企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務的相關(guān)法律法規(guī)經(jīng)歷了從審批制到備案制的變遷,，目前現(xiàn)行有效的法律法規(guī)大多發(fā)布于備案制實施之后,，主要包括2014年11月證監(jiān)會根據(jù)《證券法》、《證券投資基金法》為上位法而發(fā)布的《證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》,、2014年12月中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法》以及證券交易所發(fā)布的相關(guān)業(yè)務指引和業(yè)務問答,。主要文件如下：

同時,，鑒于目前大部分商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不僅是單一的設(shè)立“資產(chǎn)支持專項計劃”,，而是通過信托、基金,、專項計劃等多種產(chǎn)品的嵌套,，最終實現(xiàn)以專項計劃產(chǎn)品申請在交易所進行掛牌交易，達到資產(chǎn)的證券化目的,。除了上述規(guī)范性文件外,，還需要重點關(guān)注并遵循信托、私募基金的相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)范性文件,。如《信托法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》,、《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》,、《私募投資基金募集行為管理辦法》、《私募投資基金信息披露管理辦法》,、《私募投資基金合同指引》等,。

根據(jù)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務相關(guān)法律法規(guī)和實務操作，商業(yè)物業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃設(shè)立過程中涉及的主要合同文本如下：

計劃說明書是由計劃管理人向認購人單方出具的對專項計劃基本情況,、交易結(jié)構(gòu),、相關(guān)方等進行詳細介紹的文件?；饦I(yè)協(xié)會在《資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法》附件中發(fā)布了《資產(chǎn)支持專項計劃說明書內(nèi)容與格式指引》,，對計劃說明書各章節(jié)內(nèi)容、格式及真實完整性加以明確規(guī)定,，并指出該指引是對專項計劃信息披露的最低要求,，凡對投資者投資決策有重大影響的信息，均應披露,。

認購協(xié)議是由專項計劃管理人與認購人雙方就認購資產(chǎn)支持證券份額簽署的合同,。標準條款和風險揭示書是認購協(xié)議的附件?；饦I(yè)協(xié)會在《資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法》附件中發(fā)布了針對個人投資者和機構(gòu)投資者的《資產(chǎn)支持證券認購協(xié)議與風險揭示書》,，提供了合同的標準文本。標準條款一般囊括了計劃說明書的主要內(nèi)容,，作為附件構(gòu)成認購協(xié)議的一部分,。

托管協(xié)議是計劃管理人與托管人之間就專項計劃資金托管簽署的合同。一般由托管銀行出具格式文本,，再由雙方結(jié)合交易情況進行調(diào)整,。

專項計劃的增信措施應在計劃說明書中進行披露,，主要包括差額支付承諾,、抵押、質(zhì)押等擔保方式,，同時應簽署相應的擔保合同或出具差額支付承諾函,。此外，《資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法》規(guī)定,，材料內(nèi)容應真實,、準確、完整,，不存在虛假記載,、誤導性陳述和重大遺漏，且管理人向基金業(yè)協(xié)會報送的備案材料應當與經(jīng)證券交易場所審核后的掛牌轉(zhuǎn)讓申報材料保持一致,。因每個商業(yè)物業(yè)的價值和現(xiàn)金流情況不同,，以及原始權(quán)益人和增信主體本身的信用層級不同，專項計劃的增信方式和文件也存在較大差異,，需要予以分別設(shè)計和約定,，以滿足評級和項目風險控制的要求。

專項計劃的主要交易文件指專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議,、監(jiān)管協(xié)議,、資產(chǎn)服務協(xié)議等。根據(jù)每個產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)和設(shè)計的不一樣,，所涉及的主要交易文件也不盡一致,。

就商業(yè)物業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃而言：

基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議主要指不動產(chǎn)物業(yè)的轉(zhuǎn)讓協(xié)議或持有不動產(chǎn)物業(yè)的SPV股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議；根據(jù)交易結(jié)構(gòu),，資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)同時涉及到債權(quán)債務劃轉(zhuǎn)或搭建的,，還需要簽署相關(guān)債權(quán)債務劃轉(zhuǎn)協(xié)議或借款協(xié)議（如在債權(quán)搭建中涉及通過信托或銀行發(fā)放委貸的，還需要簽署相關(guān)信托文件和委貸文件）,；如產(chǎn)品整體結(jié)構(gòu)中涉及基金份額轉(zhuǎn)讓的,，則還需要簽署基金合同及基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議等相關(guān)文件,。

監(jiān)管協(xié)議是管理人針對產(chǎn)品交易和運營環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流歸集和劃轉(zhuǎn)而與銀行等相關(guān)主體簽署的協(xié)議，通過對關(guān)鍵賬戶設(shè)置監(jiān)管措施,，以避免現(xiàn)金流在歸集過程中與其他資金混同,，從而控制混同與挪用風險。

