我國是廢紙消費(fèi)大國，廢紙回收量大,，利用率低

我國是廢紙回收和消費(fèi)的大國，2016年我國廢紙回收量達(dá)到了4964萬噸,，分別約占世界和亞洲廢紙回收量的20%和50%,。目前廢紙回收率為47.6%，近年來雖然穩(wěn)步提升,，但仍然處于較低水平,，低于日本的79%和韓國的90%。我國廢紙回收體系有待改善,，目前尚沒有統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管,，為滿足規(guī)模化生產(chǎn),、獲取穩(wěn)定的供貨渠道和高品質(zhì)原材料,，大中型企業(yè)較為依賴進(jìn)口廢紙。

外廢進(jìn)口持續(xù)收縮,，進(jìn)口配額向龍頭企業(yè)傾斜

目前廢紙進(jìn)口量占我國廢紙消費(fèi)總量的比例約為36%,，2017年進(jìn)口量為2572萬噸，同比下滑約9.7%,。2017年12月出臺的《進(jìn)口廢紙環(huán)境保護(hù)管理規(guī)定》要求申請進(jìn)口廢紙的加工利用企業(yè)產(chǎn)能不小于5萬噸/年,，含雜率不得高于0.5%，2018年3月1日起正式實(shí)行,。截至目前共計(jì)發(fā)布了八批廢紙進(jìn)口名單,，總核定量為695.57萬噸,，其中，玖龍紙業(yè),、理文造紙,、山鷹紙業(yè)三家紙企總計(jì)獲批額度449.99萬噸，占已核定總量的64.69%,，廢紙進(jìn)口配額向龍頭企業(yè)傾斜,。

國廢價(jià)格中樞有望上行，2018年行業(yè)逐步回歸理性

2018年春節(jié)以來國廢價(jià)格再次上漲,，主要是由于節(jié)后開工使得廢紙出現(xiàn)階段性需求增加,，屬于短期催化。隨著廢紙進(jìn)口新規(guī)開始實(shí)行,，市場恐慌情緒有所緩解,。2018年外廢配額管理分配將更為合理，各批次數(shù)量分配趨于平緩,， 2017年下半年外廢進(jìn)口配額緊缺的情況出現(xiàn)的可能性較小,。我們預(yù)計(jì)2018年廢紙進(jìn)口量將比2017年少20%，國廢價(jià)格中樞將會上移,，但是2018年包裝紙行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了思路轉(zhuǎn)變的征兆,，市場會更為理性，預(yù)計(jì)國廢價(jià)格將會在2000元/噸到2500元/噸的區(qū)間內(nèi),。

供需優(yōu)化疊加成本上行,，箱板瓦楞紙行業(yè)景氣度有望延續(xù)

廢紙是箱板瓦楞紙的主要原材料，約占總成本的75%,，廢紙價(jià)格中樞的上行會傳導(dǎo)至下游,。2018年箱板瓦楞紙行業(yè)供需格局向好，下游需求保持旺盛態(tài)勢,，上游供給側(cè)改革繼續(xù),，新增產(chǎn)能相對有限，行業(yè)景氣度有望延續(xù),。隨著行業(yè)橫向并購逐步興起,，龍頭企業(yè)市場占有率有望提升，行業(yè)集中度將得到提升,，板塊弱周期屬性將繼續(xù)被弱化,，并逐步被賦予成長屬性，估值有一定提升空間,。建議關(guān)注行業(yè)龍頭山鷹紙業(yè)（600567）,。予以行業(yè)“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行力度不及預(yù)期；新產(chǎn)能不理性投放,。

