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報告來源：長江電子 莫文宇團(tuán)隊 報告要點(diǎn) ■ 被動元器件漲價勢頭不減 環(huán)保對上游有色金屬形成壓力，被動元器件成本普增,。二季度淡季不淡,，但中小客戶需求還未真正體現(xiàn)，僅大型EMS廠商拉貨明顯,。三季度,，特別是7、8月起旺季開始,，雙方需求同時擴(kuò)張下,，環(huán)比改善顯著，持續(xù)短缺伴隨的漲價勢頭有望持續(xù),。另外,，美元結(jié)算的產(chǎn)品價格隨本幣貶值而持續(xù)走強(qiáng)。 ■ MLCC價格強(qiáng)勢,，三重助力不可忽視 本年以來MLCC在被動器件中價格漲幅最高,，本輪陶瓷電容器價格強(qiáng)勢源于三方面：1、上游核心原材料鈀金屬價格反轉(zhuǎn),，高容物料采購價格同比增長60%以上,；2、下游需求極其旺盛,，不僅三季度消費(fèi)電子拉貨旺季來臨,，汽車電子化加速，新增應(yīng)用可觀,；3,、日本大廠轉(zhuǎn)產(chǎn)汽車電子,，中低端訂單大量轉(zhuǎn)單國內(nèi)。 ■ 無獨(dú)有偶,，儲存器件價格反轉(zhuǎn) 自16年下半年起,，存儲器件的供需失衡下，價格迅猛提升,。需求端國產(chǎn)智能手機(jī)高速增長疊加數(shù)據(jù)中心服務(wù)器投入、固態(tài)硬盤替代機(jī)械硬盤等因素,；供給端韓廠轉(zhuǎn)產(chǎn),、美光與Cypress減產(chǎn)使得NAND與NOR供應(yīng)缺口進(jìn)一步打開。 ■ 利好元器件制造及分銷 我們看好年內(nèi)價格的持續(xù)性,，另一方面來自海外大額轉(zhuǎn)單,，國內(nèi)元器件制造商營收有望保持較快增長，毛利率上浮,，盈利大幅改善,，其中產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合能力強(qiáng)大的企業(yè)，有望擴(kuò)大上游材料漲價帶來的競爭優(yōu)勢,。 本輪價格普漲也為元器件分銷商帶來不小的機(jī)遇,，作為溝通制造商和終端用戶的重要橋梁，分銷商通常掌握大量元器件庫存,，在廠商普遍延長交貨期后,，分銷商現(xiàn)有庫存產(chǎn)品價格水漲船高、話語權(quán)增強(qiáng),。 ■ 利好元器件制造及分銷 艾華集團(tuán),、順絡(luò)電子、法拉電子是國內(nèi)電容電感龍頭,，公司成本管控能力強(qiáng),，產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化整合完善，產(chǎn)能擴(kuò)張項目快速推進(jìn),，深度受益本輪產(chǎn)品價格普漲,；力源信息是國內(nèi)半導(dǎo)體及元器件分銷龍頭，年內(nèi)產(chǎn)品價格強(qiáng)勢背景下公司本部增長迅猛,，未來還將繼續(xù)整合互補(bǔ)資源,，構(gòu)建更大分銷平臺，復(fù)制國際元器件巨頭成功之路,。 ■ 風(fēng)險提示 1,、被動元器件價格走勢不及預(yù)期；2,、國內(nèi)企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期,。 前言 今年以來多種電子產(chǎn)品價格上漲,，龍頭廠商頻繁公告提價也引起了市場密切關(guān)注。通過梳理和分析,，我們可以將漲價邏輯歸納為三點(diǎn)：1,、產(chǎn)品更新?lián)Q代下，傳統(tǒng)產(chǎn)品盈利能力下滑,，龍頭企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)移陣地,，轉(zhuǎn)產(chǎn)高壁壘、高毛利新產(chǎn)品,，造成供給缺口,；2、以金屬,、硅片等為代表的上游原材料價格上漲,，由于成本占比高，將直接影響最終產(chǎn)品價格,；3,、產(chǎn)品需求與經(jīng)濟(jì)大周期相關(guān)聯(lián)，因此具備一定周期性和風(fēng)險性,，且長年處于降價通道,，因此廠商擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)，這也將使得本輪漲價邏輯更為持久,。 