行業(yè)概覽：壁壘高筑,，品牌快速成長,。行業(yè)口味壁壘較高，產(chǎn)品力是核心競爭力,，本質(zhì)上是靠高毛利率賺錢的生意,，下游粘性大，企業(yè)提價能力強,。行業(yè)處于穩(wěn)定成長期,，高鮮醬油快速放量。海天一家獨大,，第二梯隊公司差異化發(fā)展,，品牌、渠道上各有特色,。未來幾年,，品牌消費、供給側(cè)改革,、品牌搶奪終端構(gòu)成總體趨勢,，競爭格局變化上,，以集中度加速提升為主旋律，品牌企業(yè)將跑贏行業(yè)增速,。

品歷史:海天一騎絕塵,，中炬別樣正紅。在兩個公司發(fā)展歷程中,，均有從產(chǎn)品推動,、渠道品牌推動、管理驅(qū)動等階段,，但總體上,，海天領(lǐng)先中炬發(fā)展階段5-10年。2007年-2017年,，海天銷售網(wǎng)絡(luò)全國化,、品牌基本夯實的基礎(chǔ)上，10年收入翻五倍,，在管理驅(qū)動下,，毛利率、凈利率水平均提升10pct以上,，目前已步入平臺發(fā)展期,。中炬目前全國化織網(wǎng)循序漸進，已具備一定品牌力,，2013年以來成本管控更加重視,，正處于產(chǎn)能釋放、渠道織網(wǎng)的紅利期,。

論當下：海天強,，中炬穩(wěn)，差異根源在體制文化,。產(chǎn)品：海天產(chǎn)品線穩(wěn)定齊全,，中炬聚焦高端，質(zhì)量上乘,；渠道：海天渠道覆蓋深度,、廣度、扁平程度極強,，議價力高,，在餐飲市場建立霸主定位，中炬區(qū)域穩(wěn)步擴張,，正逐漸向餐飲滲透,；營銷：海天霸氣激進，中炬四兩撥千斤,，產(chǎn)品形象深入人心,；成本管控：海天在成本費用控制上做到極致,，中炬醬油噸成本、管理費用率均有下行可能,，帶來業(yè)績彈性空間,；機制文化：海天民營體制，管理層持股,，市值導向,，多年經(jīng)營內(nèi)化了狼性強勢的基因，中炬國企體制,，穩(wěn)定有余,，沖勁尚需提升，此為中炬發(fā)展速度不及海天的根源所在,。

看未來：投石五問,，討論兩個公司發(fā)展前景。1）海天的霸主地位是否穩(wěn)固?基本穩(wěn)固,，但隨著行業(yè)增速放緩,，龍頭也將為產(chǎn)品創(chuàng)新、消費者教育承擔更多“責任”,；2）如何看待海天與中炬高新的競爭關(guān)系,？競爭的確存在，但兩者也在共同做大市場,，本質(zhì)上是競合關(guān)系,，聯(lián)盟效應(yīng)和流量收割效應(yīng)下，中炬可借力發(fā)展,；3）為什么看好美味鮮突圍,？美味鮮產(chǎn)品聚焦高端，跟隨廣式醬油同盟,、跟隨龍頭收割流量,，品類渠道形成滾雪球效應(yīng),，有望從第二梯隊中突圍,；4）中炬會成為下一個海天么？中炬一定程度上復制海天之路,，但仍有差異化,，海天將成為全球調(diào)味品霸主，而中炬則在調(diào)味品,、廚房食品等領(lǐng)域做到精致特色,；5）海天中炬的打法將有何不同？海天在加速向調(diào)味品平臺型公司發(fā)展,，中炬繼續(xù)渠道品類滾雪球,。

投資建議：買入“硬通貨”海天,、“魔法盒”中炬。未來五年,，海天,、中炬增長率中樞將在15%左右，我們結(jié)合DCF方法對兩家公司估值分析,，認為兩家公司價值仍被市場低估,。建議以長期視角審視投資價值，投資“硬通貨”海天,、“魔法盒”中炬,，給予海天目標價69元，對應(yīng)19年35倍PE,，中炬高新19年調(diào)味品30X,，地產(chǎn)按照43億估值，1年看290億市值,。

風險提示：市場競爭加劇,、需求不及預期、板塊估值中樞下移

1.商業(yè)本質(zhì)：護城河較深，得餐飲者得天下

口味粘性強,，產(chǎn)品力為王,。調(diào)味品為菜肴味道提供者，單價低,，作用大,，風味差異大，保障產(chǎn)品定價權(quán),。調(diào)味品本質(zhì)上靠高毛利率賺錢的生意,，產(chǎn)品力為核心競爭力，理性消費者最終為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品投票,。行業(yè)上游對接大宗農(nóng)產(chǎn)品,，大量采購議價力較強；下游口味粘性大,，存在習慣性消費,，優(yōu)質(zhì)品牌提價能力較強。傳統(tǒng)調(diào)味品公司一般采用經(jīng)銷商模式,，先款后貨,，廠商相對強勢。新品培育周期長，一般至少需2-3年,，進入壁壘較高,。

雙渠道存異，餐飲壁壘更高,。餐飲渠道與家庭渠道在采購群體,、產(chǎn)品需求、量價空間,、消費粘性,、集中度、核心資源上均有一定差異,。綜合來看,，廚師是行業(yè)意見領(lǐng)袖，餐飲端剛需,、高頻,、粘性更大，護城河更深,，得餐飲者得天下,。

2.空間增速：潛在空間巨大，高鮮醬油放量周期

我國人均調(diào)味品消費量偏低,，供需合力推動行業(yè)擴容,。根據(jù)人均消費量國際對比，我國調(diào)味品有足夠發(fā)展空間,。烹飪專業(yè)化是行業(yè)擴容的根本拉力,，烹飪越專業(yè)，調(diào)味品越細分,，量價空間隨之打開,，而人均GDP提升帶來的飲食升級、餐飲外部化又影響著烹飪專業(yè)化進程,。供給端對單品打造也是行業(yè)擴容的重要推力,，如海天對“味極鮮”的操作，將高鮮趨勢加速推至全國,，但為打破口味粘性,，消費者教育往往是必經(jīng)之路。

“慢銷品”行業(yè),，以時間換空間,。調(diào)味品屬于消費品中的“慢銷品”,，發(fā)展階段相對早期,，保持穩(wěn)定增長，需求很難有爆發(fā)性，但也不會透支未來,，保持10%增長仍可看很久,。

子行業(yè)次第花開，高鮮醬油放量正當時,。行業(yè)是眾多細分子行業(yè)的組合,，子行業(yè)空間不大，幾十億到幾百億之間,，處于不同生命周期,。醬油單品相對成熟，但人均消費量尚不足日本頂峰時期一半,，行業(yè)尚未見頂,。高鮮醬油部分替代生抽，正在加速放量,。

3.競爭格局：一超多強,，走向集中

一超多強，渠道錯位,，區(qū)域割據(jù),。海天體量遙遙領(lǐng)先，李錦記,、美味鮮,、欣和、東古在第二梯隊,。各企業(yè)在餐飲渠道和家庭渠道上錯位發(fā)展：李錦記,、海天、東古主攻餐飲端,，欣和,、廚邦、千禾,、加加主打家庭端,。海天、李錦記建設(shè)全國化網(wǎng)絡(luò),，美味鮮覆蓋75%地級市,，這三家稱得上全國化企業(yè)，其他企業(yè)區(qū)域性較強,。華南地區(qū)是粵產(chǎn)醬油發(fā)源地,，人均消費量大，市場最為成熟,。華南市場競爭格局上,，海天、廚邦分庭抗禮，李錦記,、味事達,、東古也有不錯的市場基礎(chǔ)。華東市場升級明顯,，高鮮領(lǐng)域競爭激烈,，欣和六月鮮深受歡迎。東北人均消費量大,，偏醬香口味,，東古強勢占領(lǐng)餐飲。西南川派醬油天下,，人均消費量小,，零添加盛行，為千禾主力市場,。

