來源：王劍的角度,；作者：國泰君安銀行團隊

金融去杠桿成為熱門話題。我們嘗試用多部門的簡單模型,，刻畫出金融杠桿的真相,，并大致測算杠桿水平。讀完本文,，你至少能明白：

（1）金融杠桿（銀行視角）是什么,？在哪里？有多少,？

（2）為了去杠桿,，監(jiān)管層會做什么（這些措施已體現(xiàn)在近期的監(jiān)管措施里）？銀行又會做什么,？

一,、金融杠桿是什么？在哪里,？有多少,？

1.杠桿的本質就是負債

杠桿就是負債。借入資金,，投入經(jīng)營,，可以實現(xiàn)以?。ㄉ倭抠Y本金）搏大（更大的總資產(chǎn)），因此被形象地稱為加杠桿,。

所以,，只要有債務融資，就會有杠桿,。我國金融體系以間接金融為主,，也就是以銀行信貸為主，信貸在社會融資總量中占比最大,，所以經(jīng)濟中的杠桿小不了。

銀行本身是個杠桿,，它們向資金盈余方（存款人為主）吸收資金,，投放給資金需求方（包括申請貸款的企業(yè)和居民）。企業(yè)向各銀行借了錢,，用于生產(chǎn)經(jīng)營,，本身也是一個杠桿。

于是形成了一個資金鏈條,，其中銀行,、企業(yè)兩個環(huán)節(jié)都形成杠桿。

資料圖

其中,，后一個杠桿是企業(yè)的負債水平,，一般用資產(chǎn)負債率來衡量。比如,，不同的企業(yè)群體,，會有不同的資產(chǎn)負債率：

資料圖

但資產(chǎn)負債率指標只看資產(chǎn)的總量，忽視了資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力,，為彌補此缺陷,，有時改用利息覆蓋倍數(shù)等指標。企業(yè)部門的去杠桿也是我國近期的重點工作任務,。但企業(yè)杠桿不屬于我們今天討論的“金融杠桿”,，也不是金融部委能直接管轄的，因此暫先按下不表（這并不意味著它不重要）,。

而前一個杠桿,，即銀行的杠桿，則是典型的金融杠桿,。但銀行的杠桿水平,，我們一般不看它簡單的資產(chǎn)負債率，而是另有杠桿率（一級資本凈額/調整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額）,、資本充足率等監(jiān)管指標,。其中,，資本充足率還考慮了不同資產(chǎn)的風險權重，更加精細,，是最為重要的指標,。截止2016年末，我國商業(yè)銀行的資本充足率是13.28%,，是非常健康的水平,，在近幾年也保持穩(wěn)定，所以表面上看,，銀行的杠桿水平并不高,。

資本充足率就是控制銀行杠桿率的監(jiān)管指標。以8%的資本充足率要求為例,，那么意味著銀行如果自有資本8元,，那么它所能擴張的風險加權資產(chǎn)最高只能100元，全行的杠桿水平就設有了一個天花板,。

可事情要是真這么簡單要就好了……我們要逐漸在上述簡單的鏈條基礎上,，引進其他主體（政府、非銀行金融機構等）,，以便探究,，銀行的金融杠桿是如何被各種監(jiān)管套利的手段所模糊掉的。

2. 被模糊的金融杠桿

隨著經(jīng)濟下行,，企業(yè)經(jīng)營風險加大,，不良增加，銀行不太敢再給他們放款,，出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象,。但銀行的業(yè)績考核壓力還在，于是他們轉而尋找一些相對“安全”的借款客戶,。這些客戶其實未必是最終的資金使用者,，他們是資金鏈條上新增的一個環(huán)節(jié)，我們稱之為“信用中介”,。信用中介角色的出現(xiàn),，使上述杠桿鏈條日益復雜化。

典型的信用中介,，包括有政府背景的部門（包括國企,、融資平臺、公務員等,，擁有政府信用）,、房地產(chǎn)（擁有土地信用）、上市公司（擁有殼價值）,、非銀金融機構（含各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品）等,。這些部門因為種種原因,，在經(jīng)濟下行階段依然具有較高的信用等級（或者是銀行認為它們具有較高的信用等級）。于是,，銀行的資金紛紛向這些領域集中,，融資情況呈“貧富”高度分化，有的撐死,，有的餓死,。

