Private Equity簡稱PE，在中國通常稱為私募股權(quán)投資,。從投資方式角度看,，是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制,，即通過上市,、并購或管理層回購等方式,，出售持股獲利,。

Fund Of Funds簡稱FOF,是一種專門投資于其他投資基金的基金。FOF并不直接投資股票,、債券等資產(chǎn),，其投資范圍僅限于其他基金，通過持有其他投資基金而間接持有股票,、債券等資產(chǎn),，它是結(jié)合基金產(chǎn)品創(chuàng)新和銷售渠道創(chuàng)新的基金新品種。

PE FOF是FOF的一個子分類,，是一種以私募股權(quán)投資基金為投資標(biāo)的的基金,，類似于PE基金、VC基金,、天使基金等以未上市公司股權(quán)為主要業(yè)務(wù)的投資機構(gòu),，都是PE FOF的潛在投資對象。PE FOF和PE在市場中扮演角色的最大不同在于,，PE FOF同時扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的雙重角色：面對投資者時,，F(xiàn)OF充當(dāng)GP角色，為投資者管理資金并選擇PE基金進行投資,；而當(dāng)面對創(chuàng)投基金,、并購基金和成長基金等PE基金時，F(xiàn)OF又充當(dāng)了LP的角色,，成為各類PE基金的投資人,。如圖所示：

PE FOF于1975年起源美國，上世紀(jì)90年代,，PE資本在美國的大規(guī)模興起使PE FOF迅速擴容,。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1990年美國市場上僅有16支FOF，所管理的總資產(chǎn)為14億美元,，至1999年年底,，F(xiàn)OF的數(shù)量已達(dá)到213支，管理總資產(chǎn)達(dá)到了480億美元,。近年來,，F(xiàn)OF基金在世界范圍內(nèi)發(fā)展起來，除了美國之外,，在歐洲,、加拿大等國家也在飛速膨脹。上世紀(jì)的90年代PE FOF進入亞洲,，起初發(fā)展雖然十分緩慢,，不過在2005年之后隨著資本市場的發(fā)展而快速興起。

中國大部分私募股權(quán)基金成立在2002年以后,，經(jīng)過多年時間沉淀,，國內(nèi)私募股權(quán)投資市場已趨于品牌和專業(yè)化格局，尤其投資行業(yè)在近幾年的加速整合,，“三難一少”的挑戰(zhàn)愈發(fā)明顯（募資難,、投資難、退出難和收益減少）,。在這樣宏觀環(huán)境中,，國內(nèi)私募股權(quán)母基金卻異軍突起，據(jù)統(tǒng)計截至2017年11月底,，母基金機構(gòu)已超過300家,，資金管理規(guī)模高達(dá)約8.58萬億元人民幣，2017年被稱作是私募股權(quán)母基金發(fā)展的元年,。

經(jīng)過本土市場發(fā)展,，目前形成以FOF形式運作的三大基金陣營：政府引導(dǎo)基金、國有企業(yè)參與設(shè)立的市場化FOF,、民營資本運作的市場化人民幣FOF,。與海外母基金發(fā)展走入精細(xì)化運營的現(xiàn)狀不同，我國的市場化母基金依然處在相對粗放式的階段,，尤其是在政府引導(dǎo)基金爆發(fā)式增長的同時,，其運作模式尚未完全市場化、專業(yè)化,，在投資領(lǐng)域和地域?qū)用?，尚且存在著很多限制?br>

參考PE FOF海外市場的發(fā)展現(xiàn)狀，我國私募股權(quán)母基金行業(yè)還處在發(fā)展早期,，需要進一步從市場化,、專業(yè)化,、特色化三個角度加強自我定位和自我管理。隨著地方政府和高凈值人群對于私募股權(quán)投資行業(yè)的了解逐漸加深,，國內(nèi)私募股權(quán)母基金之間的競爭會更加激烈,，真正優(yōu)秀的基金管理者將會從市場上逐漸顯露出來。

巧婦難為無米之炊,，身為PE FOF管理機構(gòu),，資金的募集是投資業(yè)務(wù)開展的重中之重。目前宏觀環(huán)境下,，國內(nèi)市場的資金量相對充足,，各基金募集速度非常快,，PE FOF行業(yè)的競爭壓力愈發(fā)凸顯,，目前國內(nèi)PE FOF的主力資金來源分為三類：政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、國有企業(yè)資金,、社會資本,。其中政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金和國有企業(yè)出資，由于這兩者的資金屬性,，并不是以獲取收益為首要目標(biāo),，至少不是唯一目標(biāo)，所以并不在此話題討論之列,，筆者更關(guān)注社會資本在篩選私募股權(quán)母基金時的理由。

