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中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)

中信固收晨間速覽20170912 來自明晰筆談 00:00 06:20

市日評

今日聚焦

投資要點(diǎn)：

今年以來存單成為影響債市的重要因素,，一方面存單成為銀行的重要負(fù)債來源,，另一方面存單和貨幣基金的擴(kuò)張，對長期債券投資形成了比較明顯的替代作用,。從利率走勢來看,，存單利率和長債利率走勢高度相關(guān)，那么判斷下一步利率走勢的一個(gè)重點(diǎn)就是存單利率如何走,。為此,，本文從存單期限結(jié)構(gòu)分布、監(jiān)管影響,、未來流動(dòng)性預(yù)期幾方面進(jìn)行了分析,。

具體來看，一般而言,，為了應(yīng)對資金面壓力較大的季度末,，銀行會(huì)發(fā)行跨季的存單等產(chǎn)品募集資金，保證自己平穩(wěn)過季,；而按照經(jīng)驗(yàn),，由于季末時(shí)點(diǎn)度過后大行會(huì)開始向外拆借資金,，因此一個(gè)月期的同業(yè)存單發(fā)行占比會(huì)增加，即在每個(gè)季度中出現(xiàn)一個(gè)月期同業(yè)存單占比先降低再升高的情況,。今年前兩個(gè)季度也大致符合這個(gè)情況,。但是這個(gè)季度一個(gè)月期的同業(yè)存單發(fā)行支數(shù)卻是一直在降低，這種異常情況或與十月將會(huì)召開的會(huì)議,、近期資金面情況、同業(yè)存單發(fā)行利率倒掛和貨幣基金的管制有關(guān),。

具體而言,，十月重要會(huì)議召開帶來監(jiān)管層維穩(wěn)預(yù)期，疊加央行近期按慣例超額續(xù)作MLF穩(wěn)定資金面,，市場對于寬松流動(dòng)性預(yù)期從季末時(shí)點(diǎn)延續(xù)到會(huì)議之前,，對于一個(gè)月期同業(yè)存單的需求顯著降低,。

同業(yè)存單發(fā)行利率發(fā)生倒掛,，一個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率高于三個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率,，進(jìn)一步導(dǎo)致了一個(gè)月期同業(yè)存單的發(fā)行量低于前期,。而前期監(jiān)管層對于公募基金的監(jiān)管新規(guī),，尤其是對于貨幣基金購買同業(yè)存單的限制壓低了央行發(fā)行短期同業(yè)存單的意愿,，在資金來源受限的預(yù)期下,，發(fā)行長期限存單保證其資金流的穩(wěn)定,。

我們認(rèn)為,，在十九大結(jié)束前,，貨幣政策不會(huì)發(fā)生較大的轉(zhuǎn)變，資金面轉(zhuǎn)緊概率不大,。今日債市小幅收跌或是源于周末發(fā)布的通脹數(shù)據(jù)略超預(yù)期,，但是根據(jù)我們之前的分析，八月通脹大幅上升是源于環(huán)保,、季節(jié)性因素導(dǎo)致的鮮菜,、雞蛋、燃油等商品價(jià)格超過去年同期,，而隨著去年階段性低點(diǎn)和季節(jié)性因素影響消失,，通脹維持八月高位的可能性甚微，年內(nèi)通脹水平仍將保持溫和,，無需擔(dān)心央行因此收緊貨幣政策,。

對于債市而言，銀行發(fā)行同業(yè)存單的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)或預(yù)示其對于短期資金面信心較強(qiáng)而對于會(huì)后情況尚存不確定性,，在這種情況下,，我們?nèi)詧?jiān)持十年期國債收益率頂部中樞3.6%的判斷不變，建議投資者把握近期交易機(jī)會(huì),。

