A股殼交易不可不知的獨特清殼術,。宇順電子的“清殼”體現了高超的處理技術,，其中商譽減值、業(yè)績承諾補償的時點把握非常精準,，堪稱“業(yè)績平滑”的教科書,。

小汪@并購汪@添信資本曾為大家介紹，宇順電子為A股并購市場最驚人的反轉案例之一,。宇順電子前后兩次交易,，可被視為A股并購市場這幾年發(fā)展史的一個縮影。從這個案例,，可以讀懂并購市場的過去,，甚至可以讀懂并購市場的將來……

前一次交易，宇順電子收購“三高”標的雅視科技，業(yè)績被拖垮,，還埋下巨額商譽減值隱患,，一度走到退市邊緣。如果不是“中植系”出手保殼,，采取高超“反業(yè)績平滑”保殼術,，宇順電子說不定早已退市。

從這次交易,，我們可以讀懂并購最大的陷阱,，以及A股不可不說的規(guī)則……

后一次交易，宇順電子擬被星美控股200億院線資產借殼,。但是,，宇順電子復牌后股價反而走低。這不禁讓人思考,，當下的A股市場,，是不是并購的“魔力”已經失效了？

小汪@并購汪@添信資本今天就為大家解析宇順電子前后驚人反轉的來龍去脈,。

并購可能帶來高商譽的雷點。因此市場上不少投資者對做過并購的公司敬而遠之,，甚至寧可錯過好公司,。商譽這個問題，理解起來并不容易,。市場上很少有人討論處理并購后遺癥,，尤其是喪失持續(xù)盈利能力的標的時，商譽減值的關鍵作用,。

宇順電子的交易,，充分為我們揭示了并購后商譽處理的問題。因此,，我們學習宇順電子的交易,，重點不是學“保殼”，而是深入理解商譽的處理,。相信對商譽聞之色變的投資者看完這個案例就會有不一樣的看法,。

商譽難題在跨境并購中也會出現。如何把握商譽減值時機,，降低跨境并購風險,，小汪@并購汪已在《跨境并購》報告中進一步分析。《跨境并購》詳細分析納思達巧妙解決跨境并購數十億商譽減值問題的操作方案,，值得每一個進行跨境并購的公司參考,。

我們先來理解商譽黑洞與ST制度對上市公司產生的壓力。

每年都有不少標的業(yè)績不達預期,。如果業(yè)績不達標情況較輕,，事情并不嚴重，畢竟標的業(yè)績有所波動是正常的,。

并購黑洞中,，最可怕的是這種情形：由于行業(yè)競爭情況、標的自身問題等種種原因,，標的已失去持續(xù)盈利能力,，不斷虧損。這種標的一直留在上市公司體內,，會不斷拖累上市公司的業(yè)績,。而假設標的還有巨額商譽，那就更可怕了,。標的持續(xù)盈利能力不能維持了，巨額商譽減值是難以避免的,。

而A股市場有獨特的ST制度,，一家上市公司連年虧損，一不小心就會GAME OVER了,。

在這種極端情況下,，上市公司出售虧損標的是可行的解決方案。與其讓扭虧無望的標的繼續(xù)停留在體內拖垮業(yè)績,，不如一次性清倉甩賣,，哪怕出現“高買低賣”的情形。

但這種出售標的的方案,，必須要考慮如何通過會計手段進行“業(yè)績平滑”,，或者更準確地說，是進行“反業(yè)績平滑”,。

一般我們說的業(yè)績平滑,，是指上市公司通過會計手段，使得業(yè)績增長呈現出一條平滑向上的曲線,，而不是一段彎彎曲曲的波浪線,。一段平滑向上的曲線，和一段彎彎曲曲的波浪線,，投資者第一眼會覺得哪個好呢,？有社群群友指出，外國上市公司常見這類業(yè)績平滑手段,。

而A股ST制度反而使得上市公司有進行“反業(yè)績平滑”的動機,。在ST制度下,，假設上市公司能夠通過會計手段將虧損集中在同一年，從而避免連續(xù)幾年虧損的情況,，就可以避免最壞的情況,，成功“保殼”。這種就是“反業(yè)績平滑”,，也就是把自身業(yè)績曲線做成V字型的波浪線,。