一,、中國是廢紙消費(fèi)大國

1.1廢紙行業(yè)規(guī)范度亟待提升

廢紙是指在生產(chǎn)生活中經(jīng)過使用而廢棄的可循環(huán)再生資源，包括黃板紙,、廢紙箱,、工程用紙、書刊報(bào)紙等,。我國進(jìn)口的外國廢紙一般區(qū)分為歐廢,、美廢和日廢三種，我國廢紙的循環(huán)再利用程度與西方發(fā)達(dá)國家相比較低,。國內(nèi)廢紙?jiān)系钠焚|(zhì)較低,、規(guī)模較小，無法滿足下游造紙生產(chǎn)企業(yè)的要求,。造成這一局面的原因是我國的廢紙回收缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),，僅簡單地將廢紙分為書刊雜志、報(bào)紙,、紙板,、紙袋等有限的幾種。

此外,，我國造紙?jiān)隙嘁圆轁{,、木漿混雜為主，造成國內(nèi)廢紙的品質(zhì)不及外廢,，回收體量較小,。相比之下，歐美國家廢紙回收體系較為健全,，美國的廢紙分類標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)高達(dá)50種,，回收體量較大,，標(biāo)準(zhǔn)化的商品打包廢紙已經(jīng)成為大宗貿(mào)易商品,。

我國是廢紙回收和消費(fèi)的大國，但廢紙回收體系仍有待改善,，尤其需要統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管,，當(dāng)前我國國內(nèi)回收的廢紙無法滿足下游造紙企業(yè)的規(guī)模化生產(chǎn),。在現(xiàn)有局面下,，為了獲取穩(wěn)定的供貨渠道和高品質(zhì)原材料，大中型企業(yè)多采用進(jìn)口廢紙作為原材料,。

根據(jù)環(huán)保部《對十二屆全國人大五次會議第6114號建議的答復(fù)》,，針對“關(guān)于加大廢紙?jiān)线M(jìn)口，實(shí)現(xiàn)綠色生態(tài)發(fā)展的建議”，環(huán)保部表示“下一步,，我部將配合商務(wù)部等有關(guān)部門,，加快國內(nèi)廢紙回收利用體系建設(shè)，建立健全生產(chǎn)者責(zé)任延伸制,，推進(jìn)城鄉(xiāng)生活垃圾分類,，提高國內(nèi)廢紙的回收利用率，逐步取代進(jìn)口廢紙,，實(shí)現(xiàn)綠色生態(tài)發(fā)展,，切實(shí)維護(hù)國家生態(tài)環(huán)境安全與人民群眾的身體健康”，我國廢紙回收體系的建設(shè)和行業(yè)規(guī)范化程度的提升正在推進(jìn),。

1.2我國廢紙回收格局：量大效低

中國廢紙回收量在全球范圍內(nèi)首屈一指,，2016年廢紙回收量達(dá)到了4964萬噸，分別約占世界和亞洲廢紙回收量的20%和50%,。但是,，中國2016年廢紙回收率為47.6%，雖然近年來穩(wěn)步提升,，但仍然較低,，在亞洲地區(qū)處于比較落后的位置，低于日本的79%和韓國的90%,。中國廢紙消費(fèi)量在全球范圍內(nèi)也遙遙領(lǐng)先,，2015年消費(fèi)量為7923萬噸，占世界和亞洲廢紙消費(fèi)量的33%和59.3%,，消費(fèi)7984萬噸,，同比增加0.77%。因此,，中國目前的廢紙收購格局呈現(xiàn)回收量大,、回收效率不高的格局。

二,、外廢進(jìn)口持續(xù)緊縮

2.1 2017年外廢進(jìn)口量下滑9.7%

我國廢紙需求量大,，但是由于缺乏規(guī)范的廢紙回收體系，國內(nèi)廢紙品質(zhì)不夠高,，因此廢紙大量依賴進(jìn)口,，目前我國是全球廢紙進(jìn)口量最多的國家，廢紙進(jìn)口量占我國廢紙消費(fèi)總量的比例約為36%,。2016年我國進(jìn)口廢紙2849萬噸,，2017年進(jìn)口量為2572萬噸，同比分別下滑約2.7%和9.7%,。

