|
編者語： 7月28日，美聯(lián)儲發(fā)布7月FOMC會議聲明,，宣布維持去年12月加息后的利率不變,。雖然7月份的FOMC決議維持原有利率水平，但是升息的步伐已是不斷臨近,。與此同時,，美聯(lián)儲如何收縮資產負債表，現(xiàn)已經(jīng)成為市場對貨幣政策的聚焦點了,。本文是針對今年4月FOMC會議,，對美聯(lián)儲歷史上的六次縮表的情況和影響進行整理，對當下依然有著借鑒意義,。敬請閱讀,。 文/李洪建、韓鑫韜,、張爾聰（中國人民銀行重慶營業(yè)管理部,；重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院） 2017年4月5日,，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）討論采取措施縮減資產負債表（以下簡稱“縮表”）。研究美聯(lián)儲歷次縮表的時機,、規(guī)模,、方式及相關影響，對我國下一步縮表具有較強的借鑒意義,。 美聯(lián)儲歷史上六次縮表情況 縮表時點選擇先加息一段時間后再考慮縮表 從20世紀70年代末關注預期管理以來,，在兩次縮表周期中，美聯(lián)儲選擇先加息,，一段時間后公布縮表計劃,，給市場消化“利空”的穩(wěn)定預期，然后再進行縮表,。例如，第二次石油危機后,，美聯(lián)儲在1976年12月首次加息,，一年后開始實施縮表操作；科技網(wǎng)絡泡沫形成后,，美聯(lián)儲在1999年6月首次加息,，2000年2月才開始縮表。在處理特殊危機后,，美聯(lián)儲會先加息再縮表,，并隨后以降息來應對經(jīng)濟下滑風險。 4次縮表規(guī)模在10%左右,，期限不超過兩年 1920年以來,，美聯(lián)儲共計6次縮表，基本對應世界大戰(zhàn)停戰(zhàn)或經(jīng)濟危機風險解除后的1～4年,，時間持續(xù)1～2年,，規(guī)模2%～15%，且縮表過程中同時連續(xù)降息或加息（見表1）,。一是進行數(shù)量控制以遏制通脹,，以1920年和1978年為典型。由于縮表周期中對經(jīng)濟的沖擊過于明顯,，美聯(lián)儲在開始縮表后一年轉回擴表操作,。二是極端應急手段的退出，以1930年和2000年為典型,。由于資產價格的迅速崩盤,，美聯(lián)儲被迫向市場提供緊急流動性后及時退出。三是經(jīng)濟形勢變化對美聯(lián)儲持有資產的“擠壓”,，以1949年和1960年為典型,。由于戰(zhàn)后美國國內國外經(jīng)濟形勢好轉導致美聯(lián)儲需要縮表,。  方式以主動拋售短期資產為主，主動縮表效果更好 美聯(lián)儲6次縮表中4次是抓住時機主動采用縮表策略,，其中除1978年外,，其余3次縮表對當期及未來幾年經(jīng)濟的沖擊均較為有限。相反的是,，1930年和1960年的被動縮表均導致了當期經(jīng)濟增速下滑,，且1930年的縮表還對隨后幾年美國經(jīng)濟造成重創(chuàng)。從具體縮表方式看,，4次縮表主要為賣出短期國債,、票據(jù)貼現(xiàn)等短期資產，其中第二次世界大戰(zhàn)前主要通過減持票據(jù)貼現(xiàn)與短期貸款來縮表,，并在縮表末期多次降息來對沖縮表負面影響,，20世紀70年代以后主要是通過減持短期國債和回購協(xié)議規(guī)模來縮表。 美聯(lián)儲歷次縮表的影響 對全球經(jīng)濟的影響 一是經(jīng)濟增長下滑,。