摘自：申萬宏源：萬潤股份 (002643)——三大主業(yè)驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)健向上,，OLED 材料有望高速成長

1. 公司概況：三輪驅(qū)動,，精細(xì)平臺型公司布局完善

1.1 顯示材料起家，三大業(yè)務(wù)板塊搭建完成

公司形成顯示材料,、環(huán)保材料,、醫(yī)療大健康三大業(yè)務(wù)板塊。萬潤股份成立于2012 年,，公司以顯示材料液晶單體,、中間體起步，依托核心有機(jī)純化技術(shù),，不斷進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)布局,，目前公司已形成三大業(yè)務(wù)板塊：顯示材料、環(huán)保材料,、醫(yī)療大健康,。

顯示材料：公司顯示材料主要包括高端TFT 液晶單體材料和OLED 材料。公司高端TFT液晶單體銷量占全球市場份額15%以上,，是國內(nèi)唯一一家同時向國際三大主要TFT 混合液晶生產(chǎn)商Merck,、Chisso 及DIC 長期供應(yīng)TFT 液晶材料的廠商，也是全球液晶龍頭Merck 液晶單體的唯一供應(yīng)商,；OLED 材料方面為國內(nèi)行業(yè)龍頭,，收入規(guī)模國內(nèi)最大,，同時率先將產(chǎn)業(yè)鏈從中間體延伸至單體環(huán)節(jié)。

其他功能性材料：公司堅持在OLED 材料及器件,、電子化學(xué)品等高端功能性材料方面持續(xù)研發(fā),，技術(shù)儲備豐富，PI 單體材料,、光刻膠材料已初具收入規(guī)模,。

1.2 盈利能力維持高位，業(yè)績穩(wěn)健增長

業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化,，近年業(yè)績穩(wěn)健增長。公司2013 年以前業(yè)務(wù)過于集中在液晶材料,，伴隨著環(huán)保材料,、醫(yī)療大健康等新業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，公司自2015 年開始重回快速增長通道,。公司2017 年實現(xiàn)營收24.56 億,，同比增長33.0%，歸母凈利潤3.85 億,，同比增長20.9%,，業(yè)績增長主要來自于環(huán)保材料持續(xù)放量及MP 并表。公司最近5 年收入復(fù)合增長率為26.3%,歸母凈利潤復(fù)合增長率32.7%,整體增長穩(wěn)健,。

盈利能力維持高位,。公司自2011 年上市以來，毛利率始終維持在30%以上,，由于高毛利環(huán)保材料業(yè)務(wù)占比提高,，公司2016 年毛利率更是上升至40.83%的歷史高位。公司在新業(yè)務(wù)選擇上并不盲目,，進(jìn)入領(lǐng)域均是護(hù)城河很深的高端精細(xì)化學(xué)品,，一方面依托自身核心有機(jī)純化技術(shù)，另一方面綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶如Merk,、Chisso,、Johnsonmatthey 等國際知名企業(yè)，從而保障盈利能力維持在高位,。

圖3：2013-17 年收入CAGR 26.3%

圖4：2013-17 年歸母凈利潤C(jī)AGR 32.7%

2. 顯示材料：液晶材料穩(wěn)定增長,，OLED 材料迎來高速發(fā)展期

平板顯示技術(shù)按照技術(shù)路線可分為自發(fā)光與非自發(fā)光技術(shù)，二者區(qū)別在于非自發(fā)光技術(shù)主要是利用外部背光源,，通過偏光片,、濾光片等控制光線從而實現(xiàn)不同的顯示效果；自發(fā)光技術(shù)無需背光模組,，外加能量直接作用于可自發(fā)光的材料從而實現(xiàn)顯示,。目前TFT-LCD已成為最主流的非自發(fā)光技術(shù)，AMOLED 是OLED 技術(shù)的主流產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于手機(jī),、平板電腦等小尺寸平板顯示中,。

