摘要：由于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資意愿與目標(biāo)企業(yè)的融資需求具有高度契合性,，近年來,，私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展迅速。實踐中,，投融資雙方通常采用簽訂對賭協(xié)議的方式解決信息不對稱,、估值不準(zhǔn)確等問題。2012年,，隨著“海富投資案”的塵埃落定,，大量隱于“水面”之下的因?qū)€引發(fā)的糾紛浮出“水面”,，同時在理論界、實務(wù)界引發(fā)了關(guān)于投資方與目標(biāo)公司之間對賭是否有效的激烈爭論,。本文從一則對賭案例入手,，通過介紹對賭協(xié)議及涉對賭協(xié)議訴訟的相關(guān)背景知識，總結(jié)分析實務(wù)中投資機(jī)構(gòu),、目標(biāo)企業(yè),、法院、沖裁機(jī)構(gòu)對對賭協(xié)議效力的認(rèn)定依據(jù),，探討如何突破對賭協(xié)議效力的認(rèn)定困境,，為裁判者提供可資借鑒的裁判思路，同時為對賭主體如何防范對賭協(xié)議的法律風(fēng)險提供切實可行的建議,。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議,；效力；突破,；建議 

2011年4月29日，A私募股權(quán)投資基金及8名投資人（投資方,，甲方）與碧海公司（目標(biāo)公司,，乙方），邸某,、李某（控股股東,，丙方）簽訂《增資協(xié)議》，約定：乙方經(jīng)公司股東大會決議通過,，擬向甲方9名特定對象定向增資,，非公開發(fā)行人民幣普通股股票共計1600萬股，定向增資完成后乙方股本增至7600萬股,，注冊資本也增至人民幣7600萬元,；本次新股發(fā)行的價格為人民幣7.25元／股；其中,，A基金同意以現(xiàn)金人民幣22496750元認(rèn)購乙方本次非公開發(fā)行的310.3萬股股票,，占本次非公開發(fā)行股份總數(shù)的19.39375%；本次公開募集資金后,，A基金的持股數(shù)額為310.3萬股,，持股比例為占公司總股本的4.0829%；本協(xié)議的任何修改,、變更應(yīng)經(jīng)本協(xié)議各方另行協(xié)商,，并就修改、變更事項共同簽署書面協(xié)議后方可生效,；本協(xié)議自各方簽署之日起生效,，非經(jīng)各方一致書面同意,，不得單方終止本協(xié)議。

同日,，上述三方簽訂《補充協(xié)議》,，約定：如果目標(biāo)公司未能在本次增資之“交割日”起36個月內(nèi)完成合格IPO，乙方及丙方有義務(wù)以現(xiàn)金方式按照任一甲方要求部分或全部購回（“回購”）甲方所持有的股份,?；刭弮r格為：甲方實際投資額再加上每年10%的內(nèi)部收益率溢價，計算公式為：P=M×N×（1＋10%×T）,；其中,，P為甲方根據(jù)本條就其要求回購的股權(quán)可獲得的回購價格，M為甲方對乙方已認(rèn)繳的增資額,，N為此次甲方有權(quán)回購的股權(quán)比例占其總持股比例的百分比,，T為自交割日至乙方及丙方實際支付全部回購價格之日的自然天數(shù)除以365。該協(xié)議第五條還同時約定了業(yè)績承諾條款,，即公司凈利潤指標(biāo)2011年度應(yīng)不低于人民幣7600萬元,，2012年度應(yīng)不低于人民幣9880萬元；如果這兩年中任一年度當(dāng)期實際凈利潤低于承諾利潤指標(biāo)的95%但高于75%,，屆時公司的當(dāng)期估值根據(jù)公式進(jìn)行調(diào)整,，調(diào)整后，任一甲方可要求乙方和丙方補償甲方投資成本,；如果公司這兩年中任一年度當(dāng)期實際凈利潤低于承諾利潤指標(biāo)的75%,，甲方有權(quán)按照本補充協(xié)議的約定要求乙方丙方回購甲方在乙方中持有的部分或者全部股份。如果公司在交割日后36個月內(nèi)實現(xiàn)合格IPO,，則自上市之日起，本第五條自動失效,。

2013年5月23日,，A基金（甲方）與邸某、李某（乙方）,、碧海公司（丙方）簽訂《解除補充協(xié)議書》,，約定甲、乙,、丙三方共同決定對之前簽署的《補充協(xié)議》提前進(jìn)行終止,。

同日，A基金（甲方）與邸某,、李某（乙方）,，碧海公司（丙方）簽訂《協(xié)議書》，約定：如果丙方未能在本協(xié)議簽署之日起24個月內(nèi)成功完成其首次公開發(fā)行并上市,，或者丙方在上市后一年內(nèi)出現(xiàn)違法,、違規(guī)問題,，則甲方有權(quán)參照以下價格，要求乙方全部或部分回購甲方在丙方中持有的股份,?；刭弮r格為：甲方實際投資額再加上每年10%的內(nèi)部收益率溢價，計算公式為：P=M×N×（1＋10%×T）,；其中,，P為甲方根據(jù)本條就其要求回購的股權(quán)可獲得的回購價格，M為甲方對乙方已認(rèn)繳的增資額（扣除丙方已宣告歸于甲方所有但未發(fā)放及已發(fā)放的現(xiàn)金紅利,，如有）,，N為此次甲方有權(quán)回購的股權(quán)比例占其總持股比例的百分比。T為自甲方根據(jù)甲,、乙,、丙三方和其他方于2011年4月29日簽署的《增資協(xié)議》向丙方繳付增資款之日至乙方及丙方實際支付全部回購價格之日的自然人天數(shù)除以365。乙方應(yīng)確保在甲方提出書面要求后90日內(nèi)將上述回購價格全額支付到甲方指定的銀行賬戶內(nèi),。丙方就乙方在本協(xié)議項下的義務(wù),，向甲方承擔(dān)連帶保證責(zé)任。如在上述第二條的期限內(nèi)乙方未能全額支付回購價格,，丙方應(yīng)向甲方支付未付的回購價格,。就乙方回購甲方的股份，甲,、乙,、丙三方應(yīng)積極配合辦理股權(quán)變更手續(xù)。

同日,，A基金（甲方）與邸某（乙方）簽訂《補償協(xié)議》,，約定：就《補充協(xié)議》中約定的有關(guān)2011年度業(yè)績補償事項，各方作出如下約定：1,、雙方同意由乙方向甲方支付投資補償金525萬元,；乙方承諾在本協(xié)議生效后的一個工作日內(nèi)向甲方一次性支付補償金人民幣280萬元，剩余人民幣245萬元在乙方承諾在碧海公司完成首次公開發(fā)行并上市交易后的13個月內(nèi)向甲方支付,。如果乙方出現(xiàn)逾期付款的情況,，須按照日息千分之一向甲方支付逾期利息；3,、各方在《補充協(xié)議》中約定的其他條款不變,，如本協(xié)議所約定的相關(guān)2011年度業(yè)績補償方案與《補充協(xié)議》有不一致的，以本協(xié)議為準(zhǔn),；4,、無論《補充協(xié)議》因任何原因被終止或解除，均不影響乙方在本協(xié)議項下的支付補償款義務(wù)及違約責(zé)任,。

