作者：中金醫(yī)藥團(tuán)隊(duì) 

來源：陸家嘴醫(yī)藥代表

我們認(rèn)為石藥集團(tuán)是中國藥企中從原料藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥非常成功的典范。公司憑借強(qiáng)大的生產(chǎn)和銷售能力,，高效的研發(fā)體系，躋身國內(nèi)一流的研發(fā)型制藥企業(yè),。重申推薦評級,，上調(diào)目標(biāo)價7.3%至HK$23.6。

? 行業(yè)趨勢：監(jiān)管部門從用藥結(jié)構(gòu)升級,、醫(yī)保調(diào)整及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升三方面著手,，帶來資源向行業(yè)龍頭靠攏：1）中藥注射劑限制和輔助用藥監(jiān)控；2）提高行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),，包括要求已上市的仿制藥進(jìn)行一致性評價等,，淘汰劣質(zhì)產(chǎn)能；3）對創(chuàng)新藥和臨床急需,、高質(zhì)量仿制藥開通優(yōu)先審評通道,；4）醫(yī)保目錄向創(chuàng)新藥傾斜，且招標(biāo)頻次提高,，縮短新藥上市后的放量時間,。

? 公司亮點(diǎn)：強(qiáng)大的銷售能力、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品組合和質(zhì)量體系,、高效的研發(fā)團(tuán)隊(duì),。公司在2012-16年間完成了業(yè)務(wù)重組和體制轉(zhuǎn)變的第一階段；2017年開始進(jìn)入?？扑幒蛣?chuàng)新藥高速增長的第二階段,；而未來，隨著研發(fā)繼續(xù)大力投入,，我們期待公司從2023年開始進(jìn)入發(fā)展第三階段,，全新靶點(diǎn)的創(chuàng)新藥成為公司增長的主引擎。

? 前景展望：1）核心品種恩必普2017-19繼續(xù)保持34%的高增長,，峰值100億元可期,；2）腫瘤管線受新版醫(yī)保目錄、新品上市,、銷售隊(duì)伍快速擴(kuò)張,，從2018年開始快速放量,；3）研發(fā)管線：短期2018-19年可能有多個優(yōu)質(zhì)仿制藥上市，中期靠收購研發(fā)后期產(chǎn)品,，長期等待收獲美國生物藥研發(fā)平臺的成果,。我們預(yù)測公司2017-19年收入和利潤的復(fù)合增長分別為24%和33%。

我們基本維持2017/18年EPS 0.47/0.61港元不變,，將2019年EPS從0.81港元微降至0.80港元,。我們使用DCF模型對公司進(jìn)行估值，目標(biāo)價23.6港元,，對應(yīng)39倍2018年市盈率或1.2倍PEG（基于2016-19年32%的EPS復(fù)合增長）,。當(dāng)前港股醫(yī)藥板塊2018年動態(tài)市盈率為30倍，我們認(rèn)石藥集團(tuán)未來業(yè)績增速強(qiáng)勁且確定性高,，作為港股醫(yī)藥龍頭享有的估值溢價合理,。

1）新藥研發(fā)和獲批上市進(jìn)展不及預(yù)期；2）存量產(chǎn)品二次議價帶來降價的風(fēng)險,。

投資概要

投資要點(diǎn)

石藥集團(tuán)是國內(nèi)研發(fā)和銷售能力領(lǐng)先的制藥企業(yè),，也是中國藥企中從原料藥業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)非常成功的典范。公司在2012-16年間完成了業(yè)務(wù)重組和體制轉(zhuǎn)變的第一階段,；目前正處于?？扑幒蛣?chuàng)新藥高速增長的第二階段,；而未來,，隨著研發(fā)繼續(xù)大力投入,，我們期待公司從2023年開始進(jìn)入發(fā)展第三階段，全新靶點(diǎn)的創(chuàng)新藥成為公司增長的主引擎,。維持推薦評級,，上調(diào)目標(biāo)價7.3%至HK$23.6。