被動元器件漲價勢頭不減 四月我們發(fā)布被動元器件點(diǎn)評指出,，四因素驅(qū)動下今年元器件提價，利好全產(chǎn)業(yè)鏈布局企業(yè)及下游分銷商,，目前這些助力依然持續(xù)且有進(jìn)一步強(qiáng)化趨勢,。 環(huán)保關(guān)停 被動元器件原材料多含金屬，如鋁,、銅,、鎳等，其中重金屬提煉生產(chǎn)對周邊環(huán)境影響惡劣,?！笆濉逼陂g內(nèi)，國家對環(huán)保項目投入力度強(qiáng)化,，近年來“大氣十條”,、“水十條”和“土十條”等一系列環(huán)保政策陸續(xù)執(zhí)行，環(huán)保資金有望年約一萬億元將提升至兩萬億元,。我們認(rèn)為短期內(nèi)上游和被動元器件廠商自身的環(huán)保成本也隨之加重,，但長期看上游中小型企業(yè)由于規(guī)模小、技術(shù)水平落后,，在環(huán)保風(fēng)暴中難以維系,，因此行業(yè)有望進(jìn)一步整合,，強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)，穩(wěn)定產(chǎn)品價格,。 成本壓力 原材料銅線,、錫、鐵帽,、組分棒,、油漆以及包裝紙箱等產(chǎn)品延續(xù)了16年下半年以來的漲價趨勢，上游改善使得鋅,、鋁價格高居不下,，需求拉動下銅、錫依然強(qiáng)勢,。金屬材料在部分被動元件產(chǎn)品成本占比高，且同比漲幅在20%以上,。 旺季備貨 二季度通常為淡季,，因此中小客戶需求還未真正體現(xiàn)，僅大型EMS廠商拉貨明顯,。6月營收受PC需求差和年中盤點(diǎn)效應(yīng)影響,，但三季度，特別是7,、8月起旺季開始,，雙方需求同時擴(kuò)張下，環(huán)比改善顯著,，持續(xù)短缺伴隨的漲價勢頭有望持續(xù),。 匯率利好 內(nèi)陸被動元器件企業(yè)主要競爭對手來自日本和臺灣，對于通常以美元作為款項結(jié)算的元器件行業(yè)而言,，成本上升,。近年以來，新臺幣兌美元比較穩(wěn)定,，人民幣貶值趨勢延續(xù),，同期日元兌美元處于升值通道。因此國際競爭市場中,，同規(guī)格產(chǎn)品較以往天然拉開20%以上價差,。 另一方面，國內(nèi)被動元器件企業(yè)大量啟用自動化產(chǎn)線降低成本,，擴(kuò)大對自動化紅利耗盡日企的成本優(yōu)勢,。我們看好未來日企逐步退出內(nèi)陸企業(yè)實(shí)現(xiàn)突破的產(chǎn)品品類，訂單進(jìn)一步向大陸轉(zhuǎn)移,。 被動元器件步入賣方市場 近期國巨再次公告提價,，幅度再創(chuàng)新高,。國巨是全球市占第三的MLCC供應(yīng)商，擁有MLCC360億顆/月+芯片電阻產(chǎn)能830億顆/月產(chǎn)能,，目前國巨的安全庫存已從90天下降至45天,。 巨頭價格先行下，旺詮,、華新科,、風(fēng)華高科、宇陽等多家企業(yè)紛紛效仿,，不僅MLCC價格提升,，片式電阻價格亦上浮10%，整個被動元器件步入賣方市場,。企業(yè)營收增長較溫和,，但獲利能力有望大幅增長。例如全球第一大壓敏電阻制造商興勤一季度毛利率改善,，利潤增速達(dá)65%,。 MLCC價格強(qiáng)勢，三重助力不可忽視 本年以來MLCC在被動器件中價格漲幅最高,，市場關(guān)注度也最高,。我們認(rèn)為除了前文提到的被動元件大背景以外，本輪陶瓷電容器價格強(qiáng)勢還源于三方面：1,、上游核心原材料鈀金屬同比大幅上漲,；2、下游需求極其旺盛,，不僅三季度消費(fèi)電子拉貨旺季來臨,，汽車電子新增應(yīng)用可觀；3,、日本大廠轉(zhuǎn)產(chǎn)汽車電子,，中低端訂單大量轉(zhuǎn)單國內(nèi)。 陶瓷粉末及電極金屬成本大幅提升 MLCC上游包括陶瓷粉末和電極材料,，上游材料不僅成本占比高,，且直接影響產(chǎn)品性能。 國內(nèi)普通陶瓷粉末已實(shí)現(xiàn)自給自足,，但特殊功能型粉末主要采購自美國Ferro,、日本Sakai、Kyoritsu等,，日企份額超過75%,，其中Sakai市占率超過30%。 內(nèi)外電極為稀有貴金屬銀-鈀材料，價格相對昂貴且歷史波動性較大,，多層陶瓷電容器趨勢下疊層增多將大幅加大鈀材料用量,，同時鎳銅材料作為內(nèi)電極可替代方案也受到重視。