此時，就會出現(xiàn)了兩種變化,，導致上述簡單的杠桿鏈條變得復雜,、模糊。

（1）鏈條變長：信用中介增多,，銀行與最終資金使用方之間的環(huán)節(jié)變多,。

但如果只是鏈條變長，那問題還不算嚴重,，大不了每一環(huán)節(jié)的杠桿都弄弄清楚就好了，辛苦一點,?？傻诙€問題馬上就來了，就是這些杠桿根本是沒辦法弄清楚的：

（2）杠桿（或風險）不明：信用中介無法真實穿透,，暗中抬升了資金投向的風險水平,，擴大銀行自身的杠桿。比如,，銀行可借助信用中介為通道,，實現(xiàn)向非合意部門（比如融資平臺或“兩高一剩”企業(yè),，是監(jiān)管部門三令五申限制銀行放款的）的放款,，抬升了信用風險（其風險權重更大，因此風險加權資產(chǎn)更大,，更占用資本）,。或者,，借助通道抬高資金投放的杠桿水平和期限錯配水平,，最為典型的是委外業(yè)務。因此,，信用中介充當了嵌套功能,，實現(xiàn)降信用、加杠桿,、加久期等目的,，使最終的風險難以穿透識別,，最后的局面就是風險不明。而這些風險,，很大可能仍然是由銀行自己承擔的,，所以本質是銀行自己加了杠桿。

最后,，引進了政府,、非銀兩個部門（一定程度上充當信用中介），形成的格局是：

（上圖是打破會計科目桎梏,，而是基于交易實質,。箭頭代表資產(chǎn)運用方向，存款等負債業(yè)務暫不體現(xiàn),。非銀包括“大資管”,，也就是包括銀行理財。國企,、平臺因為基于政府信用而實現(xiàn)融資,，因此被納入政府部門）

于是，現(xiàn)在的局面是,，由于政府部門,、非銀部門作為信用中介的存在，監(jiān)管當局并不能精確掌握整個銀行體系的杠桿水平,。我們當然更不可能掌握,，但我們?nèi)钥杀M可能去做大致測算。為此,，我們首先要初步理清資金流向,，然后在此基礎上，再大致測算杠桿水平,。

3.初步理清資金流向

為了獲取測算所需的數(shù)據(jù),，我們需要對上圖作一個細節(jié)上的修改。就是國企,、平臺這些企業(yè),，在上圖中，被歸入政府部門,。但在金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計上,，它們作為企業(yè)，屬于實體,。因此,，上圖被修改為：

資料圖

上圖中還有一個細節(jié)，就是直接融資,。真正意義的直接融資,，是實體部門之間的資金融資,，比如一個實體（企業(yè)或居民）申購企業(yè)的股票或債券。這個過程基本不涉及金融機構的資金,，因此不涉及金融杠桿,。當然，如果是金融機構購買的企業(yè)債券,，則又屬于金融杠桿,。

我們接下來的任務，是要測算上圖中的主要箭頭的金額,。整個資金從銀行出來,，通過層層環(huán)節(jié)（信用中介），直至企業(yè)部門,。當然,，其中信用中介也可能拿出了自己的錢一起向企業(yè)投放，或者有一部分資金囤積在信用中介手中還未投放出去,，這使整個鏈條更加復雜化,。

掌握銀行體系向實體輸送的資金，無非兩個算法：要么從銀行這端統(tǒng)計輸送出去的資金（銀行表內(nèi)外資產(chǎn)投放）,，要么從企業(yè)這端統(tǒng)計獲得的資金（社融總量）,。不管中間經(jīng)過多少環(huán)節(jié)，這一進一出的數(shù)字必然是大致相當?shù)?，因為貨幣出了銀行體系后，就不會再自己派生了,，總額不會大幅變化（但中間信用中介的資金投入與囤積,，會有點小變化）。