上述協(xié)議簽訂后,，A基金等九個投資方履行了出資義務(wù),，碧海公司亦于2012年12月20日變更了相應(yīng)股權(quán)工商登記。2013年5月28日,，碧海公司修改公司章程,，該章程除載明各股東出資金額及出資比例外，還載明：公司股東除法律,、行政法規(guī)規(guī)定的情形外,，不得退股；不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益,，若造成損失的,，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任；公司除特定情形外,，不得買賣本公司的股份,。2013年6月1日，碧海公司召開臨時股東大會,，通過相關(guān)議案,，同意碧海公司首次公開發(fā)行股票并在上海證券交易所上市，該決議自公司股東大會審議通過之日起二十四個月內(nèi)有效,。后碧海公司向證監(jiān)會提交了公開發(fā)行股票（IPO）申請,，但于2014年7月1日被終止審查。該公司現(xiàn)未上市,。

2014年7月7日,，A基金向邸某、李某發(fā)出《關(guān)于要求回購股份的通知》,，載明：鑒于證監(jiān)會已根據(jù)碧海公司的申請,，終止對碧海公司IPO申請的審查工作，并于2014年7月1日發(fā)布公告正式公布了該事項,。據(jù)此,，碧海公司已無法在2015年5月23日之前完成首次公開發(fā)行并上市，貴方與我公司于2013年5月23日簽訂的《協(xié)議書》中約定的回購條件已成就?，F(xiàn)我公司正式通知貴方根據(jù)上述《協(xié)議書》中約定的條件回購我公司持有碧海公司的全部股份（3.49%）,，請貴方收悉本通知后立即履行股份回購義務(wù),，支付相應(yīng)回購價款,。后因A基金與碧海公司、邸某,、李某就股權(quán)回購及補償金支付等事項產(chǎn)生爭議,，故A基金訴至法院，請求判令：1,、邸某,、李某按照《協(xié)議書》約定向A基金支付股權(quán)回購款【按照以下方式計算：22496750元×100%×（1＋10%×實際回購天數(shù)／365天）,，其中實際回購天數(shù)為自2011年5月30日至實際回購之日】；2,、碧海公司對上述股權(quán)回購價款支付義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任,；3、邸某按照《補償協(xié)議》的約定向A基金支付補償金245萬元,。[1]

本案系投資方[2]對目標(biāo)公司進(jìn)行高溢價增資時與目標(biāo)公司及其控股股東對目標(biāo)公司實現(xiàn)IPO時間,、未來業(yè)績進(jìn)行對賭，若目標(biāo)公司未實現(xiàn)對賭目標(biāo)則投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司及控股股東回購股權(quán)的典型案例,。從本案的成因分析,，其性質(zhì)屬于股權(quán)投資過程中投資方與融資方簽訂協(xié)議進(jìn)行溢價增資，當(dāng)投資方預(yù)期投資利益無法實現(xiàn)時,，觸發(fā)投資方與融資方事先約定的退出條款,，投資方要求融資方返還投資并予以補償所引發(fā)的糾紛。投資方與融資方簽訂的相關(guān)協(xié)議在業(yè)界通常稱為“對賭協(xié)議”,。

（一）對賭協(xié)議的定義

通常,，對賭是指投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時,，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定：如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使某種權(quán)利,；如果約定的條件不出現(xiàn),，融資方則行使某種權(quán)利。[3]所謂“對賭協(xié)議”,，就是包含“對賭條款”的協(xié)議,，在我國主要是由海外私人股權(quán)投資基金在投資時所采用。[4]對賭協(xié)議也被稱之為估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism,，簡稱“VAM”）,。近年來，在我國私募投資領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用,。“盡管國內(nèi)文獻(xiàn)眾口一詞地將對賭協(xié)議或估值調(diào)整機(jī)制（VAM）視為國際資本市場或PE／VC投資的常用工具,，但這些概念并不見于域外的法律文件，而是發(fā)源于2002至2004年間大摩等境外基金投資蒙牛時設(shè)立的一項依業(yè)績調(diào)整股權(quán)比例的安排,，并經(jīng)2004年蒙牛于香港聯(lián)交所上市之招股說明書的描述而為公眾所知,。隨后，永樂,、太子奶等民營企業(yè)與境外投資者對賭失敗的悲劇讓這一術(shù)語廣泛流傳,。”[5]對于對賭協(xié)議中補償條款的性質(zhì)，有的學(xué)者認(rèn)為是一種為了保證投融資雙方在對公司估值無法達(dá)成一致時能夠把交易進(jìn)行下去而設(shè)計的交易結(jié)構(gòu)[6],。也有學(xué)者認(rèn)為屬于非典型合同,，并稱之為“金融創(chuàng)新”。[7]

對賭協(xié)議的產(chǎn)生肇始于私募股權(quán)投資的交易需要,。通常情況下,，作為融資方的目標(biāo)企業(yè)可能因為缺少資金而無法進(jìn)一步發(fā)展，有著迫切融資的需求,，而作為投資方也有急于投資賺取利潤的需要,。但是投資方對融資方的經(jīng)營狀況并不了解，僅僅通過盡職調(diào)查也無法摸清融資方的經(jīng)營情況,，投資方處于信息不對稱的困境之下,，無法對融資方進(jìn)行精確估值。在這種情況下,，投資方與融資方簽訂協(xié)議進(jìn)行溢價增資,，并約定預(yù)期目標(biāo)如約定實現(xiàn)IPO的時間、或約定未來年度要實現(xiàn)的凈利潤,、銷售收入等,，如果預(yù)期目標(biāo)未實現(xiàn)，則融資方須兌現(xiàn)對投資方的承諾,，如回購股權(quán),、現(xiàn)金補償?shù)龋允雇顿Y方能夠退出目標(biāo)企業(yè),。簡而言之,，對賭協(xié)議是投資方為促成交易、合理確定股權(quán)價值,、降低投資風(fēng)險,、激勵管理層等目標(biāo)與目標(biāo)企業(yè)、控股股東,、實際控制人簽訂的一種利益平衡工具,。

