每晚雪球菌給您離真相更近的剖析

今天市場(chǎng)震蕩下行,，特別是白馬股遭遇重傳，中國(guó)平安這樣的權(quán)重股都跌近5%,。雪球菌相信大家一定很迷惑,，今天正好看到一篇深度好文，探尋基本面研究與市場(chǎng)走勢(shì)之間的關(guān)系,，今天把@群獸中的一只喵 老師的這篇深度思考,，送給大家！

從基本面研究的缺陷看市場(chǎng)面研究————索羅斯反身性理論實(shí)際運(yùn)用探討

在買入決策前我希望能解釋清楚三個(gè)東西,，行業(yè)邏輯,、企業(yè)邏輯、估值邏輯,。行業(yè)邏輯就是整個(gè)行業(yè)運(yùn)行發(fā)展的基礎(chǔ)邏輯,，它能回答行業(yè)空間、發(fā)展規(guī)律,、階段性特征,、競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)、核心要素演變等問題,。企業(yè)邏輯是企業(yè)在歷史中發(fā)展壯大的邏輯,，一般既依托于行業(yè)邏輯又有自己的獨(dú)立發(fā)展演變。它能解答諸如企業(yè)是如何取得優(yōu)勢(shì)地位,，企業(yè)在行業(yè)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及優(yōu)缺點(diǎn)等問題,。估值邏輯相對(duì)前兩個(gè)邏輯僅僅起輔助作用，但必不可少,。它像是市場(chǎng)丈量行業(yè),、企業(yè)價(jià)值的標(biāo)尺。了解它的構(gòu)成和演變,，使我們?cè)诿鎸?duì)市場(chǎng)時(shí)不會(huì)顯得混亂,。

前兩個(gè)邏輯一般可以從基本面的歷史研究中獲得。很多時(shí)候,，日光之下無新事,，What has been is what will be,and what has been done is what will be done。但估值邏輯更多地需要通過市場(chǎng)面研究結(jié)合基本面研究來發(fā)現(xiàn),。

如果換一種說法,，前兩個(gè)研究能讓我們明白好企業(yè)、好生意,、后一個(gè)研究能讓我們更好地把握好價(jià)格,。在很多時(shí)候，市場(chǎng)面研究有著自己獨(dú)特的作用,。因?yàn)榛久嫜芯繉?duì)于個(gè)人來說存在著一些問題,。

基本面研究未能解決的問題

基本面的研究決定大的方向與空間,，也就是確定性和收益比。而過程和實(shí)現(xiàn)的時(shí)間需要另外的研究,，或者順其自然,。大多數(shù)價(jià)值投資者都選擇順其自然，選擇在跟蹤中等待,。但這樣有一個(gè)很嚴(yán)重的問題,，如何證明自己的基本面研究一定是正確的？或者說如何證明自己根據(jù)基本面研究做出的選擇是正確的,?；久嫜芯苛⒆阌谛畔⒌臍w納與演繹，信息是基礎(chǔ),。但即使是信息極大豐富或者說贅余的今天,，有效信息的獲取還是一個(gè)很難的問題。特別是對(duì)于個(gè)人投資者,。市場(chǎng)參與的主體間信息的獲取有差距,、信息的歸納和演繹也有差距。因此建立在這一基礎(chǔ)上對(duì)標(biāo)的方向與空間的認(rèn)知發(fā)生錯(cuò)誤很正常,。

并且,，在等待的過程中，基本面相對(duì)于原初的判斷也可能發(fā)生變化,。那么另外一個(gè)問題來了,，如果在等待的過程中基本面往壞的方向變化怎么辦？當(dāng)然可以繼續(xù)跟蹤,、研究做判斷,，但失去的時(shí)間和機(jī)會(huì)成本就無法避免。

對(duì)于這兩個(gè)問題,，加強(qiáng)自己的研究能力肯定是根本應(yīng)對(duì),，也就是對(duì)商業(yè)模式、邏輯的理解,。但無論如何加強(qiáng),，都無法完全解答以上兩個(gè)問題。而且每個(gè)人的天分條件不同,，雖然都可能存在能力圈,。但對(duì)能力圈的把握深度肯定有所差別。如何立足于自身的基礎(chǔ)加強(qiáng)投研能力是一個(gè)很重要的問題,。做投資肯定要基于自身的能力和條件,。我們沒有段永平的對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的理解，也沒有邱國(guó)鷺的對(duì)家電行業(yè)的理解，更沒有巴菲特對(duì)消費(fèi)品的理解,，即使多研究多在市場(chǎng)摸爬滾打二十年估計(jì)也難做到。但如果還是想做到極致,，不想認(rèn)輸怎么辦,？我想投資是綜合能力的體現(xiàn)。并沒有完全固定的套路,，如果抱著開放思維以及持續(xù)學(xué)習(xí)的心態(tài)或許會(huì)有更多收獲,。有朋友在微信留言說，基本面是自己理解的基本面,，市場(chǎng)面是市場(chǎng)理解的基本面,，我覺得大概也有點(diǎn)這個(gè)意思。

