三聚環(huán)保的業(yè)務(wù)模式可以說決定了這支股票價(jià)值判斷的生死,，三聚的業(yè)務(wù)是靠核心技術(shù)取得的嗎,？三聚營(yíng)收大幅增長(zhǎng)背后的真正競(jìng)爭(zhēng)力在哪里,？三聚的經(jīng)營(yíng)模式的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？三聚未來的發(fā)展會(huì)如何,？上述問題我們有些不能給出明確答案,，但會(huì)盡量把收集的信息客觀的表述，文末我們會(huì)給出操作建議,，當(dāng)然謹(jǐn)代表個(gè)人,。

看空三聚的人的最大置疑點(diǎn)，也是持股三聚投資者最擔(dān)心的第一點(diǎn)就是：三聚客戶資產(chǎn)情況均不優(yōu)良,，大多客戶注冊(cè)資金不到2億,，凈資產(chǎn)就幾千萬，而且往期凈利潤(rùn)或是微簿或是負(fù)值,，但與三聚的合同卻是十幾億,，應(yīng)收帳款幾億到十幾億，客戶有支付能力嗎,？三聚客戶資產(chǎn)情況確實(shí)不好,，大家可以通過“天眼查”APP輕意的調(diào)取相關(guān)資料。但這個(gè)問題的提出,，其實(shí)是不了解三聚的業(yè)務(wù),。三聚對(duì)客戶舊廠的改造是巨大的，它的業(yè)務(wù)更像是建了一個(gè)新廠,，如果是建新廠,，大家更關(guān)心的是投資方有沒有能力支付工程款，而不是看它的注冊(cè)資金是多少,，所以查舊廠的注冊(cè)資金及運(yùn)營(yíng)情況等等與能否支付工程款其實(shí)關(guān)系是不大的,。我們就拿其中一個(gè)客戶舉例：通化化工股份有限公司（三聚2016年年報(bào)中：公司已簽訂的重大銷售合同截至本報(bào)告期的履行情況 通化化工股份有限公司原料路線與動(dòng)力結(jié)構(gòu)調(diào)整改造項(xiàng)目 合同金額130,000.00萬元 待執(zhí)行金額22,772.73萬元，因?yàn)槠湓谀陥?bào)中列在第一項(xiàng),，所以筆者就拿它舉例）通過天眼查生成的報(bào)告你會(huì)了解到：該公司1997年注冊(cè)成立,，大股東通化化工總公司出資2002萬，占比近100%，但到2015年9月1日變成了北京洪澤陽光實(shí)業(yè)有限公司出資11200萬,，成了最大股東,，原大股東通化化工總公司已經(jīng)不在了。隨后其注冊(cè)資金也逐漸從2002萬升到了2億2千萬,。因?yàn)樘煅鄄檎淼馁Y料有些雜亂,，我們很難辨別現(xiàn)在的第一大股東，但從下表中我們可以初步判斷,，其第一大股東為洪澤陽光或王選忠,。（細(xì)心人會(huì)觀察到王選忠于2016年10月17日將股票質(zhì)押給北京潤(rùn)豐，北京潤(rùn)豐與北京洪澤是有關(guān)系的）

其實(shí)股東是誰并不影響我們的判斷,，就是通化化工股份有限公司的老板已經(jīng)換了。到此你也就知道了,，三聚業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的并不是舊廠舊老板,，而是新老板，其實(shí)和建新廠模式差不多,，所以舊廠的什么注冊(cè)資金,，什么利潤(rùn)情況，都不影響三聚回收款項(xiàng)的判斷,。就像是有投資人要拿錢建廠了,，找的施工隊(duì)是三聚，三聚回收款項(xiàng)只與新投資人的實(shí)力有關(guān),。

