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全文對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)首例國(guó)有林區(qū)企業(yè)債提前兌付案例進(jìn)行了回顧,，通過對(duì)“12興安林業(yè)債”提前兌付案例的分析,，總結(jié)出目前我國(guó)債券市場(chǎng)資金緊缺，導(dǎo)致債券提前兌付現(xiàn)象頻發(fā),。此外,，針對(duì)林業(yè)企業(yè)面臨的發(fā)展難題，對(duì)林業(yè)企業(yè)如何突破現(xiàn)有困境實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展進(jìn)行了思考和探索,。
一,、“12興安林業(yè)債”提前兌付案例簡(jiǎn)述
大興安嶺林業(yè)集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱“林業(yè)集團(tuán)”）主要從事木材的采伐銷售與煤炭開采銷售業(yè)務(wù)。2012年林業(yè)集團(tuán)發(fā)行了7年期固定利率13億元的大興安嶺林業(yè)集團(tuán)公司企業(yè)債券（以下簡(jiǎn)稱“本期債券”）,，票面利率為7.08%,，采用單利按年計(jì)息。本期債券設(shè)置提前償還條款,，在本期債券存續(xù)期的第3,、第4、第5,、第6和第7個(gè)計(jì)息年度末按20%,、20%、20%,、20%和20%的比例分期償還本金,。票面年利率為7.08%，正常應(yīng)到2019年全部?jī)陡?，具體本息兌付情況如下表1所示：
根據(jù)林業(yè)集團(tuán)發(fā)布公告稱,，本期債券于2017年6月22日和11月9日分兩次提前兌付本金以及應(yīng)計(jì)利息。隨后,，本期債券已在上海證券交易所及銀行間交易市場(chǎng)摘牌,?！?2興安林業(yè)債”歷史評(píng)級(jí)情況見表2：
如上表所示，本期債券接連降級(jí),，從AA的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí),，下降到A-，并發(fā)展到提前兌付的提前兌付情形,，至此鵬元資信于2017年11月10日宣布終止對(duì)本期債券的評(píng)級(jí),。
大興安嶺地區(qū)作為國(guó)家生態(tài)安全的重要保障和后備森林資源的戰(zhàn)略儲(chǔ)備區(qū),，2014年響應(yīng)國(guó)家政策,，林業(yè)集團(tuán)停伐，導(dǎo)致林木收入斷流,；此外與黑龍江省大興安嶺地區(qū)行政公署財(cái)政局（以下簡(jiǎn)稱“行政公署”）合作的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目回購(gòu)款項(xiàng)遲遲未得到支付,，企業(yè)自身有息負(fù)債又加重資金負(fù)擔(dān)，外加金融借款合同案件被法院執(zhí)行資產(chǎn)凍結(jié)等一系列因素,，最終導(dǎo)致林業(yè)集團(tuán)做出提前兌付的提前兌付行為,。
（一）受禁伐政策影響，木材銷售收入不具有可持續(xù)性,；煤礦煤質(zhì)較差,，盈利能力
依據(jù)相關(guān)政策文件，自2014年4月1日起公司以及下屬各林業(yè)局全面停止木材商業(yè)性采伐,。林業(yè)集團(tuán)未來木材銷售收入不具有可持續(xù)性,，恢復(fù)采伐的時(shí)間不確定。如下表3所示,，2014～2016年,，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入大幅減少，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)為虧損,。此外,，公司煤礦煤質(zhì)較差，售價(jià)較低,，競(jìng)爭(zhēng)力較弱,，盈利能力降低，201凈資產(chǎn)收益率,、總資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均為負(fù)數(shù),，盈利能力仍處于較差水平。
（二）應(yīng)收賬款金額較大,，收回金額存在不確定性,，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張
根據(jù)協(xié)議約定，行政公署應(yīng)于2013年期開始分期支付棚戶區(qū)工程費(fèi)用累計(jì)23.41億元,，截止2016年末,，項(xiàng)目大部分已經(jīng)完工入駐,，行政公署尚未支付工程款，林業(yè)集團(tuán)公司應(yīng)收金額能否收回存在不確定性,。近三年林業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率較高,，其中2016年賬齡在3年以上的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收賬款占比分別為91.23%和65.89%，對(duì)公司資金形成占用并存在較大的回收風(fēng)險(xiǎn),。
（三）有息債務(wù)規(guī)模較大,，償債壓力較大；受限資產(chǎn)占比較大,，公司運(yùn)營(yíng)雪上加霜
