傲嬌的康寧醫(yī)院（02120）意外地倒在了A股IPO大門口。

智通財(cái)經(jīng)APP了解,，1月23日晚間,，該公司發(fā)布公告稱，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委于2018年1月23日召開的會(huì)議上未批淮本公司建議首次公開發(fā)售A股的申請(qǐng),。

至此,，康寧醫(yī)院“H A”的美夢(mèng)暫時(shí)破滅。公告中,，該公司表示,，將利用內(nèi)部資源或其他途徑為擬由A股發(fā)售募集所得款項(xiàng)融資的項(xiàng)目進(jìn)行籌資，而這不會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況或營(yíng)運(yùn)帶來任何重大不利影響,。

盡管公告文字顯得波瀾不驚,，但仍難掩管理層對(duì)此次IPO未過表現(xiàn)出的失望。智通財(cái)經(jīng)APP注意到,，凌晨4時(shí)50分,，康寧醫(yī)院董秘王健在朋友圈發(fā)了一條長(zhǎng)文，“……被叫進(jìn)去聽到?jīng)]通過的時(shí)候，我簡(jiǎn)直不相信自己的耳朵,，到現(xiàn)在還以為是做夢(mèng)……”

受不利消息影響,，康寧醫(yī)院1月24日股價(jià)受壓跳水，截至收盤,，報(bào)41港元,，跌近12個(gè)點(diǎn)，市值一日蒸發(fā)近4億港元,。

行情來源：富途證券

究竟卡在什么地方,？

A股IPO發(fā)審會(huì)越趨嚴(yán)格，但怎么也沒人會(huì)想到這么嚴(yán),。1月23日,，與H股康寧醫(yī)院一同登陸發(fā)審會(huì)的騰遠(yuǎn)鈷業(yè)、冠東模塑,、挖金客,、申聯(lián)生物醫(yī)藥、安佑生物和鋒龍電氣7家首發(fā)公司,，在發(fā)審委委員經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)14個(gè)小時(shí)分析,、審核后，僅鋒龍電氣1家獲通過,，罕見出現(xiàn)“7過1”，這也意味著該日成為A股IPO歷史上被否決家數(shù)最多的一天,。

康寧醫(yī)院作為精神病院的“獨(dú)角獸”,，擁有龐大市場(chǎng)、靚麗業(yè)績(jī),，為何會(huì)被發(fā)審委委員們給否了,？難道，這些委員們真不知道我國(guó)每8個(gè)人中就有一個(gè)精神疾病患者,，急需要康寧這樣的精神病醫(yī)院借資本擴(kuò)展自己,，以服務(wù)社會(huì)，降低“砍人事件”么,？

智通財(cái)經(jīng)APP在中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)看到,，發(fā)審委之所以未讓康寧醫(yī)院通過，其實(shí)還是對(duì)如“是否符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定”,、“關(guān)聯(lián)方與關(guān)聯(lián)交易”,、“工業(yè)物業(yè)改為醫(yī)療用途”、“房地產(chǎn)投資”等歷史問題存在疑問,。

具體來說,，第一，說明所管理醫(yī)院未列入合并范圍的原因，向其提供資金,、收取管理服務(wù)費(fèi)用是否屬于分紅的行為,，是否符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求；是否涉及科室承包,、租賃,，是否符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定；舉辦民辦非企業(yè)單位的原因,，與發(fā)行人業(yè)務(wù)協(xié)同和業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)情況,，是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情形，是否需要承擔(dān)額外義務(wù),、連帶責(zé)任,。

乍一看，的確都是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則內(nèi)規(guī)定的細(xì)節(jié)問題,，但從疑問表層來看,，完全涉及“醫(yī)改”、“社會(huì)資本辦醫(yī)”政策,，畢竟至“魏哲西事件”以來,，國(guó)家是明確規(guī)定不容許科室承包等現(xiàn)象再次出現(xiàn)，醫(yī)生,、醫(yī)院更不能收受紅包……

