作者：鄧海清,，“海清FICC頻道”全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

中國9月CPI同比1.6%,，預(yù)期1.6%，前值1.8%,。中國9月CPI環(huán)比0.5%,，前值0.4%,。中國9月PPI同比6.9%,，預(yù)期6.4%，前值6.3%,。中國9月PPI環(huán)比1.0%，前值0.9%,。

1,、9月CPI同比1.6%，但9月PPI同比再度大幅回升,，且PPI環(huán)比1.0%更是創(chuàng)2017年以來新高,，反映出去產(chǎn)能及環(huán)保政策對(duì)大宗商品價(jià)格的拉升效應(yīng)可能正逐漸顯現(xiàn)。

2,、9月CPI同比1.6%,、環(huán)比0.5%，符合市場(chǎng)預(yù)期,，目前來看,，非食品因素對(duì)CPI的抬升作用已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)，至于9月CPI同比較8月同比1.8%反而出現(xiàn)小幅回落,，主要在于CPI食品項(xiàng)高基數(shù)效應(yīng)的原因,，9月同比的回落并不代表著CPI商品籃子價(jià)格的回落，反而需要警惕未來非食品因素對(duì)通脹的壓力,。

具體而言,，對(duì)于食品分項(xiàng)來說,，9月食品同比為-1.4%,、但環(huán)比為0.5%，這反映出9月食品項(xiàng)同比大幅回落對(duì)CPI同比形成一定拖累,，主要在于高基數(shù)原因，而不是食品價(jià)格明顯回落,，9月蛋類環(huán)比5.3%、鮮果環(huán)比1.9%,、畜肉類環(huán)比0.9%，價(jià)格表現(xiàn)符合季節(jié)性上漲,；

至于非食品分項(xiàng)而言,，9月非食品同比為2.4%,、環(huán)比0.5%,，因此,，盡管9月非食品超過季節(jié)性上漲,，2017年以來，非食品同比已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月超過2%,，非食品同比的臺(tái)階已經(jīng)重新站上了2011年的歷史高位，反映出2016年以來供給側(cè)改革大幅抬升商品價(jià)格,，對(duì)CPI非食品項(xiàng)的抬升效果正逐漸顯現(xiàn),。此外,，非食品的走高可能與消費(fèi)貸高增大幅推升服務(wù)業(yè)需求,，導(dǎo)致CPI服務(wù)業(yè)的大幅上漲有關(guān)。

總體而言,，2017年以來,，CPI同比表現(xiàn)溫和,，但是結(jié)構(gòu)的分裂已然非常明顯,，一方面,，CPI食品項(xiàng)同比的明顯偏低,，具體表現(xiàn)為2017年1-9月環(huán)比均值為-0.1%,，但2010-2016年的歷史均值卻達(dá)到0.45%，食品項(xiàng)的拖累明顯,；另一方面,，CPI非食品項(xiàng)明顯走高,，同比中樞已僅次于2011年的歷史最高水平,，反映出供給側(cè)改革對(duì)CPI通脹壓力正逐漸顯現(xiàn),。

3,、9月PPI同比6.9%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期,，且在高基數(shù)效應(yīng)下，依然強(qiáng)勁上漲,，主要與2017年7月以來新一輪的環(huán)保限產(chǎn)與供給側(cè)改革，大幅推升黑色,、有色商品價(jià)格的大幅上漲有關(guān)。從PPI趨勢(shì)來看,，由于去年基數(shù)逐漸走高，未來若大宗商品價(jià)格震蕩,，則PPI高點(diǎn)已現(xiàn)。

我們?cè)凇杜菽畾憽枰浴靶轮芷凇敝稒C(jī)炒作,，毀掉供給側(cè)改革的初心！》等報(bào)告中指出,，2017年6月以來，環(huán)保去產(chǎn)能持續(xù)加碼,，并且存在一些“運(yùn)動(dòng)式”的現(xiàn)象，不少小企業(yè)直接關(guān)停,，根本沒有“活路”，這使得供給直接從“過剩”轉(zhuǎn)向“短缺”,，大幅推高了商品價(jià)格與PPI價(jià)格同比，這意味著未來有可能出現(xiàn)一種情形：如果上游價(jià)格轉(zhuǎn)移到中下游,，這意味著出現(xiàn)一輪全面通脹或者“滯脹”，需要警惕以“新周期”之名投機(jī)炒作,，毀掉供給側(cè)改革的初心。

4,、對(duì)于2017年下半年債券市場(chǎng)，我們認(rèn)為,，9月PPI同比與CPI非食品項(xiàng)的再次大幅上漲，反映出供給側(cè)改革對(duì)通脹的壓力正逐漸顯現(xiàn),，由于高基數(shù)將越來越明顯,，PPI將逐漸下降,。

至于未來債券市場(chǎng)黎明前黑暗的結(jié)束,、以及債券市場(chǎng)“由熊轉(zhuǎn)?！笨赡苄枰N情形猜想：

其一，需要等待央行重新開始信貸額度管理,，改變“寬信貸,、緊貨幣”的局面,，特別是對(duì)于消費(fèi)貸的收緊，將導(dǎo)致銀行資產(chǎn)端收益率系統(tǒng)性下降,，對(duì)債券和同業(yè)的擠出效應(yīng)減弱，類似于2014年“非標(biāo)”調(diào)控之后出現(xiàn)債券牛市,；

其二，央行回歸中性貨幣政策,，特別是進(jìn)行“新型降準(zhǔn)”,，真正起到穩(wěn)定市場(chǎng)長期資金面預(yù)期的作用，緩解流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性的矛盾,，降低貨幣市場(chǎng)波動(dòng)性,，迎來債券市場(chǎng)“牛陡”行情出現(xiàn)；

其三,，2016年初至今,，中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的兩個(gè)火車頭是“出口+房地產(chǎn)”,，目前出口高位震蕩、房地產(chǎn)投資逐漸轉(zhuǎn)弱,，未來宏觀經(jīng)濟(jì)存在向下的可能性,，這是債市出現(xiàn)大牛市的必要條件,。