新三板市場，在近期分層制度改革和交易制度改革后以嶄新的姿態(tài)進入新時代,，關于市場關心的“三類股東”問題,，監(jiān)管也及時給市場吃了定心丸。這個定心丸是規(guī)則為先,，避免市場的過渡猜測和不當解讀,，在規(guī)則一致的情況下，涉及三類股東問題的,，按照先行要求解決,，疏堵結(jié)合，提高資本市場的透明度和一致性,。

何為三類股東,？

三類股東當前特指企業(yè)股東存在契約型基金、資產(chǎn)管理計劃,、信托計劃等形式的的集中概括,。外化一點，可以理解為企業(yè)股東中存在某類資管產(chǎn)品的情形,。

在大資管新規(guī)的背景下,，在全面防控金融風險的高壓下，監(jiān)管對“三類股東”口徑的確立,，應該是市場能夠預期到的,，同時在協(xié)同監(jiān)管的額背景下，這種口徑將執(zhí)行的更為堅決、徹底,。

監(jiān)管表示：2016年以來，隨著新三板掛牌企業(yè)申請IPO數(shù)量逐步增多,，部分企業(yè)出現(xiàn)了契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃,、信托計劃等“三類股東”,。鑒于“三類股東”具有一定的特殊性，可能存在層層嵌套和高杠桿,，以及股東身份不透明,、無法穿透等問題，在IPO發(fā)行審核過程中予以重點關注,。此前,，部分在審企業(yè)對“三類股東”采取了主動清理的辦法。

考慮到“三類股東”問題不僅涉及到IPO監(jiān)管政策,，還涉及到新三板發(fā)展問題，證監(jiān)會對“三類股東”問題的處理非常慎重,。

轉(zhuǎn)板企業(yè)采取清退“三類股東”,，還有哪些措施？

為了綜合各市場的發(fā)展,，也回應市場關切,，明確監(jiān)管對相關問題的指向，證監(jiān)會對IPO企業(yè)三類股東的處置,，明確了五個方面的要求,，具體監(jiān)管口徑如下：

一、基于證券法,、公司法和IPO辦法的基本要求,，公司的穩(wěn)定性與控股股東與實際控制人的明確性是基本條件，為保證擬上市公司的穩(wěn)定性,、確?？毓晒蓶|履行誠信義務，要求公司控股股東,、實際控制人,、第一大股東不得為“三類股東”。

這一條對控股股東,、實際控制人,、第一大股東提出了明確要求，也是IPO對發(fā)行主體的最基本要求,。只有上市主體自身的穩(wěn)定,、控股股東,、實際控制人等的穩(wěn)定，才能成為適格上市主體,，才能確保資本市場的穩(wěn)定和各類投資者特別是中小投資者合法權(quán)益的保護,。

二、明確要求各類資管產(chǎn)品必須已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門的監(jiān)管,。

這一條是對大資管新規(guī)的回應,，也是對大資管新規(guī)的執(zhí)行。大資管新規(guī)意見稿明確資產(chǎn)管理業(yè)務是特許行業(yè),，必須持牌經(jīng)營,。此處要求“三類股東”必須是納入金融監(jiān)管部門的對象。

對于高杠桿和層層嵌套的問題,，大資管新規(guī)也對各種資管類型的杠桿率進行了統(tǒng)一,，對多層嵌套問題明確了最多兩層嵌套的要求（特殊除外）。但考慮到當前存在三類股東主要是歷史遺留問題,，對于杠桿和嵌套也受限于大資管新規(guī)還未發(fā)布,，且設置過渡區(qū)，所以具體還要看具體的整改要求（見第三條）,，但納入金融監(jiān)管部門的要求,，或有難處。

此處的難處在于信托計劃屬于銀監(jiān)會,、公募契約基金屬于證監(jiān)會,、除此之外，券商資管,、保險資管等也有明確的監(jiān)管主體,。但私募基金（契約式）如何認定？