那第二個(gè)問題來了,，新投資人是什么來歷，投資的目的是什么,？它的錢從哪里來,？以上問題的回答才能知道他是否有能力支付工程款。先提出一個(gè)產(chǎn)業(yè)基金的概念,，官方對(duì)產(chǎn)業(yè)基金沒有明確概念,，大概意思是：私募基金投資企業(yè)，并參與管理,，等企業(yè)賺錢了或上市了,，就把手里的股份賣了，從而賺取利潤(rùn),。這個(gè)概念就回答了上面三個(gè)問題,，新投資人大多為私募產(chǎn)業(yè)基金或投資公司，目的是企業(yè)盈利或上市后將股份賣掉賺錢,，如果是私募它的錢大多是向特定投資者募集的,，也就是說大部分不是私募管理人（老板）自己的,，如果是投資公司，其實(shí)市面上大部分投資公司的資金也大部分不是管理者或老板自己的,，是通過各種渠道湊起來的,，或募集或融資。我們就拿上文的北京洪澤陽光實(shí)業(yè)有限公司為例,，其法人為劉宜峰,，三聚的投資者應(yīng)該都看過《三聚環(huán)保百億合同之謎:背后客戶實(shí)力存疑》一文，該文中就提出劉宜峰為法人的多家公司與三聚有合作關(guān)聯(lián),，通過“天眼查”可以調(diào)出與劉宜峰相關(guān)的公司確實(shí)與三聚的項(xiàng)目存在交集,。至于劉宜峰與三聚是什么關(guān)系我們不去論證，因?yàn)闊o意義,。我們要論證的是這樣的投資公司和產(chǎn)業(yè)基金靠什么來支付三聚項(xiàng)目的工程款,。當(dāng)然是靠募集、或者融資了,。如果項(xiàng)目利潤(rùn)可觀,，也就是投資建廠后，廠子的利潤(rùn)可觀,，社會(huì)上還是很多投資人的，無論是投資人收獲廠子的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還是之后便變股份都會(huì)有利可圖,，募集資金應(yīng)該是沒問題的,。但是廠子建成后究竟收益如何，我們不得而知,。我們不是這方面的專家,，雖然通過東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)我們可以知道，到2017年三季度石油化工行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)26.72%（統(tǒng)計(jì)的是上市公司情況）,，鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)391%,，煤炭開采225%，化學(xué)制品96%,，化學(xué)原料146%,，但我們依然在這方面是不能進(jìn)行判斷的。筆者腦里的感覺是,，現(xiàn)在行業(yè)狀況還可以,，但以后不知道。至于行業(yè)可以是不是所有公司都可以,，筆者又不知道了,。到此得出一個(gè)結(jié)論，三聚項(xiàng)目的投資者很可能是類投資公司類型,，投資公司的錢很可以是大股東出一部分,，其它靠募集或融資，然后支付給三聚。其中募集或融資的方法有很多,，我們舉一個(gè),，叫“眾信金融”的互聯(lián)網(wǎng)P2P融資平臺(tái)，其主要是向個(gè)人融資支持環(huán)保項(xiàng)目,，我們?cè)谄渌阉骺蛑休斎搿巴ɑ眱蓚€(gè)字就能搜到通化化工的相關(guān)項(xiàng)目,，每次融資金額從100萬至1000萬不等，一頁顯示10次融資項(xiàng)目,，一共有7.5頁,，筆者翻閱了一下，大多為1000萬/次的融資,，按800萬/次計(jì)算,，800萬/次*75次，通化化工在此平臺(tái)已經(jīng)融資近6億元,。輸入三聚的其它項(xiàng)目,，依然可以找到融資記錄。該網(wǎng)站顯示其累計(jì)投資額197億（也就是融資額,，用向個(gè)人融資的錢去投資）,，1285天安全運(yùn)行，無一違約,。如果要深究,，眾信金融與三聚也有一些關(guān)聯(lián)，特別三聚法人劉雷也曾是眾信金融掌門人,。我們依然不管這方面的內(nèi)容,，因?yàn)闊o太多意義。至此,，我們得出如下結(jié)論：1,、三聚業(yè)務(wù)主要面向新的投資人，與舊廠情況關(guān)聯(lián)不大,；2,、新的投資人很有可能采用融資方式進(jìn)行投資；3,、三聚項(xiàng)目背后的投資人較集中,，存在多個(gè)項(xiàng)目其實(shí)是一個(gè)投資人的情況。