對(duì)于投研,，我們所有的努力都是為了增加投資的成功率,，降低風(fēng)險(xiǎn)。那么如果有任何手段能夠增加投資的成功率,，對(duì)于這兩個(gè)問題的解決有所幫助,，我們都可以去嘗試學(xué)習(xí)。我認(rèn)為市場(chǎng)面研究有助于幫助解答這兩個(gè)問題,。

市場(chǎng)面研究的原因

如果從正面邏輯去思考難得到結(jié)果,。或許我們可以從另外的角度或者維度進(jìn)行思考以尋求可能有幫助的方法,。也就是跳出整個(gè)框架,，從另一個(gè)維度去看待這件事情。絕大多數(shù)的投資活動(dòng),，歸根結(jié)底都會(huì)歸于兩個(gè)行為——買入與賣出,。買入與賣出的核心就是價(jià)格。好的價(jià)格能很大程度減少風(fēng)險(xiǎn),。市場(chǎng)面的研究對(duì)我的意義就是幫助找出更好的買入價(jià)格,。

買入之前肯定已經(jīng)做過充足的基本面研究。那么為什么要在這個(gè)價(jià)格買入,？不外乎兩個(gè)理由,，低估與成長(zhǎng)。低估更多地立足于過去和現(xiàn)在,，成長(zhǎng)則立足于未來,。至少這兩個(gè)理由要滿足一個(gè)。這里最容易出問題的就是用未來的成長(zhǎng)來論證現(xiàn)在價(jià)格的低估,，這樣安全邊際就太窄了,。

我們運(yùn)用基本面研究指導(dǎo)投資行為的重要原因是，股票長(zhǎng)期是稱重機(jī)，短期是投票機(jī),。即長(zhǎng)期股價(jià)走勢(shì)一般和基本面走勢(shì)正相關(guān),。但這里我想強(qiáng)調(diào)一下，我們買入行為是一個(gè)時(shí)點(diǎn),，或者是一個(gè)較短的時(shí)間段,，那么在這一期間股票更多地是體現(xiàn)了投票機(jī)的一面。這個(gè)就是市場(chǎng)面研究的原因之一,。面對(duì)市場(chǎng)的博弈性,，任何能使我們更好的利于有利地位的手段都值得考慮。當(dāng)然,，最重要的原因是,，我們買入時(shí)，必須能理解市場(chǎng)的估值邏輯,。從而能明白自己的邏輯與市場(chǎng)邏輯的差異以及未來可能的演變,，令自己在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)能站在更有利的位置。

市場(chǎng)面的研究是為了看清楚漲跌各個(gè)階段市場(chǎng)對(duì)基本面變化的著力點(diǎn),。也就是探討基本面變化在市場(chǎng)中的反饋,。我們說過長(zhǎng)期股票是稱重機(jī)，而利用長(zhǎng)期股價(jià)的變化以及基本面的走勢(shì),?？梢愿玫乩斫馐袌?chǎng)與基本面的互動(dòng)性，從而在短期買入的時(shí)機(jī)判斷上會(huì)有一些幫助,。

市場(chǎng)面研究的理論基礎(chǔ)是索羅斯的反身性理論,。股價(jià)的基本趨勢(shì)、主流偏向,、股票價(jià)格三者存在反身性相互作用的關(guān)系,。因此，我們可以得出一個(gè)結(jié)論,，從股價(jià)走勢(shì)與基本面的偏離中可以看出市場(chǎng)因素對(duì)股價(jià)走勢(shì)的一些影響,。也就是各個(gè)階段市場(chǎng)對(duì)企業(yè)估值與預(yù)期的著力點(diǎn)。至于如何具體運(yùn)用,，修行在個(gè)人,。我自己是把它作為基本面研究的輔助。除了理解估值邏輯以外,，還包括對(duì)可能“損失”的演繹,，我一般喜歡考慮壞的情況。這個(gè)也算是索羅斯理論的粗淺運(yùn)用,。關(guān)于這些,，我認(rèn)為馮柳總是高手，從他的文章里學(xué)到很多。

