▲ 長(zhǎng)期以來(lái)，只要“賭中”被投企業(yè)能成功登陸A股,，VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）/PE（私募股權(quán)投資）幾乎可以鎖定一二級(jí)市場(chǎng)間的巨大利潤(rùn)。減持新規(guī)將對(duì)私募股權(quán)投資基金（VC/PE）的投資策略,，尤其是基金存續(xù)期產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，“躺著賺錢”的投資模式將一去不返

▲ 對(duì)于VC/PE退出而言,，減持新規(guī)從嚴(yán)監(jiān)管并放慢了“賣出”環(huán)節(jié)，壓縮了一二級(jí)市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì),。在短期內(nèi)減持新規(guī)將對(duì)一批激進(jìn)的投機(jī)型基金產(chǎn)生明顯的“擠出效應(yīng)”,，從長(zhǎng)期看將對(duì)一級(jí)市場(chǎng)PE構(gòu)成利好

5月底,，證券監(jiān)管部門先后發(fā)布《上市公司股東,、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》及配套減持規(guī)則,，提高了減持信息披露要求，增強(qiáng)了對(duì)重要股東減持股份的制度約束,。簡(jiǎn)言之，大股東,、董監(jiān)高以及IPO,、定增前進(jìn)入的私募股權(quán)投資基金（VC/PE）等重要股東,，在減持上市公司股份時(shí)都將受到更嚴(yán)格的限制，且需要更長(zhǎng)的減持周期,。這樣的變化對(duì)于“視退出時(shí)間如生命”的私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)意味著什么？投資者該如何把握未來(lái)股權(quán)投資的“進(jìn)出”節(jié)奏,？

“躺著賺錢”一去不返

在私募股權(quán)基金領(lǐng)域，采用跟隨策略和投機(jī)策略開展Pre-IPO,、定向增發(fā)投資,，一度被稱為“躺著賺錢”的模式,。通俗地說(shuō)，只要“賭中”被投企業(yè)能成功登陸A股,，VC/PE幾乎可以鎖定一二級(jí)市場(chǎng)間的巨大利潤(rùn)。這種“賺快錢”的模式,，在股權(quán)投資領(lǐng)域頗為盛行。

相較于成熟市場(chǎng),，國(guó)內(nèi)VC/PE基金存續(xù)期相對(duì)較短,，投資期一般在3年至5年,，從設(shè)立到退出的周期在5年至10年間,，美國(guó)市場(chǎng)的基金存續(xù)期多為10年或以上,。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2016年下半年以來(lái),，國(guó)內(nèi)A股IPO速度保持較快節(jié)奏，平均每周審核家數(shù)在10家左右,。從發(fā)審速度上來(lái)看,，A股市場(chǎng)IPO常態(tài)化趨勢(shì)明顯,，2017年上半年已有VC/PE機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)多個(gè)項(xiàng)目的A股IPO，已形成一波減持退出潮,。

清科研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，2017年第一季度我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共有792家企業(yè)從PE機(jī)構(gòu)獲得融資,，平均每家企業(yè)融資2.48億元，同比上升62.9%,，共發(fā)生退出案例401筆,，同比下降49.4%,。在401筆退出案例中，有155筆通過(guò)掛牌新三板退出,，成為主要退出渠道。

特別值得關(guān)注的是,，納入統(tǒng)計(jì)的復(fù)興,、廣發(fā)信德,、國(guó)發(fā)創(chuàng)投等8家知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)IPO退出的平均投資年限均在1年至6年之間，平均投資年限最多的九鼎投資共投資6家上市公司,，平均投資年限5.13年，平均投資年限最短的華蓋資本投資博士眼鏡和康泰生物兩家公司的時(shí)間僅為1.80年,。