(二)對賭協(xié)議的構(gòu)成要素

從對賭協(xié)議的簽訂主體來看，通常有投資方與目標(biāo)公司及其股東對賭,、投資方與目標(biāo)公司之間對賭,、投資方與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人之間對賭。對賭的方式分為單向?qū)€和雙向?qū)€,，其中單向?qū)€是指只約定了融資方補償投資方的條款,，雙向?qū)€是指不僅約定融資方在條件成就時補償投資方，還約定在條件成就時投資方補償融資方的對賭方式,。對賭的目標(biāo)主要是對目標(biāo)公司的業(yè)績對賭,、上市時間對賭、市場占有份額等,。對賭機(jī)制根據(jù)對賭主體的不同有所區(qū)別,，通常分為業(yè)績補償條款、股權(quán)回購條款,、估值調(diào)整條款,。其中，業(yè)績補償,，是指投資時目標(biāo)企業(yè)或原有股東與PE機(jī)構(gòu)就未來一段時間內(nèi)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行約定,，如目標(biāo)企業(yè)未實現(xiàn)約定的業(yè)績，則需按一定標(biāo)準(zhǔn)與方式對PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行補償,。[8]股權(quán)回購,，是指投資時目標(biāo)企業(yè)或原有股東與PE機(jī)構(gòu)就目標(biāo)企業(yè)未來發(fā)展的特定事項進(jìn)行約定，當(dāng)約定條件成就時,，PE機(jī)構(gòu)有權(quán)要求目標(biāo)企業(yè)或原有股東回購PE機(jī)構(gòu)所持目標(biāo)公司股權(quán),。[9]估值調(diào)整，是指PE機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)投資時,，往往按P/E（市盈率）法估值,，以商定的P/E值與目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年預(yù)測利潤的乘積，作為目標(biāo)企業(yè)的最終估值,，以此估值作為PE投資的定價基礎(chǔ),，PE投資后，當(dāng)年利潤達(dá)不到約定的預(yù)期利潤時,，按照實際實現(xiàn)的利潤對此前的估計進(jìn)行調(diào)整,，退還PE機(jī)構(gòu)的投資或增加PE機(jī)構(gòu)的持股份額。[10]

（三）對賭協(xié)議的類型

據(jù)新三板論壇統(tǒng)計自2016年3月至2017年3月,，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的企業(yè)中有135家企業(yè)簽訂過308份對賭協(xié)議,，其中許多公司簽訂了多份對賭協(xié)議。308份對賭協(xié)議中,，有120份協(xié)議中有IPO指標(biāo),，基本100%有業(yè)績對賭。[11]通過調(diào)研發(fā)現(xiàn),，投融資雙方的對賭協(xié)議中關(guān)于對賭實現(xiàn)IPO時間,、對賭業(yè)績所占的比重最大，主要類型概況如下：

1,、對賭實現(xiàn)IPO時間

（1）投資方與目標(biāo)企業(yè),、控股股東對賭，若未在約定的時間內(nèi)完成IPO,，則目標(biāo)公司,、控股股東回購?fù)顿Y方持有的股權(quán)。如在對賭協(xié)議中約定：如果目標(biāo)公司未能在本次增資之“交割日”起36個月內(nèi)完成合格IPO，目標(biāo)公司及股東有義務(wù)以現(xiàn)金方式按照投資方的要求部分或全部購回投資方所持有的股份,。

（2）投資方與目標(biāo)公司,、控股股東對賭，若未在約定的時間內(nèi)完成IPO,，則目標(biāo)公司及控股股東對投資方進(jìn)行現(xiàn)金補償,。如在對賭協(xié)議中約定：目標(biāo)公司在投資方增資認(rèn)購之日起36個月內(nèi)沒有成功IPO，則投資方有權(quán)向控股股東、目標(biāo)公司要求現(xiàn)金補償。

2,、對賭未來經(jīng)營業(yè)績

（1）投資方與目標(biāo)公司、控股股東對賭,，若未完成約定的業(yè)績目標(biāo)，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司及控股股東回購股權(quán),。如約定：目標(biāo)公司2011年度凈利潤指標(biāo)應(yīng)不低于人民幣7000萬元,，2012年度應(yīng)不低于人民幣10000萬元；如果這兩年中任一年度當(dāng)期實際凈利潤低于承諾利潤指標(biāo)的95%但高于75%,，屆時公司的當(dāng)期估值根據(jù)公式進(jìn)行調(diào)整,，調(diào)整后，投資方可要求目標(biāo)公司和控股股東補償投資方的投資成本,；如果公目標(biāo)司這兩年中任一年度當(dāng)期實際凈利潤低于承諾利潤指標(biāo)的75%,，投資方有權(quán)按照本補充協(xié)議的約定要求目標(biāo)公司、控股股東回購?fù)顿Y方在目標(biāo)公司中持有的部分或者全部股份,。

（2）投資方與目標(biāo)公司對賭,，若目標(biāo)公司未實現(xiàn)對賭目標(biāo)則目標(biāo)公司對投資方進(jìn)行補償，控股股東承諾為目標(biāo)公司提供擔(dān)保,。如約定：目標(biāo)公司承諾2010年度實現(xiàn)凈利潤不低于2.4億元,，2011年實現(xiàn)利潤不低于5億元。如目標(biāo)公司2010年實現(xiàn)年度凈利潤低于2.4億元,，目標(biāo)公司應(yīng)對投資方進(jìn)行補償,，控股股東承諾擔(dān)保賠償。如目標(biāo)公司2011年實現(xiàn)年度凈利潤低于5億元,，目標(biāo)公司應(yīng)對投資人進(jìn)行補償,，控股股東承諾擔(dān)保賠償。

（3）投資方與目標(biāo)公司及控股股東對賭,，若未完成對賭業(yè)績,，目標(biāo)公司及控股股東對投資方進(jìn)行現(xiàn)金補償。如目標(biāo)公司和控股股東承諾：2010年目標(biāo)公司的凈利潤不少于3000萬元,，若目標(biāo)公司未達(dá)到承諾之利潤目標(biāo),，則投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司及控股股東以現(xiàn)金方式向投資方作出補償,。

（一）涉對賭協(xié)議訴訟產(chǎn)生的背景

近年來,，隨著私募股權(quán)投資基金在我國投資活動的日益活躍,，“對賭協(xié)議”越來越多地被運用到投資領(lǐng)域，因?qū)€協(xié)議引發(fā)的糾紛也急劇增加,。

備受關(guān)注的“對賭協(xié)議第一案”——蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司,、陸波公司增資糾紛案（以下簡稱“海富投資案”）,，歷經(jīng)蘭州市中級人民法院一審、甘肅省高級人民法院二審,、最高人民法院再審三次審理,，終于在2012年底塵埃落定。最高人民法院在該案終審判決書中認(rèn)定：股東[12]與公司對賭的約定,，使股東的投資可以取得相對固定收益,，該收益脫離公司的經(jīng)營業(yè)績，損害公司利益和公司債權(quán)人利益,，違反《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定之規(guī)定,，該部分條款無效。同時認(rèn)定,，目標(biāo)公司的控股股東與投資方的對賭承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益,，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示,，是有效的,。[13]

最高人民法院在該判決中對對賭協(xié)議效力的認(rèn)定，被業(yè)界人士稱為“二分法”,，即“投資方[14]與目標(biāo)公司對賭無效,，與公司其他股東對賭有效”。該判決書中確立的裁判規(guī)則對投資界產(chǎn)生了極其深遠(yuǎn)的影響,，可謂“一石激起千層浪”,。對賭失敗的融資企業(yè)找到了不履行對賭協(xié)議名正言順的理由--對賭協(xié)議無效，這使得很多目標(biāo)公司撕毀“君子協(xié)議”,，大量糾紛浮出“水面”,。而各地法院對對賭協(xié)議效力認(rèn)定，幾乎都遵循了最高人民法院在“海富投資案”中的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：投資方與目標(biāo)公司的對賭,，使投資方的投資可以取得相對固定收益,，該收益脫離公司的經(jīng)營業(yè)績，損害公司利益和公司債權(quán)人利益,，投資方與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議無效,。

