雪球達人秀/文 編輯/徒步滾雪球

投資路上,，遇到好師傅,，能幫你少走很多冤路。股海十三年,，是徒步君在雪球接觸到的一位前輩,，業(yè)績優(yōu)秀,、思想深邃,、投資功力深厚、平易近人,，堪為人師,。

本文為雪球達人秀對股海十三年的訪談中的部分，徒步君特此整理以供大家學習,，原文實在太長,，本文為編撰的第二篇。

——徒步滾雪球

投資體系：新戴維斯雙擊

問：能概括下您投資理念和投資體系嗎,？

股海十三年：我不一定是長線投資者,，但必定是價值投資者。在我看來,，以價值分析為基礎的投資就是價值投資,，價值投資與長期投資不能完全等同。我不預測股市行情,，不研究宏觀經(jīng)濟,，只專注企業(yè)研究和分析，以價值分析為基礎進行投資,。

實質(zhì)上,，買股票就是購買一門生意，買價和生意是最重要的兩個關鍵詞,。判斷一個股票是否值得投資,，通常有4種方法：

第一種是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。通俗一點說,，指的是這個公司在未來的生命期內(nèi)能夠創(chuàng)造多少自由現(xiàn)金流,，這些現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在，總額便是公司的價值,，股價低于價值,，即為低估。

第二種是市盈率,、市凈率,、市銷率,、PEG等等估值法，很多投資者喜歡采用的,。

第三種是公司的真實凈資產(chǎn)評估,，挖掘公司所隱藏或因會計準則緣故而少報的資產(chǎn)。

第四種是凈資產(chǎn)增長評估法,，我最常采用的,。我關注我出多少錢買它的股票，企業(yè)在未來每年能給我?guī)矶嗌傩б?。打個比方,，如果以每股凈資產(chǎn)的價格買入，每年上市公司能產(chǎn)生15%的收益,，我就會非常滿意,；如果只有5%的收益，我則不會考慮,；如果相較于每股凈資產(chǎn)而言,，溢價一倍買入股票，這就要求公司有更高的盈利能力及在行業(yè)內(nèi)有較強的競爭優(yōu)勢,。

我買入的股票,，絕大部分長期平均ROE超過15%。當然,，選擇的過程遠比這要復雜得多,，比如還有考慮債務情況、存貨等等,。

真正值得投資的公司股票,，往往同時符合以上四種價值評估方法的標準。預測企業(yè)未來的凈資產(chǎn)增長速度,，需要一定的商業(yè)洞察力,，這種能力要在長期的社會實踐中獲取。

考慮到人的預知能力是有限的,，我通常情況下不會付出比每股凈資產(chǎn)高太多的價格來買入企業(yè)股票,。

此外，不同的行業(yè),，不同的股票,，會有不同的標準。

每年在統(tǒng)計自己收益率時,，我計算兩個數(shù)據(jù)：一是自己的持股市值增長情況,；二是統(tǒng)計自己所投資的上市公司凈資產(chǎn)收益率或凈資產(chǎn)增長情況（含分紅），這叫權益統(tǒng)計,，我希望自己投資的上市公司每年為大小股東創(chuàng)造的盈利超過每股凈資產(chǎn)的15%,，事實上,，它們往往達到18%以上。

很多投資者只關注第一個,，也就是自己的持股市值,，其實第二比第一更重要，因為這才是價值的成長,，這種統(tǒng)計能使得投資者在心理上不再依賴于市場表現(xiàn),，能更平靜地接受股市無法實現(xiàn)暴富的事實。任何脫離價值成長的虛高價格都是泡沫,，投資者如果能清醒認識到價值成長比股價的變動更重要,，也就理解了投資的真諦。

還有一種很簡單的方法,，我們把市盈率（一般采用扣除非經(jīng)常性損益后的市盈率）的倒數(shù)看成投資者的報酬率,，比如市盈率是50倍的股票,，投資者的報酬率就是1/50,，即2%，市盈率是5倍的股票,，投資者的報酬率就是1/5,，即20%，這種轉(zhuǎn)化,，會讓投資者充分認識到市盈率的重要性,。