行業(yè)概覽：中國的監(jiān)管部門從用藥結(jié)構(gòu)升級,、招標(biāo)頻率和醫(yī)保覆蓋,、及行業(yè)準(zhǔn)則的規(guī)范化三方面著手，向有研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)品組合優(yōu)秀的龍頭制藥企業(yè)提供極大的支持: 1）對中藥注射劑限制和輔助用藥控制,，為醫(yī)保費(fèi)用騰出空間,；2）提高行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，包括要求已上市的仿制藥進(jìn)行一致性評價,，淘汰劣質(zhì)產(chǎn)能,；3）對創(chuàng)新藥和臨床急需、高質(zhì)量仿制藥開通優(yōu)先審評通道,；4）醫(yī)保目錄向創(chuàng)新藥傾斜,，且招標(biāo)頻次提高，縮短上市新藥的放量時間,。

公司情況：強(qiáng)大的銷售能力,、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品組合和質(zhì)量體系,、高效的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。2016年公司實(shí)現(xiàn)收入和利潤分別為124億港幣和21億港幣,，是國內(nèi)領(lǐng)先的制藥企業(yè),。公司在2012-15年間完成了業(yè)務(wù)重組，并通過管理層MBO從國有體制成功轉(zhuǎn)成民營體制,。過去5年,，公司的主要增長來自1類新藥恩必普和專科藥歐來寧,、玄寧,。2017年開始，公司腫瘤藥管線隨著招標(biāo)接近尾聲開始發(fā)力,。我們預(yù)測恩必普和腫瘤藥管線對收入的占比會從2016年的21%和5%上升到2019年的27%和13%,，對利潤的占比我們預(yù)計(jì)會從2016年的35%和9%上升到2019年的38%和19%。而未來隨著全新靶點(diǎn)的創(chuàng)新藥研發(fā)推進(jìn),，3-5年以后，石藥集團(tuán)將有望從?？扑幑巨D(zhuǎn)型為一線的創(chuàng)新藥公司,。

管理層和股權(quán)結(jié)構(gòu)：董事長為最大股東，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富且記錄良好,。公司股東架構(gòu)清晰,，蔡董事長持股22.89%，管理層持股6.78%,，其余為公眾股東,。管理層團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，配合默契,，且歷史記錄良好,。

前景展望：公司業(yè)務(wù)三大增長點(diǎn)：1）核心品種恩必普2017-19繼續(xù)保持34%的高增長，峰值100億元可期,；2）腫瘤管線受新版醫(yī)保目錄執(zhí)行,、新產(chǎn)品上市、銷售隊(duì)伍和醫(yī)院覆蓋擴(kuò)張,，從2018年開始快速放量,；3）研發(fā)管線：短期可能有多個優(yōu)質(zhì)仿制藥上市（氯吡格雷、二甲雙胍,、替格瑞洛等）,，中期依靠收購研發(fā)后期產(chǎn)品，長期等待收獲美國生物藥研發(fā)平臺,。我們預(yù)測公司2017-19年收入和利潤的復(fù)合增長分別為24%和33%,。

財務(wù)分析

? 增長穩(wěn)定,、盈利能力穩(wěn)健：公司2013-16年的收入復(fù)合增長率8%, 凈利潤復(fù)合增長率29%。凈資產(chǎn)回報率穩(wěn)步快速上升,，從2013年的13.5%上升到2016年的22.1%,。

? 研發(fā)投入大：公司每年研發(fā)費(fèi)用占創(chuàng)新藥收入8%-11%。2017開始,，公司在研發(fā)上的投入隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大迅速提升,。大量的研發(fā)投入為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

? 經(jīng)營性現(xiàn)金流充足：近三年,，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流均遠(yuǎn)超凈利潤,。2016年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流29億港幣，相比凈利潤為21億港幣,。2017年2季度末,，凈現(xiàn)金20億港元，負(fù)債率僅為6%,，資金狀況良好,。