然而,，投資方與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議是不是真的損害了目標(biāo)公司的利益和公司債權(quán)人的利益？如何損害了目標(biāo)公司及其債權(quán)人的利益,？投資方是不是目標(biāo)公司的債權(quán)人,？在技術(shù)層面是否有不損壞公司利益和公司債權(quán)人利益的操作路徑？這些問題在理論界和實務(wù)界都引發(fā)了大量討論,。而爭議的焦點均回歸到投資方與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議效力上,。以下本文所討論的對賭協(xié)議如無特別說明皆指投資方與目標(biāo)公司之間簽訂的對賭協(xié)議。

（二）涉對賭協(xié)議訴訟的主要類型

司法實踐中,，該類糾紛產(chǎn)生的直接原因為目標(biāo)公司,、控股股東或?qū)嶋H控制人對賭失敗后，不履行對賭協(xié)議,，投資方提起訴訟要求履行協(xié)議,。該類訴訟的案由，通常包括公司增資糾紛,、股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛,、合同糾紛、新增資本認(rèn)購糾紛,、股份回購糾紛等,。當(dāng)事人的訴訟地位及訴訟請求主要包括以下情形：

1、投資方作為原告,、控股股東作為被告,，目標(biāo)公司作為第三人，投資方要求控股股東履行股權(quán)回購義務(wù)支付股權(quán)回購款及利息,，目標(biāo)公司承擔(dān)連帶責(zé)任,。

2、投資方作為原告,，控股股東作為被告,，目標(biāo)公司作為被告。投資方要求控股股東履行股權(quán)回購義務(wù)支付股權(quán)回購款及利息,，目標(biāo)公司承擔(dān)連帶責(zé)任,。

3、投資方作為原告,，控股股東和目標(biāo)公司作為被告,。因目標(biāo)公司未完成對賭業(yè)績，投資方要求控股股東及目標(biāo)公司支付現(xiàn)金補償,。

理論界和實務(wù)界對投資方與目標(biāo)企業(yè)的實際控制人或控股股東之間的對賭協(xié)議的效力沒有爭議，但對投資方與目標(biāo)公司之間對賭協(xié)議的效力爭議最大,，仁者見仁智者見智,。有的學(xué)者認(rèn)為,，若從私法觀察，對賭協(xié)議作為私法上財產(chǎn)自我估值機(jī)制的一種形式,，可以歸結(jié)為與附生效條件合同貌合神離而貼近射幸合同的非典型合同,，在我國現(xiàn)行法律框架下，私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的運行不存在任何合法性障礙,。[15]但在目前我國《公司法》語境下,，基于資本維持原則、債權(quán)人利益保護(hù)的立場,，法院對投資方與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議效力持否定態(tài)度,。而仲裁機(jī)構(gòu)基于尊重意思自治、堅持商業(yè)思維的考慮則傾向于持肯定態(tài)度,。法院與仲裁機(jī)構(gòu)對對賭協(xié)議效力不同的認(rèn)定,，均已被大量裁判文書所證實,。

筆者通過調(diào)研總結(jié),，將目標(biāo)企業(yè)、投資方,、法院,、仲裁機(jī)構(gòu)對對賭協(xié)議效力認(rèn)定及依據(jù)概括如下：

（一）目標(biāo)公司主張對賭協(xié)議無效

目標(biāo)公司在對賭失敗后，其主張對賭協(xié)議無效的理由主要概括如下：

1,、要求目標(biāo)公司回購股權(quán)違反“資本維持”原則,。投資方對目標(biāo)公司進(jìn)行增資后并成為目標(biāo)公司的股東，作為目標(biāo)公司的股東之一的投資方,，要求目標(biāo)公司回購其持有的公司股份,，不符合公司法的相關(guān)規(guī)定，違反資本維持原則,。

2,、對賭協(xié)議中要求目標(biāo)公司回購股權(quán)的條款具有保底性質(zhì)，違反投資領(lǐng)域“風(fēng)險共擔(dān)”的原則,。投資方設(shè)定的目標(biāo)公司回購股權(quán)的價款加上固定的回報率計算實際利息,，構(gòu)成事實上的“保底條款”。根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》規(guī)定,，保底條款違背了投資領(lǐng)域的風(fēng)險共擔(dān)原則,，因此對賭協(xié)議無效。

3,、對賭條款損害了目標(biāo)公司及公司債權(quán)人的利益,。對賭協(xié)議中關(guān)于目標(biāo)企業(yè)對回購股權(quán)或支付現(xiàn)金補償承擔(dān)責(zé)任的約定，使得投資方的投資可以取得相對固定的收益,，該收益脫離了目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績,，實質(zhì)上損害了公司利益和公司債權(quán)人利益,，因此對賭條款無效。

4,、對賭協(xié)議中要求目標(biāo)公司為股東對賭失敗后的后果承擔(dān)連帶責(zé)任的約定未經(jīng)股東大會決議,，應(yīng)屬無效?！豆痉ā返谑鶙l第二款規(guī)定,，“公司為公司股東或者實際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會或股東大會決議,。”投資方與目標(biāo)企業(yè)及控股股東關(guān)于目標(biāo)公司對股權(quán)回購價款支付承擔(dān)連帶責(zé)任或?qū)ΜF(xiàn)金補償承擔(dān)連帶責(zé)任的約定并沒有經(jīng)過股東大會決議,，因此該約定無效。

（二）投資方認(rèn)為對賭協(xié)議有效

實踐中,，投資方主張對賭協(xié)議有效的主要理由概括如下：

1,、對賭協(xié)議是各方當(dāng)事人的真實意思表示，不違法法律法規(guī)的強制性規(guī)定,。對賭協(xié)議的簽署是在投資方實現(xiàn)投資收益和融資方尋求低成本融資的共同目標(biāo)下,，經(jīng)過各方多次激烈談判和細(xì)致周密的盡職調(diào)查，在對公司股權(quán)估值,、投資額,、投資期限、退出方式和估值調(diào)整責(zé)任等諸多事項協(xié)商一致的基礎(chǔ)上完成的,，充分體現(xiàn)了意思自治原則,，是各方真實意思表示，且不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定,。