在上市公司高價買進標的，形成巨額商譽的情況下,，假設標的失去持續(xù)盈利能力,，那么標的必然不能被賣出好價格。那么出售時上市公司很可能產生巨額的投資虧損,。

假設出售標的的時點不能精準把握,，那么標的進行商譽減值的時點、交易對手進行業(yè)績補償的時點,，還是能準確把握或確認的,。上市公司確認交易對手補償的時點后，大致預測出售標的的時點,，然后選擇最佳的商譽減值,。如此處理，上市公司就能出現一條V字型的波浪線,，可在ST制度下成功“保殼”,，從而最大程度降低出售虧損標的的負面影響。

宇順電子于2013年作價14.50億元收購了同行業(yè)公司雅視科技,。收購完成后,，交易對手林萌成為上市公司二股東。

根據當時的協(xié)議,，假設標的業(yè)績不達標,，交易對手將采取股份方式進行補償。但之后業(yè)績補償方案進行修改,，新的補償方案為交易對手有權在現金補償與股份補償之間進行選,。方案修改通過了上市公司股東大會。

收購完成后,，上市公司從2014年初開始將雅視科技納入合并報表,。但雅視科技僅在13年實現業(yè)績承諾，14年業(yè)績承諾開始不達標,。

雅視科技拖垮上市公司業(yè)績,，最大的“罪魁禍首”為商譽減值。雅視科技為典型的高溢價率標的,。交易完成之后,，形成商譽8.60億元,，占交易對價的59.31%。2014年,，雅視科技商譽減值2.50億元,。因此，上市公司在14年虧損3.27億元,。虧損金額之大,，令整個市場為之側目。

從現在這個時間點倒著看,，雅視科技在被并購后就逐漸失去了持續(xù)盈利能力,。公告披露，雅視科技所處行業(yè)競爭格局發(fā)生了劇烈的變化,，從而影響了雅視科技的盈利能力,。2016年，雅視科技更是虧損了1.43億元,。

事情在2015年12月出現轉機,。宇順電子的第一大股東魏連速“賣殼”了。魏連速以1.63億元價格向中植融云轉讓3.49%的股權,，同時將剩余10.48%的股份所對應的表決權“不可撤銷”地全權委托給中植融云,。“中植系”獲得了上市公司的控制權,。

“中植系”入主后,，進行“清殼”行動,，著手解決宇順電子的并購遺留問題,。

站在“中植系”一方設身處地地考慮，為宇順電子“清殼”,，可以選擇的牌有幾張,？

第一，對賭期于2015年完結,。標的業(yè)績不達標,，交易對手林萌在2016年將為上市公司作出補償，而林萌可以在股份補償與現金補償之間作出選擇,。

第二,，在2014年商譽減值之后，雅視科技還有6.10億元的巨額商譽,。

6.10億元的商譽意味著什么呢,？意味著假設上市公司在2016年出售雅視科技，而雅視科技的出售價格很低的話,，上市公司將在2016年產生很大的投資虧損,。

出售虧損標的,，看似是一個很簡單的方案,。但是，很少有人專門研究,，上市公司出售前次交易收購的標的,，對自身的當期損益有何影響。

《企業(yè)會計準則第33號—合并財務報表》第50條指出,，企業(yè)因處置部分股權投資等原因喪失了對被投資方的控制權的,，在編制合并財務報表時，對于剩余股權,，應當按照其在喪失控制權日的公允價值進行重新計量,。處置股權取得的對價與剩余股權公允價值之和，減去按原持股比例計算應享有原有子公司自購買日或合并日開始持續(xù)計算的凈資產的份額之間的差額,，計入喪失控制權當期的投資收益,，同時沖減商譽。與原有子公司股權投資相關的其他綜合收益等,，應當在喪失控制權時轉為當期投資收益,。

簡化一下，假設上市公司出售標的的100%股權,，投資收益=出售價格-標的可辨認凈資產-商譽 與標的其他綜合收益,。

當初上市公司可是14.50億元的高價買進雅視科技的。而雅視科技已成為虧損標的,，那么市場上有什么買家愿意出高價購買雅視科技呢,？假設雅視科技售價不高，那上市公司的投資收益就會受影響,。

更準確地說,，雅視科技的商譽太高了，如果“售價”大幅小于“標的凈資產 商譽”,，上市公司會因為出售雅視科技而大大地虧損一筆,。

商譽處理更加巧妙的案例與更詳細的案例分析，大家可以參考《跨境并購》報告,。《跨境并購》報告更加深入,、系統(tǒng)地剖析并購商譽的形成、會計處理,、并表問題,、減值問題與一般人意想不到的處理方法。