2017年外廢價(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲,，我們認(rèn)為，進(jìn)口廢紙價(jià)格主要受到了海關(guān)管理政策、海運(yùn)運(yùn)輸成本,、保險(xiǎn)費(fèi)用,、匯率以及供求關(guān)系的影響，價(jià)格波動的影響因素較多,，存在一定不確定性,。

2.2美廢是我國進(jìn)口廢紙的主要來源

2.2.1 廢箱紙板在進(jìn)口美廢中占比超五成

我國廢紙進(jìn)口主要來自于美國、歐洲和日本三地,，其中美國是最大的進(jìn)口廢紙來源地,。2015年美廢進(jìn)口量為1301.8萬噸，占我國廢紙進(jìn)口總量的44%,。較高的纖維強(qiáng)度使得美廢成為國內(nèi)紙廠的主要原材料來源,，近年來供應(yīng)量占比的波動幅度不大。品類方面,，《2016年中國造紙年鑒》數(shù)據(jù)顯示,，美廢進(jìn)口的主要類型有廢箱紙板類、廢報(bào)紙類,、辦公室廢雜紙類,、其他混雜廢紙類，占比分為54.94%,、27.62%,、1.76%、15.69%,。

2.2.2 11號美廢是我國最主要的進(jìn)口廢紙品種

根據(jù)美國廢品行業(yè)協(xié)會（Institute of Scrap RecyclingIndustries）公布的《2017年廢品規(guī)格通告》,，目前美國出口貿(mào)易廢紙分為54種，標(biāo)號從1號到58號（其中38號,、52號,、54號、57號級別尚未使用）,，分類標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定了廢紙的來源,、種類、處理方式,、其他紙張含量上限,、禁物含量上限以及其他廢物含量上限,。

11號美廢目前是我國進(jìn)口數(shù)量最大的廢紙品種,，它的來源主要是超市和紙廠的報(bào)廢品。11號美廢比較清潔,、整體纖維較長,，是用于高檔牛皮箱紙板的主體原料，也可少量用于高檔瓦楞芯紙?zhí)嵘龔?qiáng)度。2018年以來,，11號美廢價(jià)格下滑較多,，當(dāng)前價(jià)格較年初下調(diào)了約30%。

2.3外廢進(jìn)口逐步收緊

2015年1月1日起,，廢紙由《自動許可進(jìn)口類可用作原料的固體廢物目錄》轉(zhuǎn)入《限制進(jìn)口類可用作原料的固體廢物目錄》,，進(jìn)口廢紙需要經(jīng)國務(wù)院環(huán)境保護(hù)行政主管部門審查許可，獲得廢紙限制進(jìn)口許可證后方可進(jìn)口,。

2017年7月,，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《禁止洋垃圾入境推進(jìn)固體廢物進(jìn)口管理制度改革實(shí)施方案》，要求2017年年底前全面禁止進(jìn)口環(huán)境危害大,、群眾反映強(qiáng)烈的固體廢物,，2019年年底前逐步停止進(jìn)口國內(nèi)資源可以替代的固體廢物。

2017年8月,，環(huán)保部發(fā)布《進(jìn)口廢物管理目錄》,，廢紙被列入限制進(jìn)口類可用作原料的固體廢物目錄。

2017年10月,，環(huán)保部發(fā)布《進(jìn)口廢紙環(huán)境保護(hù)管理規(guī)定（征求意見稿）》,，要求申請進(jìn)口廢紙?jiān)S可的須為加工利用企業(yè)，產(chǎn)能不小于30萬噸/年,，含雜率標(biāo)準(zhǔn)由原先的1.5%下調(diào)為0.3%,。

2017年12月，環(huán)保部發(fā)布《進(jìn)口廢紙環(huán)境保護(hù)管理規(guī)定》正式稿,，要求申請進(jìn)口廢紙?jiān)S可的企業(yè)須為加工利用企業(yè),，產(chǎn)能不小于5萬噸/年，含雜率標(biāo)準(zhǔn)由原先的1.5%下調(diào)為0.5%,，相比征求意見稿略有放松,。政策從2018年3月1日起正式實(shí)行。