2,、對賭協(xié)議符合公平原則和等價有償原則。對賭協(xié)議中約定的現(xiàn)金補償條款是基于投資方在不掌控目標(biāo)公司的經(jīng)營管理,、目標(biāo)公司前景不確定,、簽約雙方信息不對稱的情況下簽訂的。投資方以遠(yuǎn)高于注冊資本的對價獲得股權(quán),，由于在增資時投資方無法準(zhǔn)確地對目標(biāo)公司的股權(quán)進(jìn)行估值,，投資方所獲取的股權(quán)與付出的對價可能嚴(yán)重不對等，因此,，約定在目標(biāo)公司未實現(xiàn)預(yù)期利潤或未達(dá)到目標(biāo)時,，對所占股權(quán)溢價款部分進(jìn)行返還，可以確保投資人的投資與其所獲得的股權(quán)估值相匹配,，符合公平原則和等價有償原則,。

3、對賭協(xié)議的實質(zhì)可以理解為投資方對目標(biāo)公司的高溢價增資部分系附條件歸屬于目標(biāo)公司,，當(dāng)條件未成就時,，目標(biāo)公司以現(xiàn)金補償?shù)姆绞酵诉€溢價增資部分,。投資方認(rèn)購的股票的發(fā)行價格包括兩部分，一部分是股票的票面金額,，另一部分是溢價部分,。但只有在對賭協(xié)議履行后才能確定最終的股票發(fā)行價格。如,，投資方以3000萬元對目標(biāo)企業(yè)增資獲取注冊資本為600萬元所對應(yīng)的股權(quán),，投資方認(rèn)購股權(quán)的發(fā)行價格包括兩部分：600萬元計入注冊資本，屬于履行確定的出資義務(wù),；2400萬元附條件歸入資本公積金,，屬于附條件的出資義務(wù)，即在對賭目標(biāo)實現(xiàn)時,，完全歸屬于目標(biāo)公司,，未實現(xiàn)對賭目標(biāo)時，在現(xiàn)金補償款額度范圍內(nèi)返回投資方,，扣除現(xiàn)金補償款后的余額歸屬于目標(biāo)公司,。

4、在溢價增資的額度內(nèi)對投資方進(jìn)行補償不損壞目標(biāo)公司,、公司債權(quán)人和其他股東的利益,。由于股權(quán)的價值本質(zhì)是對目標(biāo)公司未來的盈利的估值,，這一估值在投資時并不準(zhǔn)確,，會出現(xiàn)估值過高和過低的問題。因此需要根據(jù)對賭目標(biāo)是否實現(xiàn)對估值進(jìn)行調(diào)整,。如,，投資方以3000萬元換取注冊資本600萬元的股權(quán)，股本溢價達(dá)400%,，2400萬附條件計入資本公積,。2400萬元系附條件歸屬公司所有，如果未實現(xiàn)對賭目標(biāo),，對股權(quán)的價值進(jìn)行重新調(diào)整,，2400萬元不轉(zhuǎn)為公司所有，不存在損害公司利益的問題,。如實現(xiàn)對賭目標(biāo),，投資方獲取的股權(quán)的價值不存在調(diào)整的問題，溢價增資部分2400萬元確定歸屬于目標(biāo)公司,，則公司,、公司的股東及公司債權(quán)人均受益，所以在溢價增資的額度內(nèi)進(jìn)行現(xiàn)金補償并不損害公司,、債權(quán)人和其它股東的利益,。

5,、現(xiàn)金補償條款是否損害了目標(biāo)公司及其股東、債權(quán)人的利益,，不宜脫離履行的實際情況來判斷,，應(yīng)結(jié)合目標(biāo)公司的財務(wù)狀況進(jìn)行分析。如,，在某案件中,，目標(biāo)公司2009年的所有者權(quán)益為252 929 736.39元，股東股本為231900000元,，每一元出資對應(yīng)的權(quán)益為1.09元,，2011年，所有者權(quán)益1 615 740 664.58元,，股東股本為479 000 000元,，每一元出資對應(yīng)的權(quán)益為3.37元，按照對賭協(xié)議的約定目標(biāo)公司應(yīng)補償投資方現(xiàn)金197900664.58元,，即使對投資方的現(xiàn)金補償約定全部履行,，扣減補償金后，每一元對應(yīng)的權(quán)益為2.96元,。相比2009年度的財務(wù)狀況,，公司和股東的狀況都得到改善，并沒有受到損害,。而2011年目標(biāo)公司的對外負(fù)債是3299 950 170.1元,，公司資產(chǎn)是4 915 690 834.68元，即使對投資人支付了現(xiàn)金補償款,，公司債權(quán)人仍能得到全額清償,。因此，現(xiàn)金補償條款并未損害目標(biāo)公司及其債權(quán)人的合法權(quán)益,。

（三）法院認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議無效

目前,，各地法院對投資方與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議效力基本持否定態(tài)度，主要認(rèn)定依據(jù)概括如下：

1,、對賭協(xié)議約定的目標(biāo)公司對賭失敗后向投資方承擔(dān)的責(zé)任,，損害了目標(biāo)公司及其他股東、債權(quán)人的合法權(quán)益,。對賭協(xié)議中關(guān)于目標(biāo)公司對賭失敗后回購?fù)顿Y方持有的目標(biāo)公司股份,、現(xiàn)金補償或?qū)毓晒蓶|的義務(wù)向投資方承擔(dān)連帶責(zé)任的約定，均會使得投資方的投資可以取得相對固定的收益,，該收益脫離了目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績,，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，應(yīng)屬無效。投資方簽訂對賭協(xié)議時,，已經(jīng)成為目標(biāo)公司的股東,，其以股東身份與公司簽訂對賭協(xié)議，從而在控股股東不履行相應(yīng)義務(wù)時成為公司債權(quán)人,，獲得與公司其他正常商業(yè)活動中外部債權(quán)人相同等的地位,，既會損害公司以及公司其他股東的利益，也會損害公司外部債權(quán)人的利益,。故目標(biāo)公司與投資方約定的對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效,。

2、違反資本維持原則,，損害目標(biāo)公司及債權(quán)人利益,。

對賭協(xié)議的效力認(rèn)定不僅受民法、合同法等一般民事法律規(guī)范的調(diào)整,，還受《公司法》等商事法律法規(guī)的規(guī)制,，因此，評價對賭協(xié)議的效力應(yīng)當(dāng)遵守公司法有關(guān)公司資本維持原則的規(guī)定,。資本維持原則要求目標(biāo)公司要維持相對于資本額的財產(chǎn),。公司債權(quán)人可以在與公司交易中得到最低限度的擔(dān)保，從而實現(xiàn)對其利益的保護(hù),。投資方要求目標(biāo)公司進(jìn)行現(xiàn)金補償意味著弱化公司的債務(wù)清償能力,。如果目標(biāo)公司直接作為補償主體，必將不當(dāng)減少公司資產(chǎn),，損害公司及債權(quán)人的利益,。

3、目標(biāo)公司對控股股東提供擔(dān)保未經(jīng)股東會的決議通過,。依據(jù)《中華人民共和國公司法》第十六條第二款規(guī)定,，“公司為公司股東或者實際控制人提供擔(dān)保的,，必須經(jīng)股東會或股東大會決議,。”投資方與目標(biāo)公司及控股股東簽訂的關(guān)于目標(biāo)公司對控股股東支付投資方股權(quán)回購價款或進(jìn)行現(xiàn)金補償承擔(dān)連帶責(zé)任的約定，未經(jīng)目標(biāo)公司股東大會決議并通過時,，對賭條款違反了公司法的強制性規(guī)定,，應(yīng)屬無效。