對(duì)反身性加強(qiáng)以及崩塌,，我們也研究,，但認(rèn)為實(shí)際運(yùn)用存在著很大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闂l件很苛刻,。需要強(qiáng)調(diào)的是,，我們并不需要去對(duì)這三個(gè)因素進(jìn)行復(fù)雜的對(duì)比研究。也不是要通過市場(chǎng)面研究直接去指導(dǎo)實(shí)踐,，我們認(rèn)為市場(chǎng)面研究只是基本面研究的輔助，能幫助我們更好地利用基本面研究,。我們希望以簡(jiǎn)單應(yīng)對(duì)簡(jiǎn)單,。找出各個(gè)階段，市場(chǎng)對(duì)這一行業(yè)或者這一企業(yè)的基本面預(yù)期與著力點(diǎn),。從而更好的理解市場(chǎng),，讓自己更加地客觀。當(dāng)然,，也會(huì)在判斷買入與持有時(shí)多增加一分信心,。

市場(chǎng)面研究的方法與作用

要理解一個(gè)行業(yè)或者一個(gè)標(biāo)的每個(gè)階段市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期的著力點(diǎn)。也就是理解市場(chǎng)與基本面間的相互關(guān)系,。這里分為大的方面和小的方面,。

大的方面一般是指市場(chǎng)面的行業(yè)研究。市場(chǎng)面研究找出市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的影響,。比如市場(chǎng)預(yù)期與企業(yè)業(yè)績(jī)背離的部分等,。從行業(yè)歷史角度，在我之前的汽車行業(yè)投研筆記一文,。從歐,、美、日,，汽車行業(yè)歷史變遷中,，結(jié)合龍頭車企股價(jià)單一漲跌的各個(gè)階段與車企業(yè)績(jī)、競(jìng)爭(zhēng)格局,、市場(chǎng)變化,，去解讀每個(gè)階段，資本市場(chǎng)對(duì)車企預(yù)期以及著力點(diǎn),。

基本面研究,，找出行業(yè)邏輯，市場(chǎng)面研究找出估值邏輯以及影響因素,。從歷史研究中我們得出最核心的行業(yè)邏輯是能力構(gòu)建,。行業(yè)邏輯解答了各個(gè)階段企業(yè)如何針對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，利用各種措施去參與競(jìng)爭(zhēng)。而市場(chǎng)面研究的作用就是讓我們看清楚這些措施采用的前中后期市場(chǎng)是如何預(yù)期以及演變延展的,。從而對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段行業(yè),、企業(yè)的估值邏輯，大眾預(yù)期有了較為清晰的理解,。如果行業(yè)不發(fā)生劇變,，這些研究就可以幫助推演，解答諸如如果在這個(gè)時(shí)點(diǎn)買入,，后續(xù)可能的變化,。

小的方面一般指市場(chǎng)面的企業(yè)研究以及結(jié)構(gòu)性研究。具體運(yùn)用會(huì)比較簡(jiǎn)單,。對(duì)我們的投研決策影響非常直觀,。例如我五月份做的長(zhǎng)城汽車市場(chǎng)面研究。對(duì)長(zhǎng)城汽車歷年股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行階段性劃分,，找出大的單一漲跌的階段以及所有最高點(diǎn)與最低點(diǎn),。結(jié)合基本面，找出市場(chǎng)對(duì)每個(gè)基本面“好”“壞”因素的反饋與著力點(diǎn),。同時(shí)對(duì)同一時(shí)期的其他車企與整體汽車行業(yè)也進(jìn)行類似研究,。

經(jīng)過研究，我們就可以很直觀地回答諸如此類的問題——爆款車型產(chǎn)生時(shí),，外部市場(chǎng)條件與內(nèi)部數(shù)據(jù)指標(biāo)可能如何變化,？在確定競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手車型的市場(chǎng)情況下，新車型的推出資本有可能會(huì)有幾種反饋,？是否有爆款車型資本市場(chǎng)就會(huì)有反饋,？如果同時(shí)有幾個(gè)車企有爆款車型，對(duì)比基本面,，市場(chǎng)可能如何看,？等等。以及最重要的,，后續(xù)一個(gè)較大的時(shí)間段,，影響股價(jià)的一些原因。

當(dāng)然,，關(guān)于長(zhǎng)城,，最終得出的結(jié)論是并不是好的介入時(shí)機(jī)。比較有意思的是,，有時(shí)候在研究中會(huì)顛覆很多固有的認(rèn)知,。（比如即使出了爆款車，股價(jià)也存在不反應(yīng)的可能）從而讓我們能更好地避免錯(cuò)誤,，看到更多,。把研究與當(dāng)下情況結(jié)合,，最終得出的結(jié)論會(huì)有一些參考價(jià)值。

