1月24日,，中基協(xié)公眾號推送了文章《【協(xié)會動態(tài)】促進回歸本源 助力業(yè)務發(fā)展——中國證券投資基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會類REITs業(yè)務專題研討會在京召開》（以下簡稱“REITs研討會”），資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會委員代表及專家顧問共計20余人參加會議,。會議要點整理如下：

領帶知識管理部解讀：

一、先聊下背景,，之前銀監(jiān)會發(fā)布的委貸新規(guī)規(guī)定募集的資金不能作為委貸資金來源,，也就禁止了私募發(fā)放委貸。而1月12日協(xié)會發(fā)布的《私募投資基金備案須知》由明確了私募基金不得從事借貸業(yè)務,，回歸股權,。

附協(xié)會禁止備案的情形：

1、底層標的為民間借貸,、小額貸款,、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關問題解答（七）》所提及的屬于借貸性質的資產(chǎn)或其收（受）益權；
2,、通過委托貸款,、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；
3,、通過特殊目的載體,、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動的,。

此次“REITs研討會”提出的這些內容，一定程度上表達了協(xié)會對國內類REITs業(yè)務的推進持非常積極的態(tài)度,，對國內REITs中通過私募基金搭建“股 債”的結構持支持態(tài)度,。

因此我們可以理解成，協(xié)會支持REITs中的私募“股 債”模式,，私募若參與符合條件的股東借款是可以備案的,。

但實務中一般通過私募委貸的方式構建債權，股東借款的方式并不多見,，委貸更易于辦理物業(yè)抵押,。未來私募通過委貸的方式參與REITs，協(xié)會是否會有更新的表態(tài),，我們拭目以待,。

與此同時，銀監(jiān)會層面并未表態(tài),。銀監(jiān)會剛發(fā)布的委貸新規(guī),，是不允許私募發(fā)放委貸的。錢放都放不出來,，談何備案,。建議做REITs的小伙伴最近還是靜觀新規(guī)發(fā)布，不要著急改結構,。

二,、符合資本弱化限制的股東借款如何理解？

資本弱化的定義,，是指企業(yè)通過加大借款而減少股本比例的方式增加稅前扣除,，以降低企業(yè)稅負的一種行為。

舉個例子,，比如一家集團公司下屬子公司A今年實現(xiàn)稅前利潤1000萬,，為了避稅，集團向A公司發(fā)放股東借款,，通過提高利息支出（財務費用）的方式來較少稅前利潤,，減少當期所得稅支出。

凡事都有度,，滿足一定條件的關聯(lián)方借款利息是可以稅前扣除的,。

根據(jù)財稅【2008】121號文《財政部、國家稅務總局關于企業(yè)關聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》規(guī)定：

企業(yè)實際支付給關聯(lián)方的利息支出,，符合本通知第二條規(guī)定外,，其接受關聯(lián)方債權性投資與其權益性投資比例為： 
（一）金融企業(yè)，為5：1
（二）其他企業(yè),，為2：1

因此,，從財政部及國稅的規(guī)定來看,，非金融企業(yè)的關聯(lián)方債權性投資與其權益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除。

那是否意味著類REITs中私募可以1:2的杠桿來向下發(fā)放委貸呢,？

根據(jù)專業(yè)化運營的要求,，中基協(xié)對于“股 債”的產(chǎn)品口徑?jīng)]有明確的標準，債股的比例不超過1:1是比較安全的,，建議事先與協(xié)會多做溝通。

此外,，協(xié)會要求的形成權益資本我們應如何理解,？

權益資本即股權投資，筆者認為,，投資的債權（如股東借款）如果是名基實債,，是不滿足條件的。該筆借款的償付順序應優(yōu)先于股權,，劣后于一般債務,。這樣的債權投資是滿足權益資本條件的，可以備案,。

REITs中為什么要搭建“股 債”,？這里節(jié)選一些內容，詳見之前發(fā)布的訂閱號文章：4張圖丨詳解新規(guī)下類REITs中的“股 債”結構

REITs大部分是“股 債”的模式,，為什么呢,？

（1）通過構建債務抽現(xiàn)金流

從交易結構可以看出，如果只有股權投資,，類REITs的優(yōu)先級利息是通過底層物業(yè)的股權分紅一層層向上實現(xiàn)的,，那分紅是如何計算呢？本人大學是會計專業(yè),，大一的時候就學到了一個公式：

年初未分配利潤 稅后凈利潤-提取盈余公積-分紅=年末未分配利潤

懵嗎,？別。簡單來說,，物業(yè)每年的分紅,，主要來源是當年完稅后的凈利潤。舉個例子,，A物業(yè)2017年稅前實現(xiàn)利潤1000萬元,，如果直接向上分紅，需要先交250萬的企業(yè)所得稅,，然后給投資者分紅750萬元（假設不提盈余公積）,。

算了算，這筆稅錢可不小啊,，所以實務中我們可以給物業(yè)發(fā)放一筆委托貸款,，因為委貸是有利息的,，滿足一定條件的利息支出是可以扣除的*，這樣一來我們就可以把物業(yè)的凈利潤做成0或者負數(shù),，這樣一來現(xiàn)金流就可以通過償還委貸的方式來向上劃付,，不用交企業(yè)所得稅了。

*根據(jù)財稅【2008】121號文規(guī)定,，非金融企業(yè)的關聯(lián)方債權性投資與其權益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除,。假設物業(yè)股權投資是10億，那股東向物業(yè)如果發(fā)放30億的股東借款,，那其中只有20億借款（1:2）的利息支出是可以稅前扣除的,；