根據(jù)對中美股市的多年觀察，長期而言,，低市盈率股票組合遠遠跑贏市場指數(shù),。你要知道，只有不到10%的基金經(jīng)理長期業(yè)績可跑贏大盤,。然而,，就單個股票來說，符合低市盈率這一條件,，并不能100%保證其股價在未來幾年會上漲,，也不能保證其股價在短期內(nèi)會上漲，甚至這家上市公司很可能恰好是一個經(jīng)營處于高峰期的周期性行業(yè)的公司,。

在采用這一策略時,，我們應在多個行業(yè)，選取多個符合這一標準的股票,，建立一籃子股票組合,，長期下來，會有所斬獲,，并跑贏市場指數(shù),。這種投資策略本身就是逆向投資,。

低市盈率的股票，基本上都是被大眾拋棄或者忽視的股票,。你在購買此類股票之前,，每一個人都會告訴你這種公司的前景有多么不好，確定性有多么差,。這種方法確實沒有任何新意,，然而我們投資的終極目標是為了盈利，安全且持續(xù)地盈利,，并不是為了展現(xiàn)我們出神入化的投資技巧,，和晦澀難懂、高深莫測的投資思想,。

我把這一低市盈率策略優(yōu)化,，有選擇性地運用，比如對長期凈資產(chǎn)收益率,、企業(yè)的競爭優(yōu)勢等各方面提出更高的要求,，而且我將戴維斯雙擊理論進化成市凈率和每股凈資產(chǎn)的新雙擊，把低市盈率策略與新雙擊理論相結合,，如此一來,，獲利遠高于簡單而機械地運用低市盈率策略而取得的收益率。這是我最根本,、最常用的投資方法,。

給大家講個寓言故事：曾有個徒弟向伯樂請教，怎么找到千里馬,，伯樂告訴他千里馬的臉,、眼睛、鼻子,、腿部各有什么特點,，甚至呼吸和跳躍有什么與眾不同之處。于是,，這個徒弟找呀找呀,，終于找到一個東西完全符合伯樂所講的千里馬特點，伯樂一看,，這哪兒是馬呀,，這根本就是蟾蜍嘛。

因此,，投資股票，不能脫離硬性的標準,，但又不可完全依賴硬性標準來選股,，投資是一種原則性很強,，但靈活性也很高的游戲,。我在此并沒有提出過多的定量標準數(shù)據(jù)來與大家分享,，比如我對毛利率并沒有設定標準,，有些企業(yè)毛利率確實低,，但低價、低毛利或許是它戰(zhàn)勝同行的最有效武器,，是競爭優(yōu)勢,。在投資時,，我遵循基本原則，但又經(jīng)常靈活處理,。

投資，是一門科學,，同時也是一門藝術，融會貫通,，就能達到無招勝有招的境界。

股價=每股凈資產(chǎn)*市凈率,，市凈率是一種市場情緒

問：有觀點認為,，估值便宜有便宜的理由，像銀行股2010年到2014年,，雖然凈利潤不斷增長但是估值不斷下滑，導致投資者長期浮虧不賺錢,，對于這種投資陷阱,，您怎么看,？

股海十三年：是不是價值陷阱,，應該由企業(yè)經(jīng)營事實來說話，而不是由大眾來決定,，市場大眾能夠決定的只是股價或者估值。

事實上,，投資者的盈利來自兩方面，一方面是事實與大眾預期之間的差異,，或者說估值之差。另一方面是企業(yè)每年的盈利,。

股價=每股凈資產(chǎn)*以市凈率，通常情況下每股凈資產(chǎn)的變化由企業(yè)每年的盈利決定，而市凈率是由市場情緒決定,，當企業(yè)經(jīng)營并未如大眾所預期得那么差勁，市場就會給予更高的市凈率,，這時股價就由每股凈資產(chǎn)與市凈率這兩臺發(fā)動機驅(qū)動上漲,。甚至很多時候，市凈率只與股票市場的參與熱度有關,，而股市的冷熱又是周期性的,，聰明的投資者會充分利用這種周期性,。