圖7：平板顯示技術(shù)分類情況

TFT-LCD 產(chǎn)業(yè)因其規(guī)模大、技術(shù)相對成熟,、市場廣闊,，還將作為顯示行業(yè)的中流砥柱；而OLED 作為朝陽產(chǎn)業(yè),，目前主要應(yīng)用于中小尺寸,，但發(fā)展迅速、潛力大,，成長前景廣闊,。目前在大尺寸平板顯示應(yīng)用上，短期內(nèi)OLED 工藝技術(shù)的成熟度和成本尚不能與TFT-LCD 形成競爭,；OLED 由于構(gòu)造簡單,、更輕薄、可實現(xiàn)柔性顯示與透明顯示等優(yōu)點(diǎn),，在手機(jī),、平板電腦等中小尺寸平板顯示中滲透率不斷提升，同時還具有響應(yīng)速度快的優(yōu)點(diǎn),，可有效降低因顯示屏響應(yīng)時間差造成的暈眩感,，在一些新興應(yīng)用領(lǐng)域（VR 設(shè)備，智能手表等）上,，OLED面板有望成為智能設(shè)備制造商的優(yōu)先選擇,。

2.1 液晶材料需求平穩(wěn)增長，市場空間廣闊

大尺寸化驅(qū)動液晶面板出貨面積增長,，2007-2017 年CAGR 12.4%,。液晶電視是液晶面板的第一大應(yīng)用領(lǐng)域，在整個液晶面板的市場中占據(jù)超過60%的面板需求,。電視機(jī)屏幕的尺寸變大,，伴隨的是對液晶電視屏需求的增長。除此之外,，手機(jī),、平板等電子消費(fèi)品雖然占比相對較小，但對高清顯示面板的需求貢獻(xiàn)同樣可觀,。2007 年全球大尺寸液晶面板出貨面積5561 萬平米,，2017 年增長至17939 萬平米，年復(fù)合增長率12.4%,。

圖8：2007-2017 年大尺寸液晶面板出貨面積CAGR 12.4%（千平方米）

液晶面板生產(chǎn)企業(yè)逐步向大陸轉(zhuǎn)移,。隨著國內(nèi)京東方,、華星光電、深天馬等企業(yè)不斷加大投入力度,，同時日韓企業(yè)逐漸推出市場（三星宣布月產(chǎn)能160K 的七代線L7-1 在16 年年底全部關(guān)閉,，LG 也宣布逐步將6 代線等關(guān)閉），國內(nèi)液晶面板產(chǎn)能持續(xù)提升,，2016 年產(chǎn)能占全球約28%,。京東方、華星光電和中電熊貓三個面板廠商的液晶電視面板出貨量達(dá)到7673 萬片,，合計市占率達(dá)到30%,。出貨數(shù)量超過臺灣地區(qū)，僅次于韓國,，排名全球第二,。2017 年開始，隨著京東方和惠科等新的產(chǎn)線逐步量產(chǎn),，中國面板廠在全球液晶電視面板市場的占有率將會持續(xù)穩(wěn)步提升。

液晶材料成本占比低,，客戶粘度高,。液晶材料占液晶面板成本約3.5%，成本占比低卻是液晶面板的核心組成部分,。液晶材料作為化學(xué)合成的材料,，一旦混入意外未知雜質(zhì)，造成的損失往往難以估量,，因此下游制造廠商都偏好穩(wěn)定成熟的上游材料供應(yīng),，對價格的敏感度較低。顯示材料行業(yè)因進(jìn)入壁壘和附加值較高的特性,，其行業(yè)利潤水平在LCD 產(chǎn)業(yè)鏈中處于較高的位置,，約為35-40%。從目前市場整體變動趨勢看,，由于下游面板大廠京東方,、華星光電、中電熊貓為代表的本土企業(yè)陸續(xù)建設(shè)了8.5 代液晶面板線,，使得大尺寸的電視面板供應(yīng)有了一定的保障,，拉動了液晶材料的需求和價格，未來液晶材料的行業(yè)利潤仍將維持在一個均衡狀態(tài),。

液晶材料市場空間超百億,。根據(jù)Witsview 的數(shù)據(jù)，2016 年全球LCD 面板出貨量約為1.7 億平方米,。按照液晶面板的需求規(guī)模同液晶材料的比例關(guān)系,，約80%的有效使用面積及每平方米有效面積對應(yīng)4.5g 液晶材料的用量,，即每平方米液晶面板3.6g 液晶材料計算，2016 年LCD 液晶材料需求規(guī)模約615 噸,，預(yù)計所對應(yīng)的液晶單體和混合液晶市場規(guī)模分別約25 億和67 億元,。隨著液晶面板出貨增速的提高，液晶材料市場將進(jìn)入加速發(fā)展期,，對于以萬潤股份等為代表的國內(nèi)液晶材料供應(yīng)商來說是一大利好,。

