截至2017年12月29日，格力電器后復(fù)權(quán)收盤價(jià)格5145.41元,，2006年12月29日后復(fù)權(quán)收盤價(jià)格為146.03元,，11年增長(zhǎng)34.24倍，投資年化收益率38.24%,，如果從2005年12月30日后復(fù)權(quán)收盤價(jià)格82.78元算起,，12年增長(zhǎng)61.16倍，年化收益率45.56%,。

基于行業(yè),、公司數(shù)據(jù)等原因，我們從2006年年底算起,，試著對(duì)格力電器2006年至2017年38.24%的年化收益率進(jìn)行“因式分解”。

一,、股息收益率

2007年初,，格力電器市值為95.6億,，2017年末,，市值為2628.87億，市值年化增長(zhǎng)率為35.16%,，通過市值增長(zhǎng)率與復(fù)權(quán)價(jià)格增長(zhǎng)率38.24%的差異,，可計(jì)算出過去十一年里，格力年化股息收益率為2.28%,。

二,、凈利潤(rùn)及估值變化

2006年格力電器歸屬母公司凈利潤(rùn)為6.92億元，2017年為214.46億元,，凈利潤(rùn)年化增長(zhǎng)率為36.64%,，基本與市值增長(zhǎng)率35.16%相差無幾。原因在于公司2007年初對(duì)應(yīng)2006年凈利潤(rùn)的市盈率為13.82倍,，而2017年末為13.31倍,，基本相當(dāng)。

三,、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)

公司2006年?duì)I業(yè)收入為264.58億元,，2017年約為1475億元（券商一致預(yù)期）,，年化增長(zhǎng)率為16.91%,。而空調(diào)營(yíng)業(yè)收入從231.14億元增長(zhǎng)至約1165.62億元（2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為券商一致預(yù)期,，下同）,，空調(diào)業(yè)務(wù)收入年化增長(zhǎng)率為15.85%。計(jì)算可得,，非空調(diào)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的年化增長(zhǎng)率為0.91%。

空調(diào)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)可以分解為銷量增長(zhǎng)與均價(jià)增長(zhǎng),。

四、空調(diào)銷量增長(zhǎng)

2006年格力空調(diào)內(nèi)銷量為714.66萬臺(tái),，2017年為3423萬臺(tái),，年化增長(zhǎng)率15.53%。而同期空調(diào)行業(yè)整體內(nèi)銷由2580萬臺(tái)增長(zhǎng)至8875萬臺(tái),，年化增長(zhǎng)率為11.89%,。計(jì)算可得，由于市占率的提升,，貢獻(xiàn)的年化增長(zhǎng)率為3.05%,。

2006年格力空調(diào)外銷量為387萬臺(tái),，2017年為1176萬臺(tái),，年化增長(zhǎng)率10.63%。而同期空調(diào)行業(yè)整體外銷由2754萬臺(tái)增長(zhǎng)至5295萬臺(tái),，年化增長(zhǎng)率為6.12%,。計(jì)算可得，由于市占率的提升,，貢獻(xiàn)的年化增長(zhǎng)率為4.25%,。

整體來看，2006年格力空調(diào)銷量為1102萬臺(tái),，2017年為4599萬臺(tái),，年化增長(zhǎng)率13.87%。而同期空調(diào)行業(yè)整體由5334萬臺(tái)增長(zhǎng)至14170萬臺(tái),，空調(diào)銷量年化增長(zhǎng)率為9.29%,。計(jì)算可得，由于市占率的提升，貢獻(xiàn)的年化增長(zhǎng)率為4.19%,。

五,、產(chǎn)品均價(jià)提升

產(chǎn)品均價(jià)可由空調(diào)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入與空調(diào)銷量計(jì)算得出，2006年格力空調(diào)銷售均價(jià)為2098元,，2017年為2535元,，格力電器空調(diào)出廠均價(jià)年化增長(zhǎng)率為1.73%。

（在計(jì)算空調(diào)營(yíng)業(yè)收入與單價(jià)時(shí),，由于相數(shù)據(jù)披露等原因,，并未考慮中央空調(diào)占比的影響，2017年中央空調(diào)銷售占比約在10%左右,，對(duì)本文歸因的邏輯影響較小,。）

根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，同期格力空調(diào)內(nèi)銷終端價(jià)格由2750元增長(zhǎng)至4067元,，年化增長(zhǎng)率為3.62%,。而行業(yè)平均終端價(jià)格由2800元增長(zhǎng)至3500元，年化增長(zhǎng)率為2.05%,。

終端價(jià)格增長(zhǎng)略高于出廠價(jià)格增長(zhǎng),，應(yīng)當(dāng)源于渠道費(fèi)用的增長(zhǎng)。

六,、毛利率與凈利率變化

2006年至2017年,，格力電器毛利率由18.26%增長(zhǎng)至31.37%，其中空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率由18.23%增長(zhǎng)至38.46%,，凈利率由2.67%增長(zhǎng)至14.01%,，凈利率變化貢獻(xiàn)的年化增長(zhǎng)率為16.26%。