估值及估值方法

我們基本維持2017/18年EPS 0.47/0.61港元不變，將2019年EPS從0.81港元微調(diào)至0.80港元,。為反映公司的長期價值,，我們使用DCF模型對公司進(jìn)行估值。我們假設(shè)加權(quán)平均資本成本（WACC）為7.7%,，永續(xù)增長率為2.0%,，石藥集團(tuán)的合理估值預(yù)計(jì)為每股23.6港元。

我們上調(diào)石藥集團(tuán)的目標(biāo)價7.3%至每股23.6港元,，對應(yīng)當(dāng)前股價有22%的上漲空間,。目標(biāo)價對應(yīng)39倍2018年市盈率或1.2倍PEG (2016-19年EPS復(fù)合增速32%)。當(dāng)前港股醫(yī)藥板塊2018年動態(tài)市盈率為30倍,，我們認(rèn)石藥集團(tuán)未來業(yè)績增速強(qiáng)勁且確定性高,，作為港股醫(yī)藥龍頭享有的估值溢價合理。

風(fēng)險

? 新藥上市時間晚于預(yù)期：藥品審評進(jìn)度加速的同時,，我們也看到CFDA的標(biāo)準(zhǔn)也比以往大幅提升,，因此藥品審評需要發(fā)補(bǔ)或者被拒的概率也會大幅提升，給新藥上市時間帶來了不確定性,。

? 二次議價帶來價格進(jìn)一步下降：隨著醫(yī)?？刭M(fèi)，二次議價在全國范圍內(nèi)展開,，可能會帶來藥企進(jìn)一步降價壓力,、或者營銷費(fèi)用上升的壓力。

行業(yè)：醫(yī)保和藥審政策向創(chuàng)新藥和高端制劑傾斜

從2016年開始,，中國醫(yī)療行業(yè)政策頻出,，落實(shí)力度也比以往大有增強(qiáng),。各監(jiān)管部門從用藥結(jié)構(gòu)升級、招標(biāo)頻率和醫(yī)保覆蓋,、行業(yè)準(zhǔn)則的規(guī)范化三方面著手,，對有研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)品組合優(yōu)秀的龍頭制藥企業(yè)提供了極大的鼓勵。

? 用藥結(jié)構(gòu)升級：在醫(yī)?；鹩囝~不足,、醫(yī)保控費(fèi)成為常態(tài)的大環(huán)境下,，調(diào)整存量用藥結(jié)構(gòu)成為提高醫(yī)保資金效率的最主要手段,，主要體現(xiàn)在以下4方面：1）衛(wèi)計(jì)委等對中藥注射劑、輔助用藥發(fā)文要求進(jìn)行監(jiān)控和限制,；2）新版醫(yī)保目錄通過醫(yī)保報銷對藥品進(jìn)行選擇,；3）CFDA對已上市口服藥的一致性評價和注射劑的再注冊評價的開展；4）CFDA在藥品審評中對有臨床價值的創(chuàng)新藥和臨床急需的仿制藥開通優(yōu)先審評通道,。我們認(rèn)為用藥結(jié)構(gòu)升級將會帶來現(xiàn)有企業(yè)競爭格局的變化,，利好創(chuàng)新藥企和高質(zhì)量仿制藥企。

? 招標(biāo)和醫(yī)保：隨著最近一輪藥品招標(biāo)接近尾聲,，部分省份發(fā)布的招標(biāo)文件中提出力圖縮短招標(biāo)周期,、提高招標(biāo)頻次。此外,，掛網(wǎng)、藥品交易中心,、二次議價等等方式已經(jīng)帶來了招標(biāo)頻次實(shí)際意義上的提高,。國家醫(yī)保目錄談判的模式為創(chuàng)新藥和高價藥的上市放量做好了鋪墊，而更大的意義可能在于此項(xiàng)措施極大促進(jìn)了對此類高價藥的國產(chǎn)仿制,。

企,。

? 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提高：兩票制，營改增,，仿制藥一致性評價,，醫(yī)藥代表登記備案管理等政策，將行業(yè)規(guī)范和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提升,，清除不規(guī)范的小廠商的同時也帶來龍頭市場份額的提升,。