《跨境并購》分析的處理方法,，與宇順電子采取的處理方法是完全不一樣的,。小汪@并購汪@添信資本認為,，《跨境并購》提出的方法更加高超。

抓住了關鍵問題,，“中植系”打出了3張王牌：

• 2015年巨額商譽減值

2015年,，宇順電子巨虧10.93億元。其中,，雅視科技貢獻的凈利潤數為-0.53億元,。而宇順電子巨額虧損主要原因為計提了雅視科技的商譽減值準備6.10億元。商譽減值計提完之后,，雅視科技的全部商譽減值準備恰好等于收購時形成的商譽8.60億元,。

由于連虧兩年，宇順電子被戴帽加星,，簡稱改為“*ST宇順”,。

商譽減值雖然使得上市公司2015年巨虧，但也為上市公司2016年扭虧打下了基礎,。

• 關聯交易,，1.70億元出售雅視科技

2016年9月，*ST宇順掛牌轉讓雅視科技100%股權,，但無人問津,。最終華朗光電出價1.70億元收購了雅視科技100%股權。華朗光電與上市公司無關聯關系,，但是資金來源全部來自上市公司關聯方清云投資的借款,。

可以說，“中植系”以1.70億元的代價使得*ST宇順擺脫了包袱,。這1.70億元可以被看作“買殼的代價”,。

售價1.70億元與購買價14.50億元相差12.8億元，但最終上市公司的投資收益僅僅是虧損8,445.6萬元,。

復習一下公式,，投資收益=出售價格-標的可辨認凈資產-商譽 與標的其他綜合收益,。由于商譽減值已計提完畢,，因此投資收益為1.70億元出售價格與標的凈資產之間的差額。

• 交易對手作出現金補償,，計入非經常性損益

由于標的業(yè)績不達標,，交易對手林萌于2016年向上市公司支付現金補償款3.28億元，并支付違約金2,457.30萬元,。合計4.25億元被計入非經常性損益,。

這在上市公司的財務報表體現為：上市公司在2016年實現歸母凈利潤0.30億元，而扣非后歸母凈利潤為-3.53億元,。因此,，上市公司在2016年實現了扭虧為盈,。

上市公司收到業(yè)績補償金，通?？刹扇煞N會計處理方式,，一種是計入資本公積，另一種是計入非經常損益,。*ST宇順選擇了后一種,，因此才能實現扭虧為盈。交易所的年報問詢函高度重視這一問題,，詢問補償金計入非經常損益的會計處理依據,。最終上市公司的回復得到了交易所認可。具體小汪@并購汪不展開,。

上市公司的業(yè)績情況如下：

那么,，交易對手為什么要選擇現金補償呢？這幾年A股估值水平上升,，對于交易對手來說,，現金補償比股份補償更為劃算。而且,，宇順電子保殼成功在即,。要是后面宇順電子還有資本運作，交易對手保留的股份也有可能增值,。選擇現金補償,，正是一箭雙雕。

復盤“中植系”的“清殼”行動,。很可能“中植系”已預見到交易對手將在2016年選擇現金補償,，那么可以預見上市公司在2016年將得到一大筆收入。那么假設2015年未進行商譽減值,，且上市公司在2016年以較低的價格出售標的,，那么上市公司在2016年的投資虧損可能會將收到業(yè)績補償金的收入都填平。

如此一來,，上市公司可能會連虧3年,，除非關聯交易中，標的獲得非常高的出售價格,。

那么,，抓住一年僅有一次的商譽減值機會，讓雅視科技的商譽在2015年一次性減值掉,，將全部虧損集中在2015年,，就是最好的選擇。

宇順電子因為雅視科技累計高達8.60億元的商譽減值金額，曾引起市場一片嘩然,。但2015年巨額商譽減值是有良苦用心的,。

2017年5月，宇順電子正式摘帽,，撤銷退市風險警示,。

我們再來復盤“中植系”增持時間表（不考慮表決權委托）：

15年12月，中植融云通過子公司買入3.49%股份,；

16年2月,，中植融云持股比例提升至4.24%；

16年7月,，中植融云協(xié)議受讓魏連速股份,，持股比例提升至11.91%；

17年2月,，中植產投二級市場增持,，“中植系”持股比例提升至17.19%。

中植產投高比例增持,，發(fā)生在宇順電子摘帽之前,，但這時宇順電子摘帽預期已經很強烈了。當時有社群群友指出,，“中植系”提高持股比例,，很有可能看好宇順電子后續(xù)資本運作的可能性。