三,、為從源頭上防范利益輸送行為,，防控潛在風險，從嚴監(jiān)管高杠桿結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和層層嵌套的投資主體,，要求存在上述情形的發(fā)行人提出符合監(jiān)管要求的整改計劃,，并對“三類股東”做穿透式披露。

這里有兩個要求,，一個整改計劃,，一個是穿透式披露

對于整改計劃，或要按照大資管新規(guī)的導向進行落實,，實際操作難度較大,，真要壯士斷腕。這個問題整改不好，直接關系鎖定期和減持新規(guī)的落實,。

對于穿透式披露,，這個問題的難度在于多層嵌套后，特別是底層涉及銀行理財?shù)那樾?，具體穿透一方面存在操作可行性的問題,；另一方面一旦銀行理財存在非合格投資者或非私行客戶等，這個穿透又導致股東的合規(guī)性問題,。

四,、要求中介機構(gòu)對發(fā)行人及其利益相關人是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進行核查；

這一點還是穿透核查,，對保薦機構(gòu)、律師事務所等提出了要求,。通過核查發(fā)行人和利益相關人持有權(quán)益問題,，也為了有效解決發(fā)行人股權(quán)清晰的問題，確保上市公司股權(quán)問題,，股東透明,、控制權(quán)穩(wěn)定，不存在各類代持或其他安排等情形,。

五,、為確保能夠符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則，要求“三類股東”對其存續(xù)期作出合理安排,。

為了確保上市后鎖定安排和減持新規(guī)落實,，防范各類市場套利行為，證監(jiān)會要求三類股東要作出合理安排,，確保各項規(guī)則執(zhí)行有效,。

這里或許可以看到前面穿透式披露的監(jiān)管導向，即可能執(zhí)行間接鎖定,，最終鎖定到產(chǎn)品背后的投資人（自然人或未突擊設立的各類法人等）,，即產(chǎn)品份額不允許轉(zhuǎn)讓，投資者持有到安排結(jié)束期,。

1月12日,，滬深交易所同時發(fā)布了《上市公司股東及董事、監(jiān)事,、高級管理人員減持股份實施細則》有關事項的問答,。關于減持的新要求又將市場套利空間進一步壓縮，長期看對于培養(yǎng)有效的機構(gòu)投資者,，穩(wěn)定市場預期和保護投資者合法權(quán)益具有重要意義,。但如果發(fā)行人存在三類股東，如何實質(zhì)上落實減持新規(guī)的要求，切實執(zhí)行鎖定期和減持要求,，成為監(jiān)管慎重的一個考量,。

這里的問題在于，發(fā)行人股東是三類股東,，且層層嵌套,，鎖定第一層產(chǎn)品殼極易引發(fā)監(jiān)管套利，份額持有人隨時都可以進行轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)通過資本市場的套現(xiàn),。

為此,，監(jiān)管明確了本次三類股東需要【穿透式披露】、【杠桿和嵌套符合要求】,、【鎖定期和減持合理安排到位】,。

僅舉個簡單例子，銀行理財作為集合信托的優(yōu)先級資金,，劣后委托人認購劣后份額,，該集合信托嵌套券商定向資管，最終投向某某新三板公司（新三板投資本文定性為股權(quán)投資）,。

這里面的問題可能有:

1. 銀行理財資金可能涉及資金池問題,；銀行理財資金投資者適格性問題；集合信托的杠桿率問題（暫定為行業(yè)通行2:1,，不含夾層）,；集合信托委托券商資管，資管再投資新三板股權(quán),，整個底層非標資產(chǎn)期限和募集資金期限的問題,。這些問題最終全部匯集到三類股東上，整改具體的難度可想而知,。

2. 涉及穿透,，能否按照監(jiān)管要求達到穿透性披露？

3. 涉及鎖定期和減持,，能夠達到實質(zhì)鎖定,？

關于鎖定期和減持要求，筆者從實質(zhì)監(jiān)管,、從嚴監(jiān)管的角度出發(fā),，持穿透至最終投資者層面的觀點。最終防范復雜結(jié)構(gòu)下的各類套利情形,，最終在清理退出和整改迎接監(jiān)管中由市場去選擇,，實現(xiàn)疏堵結(jié)合，也避免了三類股東問題積聚存在的“堰塞湖”,。

