《約翰 · 聶夫的成功投資》

(美) 約翰·聶夫  史蒂文·明茨

構(gòu)成約翰·聶夫投資風(fēng)格的7個(gè)要素：

1) 低 市 盈 率

眾所周知,，市盈率代表著市場的股價(jià),，直接反應(yīng)出投資大眾對(duì)普通股的看法、預(yù)期和情緒,。然而,，

“相同收益，并不等價(jià) ”

約翰直言道,，投資大眾品味的轉(zhuǎn)變能夠真實(shí)地沖擊股票價(jià)格,，流行觀點(diǎn)也能埋沒優(yōu)秀的公司——盡管他們本應(yīng)該得到更好的對(duì)待。

例如,，1995年5月,，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均市盈率是28倍，微軟的市盈率高達(dá)79倍,，農(nóng)用機(jī)械制造商卡特彼勒卻只有12倍,，房地產(chǎn)公司畢哲房屋卻只有6倍左右市盈率

僅僅看市盈率只能知道市場對(duì)股票估價(jià) (態(tài)度) 的高低，我們不能立刻就下一個(gè)結(jié)論說,，購買卡特彼勒或畢哲房屋公司的股票最為劃算,。原因在于，市盈率更多體現(xiàn)的是歷史收益，而只有未來收益才能真正反映公司的成長預(yù)期,。

因此對(duì)比微軟和卡特彼勒股票的市盈率,，我們解到，微軟的股東似乎更相信他們可以獲得更高,、更可靠的增長率,；而卡特彼勒的股東們似乎覺得公司不具備高成長的前景。

那么,，什么樣的市盈率才算是“低市盈率”呢,？

約翰認(rèn)為，當(dāng)時(shí)一些股票的市盈率低于市場平均值的40%-60% (平均為50%) 時(shí),，才稱得上是“低市盈率”,。

細(xì)心地讀者可能會(huì)問：“在這里，我們該如何計(jì)算市盈率,？”

我們都知道,，市盈率 = 股價(jià)/每股收益。分子項(xiàng)的股價(jià)沒有問題,，但是分母項(xiàng)的每股收益則千差萬別,。

從書中所提供的例子來看，約翰計(jì)算的市盈率主要是基于最近一年的每股收益,。例如在計(jì)算ABC廣播公司的市盈率時(shí),，約翰使用了1978年的每股收益。

作為格式價(jià)投理念的追隨者,，筆者認(rèn)為,，一條基本的準(zhǔn)則即：每股收益應(yīng)當(dāng)是一家公司在過去相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)所展現(xiàn)出來的“正常盈利能力”。

這意味著極好或極差的經(jīng)營結(jié)果不應(yīng)進(jìn)入公式里的分母項(xiàng),。因此,，每股收益可以是當(dāng)期每股收益、3年平均每股收益,、或5-10年平均每股收益,，具體使用哪個(gè)數(shù)據(jù)，應(yīng)當(dāng)?shù)玫綄?duì)公司定性調(diào)查結(jié)論的支持,。本質(zhì)上,，使用不同每股收益數(shù)據(jù)直接反映了分析員的態(tài)度，例如,，使用越是多年平均的數(shù)值,，越反映分析員保守的態(tài)度。但無論如何,，筆者堅(jiān)決反對(duì)使用預(yù)期每股收益數(shù)據(jù),，因此它包含太多主觀或投機(jī)因素,。

這里堅(jiān)持的理念是——任何未來的成長必須始于當(dāng)下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)

2) 基本增長率超過7%

第二個(gè)要素其實(shí)更直觀地解釋了“相同收益，并不等價(jià)”的核心邏輯：

約翰認(rèn)為,，低市盈率只是溫莎基金選股的開始,，而基本增長率超過7%則是另一個(gè)選股標(biāo)準(zhǔn)。

實(shí)踐中,，低市盈率的股票很多 (熊市中更是如此),，但絕大數(shù)股票只配有低市盈率，因?yàn)樗鼈兊那熬安缓谩?span>基本面持續(xù)惡化,、沒有競爭優(yōu)勢,。這些股票就不合符溫莎基金的標(biāo)準(zhǔn)。

然而,，并不需要極高的成長率,。能進(jìn)入溫莎基金視野的股票的基本增長率介于7%-20%之間，低于7%或高于20%的股票很少能進(jìn)入候選名單,。

那么,，如何計(jì)算基本增長率？

約翰認(rèn)為,，5年是一個(gè)較為合適的期限,。因?yàn)樵?年的時(shí)間里，市場,、價(jià)格和競爭格局可能已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化,，在高科技領(lǐng)域尤其如此,。

之所以要求收益增長率至少達(dá)到7%,，該標(biāo)準(zhǔn)本質(zhì)上反映了溫莎基金的投資邏輯——收益的來源。約翰的投資風(fēng)格更重視因市盈率變動(dòng)帶來的收益,，而推動(dòng)市盈率上升的核心因素正是源于每股收益的增長 (這其實(shí)是利用了分析師和投資大眾de根深蒂固的“重收益輕資產(chǎn)”的思維邏輯,，本質(zhì)在于由市場的重新青睞帶來估值修復(fù))。相反,，僅僅擁有低市盈率而毫無成長性可言的股票,，很難隨時(shí)間的推移再得到市場的重視。