銀行股，2014年的估值比2010年的估值更低,，但不能否認的事實是，大部分的銀行股2014年的股價都比2010年要高,。這是因為企業(yè)盈利促使股價不斷上漲,，即使估值越來越低,。而估值又如彈簧,，你壓得愈久,，它彈起來的力量就愈強大,，所以你看到2014年10月之后銀行股的暴漲，持續(xù)了很長一段時間,，漲幅驚人,，因為價值只會遲到，但從不缺席。

即使是一家沒有盈利前景的公司,，那么它的售價至少應該跟實際凈資產(chǎn)不差上下,。這個規(guī)律并非股票市場獨有，而是商業(yè)領域所有交易的重要特征,。保守而聰明的投資者,，正是抓住了這一規(guī)律，讓其成為一道最重要的安全線,。

股票市場中很多人認為：估值便宜有便宜的道理,，在某種程度上，這是市場都是正確的,，都是有效的這一觀點的另一種表達方式。

其實,，市場在絕大部分時候都是隨機性的,，市場報價并不能正確反映公司的真實價值,。認為市場都是正確的，都是有效的的思想,，正是許多股民屢屢失敗的根源,，也是他們瘋狂隨眾的原因。

增長：更在意從凈資產(chǎn)的角度觀察企業(yè)的成長

問：您的投資體系也有費雪成長股的部分,，您對成長股也有一定研究,，怎么看待內(nèi)生增長和外生增長,，并購成長催肥的公司？

股海十三年：首先,，我要談談我心中的成長概念,。很多投資者理解的成長是凈利潤增長，甚至是高增長,，但我理解中的成長與凈利潤增長無直接關系,，相比較而言,，我更關注企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率,，只要企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率保持在一個相對理想的狀態(tài),，我就認為這家公司是一家成長型企業(yè),，所以一些凈利潤微增長，但高分紅,、高凈資產(chǎn)收益率的公司也值得關注。

談起成長股,，大部分人都喜歡在群雄爭霸的時候賭一家公司的未來,，我則往往在幾乎一統(tǒng)天下的時候買入勝者的股票,，我喜歡市場完全競爭背景之下的壟斷或雙寡頭壟斷,。

因為競爭中產(chǎn)生了勝者，產(chǎn)生了真正的優(yōu)秀者,，我喜歡投資勝者,，因為盈利的確定性更高。比如家用電器制造行業(yè),，在未產(chǎn)生勝者之前,，價格戰(zhàn)頻繁,，行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)的效益平平,，凈資產(chǎn)收益率并不高，當格力和美的逐漸成為雙寡頭之后,，它倆的凈資產(chǎn)收益率大幅度上升,，有息負債大幅度減少，預收款也遠多于以往,，投資價值大大提高,，股票價格的漲幅也十分驚人。

我不喜歡投資更新?lián)Q代較快的行業(yè),，比如電視機制造,，手機制造,，網(wǎng)絡游戲，及一些科技型企業(yè),，企業(yè)花費大量的金錢人力物力開發(fā)研究出新的產(chǎn)品,，卻難敵消費者的喜新厭舊，這些行業(yè),，很難有一家企業(yè)能獨領風騷十數(shù)年,，我可不愿意自己投資的公司就是那個被拍死在沙灘上的前浪。

有些行業(yè)增長很快,，政府扶持力度也很大,，比如科技行業(yè)，比如之前的太陽能光伏行業(yè),，還有風能發(fā)電行業(yè),，但并非意味著這些企業(yè)就值得投資，在實業(yè)領域,，越是高增長的行業(yè),，越能吸引越來越多的資本加入， 這個行業(yè)的平均報酬率最終會大幅度下跌,，而且高擴張的產(chǎn)能可能最終壓垮市場需求,，成為一個產(chǎn)能高度過剩的行業(yè)。風能發(fā)電就是一個典型的例子,。2013年的白酒釀造行業(yè)也屬于這種情況,。下一個風能發(fā)電或許是新能源汽車產(chǎn)業(yè)。

