收益從何而來？問問資產(chǎn)管理的業(yè)內(nèi)人士,，你肯定會(huì)得到一系列不同的答案,。他們的答案可能包括收益來自于利潤(rùn)增長(zhǎng)、對(duì)延遲消費(fèi)的補(bǔ)償,、資本需求與供給的不匹配,，以及對(duì)敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)。

盡管這些答案都對(duì),，但它們對(duì)解釋資產(chǎn)類別所存在的回報(bào)差異,，并不能起到多大作用。

那么收益究竟從何而來,？一個(gè)基本的常識(shí)是,，回報(bào)是賺來的，要獲得回報(bào),，就需要一定程度上的增長(zhǎng),。如果沒有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，沒有通脹,，那么更廣泛的資產(chǎn)類別的回報(bào)也可能被抑制,。 

經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)可以提高企業(yè)營(yíng)收，推高股價(jià),，增加分紅,，從而提高回報(bào)。在通脹上升的情況下,，由于人們需要更高的補(bǔ)償才愿意推遲消費(fèi) ，因此名義債券收益率上行,。

從某種意義上說,，經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)是提升所有資產(chǎn)回報(bào)率的潮水,，這也是為什么我們應(yīng)該質(zhì)疑 “長(zhǎng)期停滯” (secular stagnation,我們之前也曾經(jīng)討論過) 是否存在的原因。

如果經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯,，那么,，回報(bào)率將會(huì)保持在低水平。但這不必然意味著,，當(dāng)名義增速跌至零時(shí),，任何程度的回報(bào)都不可能實(shí)現(xiàn)。

在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期零增長(zhǎng)的情況下,，一些地區(qū)會(huì)陷入衰退,，但另一些地區(qū)或行業(yè)可能依然能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。  即使股票市場(chǎng)沒有波動(dòng),，獲得相對(duì)收益依然是可能的,。一般來說，股票,、債券,、大宗商品和其他資產(chǎn)的價(jià)格基于市場(chǎng)預(yù)期，而預(yù)期包含了對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的判斷,，并由此帶來回報(bào)(正回報(bào)和負(fù)回報(bào)),。即使當(dāng)長(zhǎng)期回報(bào)率實(shí)際上接近零的水平，情況也是如此,。

這里,，我們有必要提及收益的第二個(gè)來源，它與第一個(gè)來源有內(nèi)在聯(lián)系：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,。債券的信用利差（credit spread）隨資產(chǎn)質(zhì)量的下滑而上漲,舉例而言,， 俄羅斯公司發(fā)行的債券很好地體現(xiàn)了這一概念—— 風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)類別需要一定的溢價(jià)才能吸引到資金。

風(fēng)險(xiǎn)和補(bǔ)償?shù)年P(guān)系當(dāng)然不是一成不變的：市場(chǎng)預(yù)期有時(shí)使得潛在風(fēng)險(xiǎn)被錯(cuò)誤定價(jià),，而市場(chǎng)行為可能導(dǎo)致價(jià)格的長(zhǎng)期偏差,，比如低波動(dòng)性因素異常。但話雖如此,，但從長(zhǎng)期來看,，回報(bào)能正確反映潛在風(fēng)險(xiǎn)。

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宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素方法論 （Macro Risk Factor Approach)

對(duì)于投資回報(bào)來源問題的探究已有無數(shù)研究分析,，其中,，一種注重策略和動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的新方法，即宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素方法論,，值得關(guān)注,。

這一方法論并不將資產(chǎn)分門別類，研究各資產(chǎn)獨(dú)特的回報(bào)來源(債券來自金星,股票來自火星)，而是著眼于可以解釋各種資產(chǎn)回報(bào)的普遍因素,。當(dāng)然,，考慮到金融市場(chǎng)的復(fù)雜性，僅通過檢查有限的潛在驅(qū)動(dòng)因素,，以求解釋每一種資產(chǎn)類別的回報(bào),，這幾乎不可能做到。但荷寶以及其他研究表明,，這些因素的確能解釋多數(shù)投資收益的來源,。從分析現(xiàn)金的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)開始，該方法論可以通過分析特選因素,，來解釋所有資產(chǎn)類別的收益來源,。

我們認(rèn)為這一方法論的優(yōu)點(diǎn)是直觀，而且相對(duì)容易理解,。我們的分析起點(diǎn)是無風(fēng)險(xiǎn)利率,，即最安全的資產(chǎn)所產(chǎn)生的回報(bào)。為了獲得更高的回報(bào),，你需要提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度——就像你把債券加入到現(xiàn)金投資組合中一樣,，這是經(jīng)典的投資組合方式。

然而,，宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素方法論提出的問題是,，當(dāng)你添加風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)類別時(shí)，你增加了什么樣的風(fēng)險(xiǎn),？我們的分析表明,，影響投資回報(bào)的因素有六個(gè)，其中,，有些普遍因素會(huì)影響所有資產(chǎn)類別(如通貨膨脹),，有些則是特定資產(chǎn)類別所有的。

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六個(gè)解釋回報(bào)來源的因素

平均來看,，這六個(gè)因素解釋了各種資產(chǎn)類別的回報(bào)來源的80%,。這些因素很容易理解，經(jīng)得起我們統(tǒng)計(jì)分析的檢驗(yàn),，對(duì)解釋潛在投資回報(bào)的構(gòu)成,，是一個(gè)有價(jià)值的附加工具。