由此一系列政策可見,，從2015年開始,，我國逐步收緊了廢紙進(jìn)口政策，對廢紙的進(jìn)口要求進(jìn)行了明確的規(guī)定,，出臺了一系列限制措施,。但是，我國尚未完全禁止廢紙進(jìn)口,，質(zhì)地優(yōu)良,、品質(zhì)合格的廢紙依然允許進(jìn)口。

2.4廢紙進(jìn)口配額向龍頭企業(yè)傾斜

截至目前,，環(huán)保部共計(jì)發(fā)布了八批廢紙進(jìn)口名單,，總核定量為686.03萬噸,，其中，玖龍紙業(yè),、理文造紙,、山鷹紙業(yè)三家紙企分別獲批額度為307.89萬噸、92.86萬噸,、49.24萬噸,，總計(jì)獲批額度449.99萬噸，占已核定總量的65.59%,，廢紙進(jìn)口政策向龍頭企業(yè)傾斜,。

三、國廢價(jià)格中樞有望上行

3.1 2017年國廢價(jià)格上演“過山車”行情

2017年國廢價(jià)格快速上漲,，主要原因有三點(diǎn)：

（1）嚴(yán)格的環(huán)保督查促進(jìn)了造紙行業(yè)的供給側(cè)改革,，造紙行業(yè)率先完成了排污許可證的發(fā)放，不合格紙企被關(guān)停,；

（2）外廢進(jìn)口配額收縮,，2017年比2016年進(jìn)口總額下降了10%，另外,，外廢配額大部分在年初發(fā)放,，三季度開始外廢進(jìn)口配額較少。國內(nèi)每年廢紙需求量約7800萬噸,，進(jìn)口量約占總需求量得35%,，外廢進(jìn)口額減少需要靠國廢補(bǔ)充，但國內(nèi)廢紙回收率提升是緩慢的過程,，因此國內(nèi)廢紙價(jià)格暴漲,。

（3）市場的恐慌心理導(dǎo)致下游加緊備貨，疊加對外廢新規(guī)出臺的預(yù)期,，加速了廢紙價(jià)格上漲,，最高漲到近3000元/噸。

2017年國慶之后,，下游“雙十一”備貨需求逐步結(jié)束,，受下游需求萎縮影響，加之此前廢紙價(jià)格已經(jīng)被炒到歷史新高,，市場情緒逐步趨于冷靜,，交投趨于清淡，紙價(jià)出現(xiàn)了下跌,，最低跌至約1750元/噸,，最大跌幅超過了40%，國廢價(jià)格開始進(jìn)入調(diào)整階段,。

3.2 2018年價(jià)格中樞上行,，有望回歸理性

我們認(rèn)為，2018年國廢價(jià)格受外廢進(jìn)口配額管理繼續(xù)從嚴(yán)影響,，國廢價(jià)格中樞有望上行,，但是出現(xiàn)類似2017年的“過山車”行情的可能性較小，合理的供求關(guān)系使得國廢價(jià)格有望回歸理性,。主要有以下四方面原因：

（1）春節(jié)后的國廢不具備持續(xù)漲價(jià)動能,。第一，我們認(rèn)為春節(jié)結(jié)束以來的紙價(jià)上漲是反彈補(bǔ)漲,，年前箱板瓦楞紙下跌較多,，臨近春節(jié)，龍頭企業(yè)玖龍紙業(yè)率先發(fā)布漲價(jià)函,，其他企業(yè)也有一定漲價(jià)預(yù)期,，但春節(jié)前整體交投比較弱，沒有出現(xiàn)跟漲,，節(jié)后上漲可以理解為跟漲預(yù)期落地,；第二，我們認(rèn)為,，春節(jié)以來的需求是階段性的——與往年不同,，2018年春節(jié)前下游備貨量遠(yuǎn)低于往年，節(jié)前下游備貨量整體不積極,，節(jié)后開工廢紙出現(xiàn)階段性需求增加,。以上均為短期催化，不具備持續(xù)的漲價(jià)動能,。