首先,，我們從央行披露的商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表上看到,，截止2017年3月末，整個商業(yè)銀行的表內(nèi)業(yè)務向實體,、非銀輸送的資金,，大約在148萬億元左右（即商業(yè)銀行總資產(chǎn)扣除對政府、央行的資產(chǎn)等,，還扣除了銀行同業(yè)資產(chǎn)）,。而銀行的表外理財也向實體輸送約17萬億元左右的資金（29萬億元的理財總規(guī)模，其中投向實體的約占60%,，假設這部分全為表外理財,，即非保本）。因此,，銀行表內(nèi)外向實體,、非銀輸送的資金約165萬億元,。但這里有兩點誤差導致高估，一是表內(nèi)與表外可能有重復計算（因同業(yè)理財?shù)拇嬖冢?，二是銀行投向非銀的資金中,，又有一部分不去實體，而是投資了政府債或金融債,。因此最終投向實體的金額還要更少,，小于160萬億元，甚至在150萬億元左右,。

再看企業(yè)端,。2017年3月末，整個社融余額為156萬億元（扣除了股票,，因為它和銀行體系關系較小,，僅少量理財資金進股市。但未扣除未貼現(xiàn)銀票,，因為它雖然無現(xiàn)金流發(fā)生,，但銀行也承擔了實體的信用風險）。社融中還包括少量純正的直接融資（包含于債券,、委托貸款,、信托貸款等里面），資金也并非來自金融機構,，若扣除此,，則數(shù)字還會少一點，約150萬億元,。

綜上兩個方向的統(tǒng)計,，我們大致可以掌握，銀行體系（表內(nèi)外）直接或通過非銀間接輸送給實體的資金,，約150萬億元左右,。我們用一張簡圖描述這一資金流向，并直接使用150萬億元這一粗略數(shù),。

資料圖

這張簡圖很簡潔地揭示了兩個問題：

（1）表外理財游離于資本監(jiān)管之外,，而在剛性兌付的背景下，其風險卻是由銀行承擔的,，而未計提資本,；

（2）非銀部門充當了前文所謂的銀行的“信用中介”，銀行先將資金投放給非銀部門,，非銀部門再將資金投放給企業(yè),。非銀部門賺取利差或通道費，而銀行卻因此模糊了資產(chǎn)的投向和風險情況，可能依然實際承擔風險,，因此存在資本計提不足的問題,。

換言之，銀行向企業(yè)提供了約150萬億元的資金投放,，但其中只有表內(nèi)的120萬億元,，和通過非銀部門投放的28萬億元中的一部分，是有合格的資本管理的,。其余大部分表外理財,，和一部投放非銀，卻未嚴格資本管理,。

更值得注意的是,，自2013年以來，銀行向非銀部門的資金投放,，呈激增的態(tài)勢,。

而該類資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例，也是飆升,。

4.測算真實杠桿水平

然后,，計算銀行體系的杠桿水平。我們依然使用資本充足率衡量銀行的杠桿水平,。我們需要大致掌握銀行通過理財,、非銀和自己直接投給企業(yè)的150萬億元，有沒有充分計提資本,。

首先,，銀行表內(nèi)資金直接投向實體的120萬億元（信貸為主），長期以來接受較為嚴格的監(jiān)管,，我們假設這部分資本計提較為充分,。

其次，表外理財投向實體的17萬億元,，幾乎全部未計提資本，測算時需要補提,。

然后,，是問題最模糊的非銀部門。前文已述,，銀行借助非銀通道,，可以額外增加資產(chǎn)風險（手段包括加杠桿、加久期,、降信用等）,，但卻沒有相應的增加資本計提。因為，理論上非銀部門的信用等級高于底層資產(chǎn)（比如企業(yè)債權）,。這一假設,，針對部分大型非銀金融機構而言，當然是成立的,。因為非銀部門用自己的資本進行風險緩沖（也就是說,，萬一這企業(yè)還不了錢，那么這家非銀機構先拿自己的資本吸收損失）,，因此,，對于銀行而言，多了一道保障,。這就是銀行向非銀投放的某些資產(chǎn)風險權重比企業(yè)信貸低的依據(jù),。

但是，這一依據(jù)是否隨時隨地成立呢,？這就要看：（1）非銀部門是否有吸收這個損失的能力,；（2）非銀部門是否有吸收這個損失的責任或意愿（如果只是通道，則無此責任）,。

