去年以來各地涌現(xiàn)大量地方不良資產管理公司,，而大量AMC在內投資者的涌入顯著推高了不良資產包價格。對于為什么政府大力鼓勵地方AMC公司發(fā)展,？很多觀點認為主要原因在于,，現(xiàn)在經濟增速下行過程中，無論是金融機構還是實體企業(yè)的不良壓力都很大,，而AMC公司業(yè)務具有逆周期的特點,，因此鼓勵AMC發(fā)展有利于減緩經濟下滑的負面影響。我們認可前半句不良壓力大的觀點,，但對于后半句AMC公司業(yè)務具有逆周期特點持有不同的看法,。我們想澄清兩個觀點：AMC公司業(yè)務更多呈現(xiàn)順周期特點，但近年隨著AMC公司業(yè)務結構明顯改變,，順周期特點有所減弱,；鼓勵AMC正確發(fā)展對央行宏觀審慎逆周期調節(jié)有幫助作用，但在市場化過程中AMC勿忘初心,。

一,、政策鼓勵地方AMC公司發(fā)展，行業(yè)迎來“4+2+N”新格局

2013年以前AMC行業(yè)以四大AMC公司為主,，2012年財政部和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的6號文允許各省可成立一家地方資產管理公司,，此后2016年銀監(jiān)會在1738號文中允許各省增設一家地方資產管理公司，此外民營AMC,、未持牌資產管理公司也在快速發(fā)展中,。因此受益于政策鼓勵地方AMC發(fā)展，行業(yè)迎來“4+2+N”新格局,。

二,、近年AMC公司不良業(yè)務結構發(fā)生明顯變化，收購重組類成重點

按照經營模式分來,，我們可以將AMC公司的不良資產處置方式劃分為收購轉讓,、收購重組和債轉股等三種。我們發(fā)現(xiàn)近年四大AMC不良業(yè)務結構發(fā)生明顯變化,，其中收購重組類占比明顯提升,。

由于收購重組類業(yè)務在簽訂重組協(xié)議時已經和相關方確定了重組收益金額和支付時間，因此相較于傳統(tǒng)的收購處置類業(yè)務相比,，收購重組類業(yè)務回報確定性更高,，本質上類似于放貸業(yè)務。

三,、AMC公司周期性探討

（1）從業(yè)務角度出發(fā),，AMC公司更多呈現(xiàn)順周期特點，但近年有所減弱

傳統(tǒng)的觀點認為AMC公司業(yè)務具有逆周期特點,，主要是因為當經濟周期下行時,，銀行不良壓力較大，不良資產供給增多,，而且不良資產購入的價格會更低,，所以資產購入端是逆周期。但從資產處置端角度出發(fā),，無論是收購處置類業(yè)務,、收購重組類業(yè)務還是債轉股業(yè)務，經濟周期下行都會對不良資產轉讓對價,、重組利息,、股價和股利收益等產生負面影響。

因此不良業(yè)務資產購入端是逆周期,，而資產處置端是順周期,。更進一步,，如果綜合來看，不良業(yè)務實際更多呈現(xiàn)順周期的特點,。這主要是因為上一期低價收購的不良資產,，盈利需要在下一期才能體現(xiàn)出來，反應時間取決于不良資產的處置周期,。

通常情況下,，債轉股業(yè)務周期最長（5年以上），收購重組業(yè)務周期2-3年,，而近年收購處置業(yè)務周期明顯縮短,。以處置凈收益率/內部收益率代表處置周期，中國信達由2013年5.8年降至目前0.5年,。因此近年收購處置業(yè)務周期縮短降低了整體不良業(yè)務的處置時間,，使得AMC公司順周期特點有所減弱。