第二,，北京怡寧醫(yī)院在籌建階段的款項(xiàng)部分由發(fā)行人墊付，該醫(yī)院成立后,，發(fā)行人為其提供管理服務(wù),。

針對(duì)北京怡寧醫(yī)院，智通財(cái)經(jīng)APP了解到,，其實(shí)在當(dāng)初籌建該醫(yī)院時(shí),，康寧醫(yī)院是借了部分費(fèi)用給其“做運(yùn)營(yíng)費(fèi)”，而這筆費(fèi)用換回來的權(quán)益是,，運(yùn)營(yíng)后康寧醫(yī)院為其提供管理服務(wù),，類似托管。按常規(guī)理解是沒有問題的,，如環(huán)球醫(yī)藥（02666）,、新世紀(jì)醫(yī)療（01518）、康華醫(yī)療（03689）等都有類似托管服務(wù),，并且從國(guó)家層面,，也是非常支持民營(yíng)醫(yī)院做托管的。只不過,，北京怡寧醫(yī)院的法人是管偉立,，也就是康寧醫(yī)院董事長(zhǎng),，這就有點(diǎn)……

第三，康寧醫(yī)院與關(guān)聯(lián)方存在關(guān)聯(lián)交易情況,，同時(shí)注銷或轉(zhuǎn)讓了部分關(guān)聯(lián)方,。

這一點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)是要求保薦代表人進(jìn)行說明,，并發(fā)表明確核查意見,。細(xì)致分析這里的關(guān)聯(lián)方，其實(shí)主要是指鼎暉維鑫,、鼎暉維森,。智通財(cái)經(jīng)APP跟蹤發(fā)現(xiàn)，鼎暉系一直與康寧醫(yī)院有著千絲萬縷的關(guān)系,。2015年在H股上市時(shí),，鼎暉維鑫持有康寧醫(yī)院5.26%股權(quán)，為第四大股東,、鼎暉維森以3.65%的持股比例位居第六大股東,。但在2016年12月，康寧醫(yī)院向A股發(fā)起沖刺的前一個(gè)月,，鼎暉系找到了上海乾剛投資,、上海檀英投資以約為31.60港元/股的價(jià)格接手了自己手中股權(quán)。此后,，鼎暉系仍是該公司關(guān)鍵客戶平陽長(zhǎng)庚醫(yī)院的股東,，并曾投資了康寧醫(yī)院2015-2016 年第二大客戶北京怡寧醫(yī)院。

第四,，康寧醫(yī)院自有和租賃的物業(yè)中存在臨時(shí)改變規(guī)劃用途的問題,，自有物業(yè)和租賃物業(yè)均存在瑕疵。

臨時(shí)改變規(guī)劃用途的確是事實(shí),，因?yàn)榭祵庒t(yī)院將自有和租賃的物業(yè)改成了醫(yī)院，其實(shí)這是因?yàn)椴∪诉^多,，不得已而為之的結(jié)果,。

第五，2016年發(fā)行人涉及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù),，對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量,。

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)即溫州國(guó)大。該業(yè)務(wù)是2016年8月收購(gòu)而來,，后新增溫州高教園區(qū)商務(wù)中心的房地產(chǎn)業(yè)務(wù),。截至2017年上半年，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入約4400萬元人民幣（單位下同）,，毛利率僅23.9%,，屬于毛利不高還得加杠桿的“業(yè)務(wù)”。

再度上A股機(jī)會(huì)有多大？

逐點(diǎn)分析完,，若解決這些問題,，康寧醫(yī)院是否還有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)自己的“H A”股夢(mèng)？答案顯而易見,，畢竟市場(chǎng)份額,、業(yè)績(jī)等硬指標(biāo)都還停留在發(fā)審委委員們腦海中。

市場(chǎng)方面,，上述提及的“我國(guó)每8個(gè)人中就有一個(gè)精神疾病患者”并非夸張,。衛(wèi)生部數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)精神疾病的總發(fā)病率約為17%,，全國(guó)有超過1.8 億人患有不同程度的精神心理疾病,，其中重度患者超過1600 萬人。

康寧醫(yī)院的招股書也同樣印證這一增長(zhǎng),?！熬駥？漆t(yī)院入院人次從2010年的93.5萬人增長(zhǎng)至2014年的148.6萬人,，年復(fù)合增長(zhǎng)率12.3%,；診療人次從2010年的2046.1萬人次增長(zhǎng)到2014年的3041.2萬人次，年復(fù)合增長(zhǎng)率10.4%,?！?/p>

