行業(yè)概況：量化齊升，行業(yè)擴(kuò)容式增長,；競爭激烈,，未來加速整合。次高端白酒占位 300-600 元價位段,，代表性品牌主要有劍南春,、郎酒、水井坊,、山西汾酒,、洋河夢之藍(lán)、沱牌舍得,、 酒鬼酒,、瀘州老窖窖齡酒，從相對價格看,，次高端白酒最合適的價位段接近北京三星酒店 價格,。消費理念改變和消費升級帶來白酒消費價位升級，次高端白酒已成為高凈值消費者 的主流選擇,。2012 年至今,，次高端行業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)出先降后升趨勢，受益于高端酒提價后 部分消費的轉(zhuǎn)移以及 300 元以下的消費升級,，次高端行業(yè)呈現(xiàn)出擴(kuò)容式增長的特點,，銷量 貢獻(xiàn)大于價格貢獻(xiàn)，收入規(guī)模變化的彈性大,。從行業(yè)格局看,，次高端白酒行業(yè)集中度明顯 低于高端白酒，仍然處于激烈競爭階段,，未來品牌力和渠道力都做到極致的公司,，將會最 終勝出。次高端白酒增長的驅(qū)動力主要來源于兩個方面,，向下享受消費升級,，向上享受性 價比。一方面,，中產(chǎn)及以上階級數(shù)量和購買力的大幅提升打開大眾消費需求空間,，消費升 級促進(jìn)白酒消費的高端化，未來五年次高端將會成為增速最快的板塊,。另一方面,，從相對 購買力和相對價格比角度，隨著高端提價打開價格天花板與居民可支配收入提升增強購買 力,，次高端性價比充分凸顯,，性價比很高。 ?

次高端白酒公司邏輯演繹：成功的核心因素在于優(yōu)秀的管理團(tuán)隊+強大的品牌力產(chǎn)品力渠 道力+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷上移,。我們通過復(fù)盤山西汾酒,、水井坊、沱牌舍得,、酒鬼酒四家主要 次高端白酒公司 2008-2017 十年間的經(jīng)營表現(xiàn)和基本面演繹,，總結(jié)次高端白酒獲得成功 的核心因素。在行業(yè)景氣向上時,，次高端是彈性最大的白酒價格帶,，優(yōu)秀的企業(yè)可以通過 兩條路徑獲得快速增長，一是享受消費升級,，擴(kuò)大 300-500 元價位段占比,；二是通過推出 新品卡位 500-1000 元價位段，占位高端酒提價后留下的空白市場,。然而,，在行業(yè)景氣向 上時期，并不是所有的次高端白酒都能成功,，成功的核心要素在于：1,、擁有優(yōu)秀的管理 團(tuán)隊；2,、擁有強大的品牌力和產(chǎn)品力,；3、通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷上移,高價位段產(chǎn)品營收 占比提升,，進(jìn)而提升毛利率和凈利率水平,，帶來業(yè)績的加速增長；4,、采取適合自身的營 銷模式,。從業(yè)績表現(xiàn)與股價估值表現(xiàn)的關(guān)系來看，股價高點在業(yè)績增速高點之后,，估值高 點先于業(yè)績增速高點出現(xiàn),，股價上漲是業(yè)績與估值共同作用的結(jié)果。 ?

估值分析：結(jié)合業(yè)績彈性與估值來看,，當(dāng)前估值已具備吸引力,。我們從歷史動態(tài)估值、相 對（貴州茅臺）估值、歷史動態(tài) PEG 三個維度來看當(dāng)下次高端白酒的估值水平,。沱牌舍得,、 酒鬼酒當(dāng)前動態(tài)估值水平分別是 40x、36x,，均低于 2009-2011 年均值水平,，山西汾酒、 動態(tài)估值水平 32X,，低于今年的均值水平,。整體而言，次高端白酒的動態(tài)估值水平均不在 高位,，核心看業(yè)績能否持續(xù)高增長,。從相對（貴州茅臺）估值水平來看，當(dāng)前山西汾酒,、 水井坊,、沱牌舍得、酒鬼酒相對（貴州茅臺）估值水平分別為 1.4x,、2.2x,、3.9x、1.7x,， 山西汾酒與酒鬼酒當(dāng)前相對（貴州茅臺）估值水平均低于 2010-2012 年均值水平,。整體 而言，以貴州茅臺為估值標(biāo)桿,，次高端白酒由于業(yè)績彈性大,，均存在一定程度的估值溢價， 但（除水井坊以外）目前的相對估值水平并未達(dá)到 2009-2012 年高點水平,。從歷史動態(tài) PEG 水平來看,，山西汾酒、水井坊,、沱牌舍得,、酒鬼酒當(dāng)前的動態(tài) PEG 僅 0.6x、0.6x,、 0.3x,、0.7x，均低于 2009-2011 年均值水平（除山西汾酒當(dāng)前的動態(tài) PEG 略高于 2011 年均值水平）,，汾酒和水井坊的動態(tài) PEG 基本上已達(dá)到 2017 年以來的最低水平,，結(jié)合業(yè) 績彈性與估值來看，當(dāng)前次高端白酒的估值已具備了吸引力,。 ?

核心推薦：瀘州老窖,、五糧液、貴州茅臺、山西汾酒,、水井坊,、洋河股份、古井貢酒

轉(zhuǎn)載自申萬宏源