七,、因式分解

可以看出，2006年至2017年,，格力電器的增長(zhǎng)主要源于空調(diào)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)與凈利率的提升,，而空調(diào)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)源于行業(yè)內(nèi)銷的增長(zhǎng)與市占率的提升，其他因素影響較小,。我們運(yùn)用同樣的方法,，對(duì)近五年（2012-2017年）格力電器增長(zhǎng)進(jìn)行因式分解，可得：

格力電器近5年的增長(zhǎng)因子發(fā)生了顯著的變化,，空調(diào)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)為5.57%（主要源于行業(yè)內(nèi)銷的整體增長(zhǎng)9.02%）,，結(jié)束空調(diào)銷量增長(zhǎng)的高速時(shí)期，而市占率與均價(jià)的影響很小,。而對(duì)格力電器整體投資收益貢獻(xiàn)最高的是凈利率的提升,，年化收益為13.31%，而股息率的提升貢獻(xiàn)了3.8%的年化收益，市盈率的提升貢獻(xiàn)了5.07%的年化收益（10.39倍至13.31倍）,。

八,、未來展望

通過上文歸因分析，對(duì)格力電器未來投資收益的主要關(guān)注點(diǎn)就很明確了,。最為核心的因素仍然是空調(diào)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)與凈利率的提升,。而估值與分紅率會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，且貢獻(xiàn)會(huì)被長(zhǎng)周期均攤,。而空調(diào)以外的業(yè)務(wù)發(fā)展與利潤(rùn)貢獻(xiàn),，至少?gòu)哪壳皝砜矗⒉荒芎芎妙A(yù)測(cè),。具體來看：

1,、空調(diào)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)

核心仍是空調(diào)銷量的預(yù)測(cè)。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)與券商研報(bào)測(cè)算數(shù)據(jù),，未來10-15年我國(guó)空調(diào)內(nèi)銷的天花板約在12900萬臺(tái),。2017年為8875萬臺(tái)，按照15年達(dá)到計(jì)算,，年化增長(zhǎng)率約為2.55%,。而外銷過去五年復(fù)合增速為2.36%?？紤]到國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)啟動(dòng),，以及全球經(jīng)濟(jì)的回暖，我們偏保守假設(shè)空調(diào)銷量未來十到十五年年化增長(zhǎng)率為3%,。而空調(diào)出廠均價(jià)過去五年為1.38%,，我們假設(shè)未來十到十五年為1.5%。

2,、凈利率提升

根據(jù)格力中報(bào)披露,，格力營(yíng)業(yè)收入中的其他業(yè)務(wù)收入為98.96億，那么全年將達(dá)到200億左右,。而這部分收入格力在調(diào)研中解釋,，主要為原材料的委外加工。而這部分收入的毛利率很低,，格力也解釋說這部分“不加價(jià)”,。如果我們將這部分不賺錢的收入剔除，那么2017年格力空調(diào)業(yè)務(wù)實(shí)際的凈利率將達(dá)到16.96%,，遠(yuǎn)高出同行業(yè)水平（2017年匯兌損益與利息收入基本持平）,。很顯然，格力凈利率對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)很難再像過去那么顯著,。我們假設(shè)未來十年可以提升至20%左右,，那么每年貢獻(xiàn)的增長(zhǎng)率約為1%,。

3、空調(diào)以外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)

預(yù)計(jì)2017年格力空調(diào)業(yè)務(wù)占真實(shí)銷售收入的比例為91%,，而剩余9%的業(yè)務(wù)毛利率均處于較低水平,，根據(jù)2017年中報(bào)數(shù)據(jù)，生活電器毛利率為19.53%,，智能裝備4.78%,，其他為7.42%，格力電器空調(diào)以外業(yè)務(wù)在總利潤(rùn)額中的占比僅為2%,。因此,，我們保守估計(jì)，未來空調(diào)以外業(yè)務(wù)對(duì)收入增長(zhǎng)的額外貢獻(xiàn)為1%（適當(dāng)扣除不產(chǎn)生利潤(rùn)的收入）,。

4,、估值與分紅

以70%分紅率計(jì)算，未來格力的股息率有望保持5.5%以上,。而估值變化在長(zhǎng)周期影響有限,，我們保守估計(jì)維持在當(dāng)前估值水平區(qū)間。

5,、綜合評(píng)估

綜合以上因素,，我們可以計(jì)算出格力電器未來十到十五年的預(yù)期投資回報(bào)率為12.42%。

整體而言,，以上為基于10-15年周期,，略偏保守的估計(jì)。不排除在未來三到五年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)：（1）我國(guó)空調(diào)戶均水平會(huì)提升更快,；（2）格力的市占率能夠進(jìn)一步提升,；（3）外銷可以突破及提速。（4）通過技術(shù)創(chuàng)新與品類升級(jí)均價(jià)可以超越以往得到有效提升,；（5）空調(diào)以外收入可以有效突破并貢獻(xiàn)利潤(rùn),；（6）估值進(jìn)一步提升。

比如,，網(wǎng)上流出的董明珠內(nèi)部講話,，“2018年的銷售目標(biāo)為2000億銷，主要為出口增加250-300億,?！?/p>

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