（1）先看損失吸收能力,。這要看整個非銀部門的杠桿率了，也就是整個非銀部門的資本充足程度,。上面已經(jīng)統(tǒng)計過,，銀行投放給非銀部門的資金，高達28萬億元（不全去實體）,，這幾年是持續(xù)提高的,。

而非銀部門的資本呢？我們首先來測算下整個非銀部門的“資本/總資產(chǎn)”：

以2016年12月的數(shù)據(jù)大致測算,。將凈資產(chǎn)作為資本金的替代指標,，證券行業(yè)12月凈資產(chǎn)為1.64萬億元，信托行業(yè)凈資產(chǎn)為0.45萬億元,，期貨行業(yè)尚未公布,，根據(jù)以往數(shù)據(jù)估算約0.09萬億元?；鹱庸緝糍Y產(chǎn)數(shù)據(jù)以注冊資本代替,，為0.005萬億元。以上各行業(yè)凈資產(chǎn)總額為2.19萬億元,。然后,，統(tǒng)計四個行業(yè)管理資產(chǎn)的規(guī)模，2016年12月的數(shù)據(jù)為41.16萬億元,。

將各行業(yè)凈資產(chǎn)除以各行業(yè)管理的總資產(chǎn),，得到的結果是5.31%,。當然，還可以用另一個分母,，即把銀行對非銀放款總額（2016年12月為26.53萬億元）當分母,，算出來是8.24%。

這一比率是非銀機構凈資本對銀行資金的覆蓋程度,，即一個相對粗糙的資本充足率,，僅供參考。但我們發(fā)現(xiàn),，這是一個非常低的水平,，而觀察從2014年至今的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)后一個比例還處不斷下降的趨勢中,。

也就是說,，“萬一這企業(yè)還不了錢，那么這家非銀機構先拿自己的資本吸收損失”這一假設,，對于某些非銀部門而言,，很可能是難以成立的，至少不可能完全吸收,。因為,，這個信用中介自身的資本實力有限。所以,，銀行依然高度暴露在底層資產(chǎn)的企業(yè)信用風險之下,，按非銀投放來設置風險權重，顯然是不合理的,。

（2）再看損失吸收責任,。毫無疑問，非銀部門里面有一大部分業(yè)務是通道業(yè)務,，不可能有損失吸收責任的,。當然，我們無法把握通道業(yè)務準確的占比,。

最后,，如果非銀吸收損失的能力和責任都成問題，那么它只是用來包裝業(yè)務的通道,，而不是真正意義的“信用中介”,，不可能在企業(yè)發(fā)生違約時幫銀行“擋槍”。那么,，如果這樣的資產(chǎn)未計提100%的風險權重，那么銀行的資產(chǎn)風險水平就可能被人為低估,，也就是造成資本充足率的高估,。

最后的結論就是：銀行業(yè)的杠桿，并不如監(jiān)管當局所公布的數(shù)字那么低（或者換個說法，銀行業(yè)的資本充足率,，并不是如監(jiān)管當局所公布的數(shù)字那么高）,。同樣，那些充當通道的非銀部門,，也是面臨杠桿過高問題,。

作一個最為極端的假設測算：截止2016年末，17萬億元的表外理財,，如果全部要求計提100%的風險權重,；而26.53萬億元的銀行投放非銀，如果其中有10萬億元未計提100%（而是只計提了25%）,。那么把這兩部分該計提未計提的補提,，則2016年末的全行業(yè)的資本充足率、一級資本充足率,、核心一級資本充足率均將下降2個百分點左右,，降至10.85%、9.19%,、8.79%,，好在基本達標（標準分別為10.5%、8.5%,、7.5%,，系統(tǒng)重要銀行再加1個百分點）。因此,，多虧現(xiàn)有的資本充足率留有一定富余,，為去杠桿留有一定空間，銀行補提資本的壓力較小,，我們也算可以松口氣,。

因此，那額外的未計提資本的杠桿,，正是監(jiān)管當局的心腹大患,，是我們此次金融去杠桿的重點。

二,、金融去杠桿大戲：理解監(jiān)管措施

延續(xù)上面邏輯,，銀行方面的金融去杠桿，第一步要做的工作,，便是穿透非銀等信用中介,，查明銀行真正承擔的企業(yè)風險敞口，還原一張真實的資產(chǎn)負債表,，還原一個真實的資本充足率,。然后,，再想出臺措施，針對不同情形,，通過補提資本,，或糾正不當?shù)馁Y產(chǎn)投放項目，把杠桿降下來,。