（2）廢紙進(jìn)口新規(guī)落地,，市場恐慌情緒有所穩(wěn)定。2017年12月15日環(huán)保部發(fā)布了廢紙進(jìn)口新規(guī),，正式文件中規(guī)定申請進(jìn)口廢紙?jiān)S可的加工利用企業(yè)生產(chǎn)能力由征求意見稿中的30萬噸/年調(diào)整為5萬噸/年,含雜率標(biāo)準(zhǔn)原先為1.5%,，征求意見稿是0.3%，最終結(jié)果是0.5%,。政策趨嚴(yán)的態(tài)勢不變,，但是比征求意見稿的要求適當(dāng)寬松，我們判斷市場在外廢進(jìn)口政策落地后,，市場不會像去年一樣出現(xiàn)集體恐慌,。

（3）外廢配額分配將更為合理。2018年前七批進(jìn)口廢紙額度合計(jì)發(fā)放541.85萬噸,，較2017年前7批同比減少80.12%,。往年廢紙進(jìn)口配額的發(fā)放主要集中在第一批，后續(xù)各批逐步發(fā)放少量配額,，而今年各批次數(shù)量相對趨于平緩,，預(yù)計(jì)不會出現(xiàn)類似2017年下半年外廢進(jìn)口配額緊缺的情況,。

（4）進(jìn)口箱板瓦楞紙紙對國內(nèi)供需形成一定補(bǔ)充，一定程度上減少了國內(nèi)廢紙的需求,。進(jìn)口箱板瓦楞紙價(jià)格低于國產(chǎn)箱板瓦楞紙,，但是由于包裝紙有一定運(yùn)輸半徑，存在一定運(yùn)輸成本,，但在國內(nèi)紙價(jià)快速上漲時(shí)期,，仍然可以作為國產(chǎn)箱板瓦楞紙的有效補(bǔ)充。2017年進(jìn)口瓦楞紙64.86萬噸,，同比增加666.25%,，2017年進(jìn)口箱板紙89.63萬噸，同比增加37.10%,。

我們認(rèn)為,，2018年開始，整個(gè)包裝紙行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了思路轉(zhuǎn)變的征兆,，春節(jié)備貨量銳減就是其中之一,。廢紙進(jìn)口配額審批趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)2018年廢紙進(jìn)口量將比2017年少20%,，因此國廢價(jià)格中樞將會上移,，但是市場會更為理性，預(yù)計(jì)國廢價(jià)格將在2000元/噸到2500元/噸的區(qū)間內(nèi),。

四,、供需優(yōu)化疊加成本上行，包裝紙景氣度有望延續(xù)

4.1包裝紙價(jià)與廢紙價(jià)格存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性

箱板瓦楞紙價(jià)格從2017年春季開始快速上漲,，10月份漲到歷史高點(diǎn),，箱板紙價(jià)格最高達(dá)6000元/噸，瓦楞紙價(jià)格最高達(dá)5700-5800元/噸,，10月下旬開始回落調(diào)整,，2018年春節(jié)之后再次進(jìn)入上漲通道,，與廢紙價(jià)格走勢基本保持一定趨同性,。

箱板瓦楞紙的成本包括廢紙漿,、電力成本和折舊等,，箱板瓦楞紙屬于資源密集型行業(yè)，主要原材料為廢紙漿,，廢紙漿成本占比高達(dá)75%左右,，其次是煤,、電等能源成本,，占比12%左右,。因此，上游廢紙價(jià)格箱板瓦楞紙的價(jià)格影響較大,。我們認(rèn)為,，廢紙價(jià)格中樞2018年有望上行,，受原材料成本上漲影響，箱板瓦楞紙價(jià)格也有望保持較高景氣度,。