這一部分的市場(chǎng)面研究不一定能夠讓我們賺錢,，但確實(shí)能幫助我們更好地避免錯(cuò)誤,。在群體狂熱時(shí)能更加客觀，并且是有理由的客觀,。

特別是在做逆向投資時(shí),，我們希望在邏輯正確時(shí)，殺估值或者殺業(yè)績(jī)后進(jìn)入,。基本面研究讓我們找出正確的邏輯,，市場(chǎng)面研究能幫助我們找到更好的價(jià)格。而較好的價(jià)格也有利于持股信心的保持,。人千萬不要高估自己,。

在一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的時(shí)候，市場(chǎng)面研究也起到一些作用,。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子。相對(duì)凈資產(chǎn)長(zhǎng)期低估的商業(yè)收租股,。在基本面確定的情況下,，長(zhǎng)期持有也能有不錯(cuò)的收益。但結(jié)合市場(chǎng)面研究,，或許在一些較為特殊的時(shí)期內(nèi)收益會(huì)集中兌現(xiàn)一大部分,。比如今年7月份8塊的紅星美凱龍，在基本面研究過后,，確定商業(yè)模式不錯(cuò),，市場(chǎng)格局也好。雖然對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)有疑惑,，但后面通過一些資料和渠道也確定了不影響基本面長(zhǎng)期價(jià)值,。同時(shí)對(duì)行業(yè)以及其他商業(yè)地產(chǎn)標(biāo)的的市場(chǎng)面研究顯示，分紅以及物業(yè)重估變現(xiàn)是影響此類標(biāo)的估值邏輯的關(guān)鍵點(diǎn),。

基本面研究確定企業(yè)有長(zhǎng)期價(jià)值,，類reits的發(fā)放代表物業(yè)重估價(jià)值后續(xù)有持續(xù)變現(xiàn)的機(jī)會(huì)。外部整體地產(chǎn)股和大盤的飆升,、A股IPO作為可能催化劑以及實(shí)地市場(chǎng)調(diào)研顯示下半年對(duì)業(yè)績(jī)的保障,。參考?xì)v史，這半年時(shí)間里就是比較好的機(jī)會(huì),，賠率高,，風(fēng)險(xiǎn)很低。

市場(chǎng)面研究的缺陷

不管是投機(jī)還是投資,，我認(rèn)為,，市場(chǎng)面研究只是補(bǔ)充,。基本面研究才是根本,。索羅斯的基本面研究做的絕對(duì)比大多數(shù)價(jià)值投資者強(qiáng),。大空頭里的Steve Eisman對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)的基本面研究也肯定比大多數(shù)美股投資者深入。

其實(shí)無論是市場(chǎng)面還是基本面研究,，都是在綜合利用歸納法和演繹法,。都存在著兩個(gè)缺點(diǎn)。1.我們是用過去去理解現(xiàn)在,。而對(duì)于未來的預(yù)判難免會(huì)發(fā)生變化,，所以在持有的過程中也需要不斷地繼續(xù)進(jìn)行研究。2.對(duì)于黑天鵝也都沒有太好的絕對(duì)應(yīng)對(duì),。

但我們通過嚴(yán)格的買入研究與價(jià)格能使得我們面對(duì)黑天鵝時(shí)能多一分安全邊際,。同時(shí)通過對(duì)歷史上黑天鵝的研究，心里也會(huì)對(duì)可能的幅度有一個(gè)大概預(yù)判,。也就是對(duì)壞的情況會(huì)有更好的抵抗力,。

最后市場(chǎng)面研究在面對(duì)特定行業(yè)時(shí)候起到的作用非常小，例如一些新興的科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),。因?yàn)闃I(yè)界的許多東西都是全新的,。更多地單純依靠基本面研究，也就是對(duì)行業(yè),、企業(yè)的理解,。

在投資中，我們最重要,、最多的研究都會(huì)在買入之前完成,。持有階段更多的是跟蹤以及后續(xù)研究。賣出也是一樣,。

以上就是我的第三個(gè)“試驗(yàn)”,，從第一個(gè)試驗(yàn)的對(duì)基本面絕對(duì)深度專注，第二個(gè)試驗(yàn)在盡量少變化的行業(yè)分散動(dòng)態(tài)平衡,，最后到市場(chǎng)面研究結(jié)合基本面研究也即反身性理論的實(shí)際粗淺運(yùn)用探討,。實(shí)際上這三個(gè)試驗(yàn)除了第二個(gè)試驗(yàn)這種實(shí)際運(yùn)用以外，第一個(gè)和第三個(gè)是在這些年投資行為中一直進(jìn)行著并不斷地去完善的,。今年有了初步的結(jié)果和體會(huì),，因此簡(jiǎn)單做個(gè)總結(jié)記錄。