正文：

一,、九月同業(yè)存單發(fā)行結(jié)構(gòu)出現(xiàn)異常變化

進(jìn)入九月,，同業(yè)存單發(fā)行結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了與季末這一特殊時(shí)點(diǎn)不太匹配的特點(diǎn)——同業(yè)存單的加權(quán)期限較上月拉長的同時(shí)一個(gè)月期同業(yè)存單的發(fā)行數(shù)量在所有期限存單中的占比卻在降低。而反觀三月,、六月的情況,，加權(quán)期限較之前月份拉長的同時(shí)一個(gè)月期同業(yè)存單的發(fā)行支數(shù)在所有存單中的占比也在抬升。一般而言,，銀行發(fā)行一個(gè)月期存單是為了度過季末流動(dòng)性較為緊張的時(shí)點(diǎn),，隨著季末時(shí)點(diǎn)度過，大行開始對外拆借資金,，流動(dòng)性充裕后存單發(fā)行方也會(huì)有充足資金用于償還前期同業(yè)存單本息并進(jìn)行其他業(yè)務(wù)操作,。

我們認(rèn)為，近期同業(yè)存單發(fā)行結(jié)構(gòu)與之前幾個(gè)季末出現(xiàn)差異的可能原因在于以下幾個(gè)方面：1）隨著十月重大會(huì)議臨近,，市場對于央行維護(hù)資金面穩(wěn)定有較大信心,，隨著央行超額續(xù)作MLF，近期資金面相較于八月中下旬的緊張情況逐步緩解,，降低了一個(gè)月期存單的發(fā)行需求,，市場對于資金面的寬松預(yù)期從季末時(shí)點(diǎn)延續(xù)到了會(huì)議之前；2）,，同時(shí)最近一個(gè)月期存單利率與長期限存單利率的倒掛也進(jìn)一步降低了發(fā)行一個(gè)月存單的需求,；3）早些時(shí)候?qū)τ谪泿呕鸬墓芾硇乱?guī)將于十月一日開始實(shí)施，規(guī)定中對于貨幣基金配置銀行同業(yè)存單的規(guī)定收緊提升了銀行在監(jiān)管正式落地前發(fā)行長期限同業(yè)存單的需求,。

二,、央行保持超額續(xù)作MLF傳統(tǒng)，市場資金緊張情緒得到緩解

隨著央行在9月7日進(jìn)行了2980億的MLF操作,，保持今年以來MLF凈投放的趨勢,，市場資金面得到了一定的平復(fù)。八月中下旬以來一直較為緊張的流動(dòng)性得到了緩解,。

而在十月中旬即將召開年內(nèi)最為重要的會(huì)議,，市場參與方對于央行在會(huì)前維持資金面穩(wěn)定和監(jiān)管層政策保持穩(wěn)健有較強(qiáng)的信心，在這樣的情緒下,，市場資金緊張情況得到一定的緩解,。雖然今日央行再度暫停公開市場操作，但是回憶央行在六月呵護(hù)資金面的政策導(dǎo)向,，市場普遍認(rèn)為短期內(nèi)流動(dòng)性無虞,，且這種寬松預(yù)期將超過六月的季末時(shí)點(diǎn)，延續(xù)到會(huì)議之前,。

在這種預(yù)期下,，銀行發(fā)行一月期同業(yè)存單來保證跨季資金面穩(wěn)定的需求有所降低，而對于會(huì)后資金面和監(jiān)管層的不確定性則是促使各存款類機(jī)構(gòu)發(fā)行長期限同業(yè)存單以在一定程度保證會(huì)后的資金充裕,。這種短期同業(yè)存單發(fā)行減少,、長期同業(yè)存單發(fā)行增加的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變在一定程度上導(dǎo)致了九月上旬同業(yè)存單加權(quán)期限拉長,、短期同業(yè)存單發(fā)行數(shù)量降低的情況。

 

三,、一個(gè)月期同業(yè)存單與長期同業(yè)存單發(fā)行利率的倒掛進(jìn)一步抑制一個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行

由于跨季資金面較為緊張,，不同期限的同業(yè)存單的發(fā)行利率都會(huì)出現(xiàn)上行，但是直接用于提供跨季資金的一個(gè)月期同業(yè)存單的發(fā)行利率的上升幅度明顯大于較長期限同業(yè)存單的發(fā)行利率,。在過去的幾個(gè)季度末,，均出現(xiàn)了一個(gè)月期同業(yè)存單與3個(gè)月、6個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率倒掛的情況,。