格局分散,，雙渠道集中度均有提升空間。家庭端來看,，目前CR5為17.4%,，龍頭海天占有率為6.8%左右，與日本CR5（77%）,、龍頭（38.5%）相比,，仍有較大提升空間。餐飲端來看,，高端餐飲海天,、李錦記、廚邦,、東古,、欣和等均有一席之地，大眾餐飲海天一家獨大,。我們按照歐?？趶筋A測，根據(jù)歐睿2017年度醬油行業(yè)數(shù)據(jù),，Retail Volume（零售消費量）為444萬噸,，Foodservice Volume（餐飲零售量）為556萬噸。海天2017年的銷量為170萬噸左右,，零售端零售額市占率為7.7%,，由于海天零售端平均價與行業(yè)均價相當，假定銷量占比亦為7.7%,，零售端量為35萬噸左右,，餐飲端為135萬噸左右,，海天餐飲端銷量市占率約為20-25%，我們認為餐飲端最終形態(tài)集中度將更高,，目前來看仍有提升空間。

強者恒強,，格局加速集中,。長期來看，行業(yè)進入門檻偏高,，廠商數(shù)目減少是大趨勢,。行業(yè)雖然處于成長期，但增速相對平穩(wěn),，品類很難突然爆發(fā),，龍頭可在有明顯趨勢后（如生抽、高鮮醬油局部地區(qū)明顯放量）,，再大力布局,，后發(fā)制勝，因此行業(yè)難出現(xiàn)顛覆性變局,。行業(yè)品牌競爭梯度明顯,，龍頭經(jīng)銷商選擇龍頭品牌，形成渠道自加強機制,。短期來看,，消費升級、供給側(cè)改革大環(huán)境讓行業(yè)加速集中,，幾家龍頭公司也加速布局終端,，小廠加速出清。 

小結(jié)：調(diào)味品行業(yè)口味壁壘較高,，下游粘性大,，較深護城河帶來提價能力。調(diào)味品目前行業(yè)處于穩(wěn)定成長期,，醬油人均消費量尚未見頂,，市場規(guī)模2017年在540億左右，增速在8%左右,，從細分品類上處于高鮮醬油發(fā)力期,，產(chǎn)品升級帶來量價齊升，料酒蠔油等小品種增長速度更快,。競爭格局來看,，海天一家獨大，全國化網(wǎng)絡(luò)健全,，多地區(qū)占領(lǐng)餐飲主力市場,，也逐步向C端發(fā)力,；第二梯隊公司差異化發(fā)展，品牌,、渠道上各有特色,。未來幾年，品牌消費,、供給側(cè)改革,、品牌企業(yè)搶奪終端構(gòu)成總體趨勢，集中度加速提升,，品牌企業(yè)間存在競爭,，但也在共同做大市場，品牌企業(yè)將總體跑贏行業(yè)增速,。 

強者恒強,，海天霸主地位難以撼動，逐步進入提價,、產(chǎn)品創(chuàng)新周期,。高鮮醬油放量周期，廚邦產(chǎn)品線集中于高鮮領(lǐng)域,，受益最大,。在本文中，我們將海天,、中炬兩家公司作為重點研究標的,，通過全面對比，深度分析兩者的經(jīng)營和投資價值,。 

在兩個公司發(fā)展歷程中,，均有從產(chǎn)品推動、渠道品牌推動,、管理驅(qū)動等階段,，但總體上，海天領(lǐng)先中炬發(fā)展階段5-10年,。

2.海天味業(yè)：一騎絕塵,，平臺形成

• 第一階段（1997年之前）：體制松綁，產(chǎn)品驅(qū)動,。

1994年,，20年前的海天只是偏居廣東一隅的醬油廠商，同樣地處廣東的致美齋,，無論從歷史的沉淀和行業(yè)的聲望都在海天之上,。1994年,，海天成功轉(zhuǎn)制，體制的松綁為海天贏得了絕佳的發(fā)展機會,。海天從轉(zhuǎn)制之初就為企業(yè)引入最先進的管理及激勵機制,，這為企業(yè)之后20年的快速發(fā)展提供了內(nèi)生動力。海天95年參與持股員工的人數(shù)為749人,，共持有2689萬股,，通過先進體制，公司與員工利益實現(xiàn)一致化,，不吝對員工的獎勵,，包括房,、車首付款,，但需要員工用多年的業(yè)績達標來回報。與此同時,，海天在技術(shù)上領(lǐng)先,，擁有草菇老抽、金標生抽等多種明星產(chǎn)品,，也在蠔油等品類上不斷突破,。

• 第二階段（1997-2007年）：渠道、品牌推動,，基本完成全國化

內(nèi)部管理定調(diào),，外部擴張開始。雖然“打江山”的過程在區(qū)域壁壘極強的調(diào)味品行業(yè)非常之難,，但,，海天在品牌、渠道等方面取得突破,，快速實現(xiàn)全國化,。

全國化基礎(chǔ)之一——高度重視品牌。品牌方面,，包裝的改變讓海天脫穎而出,。海天將包裝顏色從市場主流的黑色改為紅黃、紅金,；更換了瓶貼設(shè)計,，使醬油從重品名改為重品牌；采用一次性免洗專用瓶,，改變用自己瓶子“打醬油”的習慣,。與此同時，海天從99年開始投放央視準點廣告,，2003年-2004年大量投放地面廣告,。雖然下游主要對接B端客戶為主,，但公司自始關(guān)注品牌建設(shè)，為其后來逐步走向C端奠定基礎(chǔ),。

全國化基礎(chǔ)之二——渠道突破有方,。高激勵下，銷售人員務(wù)實,、進取的精神成為全國化破局的關(guān)鍵,。區(qū)域擴張方面，海天率先于1997年在非主力市場武漢設(shè)立駐外機構(gòu),，結(jié)果收效顯著,。相較于此前在其他市場上傳下達中體現(xiàn)出的效率不足，武漢在采用駐外機構(gòu)后,，對本地市場反應(yīng)更加敏銳,；同時，公司聘用剛畢業(yè)的學生作營銷人員,，他們具有沖勁及執(zhí)行力的特質(zhì)推動公司營銷發(fā)展,。此后，海天把在武漢的打法推廣到全國市場,，營銷版圖快速擴張,。餐飲渠道的突破方面，公司借鑒李錦記的經(jīng)驗,，與廚師學校合作,，培養(yǎng)廚師使用海天醬油的習慣，再從地面渠道上進行推廣配合,。渠道管控方面,，海天較早進行深度分銷，一個城市培養(yǎng)眾多一批商,，經(jīng)銷商之間互相牽制,，形成賽馬效應(yīng)，為公司在廠商關(guān)系中的強勢地位打下堅實基礎(chǔ),。目前,，海天已經(jīng)擁有3600家一批商及50萬以上的終端網(wǎng)點，織網(wǎng)3.0鎮(zhèn)村計劃也逐步展開,，公司營銷渠道極致扁平化的未來可期,。

• 第三階段（2007年-2014）：產(chǎn)能擴張，管理驅(qū)動

在渠道及品牌全國化基礎(chǔ)上,，海天產(chǎn)能不斷擴張,，管理更加精細。2010年到2014年,，公司毛利率從32.99%提升至40%,，凈利潤率亦從14.76%提升至21%,。此外，公司還啟動了150萬噸調(diào)味品擴建項目,，產(chǎn)能進一步擴張,。