（2）AMC對宏觀審慎逆周期調節(jié)值得肯定,，但市場化過程中勿忘初心

不良資產管理公司作為具備專業(yè)不良處置能力的機構,，如果能夠及時剝離銀行不良資產，將會有助于恢復金融機構的信譽,，改善其資產質量和融資環(huán)境,，進而起到逆周期調節(jié)作用。目前政府大力鼓勵發(fā)展地方AMC的重要原因是不良壓力大,，而且四大AMC已經市場化轉型很久,，各地債權債務關系復雜程度也不一樣，所以發(fā)展地方AMC更有助于處置各地不良,。但如果想充分發(fā)揮好不良資產管理公司在宏觀審慎逆周期調節(jié)的作用,，需要重視目前存在的幾個潛在問題：完全市場化經營的AMC不一定能很好的發(fā)揮逆周期調節(jié)作用；不同不良資產業(yè)務模式對宏觀逆周期調節(jié)具有不同影響,，而且動態(tài)來看,，同一業(yè)務模式的影響也在發(fā)生變化；專業(yè)能力是不良資產管理公司立身之本,，相關人才,、處置方式創(chuàng)新等都是關鍵，地方AMC仍在起步階段,。

年以來各地涌現(xiàn)大量地方不良資產管理公司（以下簡稱AMC公司）,，根據(jù)中國基金報的統(tǒng)計[1]，截至今年10月9日,，包括省級AMC和地市級AMC在內共有逾50家地方AMC注冊成立,。但另一方面，大量AMC參與者涌入顯著推高了不良資產包價格，華融董事長也表示“中國壞賬市場自身正在形成泡沫”,。

對于為什么政府大力鼓勵地方AMC公司發(fā)展,？很多觀點認為主要原因在于，現(xiàn)在經濟增速下行過程中,，無論是金融機構還是實體企業(yè)的不良壓力都很大,，而AMC公司業(yè)務具有逆周期的特點,，因此鼓勵AMC發(fā)展有利于減緩經濟下滑的負面影響,。我們認可前半句不良壓力大的觀點，但對于后半句AMC公司業(yè)務具有逆周期特點持有不同的看法,。我們想澄清兩個觀點：AMC公司業(yè)務更多呈現(xiàn)順周期特點,，但近年隨著AMC公司業(yè)務結構明顯改變，順周期特點有所減弱,；鼓勵AMC正確發(fā)展對央行宏觀審慎逆周期調節(jié)有幫助作用,，但在市場化過程中AMC勿忘初心。

一,、政策鼓勵地方AMC公司發(fā)展,，行業(yè)迎來“4+2+N”新格局

（1）2013年以前以四大AMC公司為主

不良資產管理公司特指我國專業(yè)承接和處置不良資產的資產管理公司，受金融行業(yè)牌照限制,，歷史上國內不良資產管理行業(yè)主要以四大資產管理公司為主,。四大資產管理公司指中國華融資產管理股份有限公司、中國信達資產管理股份有限公司,、中國東方資產管理公司,、中國長城資產管理公司等四家國有AMC。

四大AMC第一次參與大規(guī)模不良剝離,。1999年,，為了剝離國有大行歷史上形成的巨額不良資產，在借鑒國際經驗的基礎上,，政府成立四大資產管理公司對口承接,、管理、處置來自中國建設銀行,、中國農業(yè)銀行,、中國銀行、中國工商銀行及國家開發(fā)銀行的不良貸款,。成立當年及2000年,，四大AMC獲得央行和財政部的資金支持，從大型國有銀行剝離了1.4萬億元左右的不良貸款,，效果非常顯著,，將四大行的不良率從45%降至了25%左右。

四大AMC第二次參與大規(guī)模不良剝離。根據(jù)中國加入世貿組織的承諾,，中國將在2006年12月11日起向外資銀行開放對中國境內公民的人民幣業(yè)務,，并對外資銀行實行國民待遇。但在此之前國內銀行不良貸款規(guī)模依然很大,，為了配合國有大行股份制改革上市,，2004年四大AMC第二次參與大規(guī)模不良剝離。當時四大AMC又從中國銀行,、中國建設銀行,、中國交通銀行以及中國工商銀行接過了共計7791億元的壞賬，同時各銀行還采用了注資,、核銷等手段來改善銀行報表質量,，使得不良率先后降至6%以下的較合理水平。