世界銀行數(shù)據(jù)顯示（只公布了1960年以后的數(shù)據(jù)）,，1960年、1978年和2000年的縮表對全球當期的經(jīng)濟增長影響不大,，但隨后1～2年全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)下滑,。二是全球物價上漲。1978年和2000年縮表后一年,，全球CPI分別同比上漲7.7%,、3.4%。三是資本流入差異較大,。世界銀行數(shù)據(jù)顯示（只公布了1970年以后的數(shù)據(jù)）,，1978年縮表當年，高收入國家和中低收入國家FDI凈流入保持兩位數(shù)增長,，但3年后分別大幅下滑19.47%,、13.28%；2000年縮表當年,，高收入國家,、中低收入國家的FDI凈流入分別大幅下滑47.87%、8.55%,。 對美國經(jīng)濟的影響 一是對美國自身經(jīng)濟中長期利好,。除1930年和1978年外，美國經(jīng)濟增速在其余4次縮表（1920年只有工業(yè)增加值數(shù)據(jù)）當期出現(xiàn)不同程度下滑（1920年工業(yè)增加值同比下降27.9個百分點,；1949年,、1960年和1999年GDP同比分別下降4.6個、4.3個和0.6個百分點）,，但其后幾年的經(jīng)濟均出現(xiàn)穩(wěn)定增長,。1920年和1978年的縮表對抑制惡性通脹產生正向影響（1920～1921年的CPI同比增速從15.6%降至-10.5%,，1979～1983年的CPI同比增速從11.3%降至3.2%）。二是當期資本流入增長,。從FDI凈流入來看,，1978年和2000年縮表期間流入美國的FDI分別增長101.72%、11%（僅獲得1970年以來的數(shù)據(jù)）,。三是資產價格下跌,。除1949年縮表外，其余5次縮表均造成縮表期間或縮表后短期股票價格大幅下降,。四是美元指數(shù)短期平穩(wěn),，但隨后上漲。1978年縮表后3年,，美元指數(shù)（美元指數(shù)起始于1971年）出現(xiàn)攀升,；2000年縮表后6個月，美元指數(shù)大幅上漲6.2%,。 對我國的影響 由于美聯(lián)儲第五次縮表發(fā)生在我國改革開放初期,，影響較小，因此主要分析2000年第六次縮表對我國產生的影響,。 一是我國整體經(jīng)濟總體運行平穩(wěn)。經(jīng)濟增速始終保持在8%左右,，同時工業(yè)增加值也維持在8.6%以上,，整體經(jīng)濟增長比較穩(wěn)定，CPI同比增速持續(xù)2年小幅增長,，逐步向合理水平回歸,。二是人民幣中期貶值和短期資本流出壓力凸顯。人民幣實際有效匯率在縮表前一年大幅下滑5.21%,，縮表當期和一年后出現(xiàn)短暫增長,，但隨后人民幣實際有效匯率又開始長達3年的下滑。我國FDI凈流入在縮表前一年和當期均出現(xiàn)下滑（增速分別為-11.42%,、-0.09%）,。三是上市公司市值持續(xù)下滑。美聯(lián)儲縮表后,，我國上市公司市值增速大幅回落42.47個百分點,，隨后市值持續(xù)2年下滑。四是利率倒掛加劇,?？s表后美國10年期國債到期收益率一直較我國高1.7個百分點左右，2002年5月中美利差更是接近2.77個百分點的較高水平,，直到2002年9月開始縮小為0.7個百分點左右,。 美國縮表前后我國貨幣政策變化情況,。以2000年第六次縮表前后我國央行貨幣政策變化為例?？s表前,，我國貨幣政策整體穩(wěn)健但偏寬松。1996～1999年,，人民銀行連續(xù)7次降息,，存款、貸款平均利率累計分別下調5.73個,、6.42個百分點,。同時，1998年3月至1999年11月期間,，人民銀行將存款準備金率從13%連續(xù)兩次下調至6%,。