相比之下,，銅鎳原料價格波動較小,，截止6月26日鎳價同比上漲23%。
上游材料整體上漲致使MLCC物料短缺,，例如高容物料（0603/10UF/6.3V）采購價格較往常攀升60%以上,，而對于小批量采購的客戶，提價近100%,。 iPhone備貨旺季到來,，短期需求激增 三季度通常是iPhone備貨旺季，不僅基數(shù)大,，相比于一般4G手機(jī),，單臺iPhone的MLCC用量也大得多。一部普通手機(jī)需要300-400顆MLCC,，一臺iPhone 7用量則超過700顆,，且多為小尺寸。
自去年以來的元器件短缺提升了制造商對元器件儲備的更大需求,，為防止旺季材料短缺,，企業(yè)提前下單儲固料則加劇了短期需求,，MLCC價格水漲船高,。 產(chǎn)能增長緩慢，日廠轉(zhuǎn)產(chǎn)致訂單轉(zhuǎn)移 各類被動元器件品類中,，MLCC海外企業(yè)十分強(qiáng)勢,，以Murata、Semco,、TDK,、太陽誘電、國巨電子等企業(yè)為首,，憑借陶瓷粉體材料和高端大容量技術(shù)優(yōu)勢,，占據(jù)大部分市場份額，其中日企合計份額超過60%,。 近年以來,，MLCC價格下跌較快，產(chǎn)品平均售價每年下跌5%-8%,，毛利率持續(xù)下降,，大廠擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)烈。村田、太陽誘電,、TDK及三星產(chǎn)能調(diào)整下,，全球產(chǎn)能增長保持個位數(shù)，其中SEMCO因Note 7爆炸事件延遲新產(chǎn)能落地進(jìn)度,，在供應(yīng)商如此謹(jǐn)慎的擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度下,，未來3-4年內(nèi)也很難看到價格反轉(zhuǎn)向下。而全球MLCC總需求則保持5%-10%的增速,，因此供需兩端失衡亦是本輪價格驅(qū)動力之一,。
隨著智能家居和汽車電子需求逐步打開，智能手機(jī)MLCC產(chǎn)能被分流,。車規(guī)級MLCC對抗壓,、溫度系數(shù)等指標(biāo)要求嚴(yán)苛，相比于手機(jī),，單臺被動元器件平均用量超過5000顆,。且單位材料的MLCC產(chǎn)能低于智能手機(jī)，屬于MLCC中高端品類,。 因此日廠大量向高端微型,、大容量產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)產(chǎn)車規(guī)級產(chǎn)品,，例如TDK,、村田和太陽誘電已逐步停產(chǎn)大尺寸中高容X5R(X7R)MLCC，三大廠約10%的訂單有望向臺灣和內(nèi)陸企業(yè)轉(zhuǎn)移,，二季度國內(nèi)MLCC產(chǎn)線產(chǎn)能利用率普遍突破90%,。 無獨(dú)有偶，存儲器件價格反轉(zhuǎn) 自16年下半年起,，存儲器件的供需失衡下,，價格迅猛提升。需求端國產(chǎn)智能手機(jī)高速增長疊加數(shù)據(jù)中心服務(wù)器投入,、固態(tài)硬盤替代機(jī)械硬盤等因素,，DRAM與NAND需求缺口進(jìn)一步打開。
供給端來看,，行業(yè)長期的波動+高風(fēng)險使得全球份額不斷向大廠集中,。然而隨著三星、海力士將2D NAND Flash產(chǎn)能升級為3D NAND Flash,，產(chǎn)能與良率爬坡時期的青黃不接給予供給側(cè)重挫,。同時近期美光臺灣晶圓廠氮?dú)夤收希淙虍a(chǎn)能占比為5.5%,，將致使三季度供給壓力劇增,。 而DRAM 20nm以下制程良率提升難度大，此前又經(jīng)歷過價格長年快速下跌，因此廠商擴(kuò)產(chǎn)持保守態(tài)度,，形成價格沖擊,，預(yù)計缺貨狀態(tài)至少延續(xù)至2018年才有望緩解。