我們接下來繼續(xù)往下進(jìn)行,，三聚是這樣的業(yè)務(wù)模式,，那它的業(yè)務(wù)主要是靠技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)力，還是靠其它,？我們先來看一個(gè)搜狐財(cái)經(jīng)上的報(bào)道,，標(biāo)題為：“三聚環(huán)保新技術(shù)讓虧損企業(yè)走出低谷”,，（2017-06-02 16:09）其中節(jié)選為：“通化化工股份有限公司副總經(jīng)理王崇仁告訴記者：“2015年我們與北京三聚環(huán)保新材料股份有限公司結(jié)緣，原料路線與動(dòng)力結(jié)構(gòu)改造項(xiàng)目在該年10月應(yīng)運(yùn)而生,，2016年年底土建技術(shù)和設(shè)備安裝全部結(jié)束,，現(xiàn)在已經(jīng)具備模擬調(diào)試開車階段。此套項(xiàng)目正常生產(chǎn)后,，是全國首套催化劑低壓氨合成工藝,，最大的亮點(diǎn)是節(jié)能降耗，與同行業(yè)比是最低的,，再一個(gè)就是環(huán)保亮點(diǎn),，我們是達(dá)到零排放的化工企業(yè)?！薄按送?，在通化縣委、縣政府的扶持下,，在吉林通化?？妻r(nóng)商行（上文在股權(quán)質(zhì)押表中有該銀行）的合作支持下，通化化工實(shí)施的熱電聯(lián)產(chǎn)動(dòng)力供熱一體化項(xiàng)目以及與其他企業(yè)的合作項(xiàng)目也在緊鑼密鼓的推進(jìn)當(dāng)中,。我們跟三聚環(huán)保合作以后,，帶動(dòng)了通化化工與金融系統(tǒng)的合作，不僅獲得了農(nóng)商行對(duì)我們項(xiàng)目的直接支持,，也使得通化化工獲得了金融投資的收益,，每年分的利潤(rùn)相當(dāng)于我們通化化工2年到3年人員經(jīng)營(yíng)性開支，所以我們通化化工,，未來發(fā)展前景非常好。通化化工股份有限公司董事長(zhǎng)王選忠說,，通過和三聚環(huán)保的合作之后,，他們又陸續(xù)擴(kuò)大投資，擴(kuò)大生產(chǎn),，在當(dāng)?shù)刭Y源深加工領(lǐng)域亦有作為,，現(xiàn)在正在批復(fù)辦理手續(xù)當(dāng)中?！币陨瞎?jié)選內(nèi)容可以看出如下：1,、技術(shù)是有用的，可以達(dá)到節(jié)能降耗,，與同行業(yè)比是最低的,，再一個(gè)就是環(huán)保亮點(diǎn)，能達(dá)到零排放,；2,、這樣的工程有政府的支持,；3、與三聚環(huán)保的合作帶動(dòng)了其與金融系統(tǒng)的合作,。我們?cè)趤砜戳硪黄恼?，北京三聚環(huán)保新材料股份有限公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表編號(hào)：2017-007：“問：生物項(xiàng)目的廣泛布局，如何保障技術(shù)不被復(fù)制,？答：三聚通過與互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)有機(jī)結(jié)合,，建立測(cè)土配方數(shù)據(jù)庫，根據(jù)測(cè)土數(shù)據(jù)實(shí)施精準(zhǔn)施肥,，土地?cái)?shù)據(jù),、配方每年會(huì)產(chǎn)生改變，復(fù)制當(dāng)?shù)貐^(qū)或當(dāng)年的數(shù)據(jù)不會(huì)適用于其他地區(qū)或后一年度,。問：三聚快速開展生物質(zhì)項(xiàng)目,，如何解決資金問題？答：項(xiàng)目目前已經(jīng)吸引了很多社會(huì)基金的關(guān)注,，將成為促進(jìn)該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ),。”現(xiàn)在我們回答問題,，三聚能大踏步的開展業(yè)務(wù),，有技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的一面，也有能引進(jìn)配套資金的一方面,。對(duì)技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)判,，因?yàn)楣P者不是專業(yè)人員，只能得出結(jié)論為：其技術(shù)是有價(jià)值的,，能提高效率,，符合環(huán)保要求，但究竟能形成多大的護(hù)城河筆者則心中沒數(shù),。但三聚的項(xiàng)目沒有資金的支持是萬萬不行的,，而且這此資金與三聚的關(guān)系很好。

了解了三聚的業(yè)務(wù)模式和其競(jìng)爭(zhēng)力,，我們接下來聊聊三聚的風(fēng)險(xiǎn),。（一）、三聚能收到的錢都是靠投資人融資取得,，它面臨著：1,、政策風(fēng)險(xiǎn)，政策禁止了相關(guān)融資渠道,；2,、行業(yè)不景氣，投資人無心繼續(xù)投資或無力融資,；（二）,、三聚項(xiàng)目的背后投資人較集中,，一旦出現(xiàn)回款問題，就有可能產(chǎn)生連鎖反映,，產(chǎn)生大面積壞帳,。從三聚2017年半年報(bào)可以知道，“（4）按欠款方歸集的期末余額前五名的應(yīng)收賬款情況：                    單位：元