企。

我們在下表中整理了近三年重大政策,。

優(yōu)先審評通道措施大大縮短藥品的審批時間,。石藥的白蛋白紫杉醇從國家藥審中心承辦到獲批僅花費(fèi)了14個月。

公司：業(yè)務(wù)進(jìn)入騰飛第二階段

石藥集團(tuán)是中國藥企中從原料藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥非常成功的典范,。我們可以把公司的發(fā)展歷程分為三個階段：

? 第一個階段為2012-16年,，石藥集團(tuán)經(jīng)歷了業(yè)務(wù)的重組（納入創(chuàng)新藥業(yè)務(wù),，出售原料藥業(yè)務(wù)）和體制的轉(zhuǎn)變（管理層MBO, 公司實(shí)現(xiàn)從國有轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I），成功從原料藥企業(yè)轉(zhuǎn)型為制劑企業(yè),。公司在2013-16年實(shí)現(xiàn)了8%和29%的收入和利潤的復(fù)合增長,。

? 第二個階段從2017年開始，石藥集團(tuán)將進(jìn)入?？扑幒蛣?chuàng)新藥高速增長的第二階段,，主要由恩必普、腫瘤藥和首仿藥驅(qū)動,，我們預(yù)計(jì)公司在這個階段（2016-2019e）將實(shí)現(xiàn)收入和利潤24%和34%的高增長,。

? 未來，隨著研發(fā)繼續(xù)大力投入（每年投入占比創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)8-10%）,，我們期待2023年以后,，全新靶點(diǎn)的創(chuàng)新藥將成為公司增長的主引擎。

我們梳理了公司國內(nèi),、國外研發(fā)管線在如下4張表格中,。

我們梳理了今、明兩年大概率會獲批的重點(diǎn)產(chǎn)品（銷售峰值5億港幣以上）,，并做了收入放量預(yù)測,，如下表所示。我們的模型中僅包含了2018年上市的7個品種,。

恩必普增長強(qiáng)勁,，保證中短期業(yè)績高增長

恩必普（丁苯酞），是用于治療輕,、中度急性缺血性腦卒中的國家1類新藥,。有軟膠囊和注射劑兩個劑型，分別于2005年和2010年上市,，并分別于2009年和2017年進(jìn)入國家醫(yī)保乙類目錄,。在2013-16年期間，恩必普達(dá)到了39%的復(fù)合高增長（其中軟膠囊復(fù)合增長26%,，注射劑62%）,。受注射劑納入新版醫(yī)保目錄、銷售渠道下沉,、快速增長的國內(nèi)中風(fēng)藥物市場,、以及輔助用藥和中藥注射劑監(jiān)控，我們預(yù)計(jì)恩必普2016-19年仍可繼續(xù)保持34%的收入復(fù)合增長,。因此,，我們預(yù)計(jì)恩必普整體銷售規(guī)模在2019年將達(dá)到64億港幣，其中，軟膠囊和注射劑分別為26億和38億港幣,，分別對應(yīng)2016-19年復(fù)合增長23%和45%,。

腦卒中藥物市場空間大。腦卒中（又稱“中風(fēng)”）是一種急性腦血管疾病,，分為缺血性腦卒中（血管阻塞導(dǎo)致血液不能流入大腦,，又稱“腦梗”）和出血性腦卒中（腦部血管突然破裂，又稱“腦溢血”）,。缺血性腦卒中的占比較出血性腦卒中高,，達(dá)到60%-80%，但死亡率和病殘率要低于出血性腦卒中,。根據(jù)《中國心血管病報告2016》,，腦卒中的患病人數(shù)為1,300萬人, 每年的發(fā)病人數(shù)可達(dá)250-300萬人。據(jù)CMH數(shù)據(jù),，2016年中國中風(fēng)藥物市場達(dá)到1,295億元,，增速為5.4%