除DRAM和NAND外,，NOR也因AMOLED外掛NOR Flash解決方案而需求量大增,，同時一季度還受美光計劃退出、Cypress削減產(chǎn)能等影響,，綜合而言整個存儲器世界將出現(xiàn)一段時間的供給真空,。根據(jù)IC Insights數(shù)據(jù)，存儲市場到2021年年平均增長率可達(dá)7.3%,，比集成電路整體市場年復(fù)合增長率高2.4個百分點(diǎn),，每年存儲器價格都將上漲，平均價格每年上漲1.8%,。 存儲器件價格猛漲顯著地影響了終端品牌售價,，特別是主打性價比的型號，近期內(nèi)小米,、魅族,、樂視等多家手機(jī)品牌中低端機(jī)型調(diào)價，例如紅米4與魅藍(lán)Note 5,，幅度在幾十元到幾百元不等,。這也側(cè)面反映了IC存儲產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導(dǎo)機(jī)制的通暢，各環(huán)節(jié)供應(yīng)商因此可以依靠自身產(chǎn)業(yè)地位充分享受競爭格局的改善,。
利好元器件制造及分銷 產(chǎn)品價格顯著影響元器件龍頭業(yè)績 前文論述了元器件產(chǎn)品價格強(qiáng)勢的原因,，同時我們看好年內(nèi)價格的持續(xù)性。另一個維度,，來自海外大額轉(zhuǎn)單將全面利好國內(nèi)企業(yè),，我們看好今年被動元器件制造商營收保持較快增長,，毛利率上浮,，盈利大幅改善，其中產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合能力強(qiáng)大的企業(yè),，有望擴(kuò)大上游材料漲價帶來的競爭優(yōu)勢,。 回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)元器件龍頭廠商在產(chǎn)品價格強(qiáng)勢時期往往擁有較好的業(yè)績表現(xiàn),，主要體現(xiàn)在營收規(guī)模的快速提升,。
圖中紫色陰影部分為電容器價格上漲區(qū)間。價格水平的參考指標(biāo)為國內(nèi)電容器進(jìn)口的平均價格水平,。由于我國作為電子產(chǎn)品的主要生產(chǎn)地,，對于被動元器件的需求日益增加，已經(jīng)成為電容器需求的主要來源。因此進(jìn)口價格能夠很好的反映國際市場上電容器的價格變化情況,。而日本作為電容器的最主要生產(chǎn)國,，所占的市場份額在60%以上，因此電容器價格的變化會對日本元器件廠商產(chǎn)生重要的影響,。
艾華集團(tuán)和江海集團(tuán)是國內(nèi)電容器廠商中的龍頭企業(yè),，占全球市場份額的5%和4%左右。價格指數(shù)選取的是華強(qiáng)北電容器的價格指數(shù),，其能夠有效地反應(yīng)了國內(nèi)電容器市場價格的變化趨勢,。2009年、2012年,、2014年電容器價格水平都出現(xiàn)了上漲,，而在前兩次上漲中，艾華集團(tuán)的營收也出現(xiàn)了上升,；江海集團(tuán)的營收狀況則在三次漲價中都有良好的表現(xiàn),。
電阻器的價格水平的參考指標(biāo)選取的是華強(qiáng)北電阻器價格指數(shù)，通過對過去10年的指數(shù)變化的觀察,，發(fā)現(xiàn)電阻器價格上漲主要存在于兩個年份（紫色陰影部分）,，一個是2009年，一個是2013年,。另外,，選取國內(nèi)電阻器生產(chǎn)和銷售的主要廠商風(fēng)華高科作為考察，將其年度營收水平的變動與電阻器價格變動進(jìn)行比較,，發(fā)現(xiàn)風(fēng)華高科的營收快速增長的時間主要有兩個部分,，一個是2009年，一個是2015年,。而在其他年份,，電阻器價格處于下行或者較為穩(wěn)定的區(qū)間，風(fēng)華高科的營收水平也沒有顯著上升,。因此,，2009年的營收變動一定程度能由價格上漲來進(jìn)行解釋。