一位匿名私募基金管理人告訴《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》記者，私募股權(quán)基金“躺著賺錢”主要有兩大策略：一是跟隨型投資策略,，幾乎不需要專業(yè)判斷能力和投后管理能力,，僅僅跟隨大機(jī)構(gòu)投資擬上市公司，市場(chǎng)變化時(shí),，大機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較大，即便“裸泳者”浮現(xiàn),，跟隨者的損失也不會(huì)很大,；二是投機(jī)型投資策略,，在退出周期被拉長(zhǎng)及不確定性加大的市場(chǎng)背景下，賭單個(gè)項(xiàng)目的成功退出或快進(jìn)快出的“投機(jī)”策略,，這一策略的風(fēng)險(xiǎn)一般比跟隨策略大，但在近年來(lái)新三板掛牌企業(yè)增多,、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量提升的背景下,，“躺著賺錢”也是屢試不爽。

一方面是大股東頻繁違規(guī)減持,，造成A股不斷“失血”，另一方面是VC/PE等特定股東急于退出套現(xiàn),，給市場(chǎng)存量資金帶來(lái)壓力。洪泰基金創(chuàng)始人盛希泰表示,，近期減持市場(chǎng)政策的優(yōu)化完善，將對(duì)VC/PE基金的投資策略尤其是基金存續(xù)期產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,，那種“躺著賺錢”的投資模式將終結(jié),。

“假PE”或被加速淘汰

減持新規(guī)有望抑制一二級(jí)市場(chǎng)投資套利,，淘汰一批投機(jī)型的“偽PE”機(jī)構(gòu)。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹,，根據(jù)調(diào)整修訂后的減持新規(guī)，VC/PE已被覆蓋,，且通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)入股企業(yè)待到上市退出的周期將明顯被拉長(zhǎng)。對(duì)于實(shí)際退出而言，減持新規(guī)從嚴(yán)監(jiān)管并放慢了“賣出”環(huán)節(jié),，壓縮了一二級(jí)市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì),。

盛希泰認(rèn)為,，在短期內(nèi)減持新規(guī)將對(duì)一批激進(jìn)的投機(jī)型基金產(chǎn)生明顯的“擠出效應(yīng)”,，從長(zhǎng)期看將對(duì)一級(jí)市場(chǎng)PE構(gòu)成利好。具體表現(xiàn)在：一是退出的不確定性,，將抑制一級(jí)市場(chǎng)投資估值,，目前一級(jí)市場(chǎng)居高不下的泡沫和價(jià)格有望下調(diào),；二是減持速度放慢，將減少對(duì)個(gè)股的股價(jià)沖擊,，PE機(jī)構(gòu)減持股份時(shí)的價(jià)格有望保持在較高水平；三是國(guó)內(nèi)一二級(jí)市場(chǎng)的套利空間被壓縮,，優(yōu)勝劣汰的效應(yīng)將更加顯現(xiàn)，投資人將更加看重PE機(jī)構(gòu)的投資和投后能力,；四是基金存續(xù)期的延長(zhǎng)將進(jìn)一步利于PE機(jī)構(gòu)的價(jià)值投資策略,。

除了淘汰“假PE”,，減持新規(guī)還對(duì)真創(chuàng)投基金給予區(qū)別優(yōu)待，即只要同時(shí)滿足“創(chuàng)業(yè)投資基金首次投資該首發(fā)企業(yè)時(shí),，該首發(fā)企業(yè)成立不滿60個(gè)月”等5個(gè)條件和主動(dòng)書面申請(qǐng)要求，才可能被視為創(chuàng)業(yè)投資基金,，拿到減持鎖定一年的“紅包”,。

投中研究院院長(zhǎng)國(guó)立波表示,，雖然創(chuàng)業(yè)投資基金的定義比較寬泛，可以涵蓋未上市企業(yè)投資的各個(gè)輪次,，其他條件例如投資中小企業(yè)、投資期限等,，VC/PE機(jī)構(gòu)有主動(dòng)選擇的靈活度,，但是獲得中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案和登記依然存在門檻。