4,、投資方增資入股目標(biāo)公司,，其作為股東與公司間的權(quán)利義務(wù)相對于公司的債權(quán)人與公司之間的權(quán)利義務(wù)，在法律性質(zhì)上存在不同,。投資方依法應(yīng)以其認(rèn)繳的投資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任,，且應(yīng)遵守公司章程以及公司法的相關(guān)規(guī)定，不得濫用股東權(quán)利損害公司及公司債權(quán)人合法利益，要求目標(biāo)公司回購股權(quán)的約定已超出股東正當(dāng)權(quán)利的行使范圍,。投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司回購股權(quán)的約定,，系公司以其資產(chǎn)為一方股東對于另一方股東的債務(wù)提供連帶責(zé)任保證。該種約定依法必須經(jīng)公司股東大會決議通過,。即便對賭協(xié)議已取得目標(biāo)公司全體股東的確認(rèn),，但該協(xié)議造成目標(biāo)公司責(zé)任資產(chǎn)的不當(dāng)減少，使得投資方可以脫離目標(biāo)公司公司經(jīng)營業(yè)績獲得固定投資收益,，損害目標(biāo)公司債權(quán)人利益,。[16]

5、約定目標(biāo)公司對賭失敗后回購?fù)顿Y方持有的股權(quán),，不符合《公司法》的規(guī)定,。我國《公司法》對有限責(zé)任公司股東請求公司回購其股權(quán)的條件有嚴(yán)格規(guī)定，并未包括目標(biāo)公司對賭失敗后回購?fù)顿Y方持有的目標(biāo)公司股權(quán)的情形,，該約定屬于將投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給被投資企業(yè)的行為,，違背投資原則。

（四）仲裁機(jī)構(gòu)認(rèn)定目標(biāo)公司與投資方簽訂的對賭協(xié)議有效

目前,，仲裁機(jī)構(gòu)對投資方與目標(biāo)公司之間對賭協(xié)議的效力基本持肯定態(tài)度,，主要理由概括為以下五個方面：

1、對賭協(xié)議是當(dāng)事人真實意思表示,，估值調(diào)整符合商業(yè)邏輯,。投資方對目標(biāo)企業(yè)的估值依賴于控股股東對預(yù)期經(jīng)營狀況的承諾，投資方高溢價出資的對價是該業(yè)績承諾得以實現(xiàn),，為了降低風(fēng)險,，投資方要求簽訂業(yè)績承諾條款。目標(biāo)企業(yè)及控股股東為了獲得高溢價的出資,，自愿簽訂對賭條款,，目的合法，意思表示真實,。投資方認(rèn)購出資后并不控制目標(biāo)公司的實際經(jīng)營,，目標(biāo)公司的經(jīng)營活動始終由控股股東控制，在這種情況下,，業(yè)績承諾條款是幫助投資方在投資之前預(yù)防風(fēng)險,、在投資之后化解風(fēng)險的契約性保護(hù)手段，也是鼓勵,、約束目標(biāo)公司及控股股東履約踐諾的利益激勵與責(zé)任約束機(jī)制,。股權(quán)回購條款與業(yè)績承諾條款具有相同的性質(zhì)，也具有相同的功能,，是對目標(biāo)公司和控股股東履行業(yè)績承諾補償義務(wù)實現(xiàn)方式的具體約定,，同時構(gòu)成投資方以高價增資擴(kuò)股形式投資于目標(biāo)公司的前提與基礎(chǔ),，也是一種契約性保護(hù)手段和利益激勵與責(zé)任約束機(jī)制。

2,、投資方要求目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)回購是基于公司債權(quán)人身份而不是股東身份,。在江陰市中科藍(lán)天創(chuàng)業(yè)投資有限公司、浙江中科東海創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）,、深圳中科匯富創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）與林某,、谷某、武漢施瑞福生物科技有限公司合同糾紛仲裁案中,，仲裁機(jī)構(gòu)認(rèn)為,，股權(quán)回購條款是一種附條件的合同條款，是投資人與被投資公司或其股東之間達(dá)成的,，約定在被投資公司未來無法實現(xiàn)投資時承諾的特定事件時,，投資人收回投資款的一種安排。在簽訂對賭協(xié)議時,，申請人只是外部投資人,，而不是目標(biāo)公司的股東，申請人是以外部投資人身份而不是股東身份與目標(biāo)公司達(dá)成對賭協(xié)議,。對賭協(xié)議是各方以平等締約主體的身份達(dá)成的合同,，直接建立的是投資合同法律關(guān)系，而不是股東與公司之間的公司法律關(guān)系,。只有當(dāng)申請人依照對賭協(xié)議實際履行了出資義務(wù),、成為目標(biāo)公司股東后，申請人和目標(biāo)公司才開始形成股東與公司之間的公司法律關(guān)系,。盡管投資行為會導(dǎo)致申請人和目標(biāo)公司之間形成股東與公司的公司法律關(guān)系,，但此履約投資行為之結(jié)果并不改變申請人與目標(biāo)公司之間依據(jù)對賭協(xié)議而建立的投資合同法律關(guān)系的性質(zhì)。對賭協(xié)議系各方作為平等的商事主體經(jīng)協(xié)商自愿達(dá)成的,，是各方真實的意思表示,，且目標(biāo)公司的全體股東也一致認(rèn)可并簽署，不涉及《中華人民共和國合同法》第五十二條規(guī)定的合同無效情形,。因此,，申請人系基于其債權(quán)人地位要求目標(biāo)公司按照對賭協(xié)議的規(guī)定承擔(dān)回購申請人持有其股權(quán)的連帶責(zé)任，不存在濫用股東地位或權(quán)利的情形,，目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)該連帶責(zé)任,。[17]

3、投資方基于債權(quán)人身份要求目標(biāo)公司回購股權(quán)不構(gòu)成抽逃出資,。

關(guān)于抽逃出資問題，《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（三）》第十二條以列舉加兜底條款的形式,，詳細(xì)列明了抽逃出資的行為,，包括：“……（1）將出資款項轉(zhuǎn)入公司賬戶驗資后又轉(zhuǎn)出,；（2）通過虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系將其出資轉(zhuǎn)出；（3）制作虛假財務(wù)會計報表虛增利潤進(jìn)行分配,；（4）利用關(guān)聯(lián)交易將出資轉(zhuǎn)出,；（5）其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為。”仲裁機(jī)構(gòu)認(rèn)為,，投資方要求目標(biāo)公司支付股權(quán)收購價款系基于合同產(chǎn)生的債務(wù),，即申請人作為投資合同的一方以債權(quán)人身份要求目標(biāo)公司履行回購義務(wù)，與申請人作為股東抽回出資是兩個不同的概念,，不可混淆,。投資方要求目標(biāo)公司支付股權(quán)收購價款是有合同依據(jù)、真實交易背景和公平對價基礎(chǔ)的,，申請人只是按照對賭協(xié)議的約定主張權(quán)利,，不存在違反法律抽逃資本的意圖。[18]