2016年末公司短期借款為9.44億元，占總負(fù)債的11.15%,；長(zhǎng)期負(fù)債中應(yīng)付債券余額為5.20億元,；有息負(fù)債19.72億元，占負(fù)債總額23.30%,?？傮w來看，公司負(fù)債規(guī)模較大,，且有息負(fù)債占比較高,。從償債指標(biāo)來看，2016年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為57.75%,。隨著公司流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模下流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障程度進(jìn)一步下降,。2016年公司EBITDA為12,428.84萬元，與2015年相比有所改善,，但由于公司有息債務(wù)本息規(guī)模較大,，EBITDA對(duì)債務(wù)本息的覆蓋程度仍很弱。
截止2016年末,，公司受限資產(chǎn)總計(jì)96.27億元,，受限資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為65.69%，資產(chǎn)受限情況較為嚴(yán)重,。此外,，公司被法院凍結(jié)了發(fā)行人持有的部分股權(quán)，總凍結(jié)金額3.69億元,，期限為三年,。資金受限外加部分資金被法院凍結(jié)，嚴(yán)重影響公司運(yùn)營(yíng)資金流動(dòng),，未來現(xiàn)金流承受較大壓力,。
（一）債券市場(chǎng)資金緊張導(dǎo)致提前兌付債券增加,；提前兌付減少投資人的損失的同時(shí)也觸發(fā)了再投資風(fēng)險(xiǎn)
2017年金融監(jiān)管政策密集出臺(tái),，在強(qiáng)監(jiān)管和防風(fēng)險(xiǎn)的大環(huán)境下,，全年國(guó)債利率波動(dòng)上升。2017年末國(guó)債招投標(biāo)利率為3.9%,，較年初上漲了1.1%,，債券市場(chǎng)資金面較為緊張，導(dǎo)致債券市場(chǎng)提前兌付現(xiàn)象頻發(fā),。截至2017年11月底,，公告提前贖回的個(gè)券總計(jì)86只（按照持有人會(huì)議公告日期為標(biāo)準(zhǔn)）。
債券提前兌付相比債券直接實(shí)質(zhì)性違約,，減少投資者損失的同時(shí)也會(huì)觸發(fā)持有人的再投資風(fēng)險(xiǎn),，并可能引發(fā)發(fā)行主體惡意提前兌付的風(fēng)潮，所以發(fā)債企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身實(shí)際,，合理發(fā)行債券,，確保自身償債能力的穩(wěn)定。
（二）應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)信用管理,，確保資產(chǎn)的流動(dòng)性和資金鏈的安全性
林業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款金額大,，且回收時(shí)間不確定，擬投資項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng),，回款困難,，給企業(yè)的流動(dòng)資金造成較大壓力。針對(duì)此種情況,，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)信用管理,，特別是應(yīng)收賬款的管理。此外,，企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際需求不斷擴(kuò)寬融資渠道,，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，在項(xiàng)目上貫徹量入為出的原則,，以保持公司資產(chǎn)的流動(dòng)性和資金鏈的安全性,。
（三）充分抓住林權(quán)改革的制度紅利，探索新的發(fā)展模式,，探索新的發(fā)展方向
國(guó)家林業(yè)局印發(fā)相關(guān)意見提出建立新型林業(yè)經(jīng)營(yíng)體系,，加快林權(quán)制度改革。林權(quán)改革將促使國(guó)有林業(yè)企業(yè)充分利用其資源稟賦,、行業(yè)地位等先發(fā)優(yōu)勢(shì),，獲得更多的政府支持，進(jìn)一步確定行業(yè)龍頭地位,。此外,，根據(jù)國(guó)家林業(yè)局發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)中國(guó)林業(yè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出實(shí)施中國(guó)林業(yè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展戰(zhàn)略，提升林業(yè)主體業(yè)務(wù)智能化水平，與大數(shù)據(jù),、云計(jì)算等積極聯(lián)合,，形成“互聯(lián)網(wǎng)+”模式，探索新的發(fā)展方向,。
文/馮雨婷
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