據(jù)銀河證券,，截至2017年6月1日，在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募基金數(shù)量64578只,。其中,，創(chuàng)業(yè)投資基金為2784只,，占比4.31%,；股權(quán)投資基金為18113只，占比為28.05%,。這意味著只有2784只備案為創(chuàng)業(yè)投資基金的私募股權(quán)基金才有獲得申請(qǐng)的資格。在實(shí)際投資中,，18113家登記為股權(quán)投資基金的私募股權(quán)基金大多數(shù)也是稍后階段(例如C、D輪或Pre-IPO)針對(duì)未上市企業(yè)股權(quán)的投資,。

此外,，成為創(chuàng)投基金的另一大硬件必須是中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員,。截至6月2日在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募股權(quán)投資基金（包括股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金）管理人為9587家,，目前很多私募股權(quán)基金管理人還沒有成為觀察會(huì)員，這說(shuō)明真創(chuàng)投基金要拿到區(qū)別優(yōu)待的“紅包”還需闖關(guān),。

戒“賭”謀長(zhǎng)是藥方

盡管修訂完善后的減持新規(guī)在部分投機(jī)型私募基金中引起爭(zhēng)議，但實(shí)際上長(zhǎng)周期股權(quán)基金影響不大,。

星石投資首席策略師劉可表示,，減持新規(guī)將進(jìn)一步壓縮一二級(jí)市場(chǎng)之間的套利空間,，長(zhǎng)期利好價(jià)值投資，短期將緩解供給壓力、修復(fù)市場(chǎng)情緒,，有利于二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定。

好買基金研究中心分析師王夢(mèng)麗認(rèn)為,，總體看,，減持新規(guī)對(duì)長(zhǎng)周期股權(quán)基金影響不大,。從過(guò)往實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私募股權(quán)基金投資回報(bào)的核心來(lái)源是被投企業(yè)的高成長(zhǎng)性,，并非一二級(jí)市場(chǎng)的估值差,。一直以來(lái),，優(yōu)秀股權(quán)基金賺錢的核心邏輯在于尋找成長(zhǎng)型優(yōu)質(zhì)企業(yè),，只要企業(yè)能真正持續(xù)成長(zhǎng)，其退出路徑應(yīng)該很多,。另外，很多長(zhǎng)周期股權(quán)產(chǎn)品在項(xiàng)目退出時(shí)本身就采取鎖定期結(jié)束后2年內(nèi)每年分批減持的策略,，減持新規(guī)只是進(jìn)一步明確了從原來(lái)的分批減持到分季度減持,，整體而言影響可控,。

對(duì)于歷來(lái)靠跟隨策略和投機(jī)策略發(fā)展的VC/PE，九鼎投資有關(guān)部門負(fù)責(zé)人給出兩個(gè)轉(zhuǎn)型發(fā)展方法：從短期來(lái)看,，投資機(jī)構(gòu)可以優(yōu)化在基金期限上的安排；從中長(zhǎng)期來(lái)看,，后續(xù)也會(huì)有二級(jí)市場(chǎng)的接續(xù)基金等新產(chǎn)品的機(jī)會(huì)出現(xiàn),。VC/PE可以進(jìn)一步優(yōu)化退出方式來(lái)加以應(yīng)對(duì),。比如說(shuō)，PE機(jī)構(gòu)可以和實(shí)業(yè)企業(yè),、產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)一步加強(qiáng)合作,，在逐步退出的過(guò)程,，可以成為優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)資本逐步進(jìn)入上市公司。這個(gè)退出的周期雖然可能拉長(zhǎng),，但產(chǎn)業(yè)資本的加入可進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)內(nèi)在價(jià)值,，幫助PE機(jī)構(gòu)獲得較好的長(zhǎng)期退出收益,，也更符合PE資本長(zhǎng)期投資、戰(zhàn)略投資,、價(jià)值投資的基本理念。