4,、在現(xiàn)行公司法律制度下,，目標(biāo)公司回購?fù)顿Y方持有的股權(quán)具有可行性?！豆痉ā返谄呤臈l規(guī)定了公司回購股權(quán)的情形,，從文義上理解，《公司法》第七十四條以列舉的方式明確了幾種有限責(zé)任公司可以回購股權(quán)的情形,，但這條規(guī)定也不宜解釋為除羅列的回購情形外,，有限責(zé)任公司就不得以其它方式回購股權(quán)?！豆痉ā返谝话倨呤邨l規(guī)定減資程序也為有限責(zé)任公司回購股權(quán)提供了可行的路徑,，目標(biāo)公司可以通過履行正當(dāng)?shù)暮戏ǖ臏p資程序回購股權(quán)。所以,，股權(quán)回購條款不僅有效,，而且在公司法律制度項下是可以行得通的。

關(guān)于投資方與目標(biāo)公司之間對賭協(xié)議的效力問題,，各地法院與仲裁機(jī)構(gòu)持有截然不同的態(tài)度，在相同的法律適用環(huán)境下,，這顯然是一個需要及時解決的問題,。對賭協(xié)議的存在，主要基于解決投資方與融資方在信息不對稱的情況下如何既能解決融資方的資金需求也能維護(hù)好投資方的資金安全而產(chǎn)生,，其本身作為一種協(xié)議安排具有合理性和必然性,。由于對賭協(xié)議目前大量存在，且對賭協(xié)議不會因法院認(rèn)定無效而消失,，因此解決對賭協(xié)議的效力問題具有重要的現(xiàn)實意義,。這需要裁判者重新審視對賭協(xié)議的效力,，改變目前“冰火兩重天”的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為,，裁判者在審查對賭協(xié)議效力時可以考慮以下方面：

（一）投資方在注資前是否履行了充分的盡職調(diào)查程序,，對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾是否符合目標(biāo)企業(yè)的實際的經(jīng)營預(yù)期。

對賭協(xié)議作為估值調(diào)整機(jī)制,，是針對投資方在進(jìn)入時難以對被投資企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值,、投融者雙方難以達(dá)成一致的困境而設(shè)計的，其前提是“估值”,。[19]如果投資方在投資時沒有盡到合理的盡職調(diào)查,，恰當(dāng)?shù)穆男泄乐党绦颍皇且揽繉€協(xié)議來保障自己不受損失,，有違誠實信用原則,，也有違反投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)原則之嫌。在“海富投資案”中,，目標(biāo)公司及大股東承諾的業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司的實際經(jīng)營業(yè)績,，最高人民法院認(rèn)為約定的補償條款“使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績,，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益,。”因此,，投資方與目標(biāo)公司約定合理的不脫離目標(biāo)企業(yè)正常經(jīng)營規(guī)律的業(yè)績應(yīng)成為考量對賭協(xié)議效力的一個重要因素,。

（二）判斷目標(biāo)公司及公司債權(quán)人利益是否受到損害時，應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司的財務(wù)狀況進(jìn)行動態(tài)分析,。

從理論上講,，即使目標(biāo)公司承擔(dān)了對賭失敗后的合同義務(wù)也并不必然導(dǎo)致?lián)p害目標(biāo)公司及公司債權(quán)人的利益。在目標(biāo)公司履行了對賭失敗后的合同義務(wù)之后尚有足夠的經(jīng)濟(jì)能力來償還債權(quán)人的債務(wù)時,，就不存在損害公司債權(quán)人的情況,。換言之，當(dāng)投資方作為公司時,，其也有債權(quán)人,，那么投資公司的債權(quán)人利益也應(yīng)該受到保護(hù)，如果否定對賭協(xié)議的效力,，那么投資公司的債權(quán)人的利益也有可能受到損害,。因此，在不同的案件中,，需要對目標(biāo)公司在投資方注資后資產(chǎn)及其對債務(wù)的承擔(dān)能力與目標(biāo)公司在接受投資方注資前的資產(chǎn)及其債務(wù)的承擔(dān)能力從財務(wù)角度進(jìn)行對比,，對目標(biāo)公司及其債權(quán)人在目標(biāo)公司履行對賭失敗的合同義務(wù)后是否受到損害進(jìn)行動態(tài)分析。另外,，在投資方能夠證明目標(biāo)公司在履行合同義務(wù)后仍然能夠保持清償能力和持續(xù)經(jīng)營狀態(tài),，那么在這種情況下仍以損害目標(biāo)公司債權(quán)人利益為由否定對賭協(xié)議效力難以讓人信服,。

（三）投資方系目標(biāo)公司的債權(quán)人,，不應(yīng)以投資方系公司的股東而對抗投資方作為債權(quán)人的利益保護(hù),。

投資方在對目標(biāo)公司注資后，具有股東和債權(quán)人的雙重身份,，其作為債權(quán)人的利益應(yīng)該予以保護(hù),。從契約自由的角度分析，如果雙方是在平等自愿,、誠實信用的基礎(chǔ)上簽訂了對賭協(xié)議,，且協(xié)議內(nèi)容符合公平合理、權(quán)義對等的契約精神,，且并不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定,，那么協(xié)議的效力應(yīng)當(dāng)予以保護(hù)。值得說明的是,，在天津硅谷天堂合盈股權(quán)投資基金合伙企業(yè)與曹某,、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司合伙協(xié)議糾紛案中，山東省高級人民法院支持了目標(biāo)公司和原股東共同償還投資人投資款中進(jìn)入目標(biāo)公司公積金的部分及相應(yīng)的資金成本和利息損失,。[20]在該案中,，筆者認(rèn)為法院正是基于投資方系目標(biāo)公司債權(quán)人的身份而支持了其上述訴訟請求。

（四）目標(biāo)公司系國有企業(yè)時,，對賭協(xié)議是否獲得國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的同意,，如未報批或未批準(zhǔn)時，對賭條款則可能會被認(rèn)定無效,。

對于國資監(jiān)管部門的審批對協(xié)議的效力影響問題,，實踐中存在很大爭議，有的學(xué)者認(rèn)為以未經(jīng)監(jiān)管部門的審批而認(rèn)定合同無效在法律層面找不得依據(jù),。但實踐中,，許多法院認(rèn)為，未經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)管部門審批處置國有資產(chǎn),，屬于損害社會公共利益的行為,，違反了法律法規(guī)的強制性規(guī)定，從而認(rèn)定股權(quán)回購條款無效,。