間接鎖定最終鎖定到那一層或者具體何種對象,，可以選擇的有;1.鎖定至最終的自然人投資者,；鎖定至法人（合伙企業(yè)等），但這些標的不能是突擊成立,，專門為該筆具體交易設立,，需要審查其歷史沿革，最終達到鎖定至最終的投資人即可,。

鎖定期的安排和減持的規(guī)范,，就是為了防范市場的短期行為，維護資本市場的有效性,。但如果因為三類股東,，這些制度安排最終無法達到實質(zhì)監(jiān)管，最終也是接盤者買單,。

附：某公司并購重組中關于間接鎖定的問詢和核查內(nèi)容

反饋意見問題如下：

本次交易對方涉及南京瑞聯(lián),、東方天力、東證藍海,、浩藍瑞東,、浩藍鐵馬、華騰五號,、華騰十二號等多家有限合伙。前述交易對方鎖定期36個月……上述有限合伙,、資管計劃等是否專為本次交易設立,，是否以持有標的資產(chǎn)為目的，是否存在其他投資,，以及合伙協(xié)議及資管計劃約定的存續(xù)期限……如專為本次交易設立,，補充披露交易完成后最終出資的法人或自然人持有合伙企業(yè)份額的鎖定安排。

回復如下：

經(jīng)核查,，上述交易對方中專為本次交易設立的主體包括南京瑞聯(lián),、浩藍瑞東、浩藍鐵馬,、華騰十二號,，該等交易對方的全體合伙人已就本次交易完成后其持有的合伙企業(yè)份額及間接享有的上市公司股份有關權(quán)益出具了鎖定承諾。

附：證監(jiān)會答記者問

問：近期,，有市場輿論反映,，新三板掛牌企業(yè)申請IPO過程中遇到的“三類股東”問題，已有明確的審核政策,。請問發(fā)行審核中具體如何把握,？

答：2016年以來，隨著新三板掛牌企業(yè)申請IPO數(shù)量逐步增多,，部分企業(yè)出現(xiàn)了契約型私募基金,、資產(chǎn)管理計劃,、信托計劃等“三類股東”。鑒于“三類股東”具有一定的特殊性,，可能存在層層嵌套和高杠桿,，以及股東身份不透明、無法穿透等問題,，在IPO發(fā)行審核過程中予以重點關注,。此前，部分在審企業(yè)對“三類股東”采取了主動清理的辦法,。

考慮到“三類股東”問題不僅涉及到IPO監(jiān)管政策,，還涉及到新三板發(fā)展問題，證監(jiān)會對“三類股東”問題的處理非常慎重,，經(jīng)反復研究論證,，近期明確了新三板掛牌企業(yè)申請IPO時存在“三類股東”的監(jiān)管政策，具體如下：

一是基于證券法,、公司法和IPO辦法的基本要求,，公司的穩(wěn)定性與控股股東與實際控制人的明確性是基本條件，為保證擬上市公司的穩(wěn)定性,、確?？毓晒蓶|履行誠信義務，要求公司控股股東,、實際控制人,、第一大股東不得為“三類股東”；二是鑒于目前管理部門對資管業(yè)務正在規(guī)范過程中,，為確?！叭惞蓶|”依法設立并規(guī)范運作，要求其已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管,；三是為從源頭上防范利益輸送行為,，防控潛在風險，從嚴監(jiān)管高杠桿結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和層層嵌套的投資主體,，要求存在上述情形的發(fā)行人提出符合監(jiān)管要求的整改計劃,，并對“三類股東”做穿透式披露，同時要求中介機構(gòu)對發(fā)行人及其利益相關人是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進行核查,；四是為確保能夠符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則,，要求“三類股東”對其存續(xù)期作出合理安排。