• 第四階段（2014年-）：平臺發(fā)展，資本驅(qū)動

海天2014年完成上市,，進入平臺化發(fā)展階段,。所謂平臺化發(fā)展，一方面,，公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新,、渠道密實織網(wǎng)、品牌強化來強化平臺優(yōu)勢,；另一方面,，借助平臺優(yōu)勢及運用并購等資本手段，公司加快相關(guān)多元化,，如2014年并購廣中皇切入腐乳子行業(yè),，以及2017年并購丹和醋業(yè),。從目前海天ROE拆分情況來看,，財務(wù)杠桿一直較低，企業(yè)擁有大量現(xiàn)金,，未來是否會加大杠桿來提升回報水平,，市場也將拭目以待。

3.中炬高新：錯位發(fā)展,，別樣正紅

• 第一階段（2005年之前）：產(chǎn)品梳理,，定位高端

美味鮮99年被并購上市后，發(fā)展逐步提速,。美味鮮曾與海天在華南市場展開地面競爭,，同時也在省外進行擴張。但是由于自身產(chǎn)品力相對較弱,，導致公司的發(fā)展在一定程度上遇阻,。加上當時市場上低價惡性競爭較為嚴重，美味鮮在產(chǎn)品定位上幾經(jīng)摸索,，最終將主要精力逐步轉(zhuǎn)移至廚邦品牌,，并研發(fā)出氨基酸含氮量為1.3的醬油，為市場獨有,，廚邦也順勢將產(chǎn)品定位調(diào)整至高端,。

• 第二階段（2005-2012）：渠道拓展，品牌強化,，與海天錯位發(fā)展

在將產(chǎn)品線梳理清晰后,，中炬明確了戰(zhàn)略方向：以廚邦品牌開始與海天進行錯位競爭,。廚邦品牌定位中高端，主要走家庭渠道,。在行業(yè)高增長的背景下,，保持了多年15%以上的收入增長率。

• 第三階段（2012-）：產(chǎn)能擴張,，效率提升

現(xiàn)階段,，盡管行業(yè)已經(jīng)進入平穩(wěn)增長期，但持續(xù)的效率提升帶來了毛利率的提升和管理費用率的下降,，保障了中炬的業(yè)績彈性,。毛利率提升方面可以由公司在陽西生產(chǎn)基地進行的產(chǎn)能擴張體現(xiàn)。陽西工廠日照更為充足,，日曬釀造時間可以更短,，水電能源更加便宜，使得工廠整體凈利率水平高于中山,。另一方面,，公司近年來對成本控制越來越重視，將進一步節(jié)約生產(chǎn)成本和管理成本當前,，美味鮮占上市公司的收入比例達到90%以上,，上市公司對美味鮮業(yè)務(wù)重視度進一步提升。

我們從機制文化,、產(chǎn)品,、渠道、營銷,、成本管控五個方面來對比兩家公司,。總體來看,，海天,、中炬在產(chǎn)品和品牌上各有特色。中炬在渠道覆蓋度,、成本控制上仍有較大差距,，而差異根源在于兩家公司不同的體制文化。

1.產(chǎn)品：海天穩(wěn)定齊全,，中炬聚焦高端

誰的醬油更好,？產(chǎn)品是認識兩家企業(yè)的基礎(chǔ)。兩家企業(yè)均有行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)品力，各具特色,。綜合來看,，海天產(chǎn)品大部分走餐飲渠道，技術(shù)工藝穩(wěn)定,，產(chǎn)品線齊全,，草菇老抽、金標生抽等已經(jīng)成為流量型產(chǎn)品,，產(chǎn)品力絕佳,；廚邦醬油全部以黃豆釀造，品質(zhì)上乘,，產(chǎn)品線集中在1.0以上的高鮮產(chǎn)品,。

誰的醬油更貴？從平均噸單價來看,，中炬高新2016年的醬油平均噸單價為6000元左右,，而海天同期的單價為5120元左右，看上去廚邦的醬油更貴,，但是我們細致研究后,，發(fā)現(xiàn)這20%的差距主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異，而同等同類（如氨基酸含氮量相同）產(chǎn)品,，海天醬油的出廠價一般會高于美味鮮醬油,。通過對比海天1.6L、廚邦1.63L產(chǎn)品的出廠價,，我們發(fā)現(xiàn)同類產(chǎn)品（氨基酸含氮量相同）產(chǎn)品,，海天的出廠價相對較高,。因此,，嚴格意義上來說，海天的產(chǎn)品“更貴”,，而產(chǎn)品議價力背后是廠家綜合實力的體現(xiàn),。

但“廚邦醬油”為明星單品，具有核心優(yōu)勢,。廚邦醬油是美味鮮主打產(chǎn)品,，具有多年的歷史沉淀，品牌深入人心,，含氮量1.3為市場少有,，出廠價高，議價力強,，產(chǎn)品具有不可復制性,，這也是廚邦打開空白市場、受益消費升級的重要單品。

為什么噸單價海天提升快,，而中炬提升緩慢,？海天近年來平均2年提一次出廠價，而在2017年前,，中炬僅在2011年提升了一次出廠價,。從噸單價數(shù)據(jù)來看，海天2011年以來噸單價一直在提升,，而中炬高新的噸單價一直在6000元左右波動,。我們認為一方面，廚邦的產(chǎn)品線本身偏高,，很難受益因為結(jié)構(gòu)升級帶來的平均噸價提升,；另一方面，2016年前,，廚邦品牌在非主力區(qū)域尚未夯實,，盲目提價會丟失部分市場。

但關(guān)注邊際改善,，中炬的議價力也在提升,。2017年中炬高新進行了全面提價，市場接受度良好,，可被視為品牌議價力提升的重要標志,。2018年年初，公司在華南成熟區(qū)域小幅提升出廠價,、終端價,，提升部分作為費用投入市場。市場策略的轉(zhuǎn)變也看出議價力在逐步增強,。

2.渠道：海天全面覆蓋,，中炬穩(wěn)步擴張

渠道覆蓋程度：海天縣級市場接近全覆蓋，中炬覆蓋75%地級市,。海天是目前醬油企業(yè)中唯一完成全國性布局的企業(yè),，基本上完成對地級市的覆蓋，縣級市預計2017年已經(jīng)可達90%以上,，終端網(wǎng)點在2013年已經(jīng)達到50萬個,。中炬高新加快了地級市場的覆蓋，目前已經(jīng)達到75%,，經(jīng)銷商數(shù)目每年增加100個左右,，預計2018年將能覆蓋全部地級市。

渠道扁平程度：海天渠道更扁平,，更下沉,。從經(jīng)銷商規(guī)模來看,，海天,、中炬相差不大，海天略低于中炬，這與海天渠道高度扁平有關(guān),，同時也與全國網(wǎng)絡(luò)布局有關(guān),。尤其是近年來,，海天渠道下沉到村級市場,，新招經(jīng)銷商規(guī)模偏小。相比之下,，中炬渠道擴張速度不算快,，現(xiàn)在仍處于半全國化狀態(tài)，地級市覆蓋度約在75%左右,，但也穩(wěn)扎穩(wěn)打,，現(xiàn)有經(jīng)銷商相對成熟。

雙渠道定位：海天全渠道王者,，中炬商超精英,。海天在餐飲渠道上打法明確、經(jīng)驗豐富,、執(zhí)行到位,，先占優(yōu)勢明顯，而14年之后KA也在強勢擴張,。廚邦雖然是做流通起家,，但是2005年定位高端之后，在省外主要做商超,，根據(jù)草根調(diào)研,，廚邦商超增長速度在所有品牌中最快。由于餐飲渠道操作的特殊性,，中炬目前餐飲端占比較低,，約有20%左右。通過餐飲協(xié)會等資源打入餐飲市場,，江西贛州成為公司的一個餐飲典范市場,。近年來公司操作積極，希望能夠復制贛州模式,，加快餐飲滲透。

