隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下半場(chǎng),，其核心變化在于：從增量時(shí)代進(jìn)入存量時(shí)代,。那么，如何盤活巨額的資產(chǎn)存量,，成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的重要課題,。而海外成熟經(jīng)驗(yàn)已然表明，在存量地產(chǎn)時(shí)代,，房地產(chǎn)的金融化將進(jìn)一步走向縱深,，會(huì)出現(xiàn)更為成熟的金融體系來(lái)承載存量。而REITs(Real Estate Investment Trusts),，即房地產(chǎn)投資信托基金,，則是整個(gè)房地產(chǎn)金融化進(jìn)程中最重要的一環(huán)。

中國(guó)政府對(duì)此也有著明確的認(rèn)識(shí)，以及相應(yīng)的政策準(zhǔn)備,?！丁笆濉币?guī)劃綱要》已明確提出“開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)”。2016年10月10日,，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》進(jìn)一步指出：“支持房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型,。”

作為發(fā)展了50年的成熟房地產(chǎn)金融產(chǎn)品,，REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)是現(xiàn)金流穩(wěn)定的收益型房地產(chǎn),，在投資屬性上具有很強(qiáng)的防御性，是大類資產(chǎn)配置的重要組成部分,。REITs不僅是機(jī)構(gòu)投資者,，如保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金,、退休計(jì)劃,、主權(quán)基金、共同基金等的投資方向,，也是個(gè)人投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置的有利工具,。

REITs

REITs起源于美國(guó)，根據(jù)《1960年不動(dòng)產(chǎn)投資信托法案》建立,，是一種通過(guò)發(fā)行證券(基金單位),，集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理,，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的證券,。通過(guò)REITs，投資者能像投資其他高流動(dòng)性證券一樣參與大規(guī)模收入型不動(dòng)產(chǎn)組合投資,，獲得不動(dòng)產(chǎn)的投資收益,。

REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)除住宅房地產(chǎn)和寫字樓以外，還包括零售物業(yè),、醫(yī)療保健,、基礎(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ),、工業(yè)地產(chǎn),、酒店、數(shù)據(jù)中心等,。截至2016年6月,，共有33個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了REITs制度。2015年底全球上市REITs總數(shù)量超過(guò)600只,，總市值超過(guò)14000億美元,，其中美國(guó)上市REITs規(guī)模最大,，市值達(dá)9388億美元(資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億美元)，占全球市場(chǎng)的60%以上,。

國(guó)內(nèi)REITs的發(fā)展歷程

REITs在中國(guó)起步較晚,，到2005年底在香港有了第一只REITs基金。2005年11月25日,，領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金在香港上市,，成為了香港的第一只REITs基金。同年12月21日,，越秀房地產(chǎn)信托基金在香港上市,，成為第一只以中國(guó)內(nèi)陸資產(chǎn)為交易對(duì)象的REITs。

2008年11月,，中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的方案獲國(guó)務(wù)院原則性同意,。2009年初，中國(guó)人民銀行會(huì)同有關(guān)部門形成了REITs初步試點(diǎn)的總體構(gòu)架,。2010年6月,，國(guó)務(wù)院先后批準(zhǔn)了北京、上海,、天津和廣州作為首批REITs試點(diǎn)城市,。

2014年5月，中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃正式發(fā)行,，作為國(guó)內(nèi)首單物業(yè)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(也稱“類REITs”),，通過(guò)資產(chǎn)證券化專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃載體，進(jìn)行內(nèi)部?jī)?yōu)先/次級(jí)產(chǎn)品分層安排,，匹配不同類型投資者差異化的投資需求,，在深交所掛牌。

2015年6月,，鵬華基金以公募基金身份參與與萬(wàn)科合作的地產(chǎn)項(xiàng)目,，即：鵬華前海萬(wàn)科REITs。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),，這一只封閉式混合型發(fā)起式基金，其部分資產(chǎn),，將通過(guò)增資方式持有目標(biāo)公司50%的股權(quán),，獲取前海企業(yè)公館項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)收入。

發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金

2016年10月10日,，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》,，《意見(jiàn)》指出：“有序開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化。按照‘真實(shí)出售,、破產(chǎn)隔離’原則,，積極開(kāi)展以企業(yè)應(yīng)收賬款,、租賃債權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利和基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型,。”

初具規(guī)模的“類REITs”市場(chǎng)

國(guó)內(nèi)所謂的“類REITs”,其實(shí)質(zhì)是“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”(也就是通常說(shuō)的“ABS”)模式,，即由合格證券公司/基金子公司設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃,，在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售專項(xiàng)計(jì)劃份額募集資金，投資于持有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán),，專項(xiàng)計(jì)劃份額在交易所公開(kāi)交易,。根據(jù)項(xiàng)目情況，為了稅務(wù)處理和現(xiàn)金流分配的便利性考慮,，在專項(xiàng)計(jì)劃和項(xiàng)目公司股權(quán)之間,，一般還會(huì)嫁接SPV(往往是私募契約型基金)。其常規(guī)結(jié)構(gòu)如下圖所示：

自2014年“中信啟航”開(kāi)始,，依然發(fā)展出了初具規(guī)模的“類REITs”產(chǎn)品線,。

截至2016年9月，我國(guó)證券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行10只商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃,，資產(chǎn)類型涉及寫字樓,、商場(chǎng)、門店,、酒店和物流地產(chǎn),，總發(fā)行規(guī)模達(dá)295億元，分別在滬深交易所掛牌轉(zhuǎn)讓,。如下表所示：

