附閆焱演講實(shí)錄： 

一,、價(jià)值投資在中國的應(yīng)用和調(diào)整

大家好，首先我來跟大家分享一下中國資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀。中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了一個(gè)拐點(diǎn),，這在投資領(lǐng)域表現(xiàn)尤其明顯,。截止10月30號(hào)，全國已登記私募基金管理人總數(shù)超過2萬家,，管理資金超過10.73萬億,，約占GDP的10%。僅次于美國成世界第二,。而PE/VC管理的資金有8萬億,，占基金總數(shù)的3/4，而在私募基金中間大概又有3/4是以政府為背景和主導(dǎo),。我們往前看十年的話,，中國整個(gè)VC/PE占整個(gè)GDP總量大概不到百分之一，所以中國的成長(zhǎng)量非?？?。

我們?cè)倏匆幌抡麄€(gè)廣義貨幣的發(fā)行量也是增長(zhǎng)很快，廣義貨幣發(fā)行量從1990年的1.5萬億增加到2016年的155萬億,，年增長(zhǎng)約26%超過GDP兩倍多,。由于在中國不能大規(guī)模買地，所以貨幣大規(guī)模涌入三個(gè)方面：

（1）基礎(chǔ)設(shè)施,，比如我國的高鐵發(fā)展很好,，高鐵債務(wù)大概接近兩萬億；

（2）房地產(chǎn),，過去十多年里一線城市的房間翻了這么多倍,，在人類歷史上也是極少見的，中國主要城市的房?jī)r(jià)全球最高,；

（3）股市,，即使經(jīng)過了一些調(diào)整，但國內(nèi)股票市場(chǎng)估值依然很高,，創(chuàng)業(yè)板平均估值約68倍,，大約是NASDAQ的2倍多。

剛才講的是公開市場(chǎng),，而在私募股權(quán)市場(chǎng)里,，估值沒有最高，只有更高,。過去看一個(gè)A輪的初創(chuàng)項(xiàng)目,，一般是一千萬來算，現(xiàn)在同樣規(guī)模的都是以億來算,。

在這樣的背景下,，我們投資人考慮的一個(gè)問題就是：價(jià)值投資在中國這個(gè)市場(chǎng)到底是不是一個(gè)適用的原則？我們做一個(gè)假設(shè)，如果在過去20年里某投資人遵守了價(jià)值投資的原則,，他在股票市場(chǎng)的投資有可能是零回報(bào),；而在私募投資領(lǐng)域，他極有可能會(huì)miss掉所有中國所有最優(yōu)秀的高增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)公司,。所以我們看看現(xiàn)實(shí),，一個(gè)人真正遵循價(jià)值投資的理念，那他在中國的投資可能真的只能用“悲慘”來形容,。

如果價(jià)值投資這個(gè)理論在中國不管用,，那么原因究竟是什么？

二,、價(jià)值投資的本質(zhì)

要解答這個(gè)問題,，首先我們先要明確價(jià)值投資的本質(zhì)是什么。價(jià)值投資理論是由本杰明格雷厄姆和多德在1934年出版的《證券分析》中提出,，隨后格雷厄姆寫了一本給非專業(yè)投資人的看的書《聰明的投資人》,，這兩本書奠定了價(jià)值投資的理論基礎(chǔ),，不過對(duì)價(jià)值投資的發(fā)揚(yáng)光大的是格雷厄姆的學(xué)生,、我們都知道的股神沃倫 .巴菲特，他在60多年的投資生涯中間一直秉行了價(jià)值投資的理念,。

價(jià)值投資講了很多東西,，不過有最基本的三個(gè)原則：第一個(gè)就是我們經(jīng)常聽說的安全邊際理論，投資者需要找到價(jià)值被低估的公司,。價(jià)格是你付出的,，有確定性；價(jià)值是你得到的,，但有不確定性,。巴菲特說“安全邊際就是女孩們出門約會(huì)為防止落單而準(zhǔn)備的出租車費(fèi)”，大家知道在美國男孩要約女孩出去都是開車到女孩家門口接著一起去參加party,，參加完了再送回來,，如果兩人吵架或者是沒看上，男孩自己走了,，女孩就一定要準(zhǔn)備點(diǎn)零錢自己打車回來,。。資產(chǎn)的評(píng)估,，獲利能力的評(píng)估,，分散化投資）

第二個(gè)就是市場(chǎng)先生理論，我們面臨的市場(chǎng)很像一個(gè)有喜怒哀樂的人,，市場(chǎng)是非理性的,，投資者不能被市場(chǎng)左右，而是發(fā)現(xiàn)被市場(chǎng)冷落的價(jià)值。巴菲特回答記者提問時(shí)曾說過,，永遠(yuǎn)不要跟著市場(chǎng)走,，而要領(lǐng)著市場(chǎng)走。