[筆者按] 筆者認(rèn)為,，在實(shí)踐中要求計(jì)算約翰所提的“基本成長率”是具有一定難度的,。許多實(shí)際因素可能會(huì)極大的擾亂或扭曲收益的增長路徑。這些實(shí)際因素包括數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)方面的,、正常商業(yè)因素方面的,、或由于公司業(yè)務(wù)重組帶來的干擾因素等等

巴菲特認(rèn)為，收益增長最終都要反映在公司凈資產(chǎn)價(jià)值的增長上,，而長期來看,，凈資產(chǎn)價(jià)值的增長可以粗略反映出公司內(nèi)在價(jià)值的增長情況,。有益的是，凈資產(chǎn)價(jià)值的增長遠(yuǎn)比年收益的變動(dòng)穩(wěn)定得多,！

因此,，我們有一個(gè)更好的替代品——內(nèi)在增長率 (Sustainable Growth Rate)。其估算方法淺顯易懂：內(nèi)在增長率 = 凈資產(chǎn)收益率 (ROE) x (1 - 股息支付率)

凈資產(chǎn)收益率本質(zhì)上是公司凈資產(chǎn)的增加率,，假設(shè)無任何股息支付 (所有利潤留存),，理論上，在凈資產(chǎn)收益率保持不變的情況下,，公司下年的預(yù)期收益增長率便是凈資產(chǎn)收益率,。當(dāng)然，這是最優(yōu)的情況,。我們可以根據(jù)實(shí)際狀況來調(diào)整,。

“內(nèi)在增長率”是否能作為預(yù)期收益增長率的指示器，我們需要考慮：

① 股息支付會(huì)導(dǎo)致內(nèi)在增長率低于ROE——股息支付率超過80%的公司,，其業(yè)務(wù)基本處于成熟期,；

② 確定留存的利潤是否只是用作維持當(dāng)前業(yè)務(wù)運(yùn)營，而不是用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張——前者不會(huì)導(dǎo)致收益增長,，只有后者才能導(dǎo)致收益增長

③ 檢查凈資產(chǎn)收益率的質(zhì)量——確定公司的利潤是否對(duì)應(yīng)充足的現(xiàn)金,，如果實(shí)際營業(yè)現(xiàn)金流入大大低于利潤額，則預(yù)示著公司需要更多的運(yùn)營資金來維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)的運(yùn)營 (相反,，公司用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資金減少,，損害內(nèi)在增長率的指示器作用)

④ 依據(jù)公司成長周期進(jìn)行判定——這點(diǎn)與平均股息支付率相結(jié)合進(jìn)行判斷，反映未來增長率轉(zhuǎn)變的可能性

⑤ 公司的債務(wù)融資能力——債務(wù)融資能力越強(qiáng),，內(nèi)在增長率的改善潛能越大

但分析員要時(shí)刻謹(jǐn)記——內(nèi)在收益率是否能轉(zhuǎn)化為收益增長率,，很大程度上取決于公司的業(yè)務(wù)是否擁有堅(jiān)實(shí)穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河！

3) 基 本 面 良 好

關(guān)于如何判斷公司基本面的文章,、理論已經(jīng)唾手可得,。

因此，約翰只是略提了幾個(gè)相對(duì)重要的指標(biāo)：

① 銷售和盈利情況

② 現(xiàn)金流

③ 凈資產(chǎn)收益率

④ 營業(yè)利潤率

4) 收 益 有 保 障

這里的收益指的是股息率——溫莎基金投資收益的另一重要來源,。

長期看來,，公司收益的增長率最終會(huì)轉(zhuǎn)化為投資收益率，而股息支付率是成長中最可靠的那部分,。

約翰認(rèn)為,，“股息分紅是零成本的收入！”

其內(nèi)在邏輯在于,，股價(jià)的形成總是建立在預(yù)期收益增長率的基礎(chǔ)之上,，而股息支付對(duì)股價(jià)的影響幾乎可以忽略。

然而,，分紅并非溫莎基金選股標(biāo)準(zhǔn)中的必要條件,，具體視公司前景而定,。

5) 選擇成長行業(yè)中穩(wěn)健的公司

談及該要素，約翰終于證實(shí),，溫莎基金青睞的股票都具有穩(wěn)固的市場地位 (競爭優(yōu)勢) 和巨大的上漲空間,。

“穩(wěn)健”一詞即代表公司的業(yè)務(wù)穩(wěn)定、可預(yù)見性強(qiáng),、擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河,。