國內(nèi)廠商主要集中在前端環(huán)節(jié)。液晶材料在制造過程中有三個主要環(huán)節(jié)：液晶中間體制備,、液晶單體合成及提純,、混合液晶配制。液晶材料生產(chǎn)具有較強(qiáng)的客戶壁壘與技術(shù)壁壘,，目前TFT 混合液晶的專利主要集中在德國Merck,，日本Chisso 和日本DIC 三家公司手中，三家公司的TFT 液晶的銷售額占全球TFT 混合液晶銷售額的90%以上,國內(nèi)混晶企業(yè)主要有和成顯示,、八億時空,、誠志永華。其他國內(nèi)廠家主要集中在單體與中間體環(huán)節(jié),，采取定制生產(chǎn)模式,，在全球?qū)I(yè)分工的背景下應(yīng)運(yùn)而生，目前萬潤股份是國內(nèi)唯一一家同時給三大TFT 混晶廠商供貨的供應(yīng)商,，Merck 作為全球最大的混晶廠商配套有液晶單體產(chǎn)能,，未來將不再擴(kuò)產(chǎn)單體產(chǎn)能，目前約10%左右的液晶單體通過外購而得，基本都是從萬潤股份采購，未來外包比例有望進(jìn)一步增加,。

2.2 OLED 產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加快，市場需求加速

OLED 行業(yè)進(jìn)入快速增長期,，智能手機(jī)成為主要驅(qū)動力。造價一直是決定OLED 能否實現(xiàn)爆發(fā)式增長的核心因素,，隨著技術(shù)進(jìn)步,，目前小屏OLED 造價已下降至與LCD 相同的水平，且下降趨勢仍將延續(xù),。成本的降低促使OLED 屏幕在手機(jī),、可穿戴設(shè)備等領(lǐng)域的應(yīng)用不斷推廣。2017 年全球OLED 面板出貨量5.63 億片,，其中智能手機(jī)應(yīng)用占比約74%,。

韓國企業(yè)壟斷市場，國內(nèi)面板廠商加速追趕,。目前OLED 面板由韓國三星和LG 主導(dǎo),，全球市占率超過95%,，。2016 年AMOLED 手機(jī)面板主要供應(yīng)來自于SDC,，占比約99%,，三星手機(jī)出貨量占OLED 面板智能手機(jī)約70%，而LG 在中大尺寸占據(jù)絕對優(yōu)勢,。OLED 光明的行業(yè)前景吸引國內(nèi)外廠商的投資熱情,，2017-2019 年AMOLED 新增投資將達(dá)650 億美元，占全球顯示面板新增投資的60%,。國內(nèi)面板廠商正在奮起直追,，深天馬6 代線于2017 年4 月20日率先點(diǎn)火，2016 年京東方投資1000 億元在成都,、綿陽建設(shè)兩條6 代柔性AMOLED 面板生產(chǎn)線,，成都生產(chǎn)線于2017 年十月開始量產(chǎn)，良品率正在爬坡中,。2018 年3 月9 日京東方再次宣布投資465 億建設(shè)重慶第6 代AMOLED（柔性）生產(chǎn)線項目,。此外華星光電、深天馬等也積極新建柔性O(shè)LED 面板生產(chǎn)線,，2018 年中國相關(guān)產(chǎn)線開始投產(chǎn),，產(chǎn)能基本是翻兩倍以上的增長。對比LCD 產(chǎn)業(yè),，國內(nèi)OLED 起步時間、產(chǎn)業(yè)配套,、人才積累均有很大提高,，未來韓系廠（三星、LG,，技術(shù)優(yōu)勢）和大陸廠（京東方,，華星光電，深天馬,，和輝光電,，國顯光電等，資金優(yōu)勢）將主導(dǎo)全球OLED 產(chǎn)業(yè),，UBI Research 預(yù)計2020 年全球OLED 產(chǎn)能50%左右在韓國,，40%左右在大陸，剩余在日本和臺灣地區(qū),，而大陸面板廠市占率將達(dá)到10%~15%,。