”前五名欠款占比高達(dá)51.62%,?？梢娨怀鰡栴}，就是較嚴(yán)重的問題,。如果應(yīng)收款出現(xiàn)問題了,，那三聚怎么運(yùn)營(yíng)，當(dāng)然只能靠拿自己的錢去支付應(yīng)付款,。再來看看三聚自己的錢,，從2017年半年報(bào)可知（因?yàn)橐粫?huì)兒要引用的利息收入只有半年報(bào)中有，所以引用半年報(bào)內(nèi)容,，而沒有引用三季度報(bào)內(nèi)容）：貨幣資金42億,，短期借款29億，應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)43億,，應(yīng)交稅款10億  當(dāng)然有應(yīng)收賬款及票據(jù)91億,。也就是說三聚自己的42億只能支付應(yīng)付賬款及票據(jù)，其它的負(fù)債都得靠回收的欠款了,。應(yīng)收款如果大面積出現(xiàn)問題,，三聚就有生死的風(fēng)險(xiǎn)。另外,，三聚真的有42億的錢一直呆在自己的賬上嗎？半年報(bào)中顯示利息收入為：10,061,831.88元,，以此除以42億的貨幣資金,，計(jì)算半年利率為0.24%，年利率為0.48%,。很多人置疑此項(xiàng)利率過低,，三聚的回答是，因?yàn)闃I(yè)務(wù)需求,，均為活期存款,，利息均為活期收益,。什么叫活期我們來看一下：“工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行,、建設(shè)銀行,、中國銀行、交通銀行：活期存款利率為：0.3%,。定期存款三個(gè)月利率為：1.35%,，存款半年利率為：1.55%，存款一年利率為：1.75%,，存款二年利率為：2.25%,，存款三年利率為：2.75%，存款五年利率為：2.75%,?！币簿褪侨圪~面上的資金其實(shí)呆不到3個(gè)月就得流動(dòng)，并沒有多少錢可以存款,，甚至只是三個(gè)月,。如果按一年期1.75%的存款利率算，三聚真正能呆在賬上不流動(dòng)的錢為11個(gè)億,，但考慮到真正理財(cái)?shù)脑捓蕰?huì)大于1.75%,，所以三聚其實(shí)能呆一年的錢不到10個(gè)億，這部分錢是可以應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況,，而平日不需要流轉(zhuǎn)的,，但面對(duì)幾十億的欠款夠嗎？所以一旦發(fā)生較大壞賬,，三聚就面臨資金鏈斷裂的問題,，甚至是生死存亡。另一方面,，從三聚大股東基本上均大比例質(zhì)押了股票也可反應(yīng)出其十分缺錢,。三聚現(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)不超過20億永續(xù)債，希望能成功,，否則將是大利空,，說明其借不到錢了。當(dāng)然,，如果突然發(fā)布公告收回了幾十億應(yīng)收款,，那就是大利好，至少眼前的問題解決了,。

眼前的風(fēng)險(xiǎn)我們陳列了,，現(xiàn)在我們說說其未來的發(fā)展。三聚的團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定,，勇于進(jìn)取,，從賣凈化劑,、催化劑的商品，到給能源相關(guān)企業(yè)提供工藝技術(shù),、技術(shù)服務(wù),、工程設(shè)計(jì)、催化劑,、凈化劑,、專用設(shè)備、成套設(shè)備及工程建設(shè)的集成服務(wù),，到建立能源相關(guān)企業(yè)的物質(zhì),、物流信息平臺(tái)，再到進(jìn)軍生態(tài)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域,，自己要生產(chǎn),、銷售碳基肥，并有興趣進(jìn)軍生物質(zhì)精細(xì)化學(xué)品領(lǐng)域,，可見其團(tuán)隊(duì)能力卓越,，有很強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)能。其業(yè)務(wù)的開拓是靠技術(shù)能力及融資能力雙輪趨動(dòng)的,，技術(shù)的護(hù)城河我們并不能做很好的判斷,，但資金引入是項(xiàng)目能上馬的核心條件。其從事的行業(yè)有著巨大的發(fā)展空間,，受政策支持,，市場(chǎng)暫時(shí)并沒有天花板。但其運(yùn)營(yíng)資金壓力已經(jīng)巨大,，要發(fā)展還需后續(xù)資金注入,，隨著其規(guī)模的壯大，資金需求也越來越大,，風(fēng)險(xiǎn)也越來越大,，其可能會(huì)采取穩(wěn)定發(fā)展速度，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)方式,。也就是控制發(fā)展速度,，收回欠款，增大上下游的談判力度,，少墊資金,。其后發(fā)展大致有三種情況：一、前期應(yīng)收款回收順利,，懸浮床通過示范效應(yīng)展現(xiàn)很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，所以談判上有很強(qiáng)話語權(quán),，改變了墊資巨大的模式,，碳基肥發(fā)展順利,，其發(fā)展一直行駛在快車道；二,、前期應(yīng)收款回收正常,，但墊資接項(xiàng)目的模式仍然無法改變，資金缺口大,，致使其被迫選擇放慢速度降低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展方式,；三、應(yīng)收款出現(xiàn)較大問題,，企業(yè)資金鏈斷裂,，企業(yè)發(fā)展停滯或陷入生死存亡之際。