渠道管控：海天強勢管控,，中炬穩(wěn)定和諧,。海天在渠道管控上相當強勢，一直踐行深度分銷的理念,，對經(jīng)銷商考核也相當嚴厲,，區(qū)域經(jīng)理也會定期輪換，不讓市場被個人控制。相比之下,，廚邦的渠道壓力稍小,，但廠商關(guān)系好，多年來較為穩(wěn)定,。海天較強的上下游議價能力也反應(yīng)在報表中：預收賬款占Q1營業(yè)收入比例明顯高于中炬,，OWC增加額經(jīng)常為負，這對企業(yè)現(xiàn)金流形成有力保障,。

3.營銷：海天善于變化,，中炬別具一格

海天營銷風格激進大膽。海天近年來對C端更加重視,，營銷風格激進大膽,，針對廚邦的“曬足180天”，海天曾經(jīng)用廣告語“不僅曬足180天”,，鋒芒畢露,。同時，公司亦對金標生抽等經(jīng)典產(chǎn)品進行了十分大膽的包裝更換,，體現(xiàn)不故步自封的王者風范,。

廚邦在營銷上四兩撥千斤，廣告,、包裝都深入人心,。雖然營銷投入不如海天大，但是廚邦營銷善用“巧勁”：超級話語（廚邦醬油美味鮮,，曬足180天）,。“曬足180天”打造出高品質(zhì)釀造醬油形象，受到消費者的喜愛,；超級符號（綠格子桌布）：綠格子外觀醒目,，搶奪消費者心智，使產(chǎn)品本身脫穎而出,。

海天2014年后營銷投放加大,，消費者教育規(guī)模化推開,。2014年后,，隨著渠道從傳統(tǒng)向現(xiàn)代滲透，海天的營銷費用率加大,，尤其是16H2之后廣告費用占比提升較大,。經(jīng)過我們的數(shù)據(jù)梳理和草根調(diào)研，海天的廣告主要投放到新用戶,、新產(chǎn)品,、新市場,。加碼C端后，消費者教育規(guī)?；侀_,，有利于供給側(cè)推動消費升級。

• 海天的廣告投放去向何處,？——新用戶群

我們梳理了海天的廣告投放,，主要在味極鮮、蠔油,、黃豆醬等品類中,，節(jié)目形式是綜藝為主，以味極鮮冠名的《天籟之戰(zhàn)》及海天全產(chǎn)品線贊助的《熟悉的味道》為例,，目標用戶非常明確,，為80-90后的新廚房示例。

• 海天促銷投放在哪里——新市場,、新產(chǎn)品

根據(jù)我們多地草根調(diào)研來看,，海天促銷投放主要用于新品培育和低線市場培育，在成熟產(chǎn)品,、成熟市場,，公司促銷費投入反而較少。我們認為,，海天的費用投放,，相比于費用戰(zhàn)，市場培養(yǎng),、消費者教育的成分更大,。

• 中炬高新是否受到較大沖擊？

我們認為,，從各個維度來看,，中炬都并未受到費用投入的沖擊：

2017年中炬高新在家庭渠道保持快成長：根據(jù)我們草根調(diào)研數(shù)據(jù)，中炬高新2017年在商超渠道的增長在25%左右,。

海天廚邦在非成熟市場受益同盟效應(yīng)：在中西部地區(qū),，海天、廚邦仍存在較多的市場空白,，海天,、廚邦在攻擊地產(chǎn)醬油的過程中，形成聯(lián)盟效應(yīng),，較長時間內(nèi)多不會形成兩品牌之間的直面競爭,。

廚邦味極鮮受益流量收割效應(yīng)：雖然并非是公司主力產(chǎn)品，但受益于海天味極鮮的高費用投放,，“割麥子”產(chǎn)品廚邦味極鮮2017年的增量收入在1.5億以上

4.成本管控：海天管理極致,，中炬尚存彈性

海天將成本管控做到極致，中炬噸成本仍較高,。海天上游原材料議價能力強,，在成本上行周期，噸成本只是溫和上漲,，同時配合提價,，盈利能力反而提升。中炬雖然產(chǎn)品定位高端,，出廠價較高,，但成本管控方面仍有不足，因而毛利率相對較低,。根據(jù)我們對中炬高新成本拆分測算,，中炬高新噸成本比照此規(guī)模合理噸成本，還有6%左右的下行空間,。

管理費用率差距大,，規(guī)模效應(yīng)、成本控制帶來中炬提升空間,。從管理費用率對比來看,，海天遠低于中炬高新。一方面,，中炬高新可通過精益管理進一步控制管理費用,；另一方面，中炬管理費用率隨規(guī)模提升也有降低的趨勢

5.機制文化：海天狼性強勢,，中炬穩(wěn)健務(wù)實

體制：海天民營體制,，管理層持股，中炬高新前海舉牌后,，下一步動作可期,。海天高管平均薪酬在186萬元。同時,，海天是一家管理層作為一致行動人控股的民營企業(yè),，高管平均持股市值10.53億，除實際控制人外高管平均持股市值1.77億,，管理層年富力強,，激勵市值導向，沖勁足,。中炬高新高管平均薪酬為105萬元,，公司以營業(yè)收入、凈利潤,、ROE為業(yè)績考核指標,，并作為核心管理層(210人左右)的獎金計提依據(jù),。前海舉牌后，成為公司第一大股東,，但目前實際控制人尚未變更,，仍為中山火炬開發(fā)區(qū)管理委員會，國企體制雖較為穩(wěn)定,，但也為靈活性及拼勁方面留有提升空間,。

機制：海天激勵較高，吸引較高學歷就業(yè),，反過來刺激更高的人均創(chuàng)收,，形成正循環(huán)。從員工平均工資來看,，海天領(lǐng)先中炬,，而根據(jù)我們草根調(diào)研所了解的情況，在區(qū)經(jīng)理等銷售人員的薪酬方面,，兩家公司的差距更為明顯,。海天公司中層比較穩(wěn)定，一般在公司工作4年以上可獨擋一面,。有些員工在城市里面要買房,，公司會給首期款，并要求員工用未來長期（5年以上）的業(yè)績來回報,。海天,、中炬員工總數(shù)相近，海天人均創(chuàng)收遙遙領(lǐng)先,，人員結(jié)構(gòu)上海天銷售人員占比高,，中炬生產(chǎn)人員占比高，這與中炬自動化程度和生產(chǎn)效率偏低有關(guān),。我們期待中炬高新在人員激勵,、生產(chǎn)效率上有進一步提升。

文化：海天文化偏狼性,，中炬務(wù)實穩(wěn)健,。體制機制作用經(jīng)過時間的積淀，會逐步內(nèi)化為公司文化,。海天文化體現(xiàn)在幾個方面：1）高壓發(fā)展,，保持狼性：海天長期高激勵、高壓力的發(fā)展模式,，形成了一種狼性的文化,，在市場份額爭奪中更具競爭力。2）降低內(nèi)外依賴，保障強勢地位：海天內(nèi)外治理彰顯龍頭風范,，始終保持企業(yè)的強勢地位,，海天對外不依賴渠道大商，較早實現(xiàn)渠道扁平化,；對內(nèi)核心崗位設(shè)立接班人制度,，讓整個企業(yè)發(fā)展不依賴個人,。3）追求管理極致：公司善于精細化管理,，包括渠道管理，生產(chǎn)管理,。有些經(jīng)銷商表示,，海天訂單必須老板自己下，因為如果沒有研究促銷政策是下不了單的,。海天省錢但不省原材料（100%天然曬照）,，把錢省在管理環(huán)節(jié)，比如生產(chǎn)用圓盤,，收得率達到92%,，行業(yè)平均在82%左右。中炬高新文化則可以概括成務(wù)實,、穩(wěn)健,、靈活，追求發(fā)展性價比：一線員工踏實勤奮,，員工穩(wěn)定性較高,，廠商關(guān)系和諧，市場策略靈活,，講究投入產(chǎn)出性價比,，保持長期穩(wěn)定發(fā)展。但是,，公司整體經(jīng)營狀態(tài)欠缺一些狼性,，因此與海天相比，發(fā)展節(jié)奏稍慢,。

在對兩家公司歷史回顧,、現(xiàn)狀分析基礎(chǔ)上,，我們本章將討論海天、中炬的“未來”,，包括競爭地位變化,、長期定位、打法策略,，將重點回答以下四個問題：1）海天的霸主地位是否穩(wěn)固? 2）為什么看好中炬突圍,？ 3）中炬會成為下一個海天么,？ 4）海天中炬的打法將有何不同？

1.海天的霸主地位是否穩(wěn)固?