與復(fù)合增長(zhǎng)率相對(duì)應(yīng)，中國(guó)精神?？漆t(yī)院的總收入也逐漸增長(zhǎng),，從2010年的164.58億元增長(zhǎng)到2014年的324.59億元。而其中,，按市場(chǎng)占有率劃分,，康寧醫(yī)院通過復(fù)制醫(yī)院的方式快速擴(kuò)張，在我國(guó)整個(gè)精神科醫(yī)療市場(chǎng)排名第二,，市場(chǎng)占有率約1%,，僅次于上海精神衛(wèi)生中心。

受益高市場(chǎng)占有率,，2012-2014年間,，康寧醫(yī)院的營(yíng)業(yè)收入連年遞增，從2012年的1.71億元升高至2014年的2.96億元,，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到31.7%,。同期，康寧醫(yī)院的凈利潤(rùn)由2012年的1320萬元,，增長(zhǎng)至5120萬元,，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為96.9%,；而毛利率也年均超過三成，最高達(dá)到38%,。

發(fā)展到2017年中期,，該公司總收入為2.83億元，同比增長(zhǎng)49.3%,，扣除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入后的醫(yī)療業(yè)務(wù)收入是2.39億元,，同比增長(zhǎng)26.1%；歸屬股東凈利潤(rùn)是3171萬元,，同比增長(zhǎng)12.4%,。

雖然對(duì)于2017年中期凈利潤(rùn)，康寧醫(yī)院在1月22日做了“更正”,，表示“是會(huì)計(jì)差錯(cuò)而產(chǎn)生是”,，因此將其調(diào)整康寧醫(yī)院凈利潤(rùn)達(dá)2506.21萬元，其中歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)2646.69萬元,。

先不討論這一調(diào)整中是否存在“財(cái)技”,，但就利潤(rùn)增幅而言實(shí)際上是低于同期的。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn),，利潤(rùn)增幅拉低,，主要是由于期內(nèi)錄得稅后匯兌損益造成（報(bào)告期內(nèi)錄得稅后匯兌損失580萬元，2016年同期錄得稅后匯兌收益720萬元）,。也就是說,，沒有匯率變化，凈利潤(rùn)增幅杠杠的,。

其中,，貢獻(xiàn)最的醫(yī)院運(yùn)營(yíng)。期內(nèi),，該公司自有醫(yī)院運(yùn)營(yíng)收入為2.26億元,，較2016年同期增加4760萬元，主要由于臨?？祵庒t(yī)院,、老年醫(yī)院、衢州怡寧醫(yī)院和深圳怡寧醫(yī)院業(yè)務(wù)發(fā)展較快,，上述四家醫(yī)院于期內(nèi)貢獻(xiàn)收入2280萬元，而在2016年同期這四家醫(yī)院貢獻(xiàn)的收入僅為50萬元,。

管理服務(wù)的收入也較同期增加了31%,，達(dá)到1157萬元。對(duì)于康寧醫(yī)院管理服務(wù),，智通財(cái)經(jīng)APP曾經(jīng)分析過,，2017年上半年康寧醫(yī)院管理的醫(yī)療機(jī)構(gòu)由同期的6家上升至8家,，管理床位數(shù)也由同期的790張上升至1100張。無疑會(huì)對(duì)該公司2017年全年的業(yè)績(jī)形成新的增量,。

同時(shí),，康寧醫(yī)院毛利潤(rùn)也處于有利位置。期內(nèi),，康寧醫(yī)院的總毛利為9200萬元,，較2016年同期增長(zhǎng) 31.2%；扣除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后的醫(yī)療業(yè)務(wù)毛利達(dá)到8160萬元,，較 2016年同期增長(zhǎng)16.4%,。

以逐步擴(kuò)大的市場(chǎng)占有率、逐年穩(wěn)固的財(cái)務(wù)等指標(biāo)來看,，康寧醫(yī)院未來繼續(xù)沖擊A股的可能性也不是沒有,，何況該公司董秘的朋友圈就以“要清醒，不忘初心”暗示出了決心,。(田宇軒/文)