（五）對賭機(jī)制是否公平,、合理，是否使得投資方超出其實際投資額的補償或利益,。

在中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會審理的某仲裁案件中,，約定的股權(quán)回購價格為全部投資本金外加每年15%的利息和復(fù)利，據(jù)此計算投資方在三年之后可以收回全部本金以及大約等于其本金三倍的對賭收益和利息,，仲裁機(jī)構(gòu)認(rèn)為這樣的結(jié)果不公平,、不合理,，因而對合同約定進(jìn)行了調(diào)整。因此,，顯失公平,、權(quán)利義務(wù)嚴(yán)重失衡的對賭機(jī)制會對對賭協(xié)議的效力產(chǎn)生負(fù)面影響。

鑒于目前法院與仲裁機(jī)構(gòu)對對賭協(xié)議效力采用不同的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),，為能更好的發(fā)揮對賭協(xié)議的融資功能，避免發(fā)生爭議,，增強對賭當(dāng)事人的利益預(yù)期,，提出以下建議：

1、在對賭協(xié)議中約定發(fā)生糾紛時通過仲裁機(jī)構(gòu)仲裁解決爭議,。由于目前各地法院與仲裁機(jī)構(gòu)對投資方與目標(biāo)公司之間對賭的效力認(rèn)定不同,。仲裁機(jī)構(gòu)對投資方與目標(biāo)公司之間的對賭傾向于認(rèn)定有效，而各地法院基本認(rèn)定為無效,。因此,，投資方與目標(biāo)公司及股東可以在對賭協(xié)議中約定，發(fā)生糾紛時由仲裁機(jī)構(gòu)仲裁解決爭議,。

2,、將對賭協(xié)議的義務(wù)主體由目標(biāo)公司轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)公司的控股股東或?qū)嶋H控制人。由于目前投資方與目標(biāo)公司之間對賭協(xié)議效力存在爭議,，建議已經(jīng)與目標(biāo)公司簽訂對賭協(xié)議的投資方可以通過簽訂補充協(xié)議將對賭對象轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)公司的控股股東或?qū)嶋H控制人來防范對賭協(xié)議被認(rèn)定無效的風(fēng)險,。如，在對賭協(xié)議中約定的股權(quán)回購義務(wù)主體是目標(biāo)公司,，該約定效力本身是有被認(rèn)定為無效的風(fēng)險,，投資方可以通過與目標(biāo)公司控股股東或?qū)嶋H控制人另行簽訂關(guān)于回購?fù)顿Y人股權(quán)的協(xié)議，將回購義務(wù)主體變更為控股股東或?qū)嶋H控制人,。

3,、投資方可以采取分期投資的方式，根據(jù)對賭結(jié)果決定是否再次投資,?！皩€協(xié)議產(chǎn)生的原因是由于投資方難以對目標(biāo)公司精確估值而采取的“自保”措施,。美國PE／VC實務(wù)中克服估值困難的標(biāo)準(zhǔn)做法——分期融資／注資安排——在我國早期的境外PE基金與國內(nèi)企業(yè)的對賭協(xié)議中就已經(jīng)出現(xiàn),，但未引起人們重視。”[21]“2005年凱雷基金（美資）與徐工集團(tuán)及其子公司徐工機(jī)械對賭協(xié)議約定：凱雷以相當(dāng)于20.69億元人民幣的等額美元購買徐工集團(tuán)所持有的82％的徐工機(jī)械股份,，同時徐工機(jī)械在現(xiàn)有12.53億元人民幣注冊資本的基礎(chǔ)上,，增資2.42億元人民幣并全部由凱雷認(rèn)購。凱雷須在交易完成的當(dāng)期支付6000萬美元；如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo),，凱雷還將為此股權(quán)再支付6000萬美元,。”[22]換言之,，6000萬美元的估值差異作為凱雷的或有出資,，在入股的第一年末根據(jù)徐工機(jī)械的業(yè)績目標(biāo)而確定是否實際投入公司。這樣,，即使徐工方面對賭失敗,，公司與股東間的現(xiàn)金型對賭也無須受制于我國公司法的資本管制,。[23]因此,，投資方可以借鑒凱雷基金的做法，對目標(biāo)公司進(jìn)行分期投資,，根據(jù)目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況決定是否再次投資,，這樣可以有效避免因?qū)€發(fā)生爭議的概率。

[1]參見北京市第二中級人民法院（2015）二中民（商）終字第12699號民事判決書,。

[2]“投資方”是指對目標(biāo)公司進(jìn)行增資的投資機(jī)構(gòu),，其在增資后成為公司的股東，為行文方便文中統(tǒng)稱“投資方”,。

[3]劉乃進(jìn)：《私募股權(quán)基金籌備,、運營與管理》，法律出版社,，2015年5月第1版,，第226頁。

[4]謝海霞：《對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探討》,，載《法學(xué)雜志》  第2010-1期  第 73 頁,。

[5]劉燕：《對賭協(xié)議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示》，載《環(huán)球法律評論》,，2016年第3期,，第139頁。

[6]彭冰：《“對賭協(xié)議”第一案分析》,，載《北京仲裁》2012年第3期,，中國法制出版社2012年版。

[7]潘林：《金融創(chuàng)新與司法裁判：以我國“對賭協(xié)議”的案例,、學(xué)說,、實踐為樣本》，載《南京師大學(xué)報》（社會科學(xué)版）2013年第3期,。

[8]劉乃進(jìn)：《私募股權(quán)基金籌備,、運營與管理》，法律出版社，2015年5月第1版,，第226頁,。

[9]劉乃進(jìn)：《私募股權(quán)基金籌備、運營與管理》,，法律出版社,，2015年5月第1版，第227頁,。

[10]劉乃進(jìn)：《私募股權(quán)基金籌備,、運營與管理》，法律出版社,，2015年5月第1版,，第226頁。

[11]參見：http://m.10jqka.com.cn/20170325/c597130409.shtml,，訪問時間2017年4月21日,。

[12]此處的“股東”是指對目標(biāo)公司增資之后成為目標(biāo)公司股東的投資方，為行文方便以下統(tǒng)稱為“投資方”,。

[13]參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書,。

[14]此處的“投資方”是對目標(biāo)公司進(jìn)行增資與目標(biāo)公司對賭的股東。

[15]傅穹：《對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察》,，載《政法叢論》,，2011-06期，第70頁,。

[16]參見上海市松江區(qū)人民法院（2015）松民二（商）初字第142號民事判決書,。

[17]參見湖北省武漢市中級人民法院（2016）鄂01執(zhí)異390號執(zhí)行裁定書。

[18]同上,。

[19]潘林：《金融創(chuàng)新與司法裁判：以我國“對賭協(xié)議”的案例,、學(xué)說、實踐為樣本》,，載《南京師大學(xué)報》（社會科學(xué)版）2013年第3期,，第100頁。

[20]參見山東省高級人民法院（2014）魯商初字第25號判決書,。

[21]劉燕：《對賭協(xié)議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示》,，載《環(huán)球法律評論》，2016年第3期,，第153頁,。

[22]楊克明：《對賭協(xié)議：外資投行投資中國企業(yè)的新證券工具》，《長江論壇》2007年第6期,，第35頁,。

[23]劉燕：《對賭協(xié)議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示》，載《環(huán)球法律評論》，2016年第3期,，第153頁,。