腦卒中藥物分類。急性腦卒中用藥手段主要針對改善腦血循環(huán)和保護(hù)神經(jīng)兩個方面,，具體分成下表中的七類,。其中，溶栓治療是首選方法,，但是窗口期只有6個小時,。抗血小板、抗凝,、降纖根據(jù)患者狀況相應(yīng)使用,。丁苯酞作為其他改善腦血循環(huán)類藥物，在改善腦血循環(huán)和保護(hù)神經(jīng)兩方面均有療效,，作為指南推薦用藥在發(fā)病48小時內(nèi)給藥,。而針對神經(jīng)保護(hù)劑和中藥，指南提出“療效尚需開展更多高質(zhì)量臨床試驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)”,。

占據(jù)大頭的中藥注射劑和輔助用藥在監(jiān)控中面臨下滑。中風(fēng)用藥中,，中成藥大部分以中藥注射劑為主,，比如血栓通和血塞通。生物藥中主要由神經(jīng)節(jié)苷脂,、小牛血去蛋白,、腦蛋白水解物和鼠神經(jīng)生長因子占據(jù)主體。化藥主要是氯吡格雷,、奧拉西坦和依達(dá)拉奉為最大的三個藥,。據(jù)我們粗略估計(jì)，上表中的中藥和神經(jīng)保護(hù)劑可能占到整體腦卒中藥物市場一半以上的份額。但是近兩年受輔助用藥監(jiān)控目錄的實(shí)施,，以及中藥注射劑的使用限制,，這兩類藥在2016和2017年均有不同程度下滑，為治療藥物騰挪除了發(fā)展空間,。

60億元人民幣銷售目標(biāo)2020年可達(dá),。根據(jù)最新2014版中國急性缺血性腦卒中診治指南中，“丁苯酞治療急性缺血性腦卒中90天療效隨機(jī),、雙盲臨床研究”顯示,，使用丁苯酞90天序貫治療（14天恩必普注射液+76天恩必普膠囊）要優(yōu)于其他兩個對照組（恩必普注射液+阿司匹林；奧扎格雷注射液+阿司匹林）,。如果按照90天推薦療法,，恩必普的費(fèi)用在12,690元, 由于已經(jīng)納入醫(yī)保，病人僅需承擔(dān)3,800元費(fèi)用,。考慮到病人的依從性和實(shí)際情況,，我們預(yù)計(jì)病人在恩必普上的花費(fèi)可能會在8,000-10,000元。那么,，60億元恩必普銷售額將對應(yīng)75萬個腦梗病人,。我們認(rèn)為，憑借公司強(qiáng)大的銷售能力,、恩必普的實(shí)際療效和龐大的腦卒中人群,，這個銷售目標(biāo)是短期可達(dá)的。

積極拓展其他適應(yīng)癥和海外市場,，100億銷售峰值可期,。為應(yīng)對專利到期（2019年化合物專利到期，2022年注射劑專利到期,，2023年膠囊專利到期）,，石藥也積極開拓其他適應(yīng)癥、新的結(jié)構(gòu)和海外市場,。需要注意的是,，肌萎縮側(cè)索硬化屬于罕見病，國內(nèi)和海外申報可以走加速審評通道,。如下我們整理了正在進(jìn)行中的幾項(xiàng)臨床試驗(yàn),。

腫瘤藥板塊成為新的增長點(diǎn)

石藥集團(tuán)自2012年開始進(jìn)入腫瘤領(lǐng)域，目前有5款產(chǎn)品已上市,，其中有三款高端制劑（多美素,、津優(yōu)力和白蛋白紫杉醇）具有過10億的重磅潛質(zhì)。2016年,，公司腫瘤板塊貢獻(xiàn)收入6億港幣,，2013-16年的復(fù)合增速達(dá)到98%,。未來，隨著新產(chǎn)品上市和新版醫(yī)保目錄支持,，我們預(yù)計(jì)該板塊2016-19年復(fù)合增速仍可達(dá)74%,，2019年收入規(guī)模達(dá)到31億港幣。