此外，從1998年5月至1999年12月末,，人民銀行在公開市場通過逆回購增加基礎貨幣2600多億元,，占兩年基礎貨幣增加總額的85%?？s表后,，貨幣政策出現(xiàn)較為明顯的變化，從前期穩(wěn)健偏寬松向偏緊縮轉變,。2000年縮表后,，我國資本流出壓力增大，加上再貸款發(fā)放較多,，當年人民銀行通過公開市場業(yè)務操作累計收回資金3112億元,。同時，從2001年開始,，先后9次下調境內外幣存款利率,，但從2003年開始又連續(xù)8次提高人民幣存貸基準利率，直至2008年國際金融危機爆發(fā),。此外,，2003年9月開始上調存款準備金率1個百分點，至2008年國際金融危機爆發(fā),，持續(xù)上調共計20次,。 美國當前的資產負債表狀況及縮表路徑 資產負債表的規(guī)模和結構。國債和MBS是美聯(lián)儲資產主體,。據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示,，截至2017年4月20日，美聯(lián)儲資產規(guī)模為4.48萬億美元，較2007年末增長4.01倍,，其中國債為2.46萬億美元,，MBS為1.78萬億美元，兩者合計約占94.69%,。從期限結構看,，美聯(lián)儲持有資產中剩余期限在1年以下的占比為13.04%，1～5年的為26.72%,，而10年以上的占比為53.48%,。 當前縮表的預期路徑。一是本次縮表啟動時點在2017年底至2018年中期,。紐約聯(lián)儲主席Dudley認為,，如果經(jīng)濟符合預期，2017年晚些時候或者2018年某個時點應開始逐步讓證券到期,、不再進行再投資,。紐約聯(lián)儲2016年底的調查顯示，多數(shù)交易商預計美聯(lián)儲將于2018年中期開始縮表,。二是縮表后的規(guī)模在2.5萬億～4萬億美元,。美聯(lián)儲前主席伯南克認為，目前美聯(lián)儲最優(yōu)的資產規(guī)模應該超過2.5萬億美元,，未來10年內很可能接近4萬億美元或更多,。三是或將采取以停止到期債權再投資的方式減持短期國債。2014年9月17日,，美聯(lián)儲發(fā)布《貨幣政策正?；瓌t和計劃》，明確先加息,、后縮表的貨幣政策回歸路徑。同時,，明確表示將停止到期債權再投資,，而不會直接拋售MBS。美銀美林經(jīng)濟學家Brian Smedley認為,，國債是最可能的工具,，美聯(lián)儲會通過每周減持40億～50億美元的短期國債來縮表。四是縮表的進程或將非常緩慢,。JP摩根經(jīng)濟學家Michal Feroli認為,，美聯(lián)儲將從2018年開始縮表，但是要到2024年才會減持5000億美元,，進而達到最優(yōu)資產規(guī)模,。 對我國的啟示 一是結合我國經(jīng)濟復蘇進程和通脹走勢，積極研究我國縮表路徑、方式和策略,。準確把握縮表時點,，待實體經(jīng)濟確定恢復上行，通脹壓力開始凸顯的時候進行,，以免對經(jīng)濟復蘇造成下行壓力,。二是適時推出縮表計劃，引導預期,?？蓢L試加息先行，再推出縮表計劃,，待時機成熟后執(zhí)行,。三是調整資產結構，儲備縮表資產工具,。我國央行主要資產是外匯占款,，而非國債和企業(yè)債券，考慮到結售匯制度安排,，我國央行主動縮表的操作空間有限,，需在外匯占款不斷下降的同時適時增持其他存款性公司債權、政府債券和黃金,。四是加強政策儲備,，密切關注美國縮表對我國資本流動、人民幣匯率等方面的沖擊,。（完） 文章來源：微信公眾訂閱號號“中國金融雜志” 2017年7月26日（本文僅代表作者個人觀點） |
|
|
來自： nongbingcai > 《經(jīng)濟》