4.2供需格局積極向好

2018年箱板紙預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能400萬噸到450萬噸,，瓦楞紙新增產(chǎn)能150-200萬噸，合計(jì)2018年新增包裝紙產(chǎn)能500萬噸到600萬噸左右,。

但是這些新增產(chǎn)能能否全部落地還不得而知,，可能受到三方面因素影響：一是廢紙的供應(yīng)情況,，2018年外廢進(jìn)口額預(yù)計(jì)下降20%,，原材料能否及時(shí)供應(yīng)存在一定不確定性；二是排污許可證指標(biāo)的獲取情況,，通常需要三個(gè)月左右的時(shí)間,；三是配套電廠的建設(shè)情況，外部電價(jià)目前是0.6元/千瓦時(shí),，一般自建電廠的成本比使用外部電力成本低三到四成,，部分紙企可能因?yàn)榄h(huán)保高壓無法自建電廠。

盡管供給端有新產(chǎn)能投放,，但是從落后產(chǎn)能淘汰的角度看,，箱板瓦楞紙行業(yè)集中度較低，仍有較大中小落后產(chǎn)能淘汰空間,，預(yù)計(jì)將在900-1100萬噸左右,，2018年預(yù)計(jì)仍然會有落后產(chǎn)能遭到淘汰，我們預(yù)計(jì)供給端擴(kuò)張不會過度,，新增產(chǎn)能不足為懼,。

在需求端，箱板瓦楞紙?zhí)幱诋a(chǎn)業(yè)鏈中游,，主要為產(chǎn)品的運(yùn)輸倉儲提供包裝,，例如快遞包裝、板式家具包裝等,，可以直接面向個(gè)人消費(fèi)者,。近年來，我國規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量快速增長,，2017年全年規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量達(dá)401億件,，同比增加28%，下游需求保持旺盛態(tài)勢,。

4.3行業(yè)集中度有望提升

4.3.1龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢顯著

目前箱板瓦楞紙行業(yè)集中度相對比較低,，瓦楞紙CR4約為40%，箱板紙CR4約為50%,，與文化紙相比,，除了雙膠紙CR4為40%以外,，白卡CR4為70%，銅版紙CR4達(dá)到了90%,。從行業(yè)內(nèi)各成品紙種的集中度來看,，受益于供給側(cè)改革，中小企業(yè)去產(chǎn)能提速和原材料成本上漲,，箱板瓦楞紙的市場集中度有望繼續(xù)提升,。

隨著進(jìn)口廢紙政策收緊，擁有境外收購渠道的龍頭企業(yè)優(yōu)勢將逐步凸顯,。廢紙是箱板瓦楞紙最主要的原材料,，成本占比約為75%，紙廠生產(chǎn)1噸箱板瓦楞紙要耗費(fèi)1.1噸廢紙,，有進(jìn)口廢紙配額的大型企業(yè)有明顯的成本優(yōu)勢,。

以美廢為例，預(yù)計(jì)每噸外廢的價(jià)格將比國廢低500元到1000元,，加上外廢通常質(zhì)量更好,，擁有外廢進(jìn)口配額的企業(yè)有望獲取顯著成本優(yōu)勢。目前外廢進(jìn)口配額大幅向龍頭企業(yè)山鷹紙業(yè),、玖龍紙業(yè)和理文造紙傾斜,，龍頭企業(yè)的成本優(yōu)勢將得到顯現(xiàn)。

4.3.2橫向并購風(fēng)起,，板塊估值有提升空間

由于下游需求增速較為穩(wěn)定,，在現(xiàn)有市場容量下，為提升市場占有率,，近年來造紙行業(yè)逐步出現(xiàn)了多例橫向并購,，龍頭企業(yè)在自建產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)，也通過收購中小紙企來實(shí)現(xiàn)市場份額的提高,。