對于LP而言,，如何在良莠不齊的GP中,，篩選出可帶來良好收益的管理人十分重要。如何讓LP放心將資金交給你,，這是基金管理人的一道必答題,。筆者觀察到國內(nèi)私募股權(quán)母基金在募資過程中，經(jīng)常會提到以下三點作為募資理由：

1,、作為PE FOF投資機構(gòu),，能找到優(yōu)秀的明星GP，拿到優(yōu)質(zhì)項目更多份額,；

2,、PE FOF的收益率更高，風(fēng)險更低,，業(yè)績高于市場同期平均水平,；

3、少收管理費,，少拿后端權(quán)益分配（甚至有不要管理費的極端案例出現(xiàn)）,。

筆者認(rèn)為,，在信息高速流通的當(dāng)下社會，如果PE FOF的募資過程中,，還采用以上三點作為募資的主力理由,，在邏輯上其實很難成立。

首先目前國內(nèi)手上有1000萬現(xiàn)金的投資人,，愿意接受7~10年投資期,，找不到要投資的GP的概率太小，所以為什么要通過你PE FOF將這筆資金投出去,？五年前,、十年前因為資訊的不發(fā)達(dá)，在今天的可能性卻微乎其微,。

其次作為LP投資200萬,，如果是普通的GP，這筆錢是可以接受的,。但是作為PE FOF管理人,，LP可能需要1000萬，我才愿意接受這筆交易,，因為基于對管理成本的考量,，只有設(shè)定更高的資金門檻，PE FOF的團隊才有時間和精力運營,，尤其是作為PE FOF的管理人,，需要的資金量更大，產(chǎn)品的存續(xù)期更長,，投資人作為母基金的LP,，還要接受管理費和后端權(quán)益分配的資金成本。

優(yōu)秀的母基金管理人在篩選LP的時候要問：“我們要的錢更多,，封閉時間更長,，還有雙重收費的資金成本，你為什么要做我的LP,？”同理,，優(yōu)秀的LP在投資的時候也會問對方：“我為什么要做你這個母基金的投資人？”在現(xiàn)實場景中,，因為這個雙向選擇涉及到的問題,，造成了國內(nèi)私募股權(quán)母基金在面對社會資本的時候，募資普遍困難,。

眾所周知,，由于母基金是以子基金為投資目標(biāo)，在收費上,，子基金本身收取的管理費會疊加母基金的費用,，這種雙層費用造成了對于母基金投資者而言相對更高的投資成本,；

其次權(quán)益類投資還有一個固有屬性就是流動性不足，這在PE FOF的投資框架限定下,，流動性不足的缺陷更是被進一步放大,；

最后在收益方面，母基金的爆發(fā)力也存在后勁不足的風(fēng)險,，尤其是當(dāng)市場運行良好的情況下,，私募股權(quán)母基金的收益率通常會低于單個基金，主要原因是母基金的投資標(biāo)的是分投到幾支基金上,，在平抑波動,、分散風(fēng)險的情況下追求穩(wěn)健的收益，因此私募股權(quán)母基金在分散風(fēng)險的強情況下,，也會分散一部分收益,。

國內(nèi)PE FOF行業(yè)這幾年的爆發(fā)式增長，導(dǎo)致優(yōu)秀的母基金管理人短期內(nèi)難以顯露出來,，其本質(zhì)上并不利于PE FOF行業(yè)的健康發(fā)展,。在大量資本催生下，筆者發(fā)現(xiàn)部分PE FOF管理人,，有盲目跟從市場趨勢的投資行為出現(xiàn),，在前期沒有充分進行產(chǎn)業(yè)調(diào)研的情況下，采取在一個行業(yè)中從早期到成熟期以全覆蓋的方式進行投資,，這樣粗放式的投資既不利于PE FOF的長期穩(wěn)定發(fā)展,，也不符合投資者追求長期穩(wěn)定回報的投資需求。并且這類盲目投資造成的賽道擁擠,，也不利于優(yōu)質(zhì)項目和優(yōu)質(zhì)投資人之間的對接,，難以真正促進我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級，進而對整個產(chǎn)業(yè)造成不好的影響,。

綜上所述，由于國內(nèi)市場發(fā)展歷史短,，私募股權(quán)母基金行業(yè)還沒有形成完整的評價體系,，市場對于管理人的投資能力缺乏完備的衡量標(biāo)準(zhǔn)，同時過高的信息不對稱帶來的投資成本,，也會加劇整個行業(yè)的融資壓力,。同時在投資策略上，基金管理人也是在一個摸索中前行的狀態(tài),，導(dǎo)致募資過程中非常容易出現(xiàn)資金屬性與PE FOF發(fā)行的產(chǎn)品發(fā)生錯配,。這類交易不足之處在短期內(nèi)很難暴露，不過在臨近退出期的時候很可能會集中爆發(fā),，以上談及內(nèi)容,，恰恰也是專業(yè)LP們重點考量的幾點因素,。