多美素（鹽酸多柔比星脂質(zhì)體）

鹽酸多柔比星脂質(zhì)體,，又稱阿霉素脂質(zhì)體,，是最常用的蒽環(huán)類抗腫瘤抗生素藥物之一。作為一線全身化療用藥,，主要用于淋巴瘤,、多發(fā)性骨髓瘤、乳腺癌,、卵巢癌,、軟組織肉瘤等。多柔比星脂質(zhì)體原研為強(qiáng)生的Doxil/Caelyx, 全球銷售額峰值為4億美元,，2017年全球銷售額為1.8億美元,。脂質(zhì)體相比普通制劑大幅降低了心臟毒性，而90nm粒徑讓藥物不能進(jìn)入正常組織但更容易進(jìn)入腫瘤組織,，使得藥物具有一定的被動靶向性,。目前該藥在3個省有醫(yī)保資格。

多美素是石藥第一款自主研發(fā)的腫瘤藥,，2012年在國內(nèi)上市,。石藥是國內(nèi)第二家上市多柔比星脂質(zhì)體的企業(yè)，復(fù)旦張江的里葆多于2009年上市,。但公司憑借強(qiáng)大的銷售能力和高質(zhì)控產(chǎn)品,，僅用了4年時間就趕超了復(fù)旦張江。相比原研和其他產(chǎn)品,，公司的多美素具有熱原低,、粒徑更均衡、殘留溶劑少且有效期更長等優(yōu)點(diǎn),。2017年前三季度,，多美素占整體多柔比星脂質(zhì)體57%的市場份額，而復(fù)旦張江和常州金遠(yuǎn)分別為30%和13%,。石藥多美素在過去三年（2013-16）復(fù)合增速為96%, 2016年達(dá)到3.6億港幣的收入規(guī)模,。未來隨著對蒽環(huán)類普通制劑的逐步替代，我們預(yù)計(jì)多美素2016-19年有望達(dá)到復(fù)合增長39%, 在2019年達(dá)到9.6億港幣的銷售規(guī)模,。

津優(yōu)力（聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激因子）

聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激因子（PEG-rhG-CSF），是重組人粒細(xì)胞刺激因子（rhG-CSF）的長效制劑,，用于防治非髓性腫瘤患者在接受放,、化療后引起的白細(xì)胞減少癥,，因此又稱為“升白藥”。重組人粒細(xì)胞因子（rhG-CSF）和聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激因子（PEG-rhG-CSF）的原研分別是Amgen的非格司亭（Filgrastim, 商品名Neupogen）和培非格司亭（Pegfilgrastim, 商品名Neulasta）,。Neupogen和Neulasta分別于1991年2月,、2002年1月首次獲得美國FDA批準(zhǔn)上市。2017年這兩款產(chǎn)品分別取得6億美元和47億美元的銷售額,。長效劑型相比短效劑型具有更好的療效,、更低的抗生素使用率和住院率。另外,，長效劑型每個周期使用一次,，相比短效劑型每日一次的使用頻率，對病人和醫(yī)生都更加方便,。2017年2月,，聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激因子進(jìn)入新版國家醫(yī)保目錄乙類，此前僅在3個省有醫(yī)保資格,。

石藥的津優(yōu)力是國內(nèi)首個上市的長效升白藥,，于2012年上市。齊魯?shù)男氯鸢诪榈诙矣?015年上市,，但憑借其市場份額第一的短效制劑（瑞白）,，新瑞白在上市后迅速擴(kuò)大市場份額。2017年前三季度,，齊魯在長效制劑的市場份額略超石藥,。此外，恒瑞的19K（硫培非格司亭）目前正在CFDA申報生產(chǎn),。石藥的津優(yōu)力在過去三年（2013-16）復(fù)合增速達(dá)到188%, 2016年實(shí)現(xiàn)1.5億港幣收入,。根據(jù)PDB, 如果按銷售金額，2017年前三季度短效制劑占了63%的份額,，如果按銷售量,，短效制劑占比80%。相比美國市場長效和短效8:2的比例,，我們認(rèn)為長效升白藥在國內(nèi)的潛力仍然巨大,。未來隨著長效對短效普通制劑的逐步替代，和新版醫(yī)保目錄的支持,，我們預(yù)計(jì)津優(yōu)力2016-19年有望達(dá)到復(fù)合增長111%, 在2019年達(dá)到14億港幣的銷售規(guī)模,。