（2）規(guī)避折舊、攤銷等因素的影響

回到之前那個案例,，假設A物業(yè)2017年賺了1000萬元,，其中折舊、攤銷等有800萬,，這樣稅前利潤就只有200萬了,，根據(jù)之前我列的本人大一學的會計公式，分紅必須從凈利潤分,。本來我賺的1000萬都要分配給投資人的,，這下只能分配200萬了，這不合理,。

因此實務中可以通過構建債務的方式,，讓物業(yè)公司通過歸還借款的方式把資金向上劃付。

（3）辦理資產(chǎn)抵押

根據(jù)上圖所示,，在股權轉讓的同時,，管理人會要求將資產(chǎn)抵押給SPV（契約型私募基金或信托計劃）。

這里會有人問,，股權都轉給SPV了,，還辦個毛的抵押啊,？幾個意思,？

套用某金融機構老總的一句話，在房地產(chǎn)公司的人眼里,，金融機構的人都是書生,。契約型私募基金或者信托計劃，說直接點,，就是一紙合同,，合同的約束力是有限的，辦個抵押咱心里才踏實,，不擔心地產(chǎn)公司通過私刻蘿卜章等極端行為將SPV項下的物業(yè)抵押出去,，無法對抗善意第三人,。

（4）項目公司原有債務結構不清晰

一般地產(chǎn)項目公司會有一定的存量債務（銀行貸款或名股實債），如果債務清晰的話不需要搭建這么復雜的“股 債”模式,，通過SPV直接轉移債權及股權即可,。這么做的原因主要是考慮部分項目公司的特殊情況，比如債權債務不清晰等,，需要重新搭建,。

2018年1月23日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“協(xié)會”）在北京召開“類REITs業(yè)務專題研討會”,，資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會委員代表及專家顧問共計20余人參加會議,。研討會由陳春艷副秘書長主持，證監(jiān)會債券部蔡建春主任和協(xié)會黨委書記,、會長洪磊出席會議并講話，證監(jiān)會債券部,、機構部相關人員參加會議,。

圖片來源:中國基金業(yè)協(xié)會公眾號

本次研討會深入討論目前我國類REITs業(yè)務的重要作用、業(yè)務模式,、運作架構,，以及銀監(jiān)會1月5日發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》和協(xié)會1月12日發(fā)布的《私募投資基金備案須知》對此項業(yè)務的潛在影響。在此基礎上,，會議明確了私募投資基金是參與類REITs業(yè)務的可行投資工具,，提出參與類REITs業(yè)務的私募基金備案與交易所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案和掛牌的流程優(yōu)化和銜接安排。

目前國內類REITs業(yè)務的實踐做法主要是在資產(chǎn)證券化業(yè)務框架下,，構造出基于存量房地產(chǎn)的具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn),，設立發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃，而私募基金作為持有項目公司權益的載體,，是類REITs產(chǎn)品交易結構設計和重組的焦點所在,。當前產(chǎn)品設計中普遍采用私募基金構建“股 債”結構實現(xiàn)資產(chǎn)支持專項計劃對底層標的物業(yè)的控制。委員代表認為,，在我國尚未正式出臺公募REITs制度的時期,，借鑒REITs的核心理念，探索開展類REITs業(yè)務,，已成為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的重要組成部分,，有利于促進房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，促進盤活存量資產(chǎn),，支持房地產(chǎn)企業(yè)降低杠桿率,，是資本市場和資產(chǎn)管理行業(yè)服務實體經(jīng)濟的重要手段。

會議指出,，十九大報告中明確要貫徹新發(fā)展理念,，建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系,，著力加快建設包含現(xiàn)代金融在內協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系。資產(chǎn)證券化等直接融資工具以及私募基金業(yè)務作為現(xiàn)代金融的重要內容,，將迎來發(fā)展的重大契機,。近期協(xié)會發(fā)布的《私募投資基金備案須知》明確了私募投資基金的范圍，正本清源,，強調私募投資基金是一種由基金和投資者承擔風險,，并通過主動風險管理，獲取風險性投資收益的投資活動,。私募基金財產(chǎn)債務由私募基金財產(chǎn)本身承擔,，投資者以其出資為限，分享投資收益和承擔風險,。私募基金的投資不應是借貸活動,。《備案須知》重申了資管業(yè)務要回歸本源,，私募基金要恪守本質,，明確私募基金業(yè)務與經(jīng)營性借貸業(yè)務有本質區(qū)別，私募基金不能搞“名基實貸”業(yè)務,，不能成為影子銀行的變種,。在私募基金募集端，特別強調“賣者盡責,，買者自負”,，管理人要向合格投資者充分進行包括流動性、關聯(lián)交易,、單一項目等特殊風險在內的各類風險揭示,，投資者應當購買與其風險識別能力和承擔能力相匹配的私募基金，在投資前要按照《私募投資基金風險揭示書內容與格式指引》在私募基金風險揭示書的“投資者聲明”所列13類簽字項逐項簽字,。在私募基金投資端,，私募基金可以綜合運用股權、夾層,、可轉債,、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權益資本,。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案,。

與會行業(yè)機構一致表示，在證監(jiān)會指導下,，一定要認真貫徹學習十九大報告,，深刻挖掘“現(xiàn)代金融”的內涵與外延，加快間接融資向直接融資轉型，正本清源,，回歸資管業(yè)務本源,，著力推動私募基金與類REITs業(yè)務規(guī)范健康發(fā)展。