數(shù)據(jù)來(lái)源：德晟整理

再進(jìn)一步分析這些“類REITs”,我們會(huì)發(fā)現(xiàn)每只專項(xiàng)計(jì)劃均進(jìn)行了內(nèi)部結(jié)構(gòu)分層,，優(yōu)先級(jí)評(píng)級(jí)均為AAA，而次級(jí)也多有評(píng)級(jí)和預(yù)期收益率,。

一般來(lái)說(shuō),，優(yōu)先級(jí)(即A類)的預(yù)期收益，往往基于物業(yè)本身的現(xiàn)金流來(lái)保障,，而次級(jí)(即B/C類)理應(yīng)是基于資產(chǎn)增值來(lái)兌現(xiàn),，是很難設(shè)定預(yù)期收益的，也不應(yīng)該出現(xiàn)只有債項(xiàng)產(chǎn)品才有的信用評(píng)級(jí)(因?yàn)椴皇枪潭ㄊ找?，難言信用風(fēng)險(xiǎn)),。大多數(shù)的次級(jí)還是設(shè)定了預(yù)期收益以及信用評(píng)級(jí)。這是因?yàn)?，為了保證產(chǎn)品的順利發(fā)行,，除了資產(chǎn)本身的增信之外，發(fā)行主體(往往是原始權(quán)益人)對(duì)次級(jí)進(jìn)行了主體層面的增信,，以保障次級(jí)的收益和本金,。

因此,，國(guó)內(nèi)的“類REITs”依然不是完全意義的基于資產(chǎn)本身的證券化，特別是次級(jí),，在很大程度上是主體信用維持的類債性產(chǎn)品,，與海外標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)益類REITs有較大的差異。這與國(guó)內(nèi)投資人對(duì)“固定收益”的青睞,，以及缺乏對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的專業(yè)判斷有關(guān),，因此還是要抓主體信用，希望保固定收益,。而國(guó)外REITs在本質(zhì)上是一種“權(quán)益”,，主要通過(guò)租金收益與資產(chǎn)增值來(lái)兌現(xiàn)權(quán)益的價(jià)值。這也是中國(guó)REITs的必經(jīng)之路,。

上述“類REITs”的意義在于,，將房地產(chǎn)從傳統(tǒng)的銀行融資引入到了公開(kāi)資本市場(chǎng)，從非標(biāo)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為了標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品,。將基于收益型資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品,，向機(jī)構(gòu)投資人和公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行了亮相。

從“類REITs”到“真REITs”,，如何煉成,？

國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的“商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”雖然被稱為“類REITs”，但仍然屬于“私募”范疇,，并不具備海外標(biāo)準(zhǔn)REITs的公開(kāi)性和流動(dòng)性等特點(diǎn);而鵬華萬(wàn)科REITs基金,，雖然是公開(kāi)募集基金，但其投資標(biāo)的屬于非上市公司股權(quán),，不在證監(jiān)會(huì)對(duì)公募基金所規(guī)定的投資范圍之內(nèi),，因此不具有可復(fù)制性。

而類似國(guó)外的資產(chǎn)IPO形式,，作為上市主體在證券市場(chǎng)上流通,，雖然是國(guó)際上的主流REITs的路徑。但是在國(guó)內(nèi)審批體制主導(dǎo)下證券市場(chǎng)上推行,，也非朝夕可就,，短期內(nèi)難以大規(guī)模推出。

綜合權(quán)衡之下,，在現(xiàn)有政策框架下,，較為可行的模式是：公募基金 資產(chǎn)支持證券計(jì)劃。即： 基金管理人將擬投資的房地產(chǎn)股權(quán)或債權(quán),，通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支持證券,?；鸩扇》忾]式基金方式募集成立后,，為基金份額持有人的利益，投資于以收益型地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的支持證券,。這樣,，形成了不動(dòng)產(chǎn)證券為產(chǎn)品線的公募基金，即公募REITs,。在此結(jié)構(gòu)中,，公募基金定向投資專項(xiàng)計(jì)劃，所募集資金用于收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán),，并最終實(shí)現(xiàn)對(duì)底層物業(yè)的控制,。如下圖所示：

公募基金的投資對(duì)象為專項(xiàng)計(jì)劃份額而非項(xiàng)目公司股權(quán)，而作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的專項(xiàng)計(jì)劃份額可視為《證券投資基金法》中的“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種”,，從而可以符合《證券投資基金法》關(guān)于公募基金投向的規(guī)定,，在政策上是沒(méi)有障礙的。

類REITs在不動(dòng)產(chǎn)證券產(chǎn)品設(shè)計(jì)上,，已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和案例,，在會(huì)計(jì)處理,、稅務(wù)籌劃,、資產(chǎn)評(píng)估、產(chǎn)品評(píng)級(jí),、法律意見(jiàn)等多方機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)與磨合下,，形成了一套可供參考的產(chǎn)品模式,。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)公募基金將這類產(chǎn)品推向“公眾化”,，增強(qiáng)“公開(kāi)性”,，是短期內(nèi)將“中國(guó)REITs”落地的重要方向。

結(jié)語(yǔ)：

中國(guó)REITs自2005年開(kāi)始進(jìn)行探索至今,，已經(jīng)具備了理論和實(shí)踐上的充分基礎(chǔ),。而將當(dāng)前的“類REITs”模式再向前推動(dòng)一步，從“私募”到“公開(kāi)”,，是將存量不動(dòng)產(chǎn)從企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為居民的財(cái)富配置的重要環(huán)節(jié),。期待2017年，中國(guó)的公募REITs可以實(shí)質(zhì)性落地,。

（作者系德晟資本REITs事業(yè)部總經(jīng)理）