而在這個(gè)季末,，雖然市場對于短期資金面較為樂觀，但是仍然出現(xiàn)了發(fā)行利率倒掛的情況,。根據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)可以看出,，進(jìn)入9月以來,，一個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率大幅上行,，目前已經(jīng)超過了三個(gè)月期的同業(yè)存單發(fā)行利率。在市場對于短期流動(dòng)性信心較強(qiáng)而對中期預(yù)期不確定的情況下,，這種倒掛進(jìn)一步促進(jìn)各資金需求方發(fā)行利率相對較低的其他期限的同業(yè)存單作為代替,。這種情況進(jìn)一步加劇了1個(gè)月期限存單發(fā)行規(guī)模占比遠(yuǎn)低于3月、6月的情況,。

四,、貨幣基金新規(guī)刺激了發(fā)行長期同業(yè)存單的需求

按照新的監(jiān)管要求，貨幣市場基金投資于主體信用評級低于AAA 的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過10%,，其中單一機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過2%,。前述金融工具包括債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具,、銀行存款,、同業(yè)存單、相關(guān)機(jī)構(gòu)作為原始權(quán)益人的資產(chǎn)支持證券及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他品種,。貨幣市場基金擬投資于主體信用評級低于AA+的商業(yè)銀行的銀行存款與同業(yè)存單的,，應(yīng)當(dāng)經(jīng)基金管理人董事會(huì)審議批準(zhǔn)，相關(guān)交易應(yīng)當(dāng)事先征得基金托管人的同意,，并作為重大事項(xiàng)履行信息披露程序,。

根據(jù)我們之前的分析，這一新規(guī)的落地將對于貨幣基金配置同業(yè)存單產(chǎn)生巨大的影響,，進(jìn)而限制了銀行的一大重要資金來源,。

而結(jié)合新規(guī)和《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》來看，則意味AAA以下,、AA+等級以上（含）的債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具,，以及擴(kuò)展進(jìn)來的諸如同業(yè)存單等投資標(biāo)的的合計(jì)占比被約束在基金資產(chǎn)凈值的10%以內(nèi)了,，真正不受限投資的金融工具只能是主體信用評級達(dá)AAA級的產(chǎn)品。同時(shí)單一機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)也從之前的不得超過10%降到了不得超過2%,。

而在這樣的背景下,，各依賴同業(yè)存單發(fā)行作為其加杠桿、擴(kuò)業(yè)務(wù)的銀行面臨著巨大的資金不足風(fēng)險(xiǎn),，因此在新規(guī)正式落地之前,，發(fā)行長期限存單是在當(dāng)前存款增速大幅降低，負(fù)債來源萎縮的宏觀背景下增加負(fù)債來源的主要手段之一,。而這種情況也進(jìn)一步加劇了當(dāng)前同業(yè)存單發(fā)行結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的短期減少,、長期增加的情況。

債市策略：

當(dāng)前同業(yè)存單發(fā)行結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的異常變化與十月將會(huì)召開的會(huì)議,、近期資金面情況,、同業(yè)存單發(fā)行利率倒掛和貨幣基金的管制有關(guān)。市場對于十月大會(huì)前資金面穩(wěn)定預(yù)期較為一致,，而對于會(huì)后貨幣政策,、監(jiān)管力度尚存較大不確定性，因此雖然面臨跨季壓力,，一月期存單的發(fā)行規(guī)模仍然小于上兩個(gè)季末,。在這種情況下，我們認(rèn)為短期內(nèi)債券市場將存在較好的交易性機(jī)會(huì),，諸如通脹超預(yù)期的擾動(dòng)因素并不會(huì)對于債券市場產(chǎn)生長期影響,，我們?nèi)匀粓?jiān)持十年期國債收益率頂部中樞3.6%的判斷不變，建議投資者積極把握頂部中樞的左側(cè)交易機(jī)會(huì),。

利率債

2017年9月11日，銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率大體上行,，隔夜,、7天期,、1個(gè)月期,、3 個(gè)月期分別變動(dòng)了2.12BP、4.23BP,、138.00BP,、0BP至2.62%、2.87%,、4.58%,、4.80%。當(dāng)日國債收益率全面上行,，1年期,、3年期、5年期,、10年期國債分別變動(dòng)1.46BP,、0.71BP、1.07BP,、1.51BP至3.48%,、3.52%、3.59%,、3.62%,。上證綜指上漲0.33%至3,376.42,，深證成指上漲0.76%至11,053.73，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.59%至1,896.38,。