政策性任務完成后,，四大AMC進行市場化經營,。2005年起，四大AMC的運營模式開始轉變,，根據(jù)市場化原則實現(xiàn)商業(yè)化運營,，自負盈虧并會實行資本利潤率考核。比如將不良業(yè)務收購端從國有大行向股份行和城商行轉變,，收購的不良資產從不良貸款拓展至非銀行金融機構不良資產,，并布局銀行、證券,、期貨,、基金、信托等多元化業(yè)務,。2010年和2012年中國信達和中國華融分別完成股份制改革,，引入戰(zhàn)略投資者，二者分別于2013年和2015年在香港實現(xiàn)上市,。

（2）2012年以來,，政策鼓勵地方AMC公司發(fā)展，地方AMC迎來快速發(fā)展

6號文是地方資產管理行業(yè)最開始,、最重要的文件,，允許各省可成立一家地方資產管理公司，但限定了只能采取債務重組方式處置不良資產,。2012年2月財政部和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《金融企業(yè)不良資產批量轉讓管理辦法》（財金[2012]6號）,，首次指出各省級人民政府原則上只可設立或授權一家地方資產管理公司，但資產管理或經營公司只能參與本?。▍^(qū),、市）范圍內不良資產的批量轉讓工作，其購入的不良資產應采取債務重組的方式進行處置，不得對外轉讓,，其中批量轉讓是指金融企業(yè)對一定規(guī)模的不良資產（10戶／項以上）進行組包,，定向轉讓給資產管理公司的行為。此外,，該管理辦法要求資產管理公司具有健全公司治理,、內部管理控制機制，并有5年以上不良資產管理和處置經驗,，公司注冊資本金100億元（含）以上,。

2013年11月銀監(jiān)會下發(fā)《中國銀監(jiān)會關于地方資產管理公司開展金融企業(yè)不良資產批量收購處置業(yè)務資質認可條件等有關問題的通知》（45號文）作為6號文的補充，進一步強調各省,、自治區(qū),、直轄市人民政府原則上只可設立或授權一家地方資產管理公司，參與本?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）范圍內金融企業(yè)不良資產的批量收購,、處置業(yè)務,，且地方資產管理公司購入的不良資產應當采取債務重組的方式進行處置，不得對外轉讓,。但45號文降低了地方資產管理公司的注冊資本要求,，將最低限額由6號文的100億元降至10億元。

1738號文允許各省增設一家地方資產管理公司,，且允許以對外轉讓方式處置不良資產,。2016年10月銀監(jiān)會辦公廳向各省級政府下發(fā)《關于適當調整地方資產管理公司有關政策的函》（銀監(jiān)辦便函[2016]1738號），對地方AMC的有關政策進行了調整,，核心內容主要有兩點：1,、允許確有意愿的省級人民政府增設一家地方資產管理公司；2,、取消地方AMC不良資產不得對外轉讓的限制,，允許以債務重組、對外轉讓等方式處置不良資產,，對外轉讓的受讓主體不受地域限制,。

批量轉讓門檻10戶要求降至3戶，更利于地方AMC業(yè)務發(fā)展,。根據(jù)新聞媒體報道,，2016年10月財政部和銀監(jiān)會下發(fā)了新的《金融企業(yè)不良資產批量轉讓管理辦法》，新辦法將批量轉讓門檻10戶要求降至3戶,，同時今年4月銀監(jiān)會辦公廳下發(fā)《關于公布云南省,、湖南省、湖北省、福建省,、山東省,、廣西壯族自治區(qū)、天津市地方資產管理公司名單的通知》中指出“批量轉讓是指金融企業(yè)對3戶及以上不良資產進行組包,，定向轉讓給資產管理公司的行為”,，再次證實了批量轉讓門檻的降低，因此更利于地方AMC業(yè)務發(fā)展,。

整體而言,，2012年財政部和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的6號文是地方資產管理行業(yè)最開始、最重要的文件,，允許各省可成立一家地方資產管理公司,，此后2016年銀監(jiān)會在1738號文中允許各省增設一家地方資產管理公司，此外民營AMC,、未持牌資產管理公司也在快速發(fā)展中,。因此受益于政策鼓勵地方AMC發(fā)展，行業(yè)迎來“4+2+N”新格局,。