霸主地位難撼動,，風險點在于飲食結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,。我們認為，海天的霸主地位已難撼動,，不僅僅在于龍頭的體量遙遙領(lǐng)先,，更是在于強者恒強的行業(yè)邏輯、海天對于餐飲渠道的卡位,、以及領(lǐng)先同行的公司治理,。從發(fā)展歷史來看，海天在快速增長時期,，就采用了較為先進的渠道管理模式,，扁平化程度較高。橫向?qū)Ρ劝拙?、乳業(yè)板塊,，少有強勢大商，后來者通過大商制追趕的機會很少,。海天最大的風險點在于飲食結(jié)構(gòu)的變化,。借鑒日本經(jīng)驗，若飲食快速西化或標準化,，復合調(diào)味品料進入爆發(fā)期,，醬醋等傳統(tǒng)調(diào)味料人均消費量可能面臨下滑，這也是龍頭應(yīng)該警惕之點,。

身為龍頭的幸運：強議價能力,。上游先貨后款，大規(guī)模采購,，上游議價能力保障成本相對穩(wěn)定,；下游先款后貨，基礎(chǔ)產(chǎn)品需求剛性,，提價能力保障盈利確定性,。從歷史提價節(jié)奏來看，海天平均2年提價一次,，隨著人均消費水平提升,，提價周期可看更久。

身為龍頭的責任：推動升級與消費者教育,。海天超越李錦記等,，成為醬油霸主，跟隨李錦記的蒸魚豉油、蠔油等收割流量的機會也再難出現(xiàn),。在調(diào)味品領(lǐng)域,，略顯孤獨的龍頭，仍要為對抗經(jīng)濟波動,、人均消費量提升空間的收窄,，而持續(xù)進行創(chuàng)新單品及消費者教育，這將一定程度上推升公司的銷售費用率中樞,。

2.如何看待海天中炬的競爭關(guān)系,？

海天中炬間存在競爭，但也在共同做大市場,，本質(zhì)上是競合關(guān)系,。由于天然的口味壁壘較高，某一品牌單打獨斗,，較難打開局面，調(diào)味品營銷中往往存在聯(lián)盟效應(yīng)和流量帶動效應(yīng),。

1）聯(lián)盟效應(yīng),。調(diào)味品行業(yè)具有較強的口味壁壘、習慣消費壁壘,，因此競爭格局演變較為特殊,，孤立單品難在規(guī)模上形成氣候，適度競爭帶來的“聯(lián)盟效應(yīng)”反而帶來共同成長,。派系同盟：海天全國化過程,，固然自身的渠道推力發(fā)揮重大作用，但粵菜北上也為其提供了良好的發(fā)展契機,。廣式醬油在進攻地產(chǎn)醬油之時,，往往會形成聯(lián)盟。例如當前海天,、廚邦在川派醬油集中地西南地區(qū)聯(lián)盟效應(yīng)較強,，共同培育市場，增強消費者對廣式醬油口味的粘性,。品類同盟：近年來,，高鮮醬油群雄并起，消費者認知被強化,，高鮮市場不斷擴容,；四川本地的“零添加”概念盛行，各個品牌都做無添加,，反而增強了消費者認知和該品類的動銷,。

2）流量帶動效應(yīng)。今年海天味極鮮的全面推廣，與味事達的大單品形成直面競爭,。但草根調(diào)研反饋,，味事達也有10%的增長。從長期來看,，海天味極鮮的全國推廣,，對味事達有品牌上的沖擊，但從短期銷售來講,，流量帶動效應(yīng)與份額搶奪效應(yīng),，一正一反，對其銷售額影響最終情況未見定論,。根據(jù)歐睿零售端數(shù)據(jù),，亨氏（味事達）2017年市占率反而有所上升。而海天味極鮮的成功打造,，也帶動了廚邦味極鮮這一流量收割型產(chǎn)品的銷售,，廚邦味極鮮17年增量為1.5億以上，推動了公司的快速增長,。

3.為何看好美味鮮突圍第二梯度,？

第二梯隊公司各有特色：李錦記品牌優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品創(chuàng)新能力強,，醬料優(yōu)勢明顯,；欣和華東區(qū)域市場優(yōu)勢明顯，六月鮮消費者接受度高,，具有作為拳頭產(chǎn)品具有突圍能力,；東古東北市場餐飲渠道優(yōu)勢明顯。但我們認為,，廚邦從第二梯隊中勝出的概率更大,，原因如下：

（1）歷史悠久，具備消費群體基礎(chǔ)

行業(yè)理性消費更多,，長期來看,，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品勝出概率大。醬油為大豆釀造,，質(zhì)量上乘,，廚邦醬油出廠價較高，說明單品議價能力強,。美味鮮前身為香山醬園,，與海天淵源相似，多年的歷史沉淀,，奠定了品牌基礎(chǔ),，在優(yōu)勢區(qū)域有粘性消費群體,，經(jīng)營風險較低。2017年提價后,，市場接受度好,，這說明公司具備品牌議價力。

（2）布局全國化,，奠定品牌格局

海天,、李錦記已經(jīng)為全國品牌，而其他品牌多為區(qū)域品牌,，廚邦目前類似“半全國化品牌”,，在區(qū)域品牌全國化中步伐最為領(lǐng)先。目前廚邦在地級市覆蓋率為75%左右,，今年目標有望實現(xiàn)全國覆蓋,，雖然短期內(nèi)新區(qū)域起量不見得很快，但廚邦覆蓋全國的決心奠定了品牌格局,。行業(yè)特性決定守住區(qū)域成為地方諸侯較易,，健全全國網(wǎng)絡(luò)較難。廚邦攻城拔寨的決心體現(xiàn)了較高的產(chǎn)品品牌的自信度,，為其長期發(fā)展積累優(yōu)勢,。

（3）產(chǎn)品聚焦，受益消費升級

公司雖同步運營廚邦,、美味鮮兩個品牌，但是廚邦品牌占比90%以上,，而廚邦基本均為1.0以上的高鮮產(chǎn)品,，醬油單品聚焦在高鮮領(lǐng)域，受益于高鮮放量的大環(huán)境,，成為消費升級的受益者,，并有利于收入彈性實現(xiàn)。

（4）跟隨廣式醬油同盟,、跟隨龍頭收割流量

廣式醬油為中國特有,，產(chǎn)品在北回歸線附近曬制而成，營養(yǎng)豐富,。全國化的海天,、李錦記均為廣式醬油代表品牌，說明廣式醬油在口味上具有全國化的條件,。廚邦可以跟隨龍頭在區(qū)域市場攻擊地產(chǎn)醬油,，也可以跟隨龍頭對味極鮮等單品進行打造，收割品類流量,。