資產(chǎn)服務協(xié)議則是管理人聘請資產(chǎn)服務機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)在存續(xù)期提供運營服務而簽署的相關(guān)協(xié)議,，原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務機構(gòu)的,，應具有相關(guān)業(yè)務管理能力，包括規(guī)則,、技術(shù)與人力配備,。管理人可以根據(jù)實際情況設(shè)置多個資產(chǎn)服務機構(gòu)，針對多個資產(chǎn)服務機構(gòu)的情形,，管理人應當說明聘請多個資產(chǎn)服務機構(gòu)的必要性,、可能隱含的風險、對投資者利益的影響程度等情況,，并在計劃說明書中充分揭示風險,。同時，管理人還應在《資產(chǎn)服務協(xié)議》中明確約定各資產(chǎn)服務機構(gòu)之間的關(guān)系以及相應的權(quán)責分工,。

2014年11月,，深交所、上交所發(fā)布《深交所資產(chǎn)證券化業(yè)務指引》（2014年修訂）,、《上交所資產(chǎn)證券化業(yè)務指引》,，規(guī)定了適用主體、資產(chǎn)支持證券掛牌轉(zhuǎn)讓的條件,、掛牌提交文件,、掛牌流程等事項,。2016年10月,，上交所發(fā)布《上交所資產(chǎn)證券化業(yè)務指南》,；2016年8月,，深交所固定收益部對其發(fā)布的《深交所資產(chǎn)證券化業(yè)務問答》進行修訂,，增加了掛牌條件確認和掛牌申請核對具體流程,；2017年3月再次進行修訂,，完善對掛牌條件確認申請材料的要求,，增加了管理人和律師盡職調(diào)查內(nèi)容的要求,。

2017年6月，針對資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認業(yè)務,，深交所,、上交所發(fā)布相應的業(yè)務指引，詳細規(guī)定掛牌條件確認申請流程及提交材料,，著重強調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)應未列入負面清單,、相關(guān)方應具備資質(zhì)并履行相應職責,。

對比上交所和深交所2017年最新業(yè)務指引，指引內(nèi)容基本一致,，僅在掛牌條件確認業(yè)務中,，深交所要求提交的申請文件多一項“關(guān)于專項計劃會計處理意見的說明（如有）”；同時,，深交所業(yè)務指引設(shè)置了專項計劃核對人員或外部專家的回避制度,，上交所業(yè)務指引中對此未做詳細規(guī)定。

資產(chǎn)支持專項計劃從設(shè)立,、備案到掛牌的流程主要包括掛牌條件確認,、專項計劃設(shè)立、基金業(yè)協(xié)會備案,、掛牌申請核對幾個步驟,，具體如下圖：

根據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務相關(guān)法律法規(guī)及證券交易所業(yè)務指引，資產(chǎn)支持證券在備案,、掛牌等各階段應分別提交下列申請文件：

根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》,，實行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應當符合《資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》等法律法規(guī)的規(guī)定,，且不屬于負面清單范疇。資產(chǎn)支持專項計劃備案時,，要求提供基礎(chǔ)資產(chǎn)未被列入負面清單的專項說明,。因此，在產(chǎn)品設(shè)立前,，應重點關(guān)注并確認基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及以下內(nèi)容：

1,、以地方政府為直接或間接債務人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外,。

2,、以地方融資平臺公司為債務人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

3,、礦產(chǎn)資源開采收益權(quán),、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn)。

4,、有下列情形之一的資產(chǎn)不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)：（1）因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)租金債權(quán),；（2）待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè),、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益權(quán),。當?shù)卣C明已列入國家保障房計劃并已開工建設(shè)的項目除外。

本條是商業(yè)物業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃需要重點關(guān)注的,。

5,、不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn),。如提單,、倉單、產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證,。

6,、法律界定及業(yè)務形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，如基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含企業(yè)應收賬款,、高速公路收費權(quán)等兩種或兩種以上不同類型資產(chǎn),。

7、違反相關(guān)法律法規(guī)或政策規(guī)定的資產(chǎn),。

8,、最終投資標的為上述資產(chǎn)的信托計劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。

結(jié)合具體商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在掛牌申請中與交易所的溝通情況,，就以下幾處交易所重點關(guān)注問題及解決方式進行簡要分析：