宇順電子在2017年7月停牌時,，市值為32.70億元,，算得上一個質地干凈的小市值殼。在資本運作中,，上市公司市值越小,，參與各方參與交易的后續(xù)經濟回報就越大。

停牌半年之后,，宇順電子于2018年1月11日復牌,。此時復牌，多少有點出人意料,，因為宇順電子并未正式公布交易預案,。

但是宇順電子公布了交易具體情況。原來,，標的資產為港股星美控股旗下從事影院投資和運營業(yè)務的成都潤運,。成都潤運的主營業(yè)務處于電影產業(yè)鏈的下游,，主營業(yè)務范圍包括電影票房收入,、賣品收入、整合營銷收入及其他收入。

成都潤運估值預計為200億元,，16年營收為26.45億元,，16年歸母凈利潤為4.31億元，16年靜態(tài)PE倍數為46.40倍,，17年PE倍數（對應年化凈利潤）為25.05倍,。

本次交易對手包括：為星美圣典、星美國際,、創(chuàng)泰融元,、匯恒贏、匯榮晟,、東證歸鼎,、建銀國際、焰石鴻源,、中匯金玖,。公告披露，本次交易之前,，交易對方創(chuàng)泰融元,、匯恒贏、匯榮晟的實際控制人解茹桐與上市公司實際控制人解直錕系直系親屬關系,。

本次交易,，上市公司擬通過發(fā)行股份及支付現金的方式收購資產。鑒于標的體量較大,，交易很有可能導致上市公司控制權變更,，并構成借殼交易，星美控股實控人譚輝很有可能獲得上市公司控制權,。

2018年年初,，交易所嚴格監(jiān)管上市公司停牌時間過長的問題。宇順電子也在交易預案未披露的情況下復牌,。

公告披露,，公司股票復牌后將繼續(xù)籌劃本次重大資產重組事項。因標的公司的股東深圳星美圣典文化傳媒集團有限公司由香港上市公司星美控股集團有限公司（SMI Holdings Group Limited）的全資子公司協(xié)議控制（VIE 架構）,，為了滿足 A 股資本市場要求,，需要解除上述協(xié)議控制架構，目前具體方案未最后確定并獲香港監(jiān)管部門認可,，具有一定的不確定性,。

最近不少上市公司在未披露交易預案、未與交易對手簽署協(xié)議的情況下復牌了,。這會帶來一個問題：上市公司發(fā)行股份的價格需根據定價基準日前的股價確定,。如果上市公司復牌之后，股價由于并購的消息而大漲，那么發(fā)行股份的價格可能定得較高,。如此一來,，交易對手可能就不愿意參與交易了。

但是,，小汪@并購汪@添信資本發(fā)現,，大部分未簽署協(xié)議而復牌的上市公司股價并未上漲。宇順電子停牌價為11.68元/股,，在2018年2月26日的收盤價已下跌至8.46元/股,，跌幅為27.57%。

再來反觀一個重要的數據,。有統(tǒng)計指出,，2018年春節(jié)期間（2月16日-2月22日）全國電影票房累計63.66億元，同比增長68.81%,，創(chuàng)下新高,。今年春節(jié)觀影人次1.6億，同比增長63.27%,。這么一看,，作為院線公司的成都潤運的業(yè)績很可能上升了。

復牌反而下跌,？也許在目前的市場環(huán)境下,，不少投資者已意識到：并購有風險，投資需謹慎,。

小汪@并購汪@添信資本不由回想起17年之前的市場情況,。當時，捕風捉影的并購傳聞都有可能帶來上漲……

宇順電子的交易為A股并購市場經典的教科書案例,，值得讀者反復研讀,。

通過這個案例，我們可以看到并購最可怕的后遺癥,，明白重視風險的必要性,。

通過這個案例，我們可以學會商譽問題處理技巧,，尤其是商譽危機反轉背后有可能的投資機會,。“中植系”親身實踐,，獲得不小的勝利,。

通過這個案例，我們也可以思考,，是不是現在的A股市場已經很理性了,？騰殼,、倒殼、小吃大后面還有多少獲益空間,？