)大部分人來(lái)講是個(gè)有效市場(chǎng)，股價(jià)已經(jīng)反映了大多數(shù)人所做過(guò)的研究,、所獲得的信息,，你對(duì)價(jià)格的預(yù)期已經(jīng)反映在股價(jià)里面了,。

如果你的投資行為模式跟大多數(shù)人是一樣的，這個(gè)市場(chǎng)對(duì)你就是有效的,。在一個(gè)有效市場(chǎng)里面,，你是賺不到超額收益的，這是大多數(shù)人賺不到錢(qián)的原因所在,。

很多人是從宏觀經(jīng)濟(jì)到行業(yè)強(qiáng)弱到個(gè)股基本面研究,，有的再講一些技術(shù)形態(tài)分析，這是傳統(tǒng)的股票研究體系,。

但這不是我們超額收益的主要來(lái)源,，這只是個(gè)基礎(chǔ)。我們要在這個(gè)基礎(chǔ)之上去做研究,，找到大多數(shù)人認(rèn)識(shí)判斷的誤區(qū),，找到市場(chǎng)無(wú)效的地方，這才是我們超額收益的主要來(lái)源,。

無(wú)論是精選個(gè)股,，還是獨(dú)立思考、長(zhǎng)期投資,，都是要圍繞著找到市場(chǎng)的無(wú)效性,，找到大多數(shù)人認(rèn)識(shí)的誤區(qū)，判斷的誤區(qū)和心理的誤區(qū)去做才行,，這才是我們的研究的重點(diǎn),。

12，聰明投資者：這跟行為金融學(xué)不完全相同,，但有一些相似,。

周良：交易對(duì)手行為是我們關(guān)注的一個(gè)方面，從這種行為里面可以找到一些大多數(shù)人判斷的誤區(qū),。

但是決定市場(chǎng)趨勢(shì)的是多因素,，這種行為是因素之一，而且這種因素在不同市場(chǎng)階段有所區(qū)別,，不完全一樣,。

“最后比的不是技術(shù)，而是精神層面”

13,，聰明投資者：你有沒(méi)有規(guī)劃過(guò)自己的投資生涯，想過(guò)什么時(shí)候退休的問(wèn)題,？

周良：我覺(jué)得,，投資生涯的長(zhǎng)短是跟你的精神、修養(yǎng),、人生觀有關(guān)的,。

這個(gè)行業(yè)里面的大佬們能不能更上一層,，真正成為一個(gè)在世界投資史上能夠留下一筆的大師，其實(shí)到最后,，比的不是技術(shù)層面的東西,，而是精神層面的東西。

巴菲特能夠做基金經(jīng)理做到89歲,，他追求的不是什么個(gè)人名利了,，我妄自揣摩，他是在盡責(zé),，是在傳道,，是在為社會(huì)做奉獻(xiàn)。

得有這種追求的人,，才能在高壓力的工作面前幾十年如一日的嚴(yán)于律己,、一絲不茍、勤勤懇懇做下去,，才能成長(zhǎng)為一個(gè)巴菲特這樣的大師,。

我們?yōu)槭裁醋霾坏酱髱煟恳驗(yàn)槲覀兊男摒B(yǎng)沒(méi)到這種程度,。將來(lái)能不能到這種程度,，還要慢慢修煉。

14,，聰明投資者：雖然你不是單純的價(jià)值投資,，但其實(shí)還是很推崇巴菲特？

周良：我們所處的歷史時(shí)期不一樣,，投資限制不一樣,。巴菲特沒(méi)有預(yù)警平倉(cāng)的壓力，我們有這種壓力,。

我們不能完全照他的學(xué),。我拿茅臺(tái)如果跌60%，產(chǎn)品清盤(pán)了,，那我就結(jié)束了,。

我們?cè)趺磿?huì)發(fā)展出這一套東西來(lái)？我覺(jué)得關(guān)鍵就是市場(chǎng)波動(dòng)在影響著我們,。我們可以承受一定波動(dòng),，但不能承受過(guò)大的波動(dòng)。

15,，聰明投資者：投資之外有什么別的興趣愛(ài)好,？

周良：我喜歡看紀(jì)錄片,，拓展知識(shí)面,。我每周會(huì)做三次有氧運(yùn)動(dòng),，要么游泳，要么跑步,，每周三次,。

16，聰明投資者：你是一個(gè)很自律的人吧,？

周良：我是很自律的,。看書(shū)閱讀量也比較大,，這就是我主要的興趣愛(ài)好吧,。