注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）

紫杉醇是最常用的化療藥物之一，被廣泛應(yīng)用于卵巢癌,、乳腺癌,、肺癌等。紫衫醇類藥物主要有三種：普通紫杉醇,、紫杉醇脂質(zhì)體和白蛋白紫杉醇,。三者相比,，白蛋白紫杉醇具有療效更優(yōu)、靶向性更強(qiáng),、不良反應(yīng)發(fā)生率更低,、無需做預(yù)處理、以及給藥時間短等多項(xiàng)優(yōu)點(diǎn),。BMS的Taxol（泰素）是全球第一個上市的紫杉醇制劑,，1992年美國上市，在2000年達(dá)到峰值15.9億美元,。普通紫杉醇最大的缺點(diǎn)是溶媒中的蓖麻油會帶來2%-4%的過敏反應(yīng),。2005年2月，Celgene的Abraxane（凱素）成為第一個白蛋白結(jié)合型紫杉醇納米粒在美國上市,。2017年,，Abraxane和Taxol的全球銷售額分別達(dá)到11.9億美元和7500萬美元。

首仿上市,，石藥白蛋白紫杉醇峰值有望8年內(nèi)達(dá)到16億港幣,。石藥的白蛋白紫杉醇于今年2月獲得生產(chǎn)批件，成為國內(nèi)首仿上市,。我們預(yù)計(jì)恒瑞大概率也將在今年內(nèi)獲批白蛋白紫杉醇的生產(chǎn)批件,，成為第二家上市的國內(nèi)企業(yè)。我們預(yù)計(jì)2017年中國整體紫杉醇市場規(guī)模約為25億元人民幣,，其中綠葉的力樸素占據(jù)65%的市場份額,，Celgene的凱素為13%的市場份額，而普通紫杉醇的市場份額為22%,。考慮到價格差異,，按銷售量的占比，紫杉醇脂質(zhì)體,、白蛋白紫杉醇和普通紫杉醇的市場份額為38%:1%:61%,。憑借出色的產(chǎn)品質(zhì)量和強(qiáng)大的銷售能力，我們預(yù)計(jì)石藥的白蛋白紫杉醇可以快速替代普通紫杉醇,，2018年和2019年有望實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為2億元港幣和4億元港幣,。

成長為國際化制藥企業(yè)

國際化道路對國內(nèi)領(lǐng)先的藥企來說已經(jīng)成為一個必不可少的戰(zhàn)略。中短期來看,，國際化戰(zhàn)略的首要目的仍是幫助企業(yè)迅速提升國內(nèi)的地位,。石藥集團(tuán)在“走出去”和“引進(jìn)來”兩條道路上都有布局，總結(jié)如下幾方面,。

高端制劑的產(chǎn)品授權(quán)和合作開發(fā)

公司在2016年向4家知名海外藥企授權(quán)4款產(chǎn)品,，未來里程碑收入總計(jì)接近4億美元。從側(cè)面體現(xiàn)出了海外藥企對石藥的研發(fā)和生產(chǎn)技術(shù)的認(rèn)可,。我們預(yù)計(jì)多柔比星脂質(zhì)體將最快上市的產(chǎn)品,，預(yù)計(jì)2019/20年可能在美國上市,。

仿制藥美國上市

公司獲取ANDA批文，更多是為了快速回國內(nèi)上市,。根據(jù)CFDA最新的政策，在“中國境內(nèi)用同一生產(chǎn)線生產(chǎn)并在美國,、歐盟藥品審批機(jī)構(gòu)同步申請上市且通過了其現(xiàn)場檢查的藥品注冊申請”可獲得優(yōu)先審評資格,，若獲批上市，則視同通過一致性評價,。我們整理石藥的ANDA批文如下,。