圖14：2016-2021 年OLED 產(chǎn)能分布

圖15：2020 年大陸OLED 產(chǎn)能有望接近40%

有機(jī)發(fā)光材料需求快速增長，龍頭企業(yè)驗證行業(yè)趨勢,。OLED 產(chǎn)品總成本占比中,，有機(jī)材料占 8%左右,。隨著OLED 行業(yè)的迅速發(fā)展，有機(jī)發(fā)光材料需求隨之快速提升,。據(jù)UBIResearch 預(yù)測,，2017 年OLED 發(fā)光材料市值為9.5 億美元，到2021 年發(fā)光材料市場總量達(dá)到30 億美元,，CAGR 33.3%,。行業(yè)快速增長在相關(guān)材料公司業(yè)績中已得到體現(xiàn)，目前有機(jī)發(fā)光材料主要由美,、日,、韓三國廠商主導(dǎo)，美國UDC 是全球領(lǐng)先的OLED 材料供應(yīng)商,，目前已擁有授權(quán)和審批的專利技術(shù)4000 多項,，公司主要收入來源為材料銷售與專利授權(quán)，三星與LG 均為公司大客戶,。公司2017 年實現(xiàn)營業(yè)收入3.4 億美元,，同比增長68.8%，其中材料銷售收入實現(xiàn)翻倍增長,。UDC 業(yè)績快速增長從側(cè)面印證OLED 產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程明顯加快,。

海外企業(yè)壟斷終端材料，國內(nèi)企業(yè)由中間體和粗單體等前端材料逐漸起步,。由于發(fā)光材料單體專利技術(shù)基本被日韓和歐美企業(yè)壟斷,，國內(nèi)企業(yè)目前主要提供中間體、粗單體等前端材料,，并逐漸成為海外終端材料企業(yè)的供應(yīng)商,。受益于OLED 行業(yè)的快速發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)同樣將進(jìn)入快速發(fā)展期,。

2.3 公司是國內(nèi)顯示材料領(lǐng)先廠商

公司是國內(nèi)液晶材料龍頭,。公司高端TFT 液晶單體銷量占全球市場份額15%以上，是國內(nèi)唯一一家同時向國際三大主要TFT 混合液晶生產(chǎn)商Merck,、Chisso 及DIC 長期供應(yīng)TFT液晶材料的廠商,，也是全球液晶龍頭Merck 液晶單體的唯一供應(yīng)商。

OLED 材料國內(nèi)規(guī)模最大,，九目化學(xué)擬引用戰(zhàn)略投資者加速發(fā)展,。公司早在OLED 材料興起之時就開始布局OLED 材料產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司旗下?lián)碛芯拍炕瘜W(xué)與三月光電兩家子公司,，其中九目化學(xué)自2005 年成立至今,，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上已從最初的基礎(chǔ)中間體原料，逐漸拓展至單體材料環(huán)節(jié),，主要客戶包括 DOOSAN,、LG 化學(xué)和 DOW 化學(xué)等,；三月光電自2013 年成立以來，專注于 OLED 顯示和照明材料,、器件的研發(fā),、生產(chǎn)和銷售。2016 年九目化學(xué)和三月光電合計實現(xiàn)收入約1.2 億元,，2017 年度OLED 材料業(yè)務(wù)收入大幅增長,，較上年度增長約一倍。此外,，公司公告擬引入不少于2 家且不超過7 家戰(zhàn)略投資者以現(xiàn)金方式對九目化學(xué)增資,，增資金額不低于1 億元，目的是為九目化學(xué)引入社會資本,、帶來社會資源,，擴(kuò)大九目化學(xué)經(jīng)營規(guī)模，提升產(chǎn)品市場份額,，并提升九目化學(xué)的技術(shù),、管理水平和盈利能力，將九目化學(xué)打造為功能性材料領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè),；同時解決九目化學(xué)的資金需求,，增強(qiáng)其自身抗風(fēng)險能力，未來九目化學(xué)在OLED 材料領(lǐng)域的發(fā)展有望實現(xiàn)加速,。