約翰將公司劃分為4種類型：

① 高知名度成長股

# 高增長，高市盈率,，股息收益率極低 

# 該類型中,，也不乏高知名度偽成長股，若業(yè)績達(dá)不到預(yù)期,，即使是輕微的便宜,，都能導(dǎo)致股價(jià)暴跌，投資者損失慘重

② 低知名度成長股

# 預(yù)估增長率在12%-20%之間,，市盈率通常為個(gè)位數(shù) (6-9倍),，股息收益率低；

# 但由于規(guī)模小,、知名度低,，通常只能坐冷板凳；約翰提醒,，投資此類股票,，要時(shí)刻注意公司基本面的變化

③ 溫 和 成 長 股

# 低成長 (成長率很少超過8%), 低市盈率，股息收益率高,；

# 一方面,，即使在不利條件下,，也能輕易守住原來價(jià)格水平,，另一方面，稍微有好消息刺激，市盈率的擴(kuò)展便能帶來可觀的收益 (兵法中的“退可守,，進(jìn)可攻”)

④ 周 期 股

# 業(yè)績高峰期，市盈率低,；業(yè)績低谷期,，市盈率高

# 成長不穩(wěn)定，隨經(jīng)濟(jì)/行業(yè)景氣循環(huán)而波動(dòng)

6) 總回報(bào)比率相對(duì)于市盈率兩者關(guān)系絕佳

總 報(bào) 酬 比 率   (total return ratio)

= (收益增長率 股息率) / 市盈率

通過該公式,，約翰告訴我們,，他是如何將預(yù)期的投資總回報(bào)率與支付的價(jià)格聯(lián)系起來的。

“絕佳”的標(biāo)準(zhǔn)：總 報(bào) 酬 比 率 ≥ 2

當(dāng)然,，例如20世紀(jì)90年代的牛市當(dāng)中,，絕大數(shù)股票都無法無滿足這條標(biāo)準(zhǔn),，但并不意味著該標(biāo)準(zhǔn)從此失去使用意義。

從理論上來講,，收益增長率 股息率 = 凈資產(chǎn)回報(bào)率 (長期角度),，而總報(bào)酬比率的結(jié)果告訴我們，以當(dāng)前價(jià)格買入股票,，如果當(dāng)前的ROE能保持下去的話,，投資者能從當(dāng)前凈資產(chǎn)回報(bào)率中享受到多少好處。

我們可以舉例闡明這個(gè)觀點(diǎn)：

若A公司的凈資產(chǎn)收益率為20%,，每股凈資產(chǎn)為10元,，每股收益為2元，每股股息1元,，股價(jià)為20元,，則市盈率為10倍(20/2)，市凈率為2倍(20/10),，股息率為5%,，投資收益率為10% (ROE/市凈率_20%/2)，總報(bào)酬比率為2,。因此投資者以20元買入股票而享受凈資產(chǎn)收益率中的50%,。

如果投資者以40元買入股票呢？則購買時(shí)的市盈率為20倍,，市凈率為4倍,，股息率為2.5%，投資收率僅為5% (ROE/市凈率_20%/4),，總報(bào)酬比率為0.5,。因此投資者僅享受到凈資產(chǎn)收益率中的25%

當(dāng)然，對(duì)于擁有20%凈資產(chǎn)收益率的A公司和擁有8%凈資產(chǎn)收益率的B公司而言,，即便是總報(bào)酬比率同為2,，A公司的內(nèi)在優(yōu)勢會(huì)更加明顯！這背后隱含的定性因素便是競爭優(yōu)勢——擁有強(qiáng)大競爭優(yōu)勢的公司更容易獲得增長,！

7) 除非從低市盈率中得到補(bǔ)償,，否則不買周期性股票

周期股的典型特征：

① 業(yè)績不穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣循環(huán)影響,；

② 業(yè)績頂峰時(shí),，市盈率低，業(yè)績低谷時(shí),，市盈率高,；

那么，約翰所說的“從低市盈率中得到補(bǔ)償”是什么意思呢,？

在上述特征中,，市盈率的計(jì)算式以當(dāng)期收益為基礎(chǔ)的,，才會(huì)表現(xiàn)出第二類特征。然而,， 約翰不建議對(duì)周期股計(jì)算5年平均增長率,，而是采用估算公司的“正常收益”。盡管股價(jià)會(huì)隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)而發(fā)生劇烈的波動(dòng),，但是在較長一段時(shí)間內(nèi),，公司的正常收益能力則穩(wěn)定的多。結(jié)果是,，股價(jià)下跌得越多,，以“正常收益”為基礎(chǔ)計(jì)算的市盈率就越低，以此來補(bǔ)償承擔(dān)周期波動(dòng)帶來的投資風(fēng)險(xiǎn),。

約翰強(qiáng)調(diào)：周期股的天花板市盈率難以為繼,，因此，要避開處于收益高峰期的周期股,。

把握周期的節(jié)奏對(duì)投資周期股非常有益,。約翰稱，當(dāng)華爾街的證券經(jīng)紀(jì)公司建議他們的客戶觀望時(shí),，溫莎基金便率先行動(dòng),，建立股票倉位。

當(dāng)然,，投資周期股的細(xì)節(jié)要求還很多,，需要我們通過持續(xù)的學(xué)習(xí)和經(jīng)驗(yàn)積累來領(lǐng)悟其中的奧秘。