美國研發(fā)中心

2017年5月9日，石藥公告以970萬美元收購德豐的全部股權(quán),。德豐成為石藥在美國加州的一個生物制藥研發(fā)中心,。目前石藥在美國有3個研發(fā)中心：1）德州的中心主要進(jìn)行抗體藥物新靶點(diǎn)篩選和前期研究；2）新澤西州的中心主要進(jìn)行抗體藥物的細(xì)胞和工藝技術(shù)開發(fā),；3）加州研發(fā)中心（德豐平臺）主要進(jìn)行抗體定點(diǎn)偶聯(lián)技術(shù),。公司目前有10個大分子品種（包括最新收購的友芝友的兩個雙抗）在臨床前期/1期。公司計(jì)劃近期收購幾個3期品種,，用3年時間把管線構(gòu)建完善,，并在3-5年內(nèi)獲得一個大分子創(chuàng)新藥的生產(chǎn)批件。

原料藥業(yè)務(wù)錦上添花

2016年底開始,，受環(huán)保核查影響,，大量企業(yè)停產(chǎn)或限產(chǎn)，原料藥行業(yè)出現(xiàn)不同程度的供貨短缺進(jìn)而帶來價格大幅上漲,。石藥的維生素C業(yè)務(wù)也因此受益,，扭虧為盈。我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)2017年貢獻(xiàn)利潤可達(dá)5億港幣,。而從2018年開始,，隨著部分新產(chǎn)能進(jìn)入，我們看到最新國內(nèi)VC價格（3月12日）相比去年底下降16%,。但我們預(yù)計(jì)公司仍可有所盈利,，因?yàn)槿ツ甑缀灥拈L單可以鎖住部分價格。

而咖啡因的漲價主要是由于天津中安在大爆炸事故后停產(chǎn),，隨著石四藥接過天津的咖啡因牌照,，2019年開始投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)咖啡因價格有可能會下降到以前60元左右的水平,，但仍能貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利潤,。目前公司正在籌劃將咖啡因和VC保健品業(yè)務(wù)分拆A股創(chuàng)業(yè)板上市。我們認(rèn)為這將更有利于這塊業(yè)務(wù)的發(fā)展,，同時也可讓石藥更加聚焦創(chuàng)新藥業(yè)務(wù),。

盈利預(yù)測與估值

我們基本維持2017/18年EPS 0.47/0.61港元不變,，將2019年EPS從0.81港元略降至0.80港元。

公司估值,，上調(diào)目標(biāo)價7.3%至23.6港元

為反映公司的長期價值,，我們使用DCF模型對公司進(jìn)行估值。我們假設(shè)加權(quán)平均資本成本（WACC）為7.7%,，永續(xù)增長率為2.0%,，石藥集團(tuán)的合理估值預(yù)計(jì)為每股23.6港元。我們上調(diào)石藥集團(tuán)的目標(biāo)價7%至每股23.6港元,，對應(yīng)當(dāng)前股價有22%的上漲空間,。目標(biāo)價對應(yīng)39倍2018年市盈率或1.2倍PEG (2016-19年EPS復(fù)合增速32%)。當(dāng)前港股醫(yī)藥板塊2018年動態(tài)市盈率為30倍,，我們認(rèn)石藥集團(tuán)未來業(yè)績增速強(qiáng)勁且確定性高,，作為港股醫(yī)藥龍頭享有的估值溢價合理。

附錄：公司歷史沿革

石藥集團(tuán)主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品的開發(fā),、生產(chǎn)和銷售,。產(chǎn)品主要包括心腦血管、抗生素,、維生素,、解熱鎮(zhèn)痛、消化系統(tǒng)用藥,、抗腫瘤用藥等七大系列近千個品種,。公司（前身為中國制藥集團(tuán)）于1994年上市，成為內(nèi)陸首家在香港上市的藥企,。2012年,，公司完成重組，并入創(chuàng)新藥業(yè)務(wù),。2015年,，管理層完成MBO，公司徹底從國有體制轉(zhuǎn)變成民營體制,，股權(quán)架構(gòu)變得清晰,。