韓國企業(yè)在半導(dǎo)體行業(yè)中一直處于領(lǐng)先地位,，DRAM存儲器的市場份額主要集中在韓國廠商中,，其中三星2016年所占市場份額在30%-40%左右，海力士所占市場份額也在20%-30%左右,。從過去十年間DRAM存儲器價格變化過程中可以看出,，當(dāng)價格出現(xiàn)明顯上升時（紫色陰影部分），比如在2008年到2010年,、以及2013年到2015年,，三星和海力士的營收都有明顯的提升,。 中游分銷商話語權(quán)提升 本輪價格普漲也為元器件分銷商帶來不小的機(jī)遇，作為溝通制造商和終端用戶的重要橋梁,，分銷商通常掌握大量元器件庫存,，在廠商普遍延長交貨期后，分銷商變得炙手可熱,，現(xiàn)有庫存產(chǎn)品價格水漲船高,。
電子元器件分銷商主要集中在美國等其他國家，國內(nèi)電子元器件行業(yè)的分銷商總體來說經(jīng)營規(guī)模較小,。力源信息和潤欣科技是國內(nèi)兩大主要的分銷商,，主要經(jīng)營微控制器、存儲器,、分立半導(dǎo)體,、被動元器件等多種電子元器件的推廣、銷售及開發(fā)應(yīng)用服務(wù),。由于兩者經(jīng)營的產(chǎn)品面較廣,，因此使用單一產(chǎn)品的價格水平不能很好的進(jìn)行分析。圖中選取的價格為華強(qiáng)北電子元器件綜合價格指數(shù),，反映了電子元器件整體價格變化的趨勢,。圖中陰影部分表示價格指數(shù)出現(xiàn)明顯上升的幾個部分。2014年以前,，力源信息的經(jīng)營規(guī)模較小,，其變動幅度也較弱，但主要的幾個漲價區(qū)間中,，能發(fā)現(xiàn)其營收有上升的趨勢,。而在2014年后，力源信息和潤欣科技的變動與價格變動的相關(guān)性都有了提高,，尤其是在2014年和2016年的二,、三季度，價格水平和營收狀況都有同步的上升,。 標(biāo)的推薦 艾華集團(tuán) 公司成立于1985年,，是一家以設(shè)計、開發(fā),、制造及銷售鋁電解電容器為核心,，集電極箔與設(shè)備制造于一體的科技型企業(yè)集團(tuán),。公司地處電容器之都益陽,，從近千家電容器廠商中脫穎而出，我們判斷公司2017年將是公司業(yè)績增長加速的拐點(diǎn)年份, 預(yù)計公司17-19年EPS分別為：1.24,、1.72,、2.13,。
順絡(luò)電子 公司主要從事片式電感、片式敏感器件,、LTCC器件,、傳感器等新型片式被動電子元器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通信,、計算機(jī)、消費(fèi)類電子LED照明及汽車電子等領(lǐng)域,。致力于成為全球被動電子元器件及技術(shù)解決方案領(lǐng)域中技術(shù)領(lǐng)先,、具備核心競爭優(yōu)勢的國際化企業(yè)。預(yù)計公司17-19年EPS分別為：0.64,、0.81,、1.08。
法拉電子 公司從事的主營業(yè)務(wù)為薄膜電容器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,，產(chǎn)品涵蓋全系列薄膜電容器,所屬行業(yè)為電子元件制造行業(yè),。公司連續(xù)二十四屆進(jìn)入中國電子元件百強(qiáng)，薄膜電容器產(chǎn)量排名世界前三位,。預(yù)計公司17-19年EPS分別為：1.91,、2.26、2.65,。
力源信息 公司是國內(nèi)著名的電子元器件代理及分銷商,，自設(shè)立以來主要從事IC等電子元器件的推廣,、銷售及應(yīng)用服務(wù)，是推廣IC新產(chǎn)品,、傳遞IC新技術(shù),、整合IC市場供求信息的重要平臺，是IC產(chǎn)業(yè)鏈中聯(lián)接上游生產(chǎn)商和下游用戶的重要紐帶,。近三年,，通過公司制定的平臺戰(zhàn)略，對多家同行優(yōu)秀公司進(jìn)行并購,、整合,，公司的整體規(guī)模及行業(yè)影響力得以迅速上升。預(yù)計公司17-19年EPS分別為：0.61,、0.73,、0.92。
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