二,、近年AMC公司不良業(yè)務結構發(fā)生明顯變化，收購重組類成重點

通常情況下,，按照經營模式劃分,，我們可以將AMC公司的不良資產處置方式劃分為收購轉讓、收購重組和債轉股等三種,，具體定義如下：

收購轉讓：按資產賬面原值的一定折扣收購不良資產,，折扣率主要取決于資產質量等因素。收購不良貸款后,，不修改原債務中的賬面價值,、期限等要素，通過伺機出售獲得價差收益,。

收購重組：在按一定折扣收購不良貸款以后,，通過與債務人及其關聯(lián)方協(xié)商達成重組協(xié)議，約定新的還款金額,、還款時間,、還款方式、抵質押物等,，使得還款人的還款能力能夠匹配新的還款條約,，這種方式的預期收益比較穩(wěn)定。

債轉股：在按一定折扣收購不良貸款以后,，資產管理公司通過債轉股,、以股抵債,、追加投資等方式獲得債轉股資產，可能會對債轉股企業(yè)經營提供幫助,，主要靠投資退出獲益,，方式有并購重組、資產置換,、上市等,。

盡管上文介紹目前地方AMC發(fā)展很快，但地方AMC畢竟起步晚,、規(guī)模有限,，因此現(xiàn)在不良資產市場仍主要由四大傳統(tǒng)AMC主導，不良資產行業(yè)業(yè)務結構分析應圍繞著四大傳統(tǒng)AMC展開,。因為中國信達和中國華融均已上市,，數(shù)據(jù)可得性較好，因此我們以這兩家AMC近年不良業(yè)務結構變化來近似反應行業(yè)情況,。

根據(jù)上市募集說明書和年度報告中業(yè)務統(tǒng)計數(shù)據(jù),，我們發(fā)現(xiàn)近年中國信達和中國華融不良業(yè)務結構發(fā)生明顯變化，收購重組類業(yè)務成重點,。歷史上四大AMC承擔政策性業(yè)務逐步消化不良資產后,，剩下的債轉股類資產體現(xiàn)在資產負債表中，所以我們看到2010年信達不良業(yè)務資產以債轉股為主,。但2010年以后，收購重組類業(yè)務得到迅速發(fā)展,，2014年底中國信達和中國華融收購重組類業(yè)務在各類不良業(yè)務資產規(guī)模中占比達到歷史最高水平,，分別為66%和78%。2014年以后收購重組類業(yè)務資產占比有所下滑,，2016年底二者分別降至58%和76%,，但仍然超過半數(shù)，而且絕對規(guī)模依然保持增長,。因此2010年以來四大AMC不良業(yè)務呈現(xiàn)以收購重組類為主的特點,，且目前沒有發(fā)生明顯變化。

由于收購重組類業(yè)務在簽訂重組協(xié)議時已經和相關方確定了重組收益金額和支付時間,，因此相較于傳統(tǒng)的收購處置類業(yè)務相比,，收購重組類業(yè)務回報確定性更高，本質上類似于放貸業(yè)務,。

三,、AMC公司周期性探討

（1）基于業(yè)務角度出發(fā)，AMC公司更多呈現(xiàn)順周期特點,，但近年有所減弱

傳統(tǒng)的觀點認為AMC公司業(yè)務具有逆周期特點,，主要是因為當經濟周期下行時,，銀行不良壓力較大，不良資產供給增多,，而且不良資產購入的價格會更低,，所以資產購入端是逆周期。但從資產處置端角度出發(fā),，無論是收購處置類業(yè)務,、收購重組類業(yè)務還是債轉股業(yè)務，經濟周期下行都會對不良資產轉讓對價,、重組利息,、股價和股利收益等產生負面影響。

因此不良業(yè)務資產購入端是逆周期,，而資產處置端是順周期,。更進一步，如果綜合來看,，不良業(yè)務實際更多呈現(xiàn)順周期的特點,。這主要是因為上一期低價收購的不良資產，盈利需要在下一期才能體現(xiàn)出來,，反應時間取決于不良資產的處置周期,。

通常情況下，債轉股業(yè)務周期最長（5年以上）,，收購重組業(yè)務周期2-3年,，而近年收購處置業(yè)務周期明顯縮短。以處置凈收益率/內部收益率代表處置周期,，中國信達由2013年5.8年降至目前0.5年,。因此近年收購處置業(yè)務周期縮短降低了整體不良業(yè)務的處置時間，使得AMC公司順周期特點有所減弱,。