美國國際紙業(yè)箱板瓦楞紙產(chǎn)量占全美的75%,，公司產(chǎn)能占據(jù)全美造紙行業(yè)總產(chǎn)能的45%左右，較高的市場占有率使其保持著穩(wěn)定的毛利率,，毛利率水平維持在25%到35%之間,。

目前，美國國際紙業(yè)市值為225億美金,，對應(yīng)公司利潤估值約為25倍左右,，美國市場給予了國際紙業(yè)成長股的估值，因?yàn)閲H紙業(yè)依靠自身較強(qiáng)的盈利能力,，在少有新增產(chǎn)能的情況下,，保持著較高的市盈率和每股自由現(xiàn)金流。

我國箱板瓦楞紙行業(yè)三大龍頭理文造紙、玖龍紙業(yè)和山鷹紙業(yè)毛利率水平在20%到25%之間,，CR3占比為34%,，與美國國際紙業(yè)之間存在較大差距。造紙屬于弱周期屬性,，隨著中國造紙企業(yè)逐步開始行業(yè)橫向整合,，通過并購等方式提升市占率和生產(chǎn)能力，進(jìn)而不斷提升自身的綜合盈利能力,，未來成長股的屬性會越來越強(qiáng),。

目前美國、歐洲,、日本等市場紙企估值普遍在15-25倍左右,，國內(nèi)周期行業(yè)龍頭在沒有新增產(chǎn)能的情況下，普遍估值在10-12倍左右,，例如水泥,，而需要深加工附加值較高的玻璃估值在14-15倍之間,。參考國內(nèi)其他周期品和國外紙企的估值,，目前箱板瓦楞紙龍頭2018年對應(yīng)的7-10倍估值，未來有較大的提升空間,，預(yù)計(jì)未來估值水平有望逐漸提升到15倍,。

五、投資建議

我們建議關(guān)注A股包裝紙龍頭山鷹紙業(yè)（600567）,。

公司是A股包裝紙龍頭,，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，生產(chǎn)基地分布于安徽省馬鞍山市和浙江省海鹽縣,，是國內(nèi)第三大包裝紙生產(chǎn)商,，僅次于港股上市的理文造紙和玖龍紙業(yè)，公司產(chǎn)業(yè)布局涵蓋廢紙產(chǎn)業(yè)鏈上廢紙收購,、箱板原紙生產(chǎn)和紙箱制作三大環(huán)節(jié),。

公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，市場份額有望提高,。目前擁有原紙年產(chǎn)能354萬噸,，以及11.6億平方米中高檔包裝紙箱的產(chǎn)能，擬投資年產(chǎn)50萬噸低定量強(qiáng)韌?？?h-char unicode='3001'>,、43萬噸低定量高強(qiáng)瓦楞紙和27萬噸渣漿紗管原紙生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后將新增120萬噸造紙產(chǎn)能,。

另外,，公司近年還通過參股擴(kuò)大營業(yè)收入規(guī)模，鞏固了行業(yè)龍頭地位。2017年公司收購北歐紙業(yè)Nordic公司（年漿紙產(chǎn)能50萬噸,，2017年10月完成交割）,、福建聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)（技改完成后105萬噸產(chǎn)能）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策執(zhí)行力度不及預(yù)期

造紙行業(yè)環(huán)保去產(chǎn)能執(zhí)行力度不及預(yù)期,，環(huán)保部門督查造紙企業(yè)排污設(shè)施的裁量權(quán)運(yùn)用可能低于預(yù)期,；外廢進(jìn)口由海關(guān)負(fù)責(zé)，海關(guān)檢查外廢含雜率的準(zhǔn)確性和嚴(yán)格程度可能不及預(yù)期,。

新產(chǎn)能不理性投放

受箱板瓦楞紙價(jià)格中樞上移影響,，行業(yè)可能會出現(xiàn)不理性行為，供給端加速產(chǎn)能投放,，導(dǎo)致產(chǎn)能增加,，紙價(jià)下行。