這六個(gè)因素可以被細(xì)分為兩類：一類與宏觀經(jīng)濟(jì)(宏觀補(bǔ)償)有關(guān),，另一個(gè)與動(dòng)物本能（animal spirits）有關(guān),，動(dòng)物本能是金融市場(chǎng)的重要部分，也是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)意外變化的一個(gè)因素,。純粹的三個(gè)宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素是:

?實(shí)際利率,。實(shí)際利率的變動(dòng)會(huì)影響期限較長(zhǎng)的貸款,，后者應(yīng)該獲得補(bǔ)償。

? 通貨膨脹,。名義價(jià)格的變化,。固息債券的投資者尤其容易受到通脹意外漲跌的影響,，因此他們應(yīng)該獲得額外的溢價(jià),。

? 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出乎預(yù)料的變化,。通過投資股票等“實(shí)物資產(chǎn)”,，可以獲得最佳收益。

另外三個(gè)與驅(qū)動(dòng)金融市場(chǎng)的“恐懼和貪婪”的因素是：

?信用,。與債券利差和違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),。理論上，主權(quán)國(guó)家的債券和公司債券都有可能違約,。

?股票,。與特定股票相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，包括公司違約,、過于樂觀的預(yù)期和閃電崩盤等,。“動(dòng)物本能”在股票市場(chǎng)比其他資產(chǎn)類別上的展現(xiàn)更為普遍,。

?新興市場(chǎng),。投資欠發(fā)達(dá)、不穩(wěn)定的市場(chǎng),，需承擔(dān)(政治)風(fēng)險(xiǎn),。

基于上述六個(gè)因素，我們可以對(duì)75%-90%的資產(chǎn)類別的回報(bào)差異進(jìn)行解釋,。換句話說,，我們現(xiàn)在對(duì)大部分投資回報(bào)的源頭有了較好的認(rèn)識(shí)。

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換一個(gè)角度看待你的投資組合

這六種因素使我們以一種不同的角度看待戰(zhàn)略性動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置：更好地了解任何投資組合背后的“真實(shí)”風(fēng)險(xiǎn),，而不是只看個(gè)別資產(chǎn),。這種方法有幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：

• 將投資組合拆分成各種宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素，可以檢驗(yàn)該組合是否反映了資產(chǎn)所有者對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的假設(shè),。換句話說,，宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素方法論提供了對(duì)現(xiàn)實(shí)的檢驗(yàn)（reality check），看看投資組合的構(gòu)成是否符合基金經(jīng)理對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期,。

  
  

• 傳統(tǒng)投資組合可能看起來很多樣化,，而實(shí)際上組合里的不同資產(chǎn)可能面臨相同的潛在宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素。通過剖析投資組合,，可以找出這些風(fēng)險(xiǎn)重疊處,。在下一個(gè)圖表中，我們剖析了一個(gè)股票和債券占比為60/40的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，并將其與一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分布更平衡的投資組合（40%投向發(fā)達(dá)國(guó)家股票,，5%新興市場(chǎng)股票,，20%政府債券，20%公司債券,，5%  新興市場(chǎng)債券,，10%其他）進(jìn)行比較。

很明顯,，投資于這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分布更平衡的資產(chǎn)類別,，而不是股債60/40的組合，可以降低對(duì)股權(quán)因素的敏感性,。

• 通過六大因素而不是各資產(chǎn)類別來考察投資回報(bào)的來源,，使得傳統(tǒng)的“債券來自金星，股票來自火星”的方法變得不那么吸引人,。

沒有人會(huì)否認(rèn)債券和股票有不同的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征,，但通過分析潛在的宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素，舉例而言,，以這種方式研究新興市場(chǎng)債券和新興市場(chǎng)股票,，兩個(gè)市場(chǎng)之間的界限變得模糊，因此能夠更加有效地實(shí)現(xiàn)兩類資產(chǎn)之間風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的平衡,。事實(shí)上,，由于大部分行業(yè)可以別切分成不同的資產(chǎn)類別，這意味著通過宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素的方法,，可以提高效率,。

投資者經(jīng)常提出的一個(gè)問題是，這些宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素與他們所熟知的市場(chǎng)風(fēng)格因素(style factors) 如何相聯(lián)系,，比如市場(chǎng)動(dòng)能,、價(jià)值和低波幅投資等？從金融行為角度來看,，這些眾所周知的風(fēng)格因素部分是由金融市場(chǎng)持續(xù)異常行為導(dǎo)致的,，但宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素并不是基于異常行為，它們是影響各類資產(chǎn)回報(bào)的清晰而簡(jiǎn)單的元素,。此外,，雖然風(fēng)格因素側(cè)重于投資于某一資產(chǎn)類別(股票、債券),，但宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素方法則聚焦那些使得各類資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收益的共同因素,。

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結(jié)論

宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素方法論是多資產(chǎn)投資領(lǐng)域的新方法。這一方法最大的好處是,，它使投資組合經(jīng)理能夠看到組合的潛在風(fēng)險(xiǎn),，并將潛在風(fēng)險(xiǎn)與其宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)行核對(duì),。但確定這些宏觀因素并不是實(shí)現(xiàn)最佳投資組合的唯一步驟，因?yàn)槟悴粌H要考察風(fēng)險(xiǎn),，還需要考慮回報(bào),。而最終的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素的多樣化，這意味著對(duì)預(yù)期回報(bào)的定期評(píng)估也是至關(guān)重要的,。