第三就是內(nèi)在價(jià)值理論,，即一個(gè)企業(yè)的價(jià)值就是它未來獲利的機(jī)會(huì),，而不是買它的過去。買股票就是買公司,，投資是投資價(jià)值不是投機(jī),。什么叫投機(jī)？格爾曼講的一句話很有意思：“僅根據(jù)預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來的高低做出的投資決策都是投機(jī)”,。另外了解自己是哪種投資者也很重要,，一個(gè)人要了解自己個(gè)性很重要，擅長(zhǎng)什么,，不擅長(zhǎng)什么,，是主動(dòng)型投資人還是被動(dòng)型投資人。

三,、價(jià)值投資在中國面臨窘境的原因

了解了價(jià)值投資的本質(zhì)以后,，我們來分析一下價(jià)值投資在中國面臨窘境的原因。

首先是價(jià)值投資面臨的外部環(huán)境原因,。中國不是一個(gè)真正意義上的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),，政府看得見的手對(duì)市場(chǎng)的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)看不見的手，而價(jià)值投資理論的前提是投資在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的自由市場(chǎng)里進(jìn)行,，但中國政策的多變使得幾乎任何長(zhǎng)期投資策略都變得風(fēng)險(xiǎn)巨大甚至無用,。而且，中國投資者大多為不做研究的散戶,，不做研究就基本上是以投機(jī)為主,。

其次是價(jià)值投資理論自身的缺陷。價(jià)值投資理論過分強(qiáng)調(diào)安全邊際和資產(chǎn)價(jià)格,，強(qiáng)調(diào)“撿煙蒂”（即在被扔掉的煙蒂里找尋還能抽的煙）和資產(chǎn)回報(bào)的穩(wěn)定性,，而忽略或輕視了成長(zhǎng)性對(duì)于投資價(jià)格的重大影響。這個(gè)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代幾乎是致命的,。當(dāng)然,，價(jià)值投資也講成長(zhǎng)性，但它更多是談被市場(chǎng)先生忽略了的企業(yè)未來organic growth（企業(yè)本身的內(nèi)在增長(zhǎng)）,。這和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的爆發(fā)式指數(shù)型增長(zhǎng)完全不是一回事,，它沒法預(yù)料互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代能夠讓一個(gè)企業(yè)有巨大的增長(zhǎng)。此外,，價(jià)值投資理論對(duì)于宏觀貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響也幾乎沒有考慮,。

四,、價(jià)值投資在中國的未來

對(duì)所有職業(yè)投資人來說，價(jià)值投資在中國到底有沒有用是一個(gè)很大的問題,。我個(gè)人認(rèn)為,，價(jià)值投資所提出的安全邊際、內(nèi)在價(jià)值,、投資者態(tài)度以及市場(chǎng)非理性所給予的機(jī)會(huì),，這些都是永恒的真理，也是每一個(gè)嚴(yán)肅的投資人必須遵循的最基本投資原則,。

但是,，價(jià)值投資理論在中國還需要進(jìn)一步完善和修正。首先在考慮企業(yè)價(jià)格的過程中一定要引入規(guī)模效應(yīng)和成長(zhǎng)性對(duì)于投資價(jià)格的重大影響,，這在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代是非常重要的,，我們尤其要考慮這種規(guī)模效應(yīng)所帶來的爆炸性增長(zhǎng)。大家學(xué)過經(jīng)濟(jì)學(xué)的都知道規(guī)模效應(yīng)是一個(gè)最基本的概念,，當(dāng)你的增長(zhǎng)過了一定的門檻,，就會(huì)變得非常容易。過去很多經(jīng)濟(jì)行為的交易費(fèi)用很高,，很難達(dá)到規(guī)模效應(yīng),，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代則把交易費(fèi)用降得很低。

第二,，我們需要加入宏觀貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響,。20年前在中國開始投資，可能考慮的價(jià)格都是百萬級(jí)甚至幾十萬,，當(dāng)時(shí)投10萬就是很高的投資了，現(xiàn)在完全不一樣了,。我們每次驚嘆怎么（項(xiàng)目）怎么這么貴,，但如果沒有投，它只會(huì)更貴,，沒有再回來的機(jī)會(huì),。

第三就是價(jià)值投資的適用性主要是對(duì)于那些擁有永久資本的個(gè)人和機(jī)構(gòu)。有記者問過巴菲特的退出策略是什么,，但巴菲特說：“我沒有退出策略,，因?yàn)槲屹I一個(gè)公司都是一直持有?！彼苓@樣說是因?yàn)樗冀K有保險(xiǎn)的錢,，但在中國我們的錢絕大多數(shù)都是管理別人的錢，通常投資期都有限,，投資人是沒有耐心的,，期待賺快錢,，最好今天投資，明天就翻倍回報(bào),。所以,，對(duì)于沒有永久資本的投資基金來講，價(jià)值投資的長(zhǎng)期持有策略是不適用的,。再考慮到中國政策受非商業(yè)因素的影響帶來的易變性,，需要提前考慮退出策略，并縮短投資持有期,。在中國的環(huán)境下,，如果我們不對(duì)價(jià)值投資理念加以修正的話，我們很可能賠得褲衩都沒有,。

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