（5）品類渠道形成滾雪球效應(yīng),，打開發(fā)展空間

公司渠道拓展和品類拓展相輔相成,，形成“滾雪球效應(yīng)”。具體來看,，品類拓展改善渠道利潤空間,，提升渠道積極性，而渠道拓展促使公司新品類增速加快,，兩者互相促進,，公司在前進中實現(xiàn)品類和渠道雙增長。我們認為,，品類增長,、渠道突破（區(qū)域填充、餐飲滲透）保障收入增長,，保障公司的中長期發(fā)展空間,。

（6）管理穩(wěn)健，員工務(wù)實,，市場操作積極

美味鮮雖沒有海天的狼性文化及先進的激勵制度,，但管理穩(wěn)健，銷售人員總體勤奮務(wù)實,，市場經(jīng)驗被不斷總結(jié),，形成正循環(huán)。餐飲滲透較低的情況下,，公司希望復制贛州模式,，積極挖掘地方協(xié)會資源，流通領(lǐng)域堆頭陳列也更加重視,，多品類導入后,，各地市場操作也更加靈活。

4.中炬會成為下一個海天么,？

我們認為長期來看,，第二梯隊公司中，中炬將成為跟海天最像的公司,，但仍有差異化,。

公司定位：從10年期左右的長期發(fā)展遠景來看，海天瞄準全球調(diào)味品龍頭,。從規(guī)模上來看,，卡夫亨氏調(diào)味品業(yè)務(wù)2016年為67.81億美元，仍是海天追趕的對象,。廚邦美味鮮發(fā)展戰(zhàn)略從調(diào)味品到廚房食品,，再到廚房全能食品。

主力渠道：從渠道來看,，海天全渠道發(fā)展,，其中餐飲占比大致為60%,，使其自身發(fā)展結(jié)構(gòu)保持與行業(yè)一致；美味鮮逐漸向餐飲滲透,，最終的目標是將餐飲端在自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中提升至40%,。

主力產(chǎn)品：海天仍將聚焦在調(diào)味品領(lǐng)域，以發(fā)酵調(diào)味品為優(yōu)勢領(lǐng)域,，提升市場占有率,；廚邦在調(diào)味品之外，借助品牌,、渠道優(yōu)勢,，導入一些廚房食品，如食用油等,。

覆蓋范圍：海天目前已經(jīng)完成全國化布局,，渠道織網(wǎng)3.0階段，將觸角深入鎮(zhèn)村,；中炬高新18年有望將地級市覆蓋率提升至100%（除臺灣,、西藏），此后逐步進行渠道滲透,。

5.海天中炬的打法將有何不同,？

這一節(jié)我們將從價量策略、市場覆蓋,、雙渠道滲透,、品類發(fā)展四個方面討論公司的策略打法。

（1）價量策略：海天提價,、高端化更強勢,；中炬量增為主，但提價周期或?qū)⒖s短

上游來看,，18年底或19年初為提價時間點，成本快速上升情況下提價節(jié)奏或前移,。海天一般在上游成本上行時提價,，提價節(jié)奏一般是2年一次，時間點一般在年底或者年初,，歷史上唯一在年中提價是在2012年9月,，2012年9月上游成本快速上漲，市場需求旺盛甚至供不應(yīng)求的背景下,，對部分單品進行提價,。今年開年以來，由于南美阿根預期減產(chǎn),，CBOT和國內(nèi)大豆,、豆粕期貨指數(shù)上行,，同時中美貿(mào)易摩擦增加了現(xiàn)貨市場的不確定性，若年內(nèi)價格持續(xù)快速上升,，也有可能促使提價節(jié)奏提前,。

下游來看，海天有足夠的提價能力,，調(diào)味品定價原則有二：

• 產(chǎn)品不可替代性帶來的定價權(quán)（優(yōu)者為王）：受益于較強的口味壁壘,，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品定價力極強；這一點從海天草菇老抽,、廚邦醬油的較高出廠價中可見一斑,。海天草菇老抽、金標生抽在市場中為“流量產(chǎn)品”,，對其他調(diào)味品銷售具有一定的帶動作用,。

• 競爭格局帶來的定價權(quán)（剩者為王）：海天一般的產(chǎn)品戰(zhàn)略都是先低價進入（或高價配合促銷）、培養(yǎng)市場,，做到產(chǎn)品通吃市場,，再慢慢提價。如蠔油剛剛推出時候價格只有李錦記的1/5,；味極鮮在低線市場促銷力度很大,，直接培養(yǎng)居民消費升級到高端醬油。我們認為,，從海天單品情況來看,，蠔油競爭格局更明朗，具有提價能力,，逐步培養(yǎng)起粘性的味極鮮,，也有減少促銷或提價可能。

從海天提價,、高端化的動力來看：首先,，作為龍頭公司，提價,、高端化有利于品牌建設(shè),。其次，品牌競品走高端差異化的更多,，從防御競爭的角度,，高端品必為重點布局。第三,，從國際經(jīng)驗來看,，功能化大概率為未來趨勢，而產(chǎn)品越細分越高端,。第四,，海天每年對增長,、毛利率均有嚴格考核，在不影響銷量的基礎(chǔ)上,，提價,、高端化有利于考核目標的達成。

中炬受益消費升級,，放量為主,，但提價周期料將縮短。廚邦在優(yōu)勢區(qū)域較強,，2017年提價不影響銷售,，是對其品牌力的一個證明。但是廚邦還有更多新覆蓋,、未覆蓋區(qū)域,，餐飲渠道剛剛滲透，在跑馬圈地過程中,，產(chǎn)品,、市場培育為關(guān)鍵課題，市場占有率提升為第一要詣,，因此未來以量增為主,，提價主要為轉(zhuǎn)移成本壓力，或在龍頭大幅提價時進行跟隨,，保障其產(chǎn)品高端定位,。中炬2017年提價前，已經(jīng)有5年未提價,，隨著公司品牌力夯實,，提價周期將會縮短。

（2）市場覆蓋：海天密集織網(wǎng),，中炬加快招商

海天渠道持續(xù)扁平化,，下沉建設(shè)鎮(zhèn)村網(wǎng)絡(luò)。海天目前一批商已達3000左右,，織網(wǎng)仍在推進,，按照海天20萬人口一個一批商的目標，海天一批商仍有翻倍的空間,，渠道扁平化細致填補市場空白，同時帶來更強議價能力和品類導入能力,。渠道進一步下沉,，鎮(zhèn)村網(wǎng)絡(luò)建設(shè)加強，與大眾認知不盡相同,，鎮(zhèn)村市場享受網(wǎng)絡(luò)紅利,，消費能力超預期,，品牌認知度更強，反而成為部分區(qū)域高端產(chǎn)品的突破口,。

中炬高新加快圈地,，二至五級市場高速發(fā)展。公司全國化穩(wěn)步推進,，在華南等成熟市場增強網(wǎng)絡(luò)密實度,，注重品類導入及餐飲開發(fā)。公司在東南沿海成熟區(qū)域,，增速保持在15-18%,；在二三級市場，區(qū)縣招商加強,，看重經(jīng)銷商渠道資源,；在四五級市場，廚邦歷經(jīng)5年左右的品牌沉淀期之后,，也開始高速發(fā)展,。