很顯然,，監(jiān)管當局已經(jīng)開展第一步工作了。隨著清查的推進,，第二步也會提上日程,。

1.查清真實金融杠桿

第一步工作，是查清真實的風險權重,，進而算出真實的資本充足率（也就是杠桿水平）,。監(jiān)管部門為此開展的工作，無非從兩方面入手：

一方面是從銀行入手,，徹查銀行微觀業(yè)務層面通過層層嵌套,、杠桿疊加、隱性擔保等方式,，繞開監(jiān)管要求擴張杠桿的行為,。這就是3月末至4月初銀監(jiān)部門出臺的一系列監(jiān)管文件，強調了對銀行違規(guī)業(yè)務的檢查,。目前,，這些檢查工作已經(jīng)鋪開，銀行的朋友們正在應對監(jiān)管領導們的檢查,。與金融杠桿較為相關的,，是檢查有沒有通過各種監(jiān)管套利手段，逃避資本監(jiān)管,，節(jié)省資本的情形,。

另一方面是從非銀部門入手，徹查與統(tǒng)計所有非銀通道的實質,，尤其是否充當銀行投放資產(chǎn)的通道,。其中最為重點的就是各種資管產(chǎn)品，因為它們的表外性,，隱匿作用更強,，特別是跨監(jiān)管部門嵌套時（比如，非銀監(jiān)體系的資管產(chǎn)品作為通道時,，銀監(jiān)部門無法實施詳細檢查）,。這就是前期媒體披露的，央行正在著手準備的“大資管”綜合統(tǒng)計方案,。實現(xiàn)所有資管產(chǎn)品的統(tǒng)一統(tǒng)計之后,，可以實現(xiàn)真正意義的穿透,，才能讓借助資管通道進行監(jiān)管套利的行為無處遁形。

這些便是目前監(jiān)管部門正在開展的工作,，這些工作從本質上看，均是銀行體系金融去杠桿的關鍵部分,。我們已另有報告詳述,，此處便不展開。目前排查的結果還未出來,，待監(jiān)管部門將來公布后,，我們再做更精準的測算。

2.新老劃斷逐步清退

完成數(shù)據(jù)清查后,，金融去杠桿進程將全面地鋪開,。在查清銀行的真實資產(chǎn)投向后，若有監(jiān)管套利情形,，要么補提資本,，要么清退問題資產(chǎn)。

補提資本,，是指本質上由銀行承擔風險的資產(chǎn)投放,，未足額計提風險權重，現(xiàn)在要補提,。監(jiān)管部門可能會要求銀行在一定時限內(nèi)完成計提（短期內(nèi)全部完成計提可能是不現(xiàn)實的）,。在這過程中可能進一步導致兩種情形：（1）銀行因自身資本不足（補提消耗了不少資本），新增資產(chǎn)投放開始減少,；（2）部分銀行可能有補充資本金需求,，會有再融資。好在前文已有測算,，因現(xiàn)有的資本充足率就比考核標準留出一定富余,，所以全行業(yè)看補提的壓力不大，可能個別銀行壓力較大,。

清退問題資產(chǎn),，則是針對部分違規(guī)問題較大的資產(chǎn)，比如非合意投向的資產(chǎn),。對于依靠這些業(yè)務來融資的企業(yè),，則意味著清退債務。所以,，金融去杠桿和實體去杠桿,，本身就是一個硬幣的兩面。那么,，清退的阻力在于,，企業(yè)若想把所有有問題的債務償清,，這無異于天方夜譚。于是,，想要不發(fā)生大面積企業(yè)債務違約,，那么“新老劃斷，逐步清退”成了惟一的選擇,。

所以,，監(jiān)管當局的政策重點，是要督促金融機構在老的問題業(yè)務到期時,，當清則清,。在此過程中，即使最小心翼翼地推進新老劃斷,，不發(fā)生一起信用違約事件也是不可能的,，在未來一段時期內(nèi)，我們依然會時不時在各種媒體上看到企業(yè)債務違約的新聞,。