9月8日,，央行暫停公開市場操作。當(dāng)日有400億元14天逆回購到期,，凈回籠400億元資金,。

【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”,。增量方面,，我們根據(jù)逆回購、SLF,、MLF等央行公開市場操作,、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面,，我們根據(jù)2017年6月對比去年12月M0累計(jì)下降1303.87億元,、外匯占款累計(jì)下降3635.98億元、財(cái)政存款累計(jì)增加10487.45億元,，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn),、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場操作到期情況,，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量,。同時(shí)，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控,。

（說明：2017年1月20日,，央行通過“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供臨時(shí)流動(dòng)性支持,，操作期限28天,，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動(dòng)性6300億元,。2017年1月,，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元,，利率為2.75%,；7天455.60億元，利率為3.25%,；1個(gè)月338.50億元,，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共203.53億元,，其中隔夜0.2億元,，利率為3.1%；7天159.27億元,，利率為3.35%,；1個(gè)月44.06億元，利率為3.7%,。2017年3月,，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元,、7天754.62億元,、1個(gè)月419.94億元；自3月16日起,，人民銀行上調(diào)隔夜,、7天、1個(gè)月利率至3.30%,、3.45%和3.8%,。2017年4月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共108.87億元,，其中隔夜0.1億元,，利率為3.30%；7天58.94億元,，利率為3.45%,；1個(gè)月49.83億元，利率為3.8%,。2017年5月,，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共192.19億元,，其中隔夜6.57億元,，利率為3.30%；7天97.62億元,，利率為3.45%,；1個(gè)月88億元，利率為3.8%.2017年6月,，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共192.19億元,，其中隔夜9.31億元，利率為3.30%,；7天184.85億元,，利率為3.45%；1個(gè)月273.50億元，利率為3.8%,。截至6月末,，常備借貸便利余額為446.33億元。）

可轉(zhuǎn)債

9月11日轉(zhuǎn)債市場,。轉(zhuǎn)債指數(shù)收于113.80點(diǎn),，下跌0.52%；平價(jià)指數(shù)收于89.26點(diǎn),，上漲0.08%,。31支上市可交易轉(zhuǎn)債，除1支停牌,、1支橫盤外,，3支上漲，26支下跌,。其中,，皖新EB停牌，桐昆EB橫盤,，廣汽（1.21%）,、國貿(mào)（0.17%）、天集EB（0.06%）領(lǐng)漲,，寶鋼EB（-2.47%）,、國資EB（-1.73%）、以嶺EB（-1.72%）領(lǐng)跌,。31支可轉(zhuǎn)債正股,，除2支橫盤外，19支上漲,，10支下跌,。其中，中油EB,、江南橫盤,，順昌（4.99%）、廣汽（4.67%）,、駱駝（3.16%）領(lǐng)漲,，國資EB（-3.42%）、寶鋼EB（-3.42%）,、三一（-1.28%）領(lǐng)跌,。

A股市場動(dòng)態(tài)

債券市場

衍生品市場

外匯市場

海外市場

本文節(jié)選自中信證券研究部已于當(dāng)日發(fā)布的《晨會(huì)》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示）請?jiān)斠姟冻繒?huì)》報(bào)告,。

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本資料所提供的服務(wù)主要面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者,。其他類型的投資者在分類結(jié)果和分類結(jié)果和評級結(jié)果評級結(jié)果與賣方研究服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級相匹配的前提下,，在接受賣方研究服務(wù)前，還應(yīng)當(dāng)聯(lián)系中信證券機(jī)構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理,，對該項(xiàng)服務(wù)的性質(zhì),、特點(diǎn)、使用的注意事項(xiàng)以及若不當(dāng)使用可能會(huì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)或損失進(jìn)行充分的了解,，在必要時(shí)應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo),。

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需要明確的是,，上述列示的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)并未囊括不當(dāng)使用本資料所涉及的全部風(fēng)險(xiǎn),。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，須充分了解各類投資風(fēng)險(xiǎn),，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力使用相關(guān)服務(wù),。投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)慎,。

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