（3）餐飲家庭定位：雙渠道交鋒，廚邦餐飲攻堅戰(zhàn),，海天C端加快布局

餐飲端：海天餐飲霸主難以撼動,，廚邦享受增量紅利。受益于餐飲渠道的高粘性,，海天先占優(yōu)勢非常明顯,。廚邦打開餐飲市場，具有一定難度,，但在體量不大情況下,，邊際貢獻仍然較為明顯。廚邦打開餐飲渠道的兩把鑰匙有：1）極佳產(chǎn)品力：餐飲市場理性消費較強,，過硬產(chǎn)品力成為第一要詣,。廚邦醬油作為公司拳頭產(chǎn)品，在華東地區(qū)餐飲渠道接受力較高,；2）市場策略總結(jié)與復制：公司設(shè)置專門部門總結(jié)各地市場運作經(jīng)驗,，渠道推力和消費拉力“兩端抓”。渠道方面,，注重餐批市場建設(shè),，陳列、促銷等方面加強布局,，增強批發(fā)商自然輻射,；消費拉力方面，以廚師大賽等形式，通過意見領(lǐng)袖切入市場,。雖然餐飲渠道壁壘較強,，但大眾餐飲正快速發(fā)展，帶來調(diào)味品增量空間,。廚邦品牌力佳,，公司推力強，前期體量不大情況下,，可逐漸滲透餐飲,，速度不見得很快，但發(fā)展機會可看更久,。根據(jù)公司調(diào)研,，中炬餐飲渠道比例最終期望達到40%。

家庭端：海天高端加快布局,，廚邦受益消費升級,。家庭端消費升級明顯，海天將高鮮醬油推到全國市場,，廚邦受益于需求的消費升級,、海天渠道推動下的聯(lián)盟效應(yīng)，將保持快速增長,。為了迎合升級,，海天在包裝上更加精致化，加大空中投放,。同時,，海天還將引導蠔油等產(chǎn)品向家庭端滲透。

（4）品類發(fā)展：二次產(chǎn)能擴張正當時,，品類導入加速

第一次大規(guī)模產(chǎn)能擴張：1）海天2009年籌備150萬噸醬油調(diào)味品擴建項目,，2018年基本釋放完畢。2）中炬高新2012年籌備美味鮮陽西食品生產(chǎn)基地,，三期建設(shè)期在2018年7月結(jié)束,，預計2020年完全達產(chǎn)。

第二次大規(guī)模產(chǎn)能擴張：1）海天2017年年底啟動高明220萬噸調(diào)味品擴建項目,，擴建總規(guī)模為220萬噸（其中,，醬油150萬噸，醬30萬噸,，復合調(diào)味料40萬噸）,，公司開創(chuàng)性布局復合調(diào)味品，符合調(diào)味品整體發(fā)展趨勢,。2）中炬高新2017年啟動陽西美味鮮食品生產(chǎn)項目,，未來5年度新增產(chǎn)能主要為陽西廚邦三期的醬油+陽西美味鮮小品類調(diào)味品和食品項目的產(chǎn)能釋放：醬油類，陽西廚邦已釋放16萬噸左右，還有24萬噸待釋放,，醬油量還有約50%的增長空間；非醬油類：陽西美味鮮65萬噸非醬油產(chǎn)能含食用油30萬噸,、20萬噸蠔油,、10萬噸醋、5萬噸料酒,，2020年左右開始投產(chǎn),。

1.盈利預測中關(guān)鍵假設(shè)討論

（1）增長率

下一個產(chǎn)能周期（2018-2023）,，兩公司增長中樞在15%左右,。我們判斷行業(yè)增速在10%左右，海天中炬將跑贏行業(yè)增速,，結(jié)合兩個公司的產(chǎn)能釋放節(jié)奏,，我們進行了增速預測。短期來看,，中炬規(guī)模較小,，進擊空間大，因此收入增速短期內(nèi)有超越海天的可能,。長期來看,，海天收入穩(wěn)健性更強，中炬隨著滲透率提升,，發(fā)展空間逐步兌現(xiàn)后,，持續(xù)發(fā)展難度加大，需再提升自身內(nèi)部發(fā)展動力,，方可保持后續(xù)快增長

（2）毛利率

海天毛利率仍在上升通道,。醬油單品：價格端，產(chǎn)品提價,、結(jié)構(gòu)升級將帶動噸單價提升,，成本端，噸單價2011年以來下行,，這一方面是由于規(guī)模效應(yīng),，另一方面與公司用豆粕替代部分大豆所致，未來這兩個因素也存在,，但效果或不明顯,。蠔油、醬：噸價有提升趨勢,，一方面,，競爭格局帶來的議價能力較強，另一方面，隨著產(chǎn)品逐步成熟,，渠道向家庭端滲透,，也將復制醬油的升級進程，噸成本來看,，醬,、蠔油噸固定成本占噸成本比重相對醬油較高，仍有通過規(guī)模效應(yīng)攤薄的空間,。醋,、料酒等：新品類以渠道導入，放量為主,，并隨規(guī)模效應(yīng)降低噸成本,，目前毛利率不高，但按照行業(yè)水平,，醋,、料酒等品類毛利率在醬油之上，因此未來提升空間較大,。

中炬高新醬油單品毛利率提升,，整體毛利率走勢仍不確定，我們預計醬油單品有上行空間,，但低毛利率小品類或有拉低效應(yīng),。從醬油單品來看，隨著陽西產(chǎn)能的進一步釋放,，自動化程度提升,，原材料利用效率提升，噸成本有6%左右的空間,，暫不考慮提價,，按照2017年6300元左右的噸單價，醬油單品毛利率有望達到50%左右,。產(chǎn)品組合來看,，公司小品類的毛利率不高，食用油毛利率在10-15%,，蠔油,、醋、料酒等毛利率在30%-40%,，綜合毛利率仍需看小品類放量情況,。

（3）費用率

隨著規(guī)模效應(yīng)，管理持續(xù)精益化,，管理費用率下行仍是趨勢,，優(yōu)異的現(xiàn)金流指標,，帶來的財務(wù)費用正循環(huán)也是方向，銷售費用率來看:

海天：中期來看渠道加速拓展,，費用率中樞上移,。渠道從傳統(tǒng)到現(xiàn)代演進，渠道費用率上行,，另一方面品牌競爭逐漸加劇,，因此長期來看，費用率中樞將相對于2014-2016年整體上移,。我們認為，未來海天有望復制味極鮮的經(jīng)驗,，持續(xù)打造升級單品,，圍繞新品生命周期來看，產(chǎn)品培育期費用率偏上行,，產(chǎn)品收獲期有望下行,。

中炬高新：新市場開發(fā)費用投放加大，但品類導入或可攤銷渠道費用率,。新區(qū)域覆蓋,，餐飲滲透費用投放較大。從公司產(chǎn)能布局來看,，品類導入也將加速,，多品類導入對渠道費用率形成一定的攤銷。

（4）2018-2010年盈利預測結(jié)果

2.從DCF理解行業(yè)估值

DCF是理解企業(yè)內(nèi)在價值的有效方式,，是合理估值的重要參照,。根據(jù)我們在測算企業(yè)DCF過程中的思考，我們認為,，從現(xiàn)金流,、成長性、生命期,、穩(wěn)定性較低來講,，行業(yè)應(yīng)享估值溢價：

現(xiàn)金流（CF）：調(diào)味品行業(yè)議價力強，上游先貨后款,，下游先款后貨,，營運資本較低，財務(wù)費用低,，企業(yè)現(xiàn)金流充沛,。

增長性（YOY）：行業(yè)穩(wěn)定成長，下游粘性大,，雖難有爆發(fā)性需求,，但5%-10%增長可看很久,。龍頭公司議價能力強，現(xiàn)金流增長確定性強,。

生命周期（t）：從國際經(jīng)驗來看,，行業(yè)需求穩(wěn)定，生命周期長,，子行業(yè)次第花開,；亨氏、龜甲萬,、味好美等均為百年品牌,，品牌溢價力強，企業(yè)基業(yè)長青,。