現(xiàn)階段,，大部分商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不僅是單一的搭建并設(shè)立“資產(chǎn)支持專項計劃”，而是通過信托,、基金,、專項計劃等多種產(chǎn)品的嵌套，最終實現(xiàn)以專項計劃產(chǎn)品申請在交易所進行掛牌交易,，達到資產(chǎn)的證券化目的。在整個產(chǎn)品的構(gòu)建中,，需要律師做到信托,、基金和專項計劃從交易方式、產(chǎn)品銜接、現(xiàn)金流通道等多個層面法律文件的對接和完善,。例如,，根據(jù)目前的法律法規(guī)和相關(guān)規(guī)范性文件，專項計劃產(chǎn)品的法律文件中允許向投資人披露預期收益,，而私募基金的法律文件是禁止以任何形式體現(xiàn)預期收益的概念,，這種情況下，就需要律師通過相關(guān)文件和條款約定,，在產(chǎn)品沒有風險敞口的情形下做到收益的完整對接,。

鑒于商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品架構(gòu)的相對復雜性，交易所在審核時對產(chǎn)品現(xiàn)金流的預測和歸集尤為關(guān)注,。這就要求律師在專項計劃法律文件中明確描述未來現(xiàn)金流預估及其依據(jù),。同時，律師需要在產(chǎn)品文件的起草中對現(xiàn)金流的產(chǎn)生,、歸集過程中如何實現(xiàn)特定化（即能通過單獨計量,、單獨記賬等方式與原始權(quán)益人其他現(xiàn)金流區(qū)分），歸集過程中各層級產(chǎn)品的賬戶設(shè)置和監(jiān)管措施,，以及現(xiàn)金流在各賬戶中劃轉(zhuǎn)流程,、流入與流出的時間節(jié)點是否會與受益人利益分配時點存在沖突等多種情形進行完整描述和約定，且上述約定中一定要關(guān)注各層產(chǎn)品的對應性和關(guān)聯(lián)性,。

商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中,，為提高產(chǎn)品項下各類資產(chǎn)支持證券的評級,，通常會引入特定原始權(quán)益人或其他相關(guān)主體提供增信。原始權(quán)益人承擔差額補足,、資產(chǎn)回購等增信義務的,，需要尤其關(guān)注其資產(chǎn)負債狀況、償債能力,、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流情況,；差額支付承諾人、擔保人等參與主體參照《上市公司行業(yè)分類指引》的規(guī)定劃分為房地產(chǎn)企業(yè)的,，還應在法律文件里強化行業(yè)相關(guān)的信息披露內(nèi)容,。一般在交易結(jié)構(gòu)的安排上，承擔差額支付或擔保義務的主體,，會要求在相應情形下對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有優(yōu)先權(quán)利（如基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)先受讓權(quán)等）,，在此情形下，法律文件除單獨的增信類文件外,，還需要重點關(guān)注相應權(quán)利行使是否會對專項計劃或基金造成影響并提前進行明確約定,。例如,，涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置，相應決策的主體和程序的履行都需要在產(chǎn)品文件中提前約定,，做到權(quán)利責任的嚴格劃分和界定,。

最后要提到的一點是，目前我國在交易所掛牌發(fā)行的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍屬于管理人向符合規(guī)定的合格投資者非公開發(fā)行的資產(chǎn)支持證券,，單只資產(chǎn)支持證券的投資者合計不得超過200人,，還不是完整意義上的真正REITs。從全球金融模式來看,，REITs一般是在各國交易所掛牌上市,、由專門從事房地產(chǎn)類金融業(yè)務的信托公司或基金發(fā)起設(shè)立，通過公開發(fā)行的方式募集個人和/或機構(gòu)投資者的資金,，用于投資能夠產(chǎn)生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和的房地產(chǎn)項目,。REITs不僅為公眾投資者提供了具有收益穩(wěn)定、風險相對較低的投資產(chǎn)品,，同時也為房地產(chǎn)業(yè)提供了一個長期穩(wěn)定的融資渠道,。

我國政府和主管行政部門一直以來均致力于積極推進REITs試點。2016年6月國務院辦公廳《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》中明確提出“鼓勵金融機構(gòu)按照依法合規(guī),、風險可控,、商業(yè)可持續(xù)的原則，向住房租賃企業(yè)提供金融支持,。支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券,、不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品。穩(wěn)步推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點”,。2017年2月中國證券投資基金業(yè)協(xié)會召開黨委擴大會議,，也明確協(xié)會將盡快研究推動“公募基金+資產(chǎn)證券化”的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）模式。我們理解,，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的近幾年推出將成為大概率事件,，因此現(xiàn)階段我們設(shè)計商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，需考慮到產(chǎn)品將來與公募基金的對接安排,，以保證在產(chǎn)品存續(xù)期間,，如房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）制度推出，可以快速有效推動已掛牌產(chǎn)品實現(xiàn)真正的公募化,，使原始權(quán)益人和專項計劃投資人在公開市場進行有效退出,。