再談談內(nèi)生性成長,，包括擴大業(yè)務規(guī)模,，提高債務水平，改善公司經(jīng)營管理,，壓縮成本開支等,，毫無疑問，這是最優(yōu)的成長方式,，但如果盲目擴大業(yè)務規(guī)模,，又容易遭遇產(chǎn)能過剩；盲目壓縮開支,，可能會妨礙公司業(yè)務的正常運轉(zhuǎn)或打擊公司管理層和員工的工作積極性,。

而外生性增長，比如并購,，則具體問題具體分析,，一些上市公司在并購其它企業(yè)時，由于信息獲取不足,，或者其它原因,，導致出價過高,，對上市公司的股東的權益造成損失，或收購企業(yè)后發(fā)現(xiàn)問題多多,，進而深陷泥潭而難以自拔,，如果是跨行業(yè)收購，可能會產(chǎn)生經(jīng)營能力不足的問題,，或者企業(yè)文化,、企業(yè)人事制度不兼容的問題。

所以內(nèi)生性增長和外生性增長孰優(yōu)孰劣,，靠并購成長起來的公司是否值得投資，是很復雜的問題,，得具體問題具體分析,。

問：格雷厄姆更強調(diào)拾取煙蒂，估值更加保守,；費雪強調(diào)未來收益成長,，更注重企業(yè)未來現(xiàn)金流。兩種風格發(fā)出的信號,，不少時候是相反的,，您是如何處理這種情況的？如何將兩種策略并而行之的,？

股海十三年：你認為這兩個人的投資思想根本就是矛盾體,，我則對此有不同看法：價值被低估和價值成長，沒有任何沖突的地方,，它們兩者完全可以成為統(tǒng)一體,，否則巴菲特為什么說自己是85%的格雷厄姆+15%的費雪呢？

但價值低估股票和價值成長股票在某些時候也會涇渭分明,，涇渭分明不意味著它們成為一對矛盾體,，它們只是共存的關系。比如我曾經(jīng)投資過的西水股份,，就屬于價值低估股票,，而不是價值成長股票，而我所投資的銀行股,、中國建筑,、保利地產(chǎn)、美的等則既屬于低估股票也屬于成長型企業(yè),。

喜歡熊市買股,，這些情況下賣出

問：您在天涯談如何選擇成長股提到，“通常情況下,，30倍以上市盈率的股票都不要買入”這樣決定了只能在熊市買股,？標準有變化嗎,？怎么賣出呢？

股海十三年：那段話是對股市新人說的,，如果對股票不太懂,，是個小白或剛入市的新人，那么請記住一句話：市凈率和市盈率都很高的股票,，盡量不要買入,，這樣做不能保證你能盈利，但至少不會虧得太慘,。

很多人說：不買高市盈率股票,，會錯過很多能漲十幾倍，幾十倍的牛股高成長股,?？蓡栴}是，說這些話的人在當初是否真的能看懂這些漲幅驚人的高市盈率股票呢,？即使能看懂這些公司,，你又能持有很多年嗎？既然很多人都看不懂,，不了解,，不敢長期持有，又談何錯過呢,？如果它們本來就不屬于你的,，又怎會是錯過呢？

我喜歡熊市,，因為有大量值得投資的股票出現(xiàn),，好價格往往產(chǎn)生于熊市。買便宜股,，賣貴價股的思想要深入骨髓,，這樣投資者才能在股市中游刃有余，當然,，這是股價與其價值相比的便宜或昂貴,。

這三種情況下，我會考慮賣出股票：第一,，價格高于價值或到合理區(qū)域,。第二、遇到更值得投資的其它股票,，換股,。第三、這個公司經(jīng)營開始惡化，自己不想再持有其股票,。

（未完待續(xù)）

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