（2）AMC公司對宏觀審慎逆周期調節(jié)幫助作用值得肯定,，但市場化過程中勿忘初心

孫國峰在《中央銀行的逆周期調節(jié)作用與資產管理公司在宏觀審慎管理框架中的角色》論文中摘要部分如下：

本文根據(jù)金融加速器理論分析了金融體系的順周期行為，提出“資產負債表效應”來源于資產負債在流動性和價值兩個方面的不對稱性,，在此基礎上提出了中央銀行在逆周期調節(jié)中的特殊作用,。由于中央銀行處于信用貨幣體系的頂層，而且具有永久存續(xù)期的特點,，因此不存在負債流動性和資本清算的壓力,，其資產不需市值重估，從而實現(xiàn)了資產負債的對稱性,，有能力建立宏觀審慎管理框架進行逆周期調節(jié),。中央銀行宏觀審慎管理的一個重要手段是在金融危機時收購金融機構不良資產，并通過跨周期運作實現(xiàn)保值增值,，以實現(xiàn)“在線修復”,，保持銀行體系的健康可持續(xù)發(fā)展,，防止“資產負債表效應”，支持國民經濟的正常運行,。作為專業(yè)的不良資產處置機構,，資產管理公司應被納入中央銀行逆周期調節(jié)的宏觀審慎管理框架中。

我們的觀點：不良資產管理公司作為具備專業(yè)不良處置能力的機構,，如果能夠及時剝離銀行不良資產,，將會有助于恢復金融機構的信譽，改善其資產質量和融資環(huán)境,，進而起到逆周期調節(jié)作用,。目前政府大力鼓勵發(fā)展地方AMC的重要原因是不良壓力大，而且四大AMC已經市場化轉型很久,，各地債權債務關系復雜程度也不一樣,，所以發(fā)展地方AMC更有助于處置各地不良。但如果想充分發(fā)揮好不良資產管理公司在宏觀審慎逆周期調節(jié)的作用,，需要重視目前存在的幾個潛在問題：

（1）完全市場化經營的AMC不一定能很好的發(fā)揮逆周期調節(jié)作用?，F(xiàn)在部分民企參股地方AMC，這樣會造成AMC很大的業(yè)績壓力,，進而助長了AMC在金融危機時快速拋售不良資產的可能,，也就不能很好發(fā)揮逆周期調節(jié)作用。

（2）不同不良資產業(yè)務模式對宏觀逆周期調節(jié)具有不同影響,，而且動態(tài)來看,，同一業(yè)務模式的影響也在發(fā)生變化。從表2和表3可知,，目前中國信達和中國華融三種不良業(yè)務模式中債轉股資產占比最低,，而且很多債轉股資產其實來源于歷史上政策性業(yè)務，所以我們此處僅分析收購處置類和收購重組類業(yè)務對宏觀逆周期調節(jié)的影響,。

四大AMC成立的本意是承接銀行不良資產，但自市場化運營以來,，四大AMC已經慢慢的偏離其承接銀行不良資產的本意,。我們可以發(fā)現(xiàn)這幾年中國信達和中國華融收購重組業(yè)務快速發(fā)展的同時，來自非金融企業(yè)的不良債權資產占比也在快速提高,。這是因為收購重組業(yè)務主要對接的不良資產來源于非金融企業(yè),，并非銀行，因此四大AMC收購重組業(yè)務快速發(fā)展限制了直接從銀行承接不良的規(guī)模,，也就沒有更好的發(fā)揮宏觀逆周期調節(jié)作用,。

另一方面，根據(jù)上文的介紹,，近年四大AMC傳統(tǒng)收購處置業(yè)務處置周期明顯縮短,，更相當于“掙快錢”,。雖然通過收購處置業(yè)務承接了銀行的不良資產，但很快轉讓,，也偏離了AMC發(fā)揮不良處置專業(yè)的本意,，因此并沒有發(fā)揮經濟周期的緩沖器作用。

（3）專業(yè)能力是不良資產管理公司立身之本,，相關人才,、處置方式創(chuàng)新等都是關鍵，地方AMC仍在起步階段,。