穩(wěn)定性（β）：穩(wěn)定性高,，波動小，折現(xiàn)率相對較低,；國際經(jīng)驗來看,，龜甲萬β為0.78，味好美為0.56,，卡夫亨氏為0.6,。

3.海天、中炬絕對估值

（1）海天絕對估值

我們按wacc為8.2%,，永續(xù)增長率為2%水平估計,，海天DCF為60元左右，并進行關(guān)鍵假設(shè)敏感性分析,，假設(shè)和輸出結(jié)果如下：

（2）中炬高新絕對估值

我們按wacc為10.22%,，永續(xù)增長率為2%水平估計，不貢獻現(xiàn)金流的未開發(fā)地產(chǎn)按照43億估測,，絕對估值為30.7元左右,，并進行關(guān)鍵假設(shè)敏感性分析，假設(shè)和輸出結(jié)果如下：

中炬高新岐江新城地塊,，目前只有子公司240萬畝已經(jīng)開發(fā),，已開發(fā)未售部分，預計每年可獲得凈利潤較少,，跟隨主業(yè)一起估值,。其他未開發(fā)土地，為進行保守估計,，我們按照現(xiàn)價賣出進行價值測算,，為43億。我們認為,，中炬高新地塊位置優(yōu)越,，升值空間大,，開發(fā)價值遠在此清算價值之上。

1.黃金行業(yè),，長期布局

關(guān)注行業(yè)長期投資價值,，估值方法更宜用dcf等長期視角來審視。行業(yè)穩(wěn)定成長,，護城河深,，龍頭公司品牌溢價強，中長期看業(yè)績確定性較強,。我們認為,，可用公司內(nèi)在價值作為估值參照，在合理區(qū)間內(nèi)買入,，享受長期投資回報,。同時，由于行業(yè)需求爆發(fā)可能性較低,，也應(yīng)避免短期預期過高，關(guān)注子品類（如老抽,、生抽,、高鮮醬油）周期帶來的需求變化，用長期視角審視企業(yè)投資價值,。

海天確定性強,，中炬高新彈性更大，可類比“硬通貨”與“魔法盒”,。

2.買入“硬通貨”海天

海天作為行業(yè)龍頭,，受益強議價力，不僅鎖定自身業(yè)績確定性,，還影響了行業(yè)的子品類,、量價的發(fā)展節(jié)奏，并以其極致管理水平,，成為行業(yè)治理典范,、估值之錨。若維持在合理估值,，每年可賺15%-20%業(yè)績成長的錢,，穩(wěn)健性、確定性都很強,，可將海天比喻為幣值穩(wěn)中有升的“硬通貨”,。

海天：穩(wěn)中求變，擁抱產(chǎn)能紅利新周期,。海天雖為行業(yè)龍頭,，但從不故步自封,，而是穩(wěn)中求變。18年為公司五年計劃收官之年,，海天不僅設(shè)立明確的收入利潤目標,，也在機制上進一步創(chuàng)新，將“自主經(jīng)營”列入經(jīng)營變革之首,，旨在通過內(nèi)部小單元增強組織活力,、培養(yǎng)骨干，在銷售層面,，體現(xiàn)在給予地方經(jīng)理更大的費用投放自主權(quán),，盤活地方經(jīng)理積極性，提高費用投放效率,。展望未來五年,，產(chǎn)能釋放大周期為穩(wěn)定增長定調(diào)。按照行業(yè)2年提價一次慣例,，18年底或19年初為提價節(jié)點,，年初大豆價格再度走高，中美貿(mào)易摩擦下不確定性增強,，或帶動提價節(jié)奏提前,，同時成本壓力下小企業(yè)退出加速，海天市占率和盈利能力均有望攀新階,。我們預計18-20年公司EPS為1.59,、1.97、2.33,，給予19年35倍,，看1年目標價69元，維持“強烈推薦-A”評級,。

3..買入“魔法盒”中炬

中炬高新：渠道品類滾雪球,。對于中炬高新，品類渠道滾雪球效應(yīng)帶來收入增長,，效率提升可帶來業(yè)績彈性,，管理機制改善可貢獻更大的發(fā)展動力，不確定與彈性都稍大,，更像一個“魔法盒”,。我們認為可用“外在三力”、“內(nèi)在三力”來總結(jié)對“外在三力”為品類導入,、渠道突破,、效率提升，現(xiàn)階段公司在這三處可做的很多,，決定了企業(yè)業(yè)績規(guī)?？蛇M擊的空間,；而“內(nèi)在三力”——目標、執(zhí)行力與激勵機制的變化情況,，決定了公司的內(nèi)在動力和推力,，決定了對空間的實現(xiàn)進度。中炬高新產(chǎn)品集中在高鮮醬油領(lǐng)域,，成為子品類快速發(fā)展期的最大受益者,。在行業(yè)旺盛需求下，企業(yè)在填補空白區(qū)域市場,，加強餐飲渠道滲透,，進行小品類市場培育等方面，均有積極動作,，可背書收入成長,。陽西產(chǎn)能三期將逐步釋放，繼續(xù)帶來貢獻生產(chǎn)效率,，企業(yè)降成本意識已然培養(yǎng),，有望持續(xù)帶來業(yè)績彈性。

對中炬的更大期待：美味鮮擁有悠久歷史,，產(chǎn)品力佳,，有粘性消費人群，在華南市場可與海天分庭抗禮,，全國化網(wǎng)絡(luò)即將建成，這均說明其有足夠的品牌影響力,，也理應(yīng)獲得更廣闊的的市場規(guī)模,。期待中炬發(fā)展提速，在此呼吁公司：

1）強化廚邦品牌,，夯實核心競爭力,。我們認為長期來看，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品,、優(yōu)勢品牌將會勝出,。短期來看，割麥子產(chǎn)品也有盈利空間,，但難以建立核心優(yōu)勢,，因此期望公司能在核心產(chǎn)品上強化，夯實品牌力,。

2）優(yōu)化體制機制,，聚力長遠經(jīng)營。與海天對比,，中炬體制機制較為落后,，內(nèi)生發(fā)展動力存在差距,，我們期待中炬高新能在激勵制度，內(nèi)部管理上向龍頭進一步靠近,，帶來長遠發(fā)展的動力和彈性,。

我們預計17-19年公司凈利潤水平為4.95億、6.33億,、8.31億,，給予19年30倍，地產(chǎn)按43億市值,，結(jié)合絕對估值結(jié)果,，看1年目標市值290億，維持“強烈推薦-A”評級,。

參考報告

調(diào)味品行業(yè)專題：

1,、《琳瑯滿目，異彩紛呈——調(diào)味品行業(yè)專題報告》2016-09-26

2,、《調(diào)味品行業(yè)專家視角：升級和集中將成趨勢》2017-12-16

海天味業(yè)公司跟蹤點評：

1,、《海天味業(yè)（603288）—靚麗年報奠基，18年高增可期》2018-03-25

2,、《海天味業(yè)（603288）—穩(wěn)中求變量價升,，五年目標近眼前》2018-02-13

3、《海天味業(yè)（603288）—增速領(lǐng)跑盈利夯實,，龍頭風范盡顯》2017-10-27

4,、《海天味業(yè)（603288）—價量共振，中報超預期增長》2017-08-15

中炬高新公司跟蹤點評：

1,、《中炬高新（600872）—品類渠道滾雪球,，效率提升顯彈性》2018-01-30

2、《中炬高新（600872）—主業(yè)延續(xù)高增長,，分享行業(yè)紅利》2017-10-29

3,、《中炬高新（600872）—高增長勢不可擋，明年空間可看更高》2017-08-27

4,、《中炬高新（600872）—加速展現(xiàn)真實實力》2017-04-24

附：財務(wù)預測表（海天味業(yè)）

附：財務(wù)預測表（中炬高新）