最后,，我們來做個(gè)總結(jié)并給出操作意見,。三聚現(xiàn)在從事的業(yè)務(wù)有著巨大的發(fā)展空間，市場(chǎng)前景十分可觀,。其業(yè)務(wù)的真實(shí)性我們并不懷疑（從其公告的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中可見基金公司,、證券公司對(duì)其項(xiàng)目進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)考察核實(shí)），其技術(shù)實(shí)力我們無法給出明確判斷,，但我們知道它的技術(shù)是有價(jià)值的,，可以給企業(yè)帶來效率、環(huán)保方面的改善,。其業(yè)務(wù)能大踏步向前發(fā)展,，是技術(shù)與資金的雙輪推動(dòng)，可以說資金起到了巨大作用,。三聚項(xiàng)目背后的投資者較集中,，且與三聚有著很好的關(guān)系和緊密的聯(lián)系。但我們絕對(duì)不會(huì)因?yàn)殡p方的這種聯(lián)系就否定三聚的業(yè)務(wù),。如果三聚業(yè)務(wù)能給社會(huì)帶來價(jià)值,，企業(yè)帶來盈利，雙方的這種聯(lián)系就是正常,、健康,、多贏的，也符合市場(chǎng)規(guī)律的,。但同時(shí)我們也要看到這種模式的風(fēng)險(xiǎn),，就是一旦融資政策有變，行業(yè)景氣度有變,，三聚的應(yīng)收款就可能出現(xiàn)大面積問題,。當(dāng)三聚應(yīng)收款出現(xiàn)問題時(shí)可能不是緩慢的，或是小比例的，可能一出問題就是快速的巨大的問題,。同時(shí),，如果三聚的墊資模式不改變，其后期業(yè)務(wù)發(fā)展將受到資金限制,。從控制風(fēng)險(xiǎn)角度考慮,，其發(fā)展速度將會(huì)受到控制。我們的操作建議為：一,、如果你現(xiàn)在沒持有三聚股票,，暫時(shí)不建議買入，你更應(yīng)該買入你更確信的,。因?yàn)槿劭赡芤呀?jīng)超出了你的能力圈,。待到三聚應(yīng)收款大面積回收，同時(shí)墊資模式有所改進(jìn)時(shí)再買入也不遲,，因?yàn)槿廴绻娴暮?，它的業(yè)務(wù)會(huì)發(fā)展好多年，你不會(huì)錯(cuò)過太多,。二,、如果你持有，不要因?yàn)榭謶侄鴴仐壒善?。我們要做的是監(jiān)控,，是理性，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)增大的風(fēng)向就及時(shí)做出決定,。（一）,、王亞偉等持股基金大比例退出，我們就要減倉,。王亞偉已經(jīng)持有三聚多年,，其對(duì)三聚的了解和感情比我們都深，如果其都退出了,，說明三聚很有可能有問題了,。（二）、永續(xù)債融資出現(xiàn)問題我們要減倉,，說明沒人借錢給三聚了,。（三）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、一年期,、兩年期應(yīng)收賬款占比出現(xiàn)不利變化,，要減倉或接近清倉了。（四）,、關(guān)心融資政策及背后投資人穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn),。以上監(jiān)控內(nèi)容,，都是針對(duì)三聚的核心風(fēng)險(xiǎn)，如果情況都是好轉(zhuǎn),，當(dāng)然大家都可以心情輕松的等待收獲,，如果情況變壞，大家不要猶豫,，要果決的進(jìn)行減倉，畢竟風(fēng)險(xiǎn)控制是投資中是第一位的,。如果你持有三聚,，監(jiān)控是必須做的，不去監(jiān)控,，就把投資當(dāng)賭博了,。另一方面，如果你是行業(yè)專家,，明確知道通過三聚的改造升級(jí),，客戶的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)變得十分突出，所向披靡,，一定會(huì)取得很好的企業(yè)盈利（當(dāng)然,，這種盈利和前景至少持續(xù)到三聚收回款項(xiàng)），那你已經(jīng)可以放心持有了,。

備注：以上內(nèi)容一方面行文稍急,，另一方面有些數(shù)據(jù)可以做進(jìn)一步的全面統(tǒng)計(jì)，如筆者只舉了通化化工一家公司,，讀者可以按此線索對(duì)其它業(yè)務(wù)客戶求證,，所以有不妥之處，歡迎交流,。

個(gè)人持倉情況如下：